手握萬億資產(chǎn)，險資巨頭如何投資？人保資產(chǎn)：市場正在發(fā)生變化，今年仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會

　　“權(quán)益投資很多時候是風(fēng)平浪靜，一點點積累超額收益，但是經(jīng)常拉開差距的，是在關(guān)鍵點上如何應(yīng)對，能否克服恐懼和貪婪。”人保資產(chǎn)權(quán)益投資部總經(jīng)理于立勇如是表示。

　　作為最重要的市場投資主體之一，截至2月末，保險資金規(guī)模增至22.07萬億元，其中股票和證券投資基金2.91萬億元。

　　經(jīng)濟(jì)形勢紛繁復(fù)雜、市場行情波動劇烈……手握巨額資金的保險資金如何布局？如何應(yīng)對市場波動？證券時報·券商中國記者近日專訪人保集團(tuán)旗下人保資產(chǎn)權(quán)益投資部總經(jīng)理于立勇。他表示，保險權(quán)益投資的一大重要特點是，要在資產(chǎn)配置的大框架下開展投資。

　　“我們始終在評估倉位是不是在可承受范圍內(nèi)，在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上進(jìn)行動態(tài)再平衡，而不是碰到市場波動再去評估。我們不會僅僅因為短期市場波動大幅加倉或減倉，這是紀(jì)律�！彼�說。

　　談及今年權(quán)益市場走勢及投資機(jī)會，他認(rèn)為，今年股市仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，但這個結(jié)構(gòu)性機(jī)會可能和過去兩年有所區(qū)別。

　　人保資產(chǎn)是保險行業(yè)第一家資產(chǎn)管理公司，管理著過萬億資產(chǎn)，其中權(quán)益一二級市場投資近2000億元，是具有重大市場影響力的機(jī)構(gòu)投資者之一。于立勇所在的權(quán)益投資部包括二級市場A股股票投資、股權(quán)投資、基金投資以及港股投資等多個業(yè)務(wù)條線。

　　在大類資產(chǎn)配置下開展權(quán)益投資

　　券商中國記者：與其他類型資金相比，保險資金有何投資特點？

　　于立勇：與公募基金等機(jī)構(gòu)投資者相比，保險權(quán)益投資有其自身特色。最主要的差別是，保險投資是保險整體商業(yè)模式里的一環(huán)。保險分為負(fù)債端和投資端，拉長時間看，投資端收益一定要覆蓋負(fù)債成本，也就是說要有確定性收益。

　　在波動的資本市場，如何實現(xiàn)確定性收益？非常重要的辦法就是做好資產(chǎn)配置，通過債券、非標(biāo)、一二級市場權(quán)益，以及海外資產(chǎn)配置，實現(xiàn)整體的、長期穩(wěn)定性較高的收益。也許在單個年份，收益會有波動，但是拉長時間看，大概率是能覆蓋負(fù)債成本，并且有一定盈利空間的。

　　投資期限上，保險資金期限比較長且有持續(xù)現(xiàn)金流入，可以做偏長期的投資安排。因此，投資上以配置型思路為主，同時對市場保持大的位置感，做好跨周期安排。

　　券商中國記者：保險資金如何開展權(quán)益投資？

　　于立勇：保險權(quán)益投資的一大重要特點是，要在資產(chǎn)配置的大框架下開展投資。保險公司的投資收益之所以拉開差距，配置策略帶來的影響還是很大的。

　　例如，公司投委會和組合管理部會對不同資產(chǎn)配置策略進(jìn)行風(fēng)險壓力測試，然后選定基準(zhǔn)指數(shù)，將資金配置到權(quán)益部門，這個指數(shù)就代表資金可以承受多大的風(fēng)險、追求多高的收益。配置策略一旦確立，會嚴(yán)格執(zhí)行，權(quán)益投資的具體策略要在資產(chǎn)配置框定的風(fēng)險承受能力范圍里選擇股票，不能與其偏離太多。

　　從投資渠道來看，保險資金開展權(quán)益投資主要有如下方式：

　　一是股權(quán)投資。從國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的實踐來看，要實現(xiàn)長期較高回報，通常都會加大權(quán)益方面投資。配置更多的權(quán)益資產(chǎn)才能夠提升長期收益水平。但是股票市場波動很大，如何將波動風(fēng)險控制在可承受范圍內(nèi)？

　　解決這個問題的一個辦法就是增加一級市場股權(quán)投資。相較二級市場投資，股權(quán)投資的短期波動性相對較小。從2015年開始，我們就在逐步加大一級市場股權(quán)投資，風(fēng)險防控上主要是精選投資方向和開展分散化投資。通過這樣的投資配置，長期來看能取得較好的收益。

　　二是股票投資。二級市場天然就是要承受波動性，但險資投資的底色仍是偏穩(wěn)健藍(lán)籌風(fēng)格。長期來看，我們還是把握市場里業(yè)務(wù)模式相對成熟，發(fā)展趨勢確定，并且有一定成長空間的股票，分享時間價值，這類股票通常稱為價值成長股。

　　短期市場波動下不會大幅加、減倉

　　券商中國記者：當(dāng)前市場波動劇烈，您如何看待及應(yīng)對？

　　于立勇：權(quán)益投資很多時候是風(fēng)平浪靜，一點點積累超額收益，但是經(jīng)常拉開差距的，是在關(guān)鍵點上如何應(yīng)對，能否克服恐懼和貪婪。

　　去年底、今年初這段時間，明顯可以感覺到市場處于正反饋過程中，有一些指標(biāo)開始失衡，一些優(yōu)質(zhì)公司股票的長期回報潛力顯著下降。

　　我們的應(yīng)對策略是立足于長期進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，保持組合風(fēng)險、收益特征處于均衡狀態(tài)。

　　無論是在市場的方向轉(zhuǎn)折點還是風(fēng)格轉(zhuǎn)折點上，我們都是在逐步做動態(tài)優(yōu)化，不會大進(jìn)大出。這種投資模式的特點是回撤相對可控，長期收益的確定性比較高，且有利于市場的穩(wěn)定。

　　例如去年3月份全球股市受到疫情影響大幅波動，我們經(jīng)過審慎評估后認(rèn)為市場具有較好投資價值，逐步增加了權(quán)益占比。之前2018年底市場單邊下跌出現(xiàn)長期投資價值時，我們做了較大力度加倉，從2018年底市場主要寬基指數(shù)持有人數(shù)據(jù)可以看到端倪。年初以來我們基于長期回報預(yù)期也在對組合做一些適應(yīng)性調(diào)整。

　　這種操作模式下，我們可以相對從容面對市場變化，避免犯大錯�？偟膩砜�，保險投資是無法在方向性問題上承受糾錯代價的。

　　做了這么多年保險投資，個人體會是，保險投資要賺確定性的錢，做長期正確的事情，避免在方向性問題上糾錯。重要的是在買入環(huán)節(jié)就對風(fēng)險做充分評估，而不是市場波動加大時被動應(yīng)對。

　　當(dāng)然，市場風(fēng)格不斷變化，這種方法論也會面臨階段性挑戰(zhàn)和壓力，在市場瘋狂的時候可能難以獲得泡沫化階段的收益。但從以往實踐看，這種的投資方法長期來看是能夠帶來穩(wěn)定收益的，組合超額收益非常明顯。

　　具體實踐中，這種逆向投資思維往往伴隨著挑戰(zhàn)和壓力。作為管理萬億資金的投資機(jī)構(gòu)，一個決策做下來影響很大。這種情況下，公司長期形成的投資文化發(fā)揮著積極作用。我們的團(tuán)隊經(jīng)過十幾年磨合，整體比較穩(wěn)定，大家逐步達(dá)成共識：從5年以上中長期維度看，股票市場是能收獲較好回報的。公司考核規(guī)則上也是一年業(yè)績和三年業(yè)績相結(jié)合，滾動三年的業(yè)績占比權(quán)重較高，以此引導(dǎo)大家立足于長期做投資布局。

　　券商中國記者：如何在源頭避免犯錯？

　　于立勇：從我們的實踐來看，資產(chǎn)配置和品種投資這兩個環(huán)節(jié)要分開。以人保資產(chǎn)為例，配置層面由組合部提方案，投委會做決策。投委會需要各投資部門參加，由投委會主席來主持。決策通常也匯總了各部門對市場的判斷，同時由組合部結(jié)合負(fù)債端的收益目標(biāo)和風(fēng)險承受能力來制定資產(chǎn)配置方案。

　　具體操作中，我們不會因為短期市場波動大幅加倉或減倉，這是紀(jì)律。我們有一套模型，在每個點上都會測算現(xiàn)在持倉多少，如果按照市場的歷史上的平均波幅能不能承受。在有的點上，例如像去年年底，波幅可能比歷史平均水平感覺還會大一些，那么倉位就要被動再收縮一點。我們始終在評估倉位是不是在可承受范圍內(nèi)，而不是碰到市場波動再去評估。

　　今年人保資產(chǎn)內(nèi)部把權(quán)益相關(guān)職能都整合在一起，這可能是行業(yè)最大的權(quán)益投資部，包括二級市場A股股票投資、股權(quán)投資、基金投資以及港股投資。通過將業(yè)務(wù)性質(zhì)相近的業(yè)務(wù)條線進(jìn)行整合，有利于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、提升專業(yè)性和投研效率，進(jìn)一步提升權(quán)益投資能力和投資業(yè)績。

　　券商中國記者：如何判斷股票性價比？重點投資領(lǐng)域有哪些？

　　于立勇：我認(rèn)為投資在很多時候是在科學(xué)的基礎(chǔ)上有點偏藝術(shù)成分，藝術(shù)就在于怎么判斷行業(yè)和公司價值。我們通常是做方向性判斷，而不是去押某一個點。

　　例如，從市盈率來看，有幾倍PE的地產(chǎn)股，也有幾十倍PE的醫(yī)藥股、白酒股，對于不同的行業(yè)，如何判斷哪一個更有投資價值？要把股票放在一起，找到一個基準(zhǔn)點，兩兩進(jìn)行比較。

　　舉例來說，去年下半年開始，我們組合中保留了銀行股，低配了保險股和地產(chǎn)股，以及券商股，增配了化工和家電股。這都是綜合比較下來的結(jié)果。

　　例如比較銀行股和地產(chǎn)股，雖然地產(chǎn)估值便宜，但是政策趨勢上還是防范風(fēng)險為主，包括減少地產(chǎn)信貸資源投入，去年底的“三道紅線”新規(guī)等。對于不斷出臺的這些新政策，需要評估對銀行和地產(chǎn)分別有什么樣的影響。表面上看都是不利影響，但因為控制信貸之后，銀行議價權(quán)更高，兩相比較保留銀行股更好一些，特別是一些向零售和財富管理轉(zhuǎn)型比較成功的股份制行，可能超額收益還比較顯著。

　　我們會不斷根據(jù)新出臺的政策、最新數(shù)據(jù)以及市場變動來進(jìn)行動態(tài)橫向比較，保留性價比更好的品種。沒有一個公式可以計算出到底何時市場會迎來拐點。市場有其自身規(guī)律，只能選擇如何應(yīng)對。不能絕對的說哪種風(fēng)格好，哪種風(fēng)格不好。最終的投資回報都是按照風(fēng)險承受能力來分配的。

　　市場正在發(fā)生變化，今年仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會

　　券商中國記者：如何看待今年權(quán)益市場走勢和機(jī)會？

　　于立勇：去年底市場普遍都比較悲觀，覺得連漲了兩年，今年可能風(fēng)險會大一點，甚至跌幅比較大。我們分析認(rèn)為，這種警惕是需要的，但是大熊市還是沒有條件，一是經(jīng)濟(jì)形勢本身還不錯；二是預(yù)估貨幣政策的調(diào)整會循序漸進(jìn)。

　　我們認(rèn)為今年可以類比2010年，當(dāng)時4萬億之后貨幣政策逐步收緊和回歸正常化，一些行業(yè)板塊開始回調(diào)，但是代表著發(fā)展方向的一些新興成長股在2010年還是貢獻(xiàn)了很多投資機(jī)會。今年的結(jié)構(gòu)可能和當(dāng)年不太一樣，但應(yīng)該還是存在機(jī)會的，這個結(jié)構(gòu)性機(jī)會和過去兩年相比會有所區(qū)別。

　　結(jié)構(gòu)性機(jī)會來自于：整個經(jīng)濟(jì)形勢在好轉(zhuǎn)，以往經(jīng)濟(jì)單邊下行環(huán)境中大家看不上的行業(yè)個股今年業(yè)績也在回升，且盈利持續(xù)性增強(qiáng)。

　　判斷依據(jù)是，過去10年來我們處于經(jīng)濟(jì)緩慢下行、向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，股票投資上大家逐步達(dá)成共識，即確定性的成長優(yōu)于低估值，這和近年整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展特點相匹配。但是，也要看到市場正在發(fā)生變化，包括經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，消費占比越來越高，新能源車、光伏、電子、精細(xì)化工、醫(yī)療、生物制藥等新興行業(yè)體量越來越大，傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)過優(yōu)勝劣汰，產(chǎn)能出清了很多，也進(jìn)入了盈利比較穩(wěn)定的階段。

　　因此，我們預(yù)期經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入到新的階段，即經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化改變單邊下行預(yù)期，到達(dá)L型走勢的一橫。目前市場對這些變化還沒有給予足夠重視。

　　所以在配置策略上，我們的思路是維持倉位基本穩(wěn)定，但在結(jié)構(gòu)上不斷調(diào)整優(yōu)化。我們發(fā)動研究員以新的思路應(yīng)對市場，挖掘新線索，物色新標(biāo)的。投資永遠(yuǎn)要在變化中尋找機(jī)會，避免形成思維定勢。