申萬宏源:建議“增持”新和成

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　投資要點(diǎn)：

　　營(yíng)養(yǎng)品與香料雙龍頭，“老師文化”成就公司發(fā)展。公司是精細(xì)化工龍頭企業(yè)，主要業(yè)務(wù)包括營(yíng)養(yǎng)品（維生素、蛋氨酸為主）、香精香料、新材料等，過去十多年公司營(yíng)收來源主要以營(yíng)養(yǎng)品和香精香料為主，其中營(yíng)養(yǎng)品收入占比始終維持在  65%以上，而香精香料業(yè)務(wù)規(guī)模正在持續(xù)擴(kuò)大，營(yíng)收占比由不足  5%增長(zhǎng)至  25%左右。公司業(yè)績(jī)受維生素  A、E  價(jià)格影響較大，2015  年以來受益于維生素價(jià)格大幅上漲，公司業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2015-18  年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)  97.1%。公司內(nèi)部傳承“老師文化”，追求創(chuàng)新務(wù)實(shí)，研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，2018  年達(dá)  4.57  億元，占收入比重  5.3%，陸續(xù)突破維生素  A、E  及中間體、PPS、蛋氨酸等關(guān)鍵生產(chǎn)工藝，實(shí)現(xiàn)了自主化生產(chǎn)。

　　維生素格局長(zhǎng)期向好，一體化龍頭受益價(jià)格上漲。維生素需求剛性，價(jià)格波動(dòng)大。短期需求有波動(dòng)，但長(zhǎng)期穩(wěn)中有升，供給變化是導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)的主因，寡頭格局則有利于維持高盈利。VA  由于關(guān)鍵中間體檸檬醛及本身合成工藝的高壁壘，十多年來全球始終保持六家企業(yè)，格局十分穩(wěn)定。由于巴斯夫老舊裝置問題不斷，供給受限，預(yù)計(jì)  VA  產(chǎn)品價(jià)格有望維持  400  元/kg  高位震蕩。VE  自  2012  年以來因能特科技中間體新工藝突破導(dǎo)致寡頭格局遭到破壞，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌至  40  元/kg  底部。當(dāng)前帝斯曼與冠福股份正在推進(jìn)能特科技VE  和中間體資產(chǎn)收購(gòu)，帝斯曼整合  VE  行業(yè)，未來有望重回寡頭格局，支撐價(jià)格底部回升。公司是  VA、VE  龍頭，VA  粉產(chǎn)能  1  萬噸，VE  粉產(chǎn)能  4  萬噸，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)明顯，充分受益價(jià)格上漲，產(chǎn)品價(jià)格每上漲  10  元/kg，分別增厚凈利潤(rùn)  0.8、3.0  億元。

　　蛋氨酸、PPS  發(fā)起反傾銷調(diào)查，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力有望提升。公司分別與  2007  年、2008  年開始研發(fā)蛋氨酸和  PPS，蛋氨酸于  2017  年一期  5  萬噸投產(chǎn)，PPS  于  2013  年一期  3000  噸投產(chǎn)。國(guó)內(nèi)蛋氨酸、PPS  進(jìn)口依賴度超過  60%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍主要被海外企業(yè)掌控。寧夏紫光、新和成分別認(rèn)為海外企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)蛋氨酸、PPS  存在低價(jià)傾銷行為，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)開工受限，盈利大幅受損，因此向商務(wù)部申請(qǐng)反傾銷調(diào)查。若反傾銷最終裁定成立，國(guó)外企業(yè)將被征稅高額關(guān)稅，以公司為代表的國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力將有效提升。

　　大規(guī)模資本支出奠定成長(zhǎng)基礎(chǔ)，未來比肩帝斯曼。隨著  54  億蛋氨酸二期、50  億黑龍江發(fā)酵項(xiàng)目開始建設(shè)，公司進(jìn)入到新一輪大規(guī)模資本開支階段，多個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模均在  40  億以上，未來  3-5  年規(guī)劃項(xiàng)目總投資超過  350  億元。公司在營(yíng)養(yǎng)品、香精香料、新材料等領(lǐng)域的持續(xù)投入為其長(zhǎng)期成長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，未來比肩國(guó)際巨頭帝斯曼。

　　投資建議：由于維生素  A、E  價(jià)格上漲，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司  2019-21  年歸母凈利潤(rùn)30.04、38.84、46.42  億元（原值  24.55、29.55、36.00  億元），對(duì)應(yīng)  EPS  1.40、1.81、2.16  元，PE  15X、11X、9X。維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：維生素產(chǎn)品價(jià)格上漲不及預(yù)期，新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度及效益不及預(yù)期。