申萬宏源:建議“增持”新和成

　　研究報告內容摘要：

　　投資要點：

　　營養(yǎng)品與香料雙龍頭，“老師文化”成就公司發(fā)展。公司是精細化工龍頭企業(yè)，主要業(yè)務包括營養(yǎng)品（維生素、蛋氨酸為主）、香精香料、新材料等，過去十多年公司營收來源主要以營養(yǎng)品和香精香料為主，其中營養(yǎng)品收入占比始終維持在  65%以上，而香精香料業(yè)務規(guī)模正在持續(xù)擴大，營收占比由不足  5%增長至  25%左右。公司業(yè)績受維生素  A、E  價格影響較大，2015  年以來受益于維生素價格大幅上漲，公司業(yè)績爆發(fā)式增長，2015-18  年歸母凈利潤復合增速高達  97.1%。公司內部傳承“老師文化”，追求創(chuàng)新務實，研發(fā)投入持續(xù)增長，2018  年達  4.57  億元，占收入比重  5.3%，陸續(xù)突破維生素  A、E  及中間體、PPS、蛋氨酸等關鍵生產工藝，實現了自主化生產。

　　維生素格局長期向好，一體化龍頭受益價格上漲。維生素需求剛性，價格波動大。短期需求有波動，但長期穩(wěn)中有升，供給變化是導致價格波動的主因，寡頭格局則有利于維持高盈利。VA  由于關鍵中間體檸檬醛及本身合成工藝的高壁壘，十多年來全球始終保持六家企業(yè)，格局十分穩(wěn)定。由于巴斯夫老舊裝置問題不斷，供給受限，預計  VA  產品價格有望維持  400  元/kg  高位震蕩。VE  自  2012  年以來因能特科技中間體新工藝突破導致寡頭格局遭到破壞，產品價格持續(xù)下跌至  40  元/kg  底部。當前帝斯曼與冠福股份正在推進能特科技VE  和中間體資產收購，帝斯曼整合  VE  行業(yè)，未來有望重回寡頭格局，支撐價格底部回升。公司是  VA、VE  龍頭，VA  粉產能  1  萬噸，VE  粉產能  4  萬噸，產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢明顯，充分受益價格上漲，產品價格每上漲  10  元/kg，分別增厚凈利潤  0.8、3.0  億元。

　　蛋氨酸、PPS  發(fā)起反傾銷調查，國內競爭力有望提升。公司分別與  2007  年、2008  年開始研發(fā)蛋氨酸和  PPS，蛋氨酸于  2017  年一期  5  萬噸投產，PPS  于  2013  年一期  3000  噸投產。國內蛋氨酸、PPS  進口依賴度超過  60%，國內市場仍主要被海外企業(yè)掌控。寧夏紫光、新和成分別認為海外企業(yè)對國內蛋氨酸、PPS  存在低價傾銷行為，導致國內企業(yè)開工受限，盈利大幅受損，因此向商務部申請反傾銷調查。若反傾銷最終裁定成立，國外企業(yè)將被征稅高額關稅，以公司為代表的國內企業(yè)競爭力與盈利能力將有效提升。

　　大規(guī)模資本支出奠定成長基礎，未來比肩帝斯曼。隨著  54  億蛋氨酸二期、50  億黑龍江發(fā)酵項目開始建設，公司進入到新一輪大規(guī)模資本開支階段，多個項目投資規(guī)模均在  40  億以上，未來  3-5  年規(guī)劃項目總投資超過  350  億元。公司在營養(yǎng)品、香精香料、新材料等領域的持續(xù)投入為其長期成長奠定基礎，未來比肩國際巨頭帝斯曼。

　　投資建議：由于維生素  A、E  價格上漲，上調盈利預測，預計公司  2019-21  年歸母凈利潤30.04、38.84、46.42  億元（原值  24.55、29.55、36.00  億元），對應  EPS  1.40、1.81、2.16  元，PE  15X、11X、9X。維持“增持”評級。

　　風險提示：維生素產品價格上漲不及預期，新項目投產進度及效益不及預期。