光大證券-再論電力股配置價值

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　◆市場環(huán)境邊際變化，電力增配時點來臨：2019  年以來電力股基本面并未發(fā)生明顯變化，火電業(yè)績回暖、水電業(yè)績穩(wěn)健的總體趨勢不斷得到確認。但在此期間，國內(nèi)經(jīng)濟局勢及中美貿(mào)易關(guān)系日趨復雜，進而影響二級市場投資者的風險偏好及行業(yè)配置方向，持有電力股的機會成本明顯偏高，電力股的關(guān)注度及機構(gòu)重倉比例邊際下降。我們認為，近期內(nèi)部、外部宏觀環(huán)境相繼出現(xiàn)了年內(nèi)最重要的變化，電力股繼  2018  年  Q1  之后再度迎來增配時點，核心增配信號包括：

　�。�1）政治局會議強調(diào)穩(wěn)中求進的主基調(diào)，強刺激難現(xiàn)（就業(yè)壓力不大，保增長壓力下降）；

　�。�2）美聯(lián)儲僅進行“預防式”降息，并無超預期因素出現(xiàn)，進而影響我國降息預期（跟隨式降息的預期變得模糊）；

　�。�3）中美貿(mào)易摩擦的變數(shù)將加劇市場變化的不確定性，進而對二級市場投資者的行業(yè)配置方向產(chǎn)生擾動（預計將有多回合博弈且很難速勝）。

　　◆火電：煤價中樞下行，競爭要素向好：2019Q2  以來煤價中樞進入下行通道�？紤]到供給側(cè)改革邊際放松，煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能及運力釋放，煤炭供需格局改善預期下，動力煤價中樞有望持續(xù)下行�？紤]到用電需求疲弱及水電擠出效應(yīng)，預計  2019  年火電發(fā)電量增速亦將放緩（但對機組利用率影響有限），進而影響動力煤需求及價格。我們始終強調(diào)，在低景氣度階段，火電盈利對煤價（而非電量/利用小時數(shù)）的敏感性更高，火電成本改善將有效對沖收入影響，驅(qū)動盈利回升。當前火電股  PB  約  1.2  倍，對應(yīng)歷史百分比排位僅  3.4%；長周期  PE  約  16  倍，對應(yīng)歷史百分比排位  15.4%，估值處于歷史低位。

　　◆水電：厄爾尼諾催化，類債屬性突出：國家氣候中心監(jiān)測確認  2019  年1  月達到厄爾尼諾事件標準，我們判斷  2019  年全年全國降水量偏多概率較大。通過近期兩次厄爾尼諾事件（即  2009-2010  年及  2014-2016  年）復盤，我們發(fā)現(xiàn)，厄爾尼諾峰值次年的豐水期（二季度或三季度）水電表現(xiàn)較好，但厄爾尼諾現(xiàn)象與水電利用小時數(shù)提升并非存在必然聯(lián)系，且區(qū)域表現(xiàn)存在分化。我們認為，在市場未出現(xiàn)明確方向，以及全球降息預期背景下，水電股的“類債屬性”仍為二級市場表現(xiàn)的核心驅(qū)動力。

　　◆投資建議：考慮到經(jīng)濟增速下行形勢下，全社會盈利增速預期邊際減弱，電力股的“替代價值”和“周期對沖”優(yōu)勢（火電逆周期、水電近似無周期）再次顯得突出。推薦火電：一線華能國際（A+H）、華電國際（A+H），二線長源電力、京能電力；水電：長江電力、國投電力、華能水電。

　　◆風險分析：系統(tǒng)性風險，上網(wǎng)電價超預期下行，動力煤價格超預期上漲，電力需求超預期下滑，水電來水不及預期，電力行業(yè)改革進度低于預期的風險等。