招商證券:“推薦”埃斯頓

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　埃斯頓發(fā)布發(fā)行股份及可轉換債券購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案，公司擬通過發(fā)行股份及可轉債方式，從大股東處購買Cloos公司股權，使Cloos成為上市公司絕對控股的子公司。該收購不僅增強了公司在機器人應用第一大領域——焊接領域的綜合實力，也使埃斯頓成為了真正意義上的國際化機器人公司，具有里程碑意義。

　　擬發(fā)行股份和可轉換債券方式從大股東處購買資產(chǎn)。公司發(fā)布預案，擬發(fā)行股份和可轉債方式從大股東處購買鼎派機電51%股權，資產(chǎn)定價以大股東取得該資產(chǎn)的成本價為準，同時擬募集配套資金，若按照購買資產(chǎn)價格與募集配套資金1:1假設，則本次發(fā)行股份+可轉債的總金額約在15億元。發(fā)行完成后，上市公司整體資產(chǎn)負債情況將與收購基本保持一致。本次發(fā)行股份的定價為8元/股，預計增加總股本（考慮轉債轉股）約在1.9億股左右。

　　引入戰(zhàn)略投資者。本次收購Cloos，公司引入了崇德投資旗下南京樂德，在交易完成后樂德預計將持有Cloos 10.5%的股權，引入南京樂德主要是基于崇投資在市場及產(chǎn)業(yè)投資方面的經(jīng)驗和優(yōu)勢，為推動公司業(yè)務發(fā)展提供資金源支持，未來崇德投資將繼續(xù)在整合Cloos產(chǎn)業(yè)資源、內(nèi)部管理為公司提供支持。

　　Cloos在中厚板焊接領域全球最強，大幅增厚業(yè)績。Cloos是全球焊接機器人領軍企業(yè)，總部位于德國，成立于1919年，從1981年起自主研發(fā)焊接機器人，是世界上最早擁有完全自主焊接機器人技術和產(chǎn)品的公司之一。尤其是在中厚板弧焊、激光焊等高難度技術領域，Cloos擁有全球最領先的技術實力，產(chǎn)品價格較日韓的松下等品牌高50%以上，產(chǎn)品定位在焊接應用領域的金字塔尖，客戶廣泛分布在建工機械、船舶制造、軌道交通、煤機等領域。此次收購合作將大幅度提升埃斯頓焊接機器人在行業(yè)中的地位，協(xié)同效應明顯。同時Cloos目前在中國地區(qū)收入占比依然不高（僅為全球的15%），收購完成后預計Cloos中國區(qū)收入將實現(xiàn)高速增長。Cloos 2018年度（2017.11-2018.10）經(jīng)德國審計機構審計后的銷售額為1.44億歐元，凈利潤為1244萬歐元（約1億元），收購PE約為16倍，遠低于公司當前估值，故該收購將大幅增厚公司業(yè)績，消化估值。

　　公司擬通過發(fā)行股份和定向可轉債方式從大股東處以成本價購買鼎派機電51%股權，同時募集配套資金。根據(jù)披露股權結構圖，大股東通過鼎派機電持有Cloos約45%的股權，本次收購最終定價將根據(jù)凈資產(chǎn)情況確定，具體資產(chǎn)價格預計在7億多元，若按照配套資金與購買資產(chǎn)金額1:1比例，則本次發(fā)行股份+可轉債的總金額約在15億元左右。收購完成后，上市公司將持有Cloos 89.5%股權，形成絕對控股。

　　協(xié)同效應顯著，補齊焊接短板。本次投資是公司繼在英國Trio，德國M.A.i.之后的又一次并購歐洲企業(yè)，埃斯頓將獲得國際一流焊接機器人頂尖技術。埃斯頓機器人原優(yōu)勢領域主要在搬運碼垛折彎等，在精度要求最高的弧焊、點焊領域，四大等國際巨頭牢牢占據(jù)壟斷地位。而Cloos在焊接上擁有悠久歷史，特別是在技術難度最大的中厚板焊接自動化領域擁有世界頂尖的客戶和領先的市場份額，產(chǎn)品廣泛應用在建筑工程機械、商用車輛、軌道交通等多個領域。通過本次收購，公司將獲得全球機器人細分領域一流技術與產(chǎn)品，確立公司在焊接——這個當今工業(yè)機器人單一應用占比最大的領域，擁有強大優(yōu)勢，對于公司打入汽車整車等機器人核心應用領域具有重大意義。

　　中報各項財務指標體現(xiàn)公司競爭力。上半年公司機器人本體仍然增長10%，六軸占總銷量的80%左右。埃斯頓機器人本體在碼垛、上下料、折彎，光伏排版、打磨等應用領域具有明顯的市場競爭力優(yōu)勢，如折彎機器人及其工作單元，光伏組件裝配機器人及工作單元已經(jīng)達到國際先進水平，細分市占率在60%以上。上半年系統(tǒng)集成收入下降約20%，主要系公司主動控制風險收縮系統(tǒng)集成業(yè)務，目前系統(tǒng)集成占機器人板塊比重已不足50%。整體毛利率36.9%，較上年同期增加0.7pct，其中機器人板塊毛利率31.2%，較上年同期下降1.9pct，但本體毛利率同比依然增長，自動化核心部件及運控板塊毛利率42%，較上年同期增長2.9pct，在傳統(tǒng)單體伺服品牌陷入價格戰(zhàn)，毛利率不斷下滑的背景下，公司仍然能實現(xiàn)毛利率增長，主要系運控完整解決方案具有較高的利潤率，收入占比提升拉升整體毛利率。上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額4235萬元，同比大增147%，回款情況顯著改善，這主要是由于公司主動放棄回款較慢、風險相對較高的系統(tǒng)集成業(yè)務，公司應收賬款控制較好，且應收賬款中90%以上為一年內(nèi)賬款。

　　業(yè)績預測及投資建議。我們預測埃斯頓19年收入16.2億元，凈利潤1.26億元，對應當前PE 61倍。雖然短期靜態(tài)估值較高，但埃斯頓作為國內(nèi)機器人龍頭，在可能的行業(yè)景氣向上周期中，將具備最大彈性，且外延并購有望增厚公司業(yè)績消化PE估值。上市4年多來，埃斯頓研發(fā)、品牌、規(guī)模、客戶等實力都有了大幅提升，然而股價近期創(chuàng)下3年新低。雖然近期行業(yè)較為低迷，但自動化大趨勢不可擋，機器人行業(yè)終將回暖，我們認為站在當前時點上，埃斯頓外延發(fā)展和內(nèi)生增長在未來兩年都將有較大突破，存在較好的長期投資機會。即使不考慮并購協(xié)同效應，僅考慮業(yè)績貢獻，2020年公司備考凈利潤也有望達3.03億元（上市公司2億+Cloos 1億），對應增發(fā)后的PE估值31倍。繼續(xù)強烈推薦，復牌后第一目標價12元！

　　風險提示：機器人自動化行業(yè)需求大幅下滑，研發(fā)管理等費用持續(xù)提升，外延并購進度不及預期。