中信證券:建議“買(mǎi)入”海爾智家

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　核心觀(guān)點(diǎn)

　　此前因?yàn)楫a(chǎn)能、經(jīng)營(yíng)節(jié)奏差異，年內(nèi)公司漲幅弱于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，估值差有所擴(kuò)大。

　　展望四季度以及明年，公司基本面尤其是內(nèi)銷(xiāo)增速有望改善，核心在于：1.內(nèi)銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏方面已經(jīng)跟進(jìn)價(jià)格讓利，尤其是補(bǔ)全此前不足的中低端產(chǎn)品線(xiàn)效果顯著，如空調(diào)11月份額依然強(qiáng)勢(shì)穩(wěn)住；2.卡薩帝產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)解決，并且品牌認(rèn)知、套系化解決方案成熟，開(kāi)始重回高增長(zhǎng)，并帶動(dòng)弱勢(shì)品類(lèi)超高速增長(zhǎng)。

　　基于公司較高估值性?xún)r(jià)比+邊際改善的基本面，繼續(xù)重點(diǎn)推薦，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　▍引言：三龍頭年內(nèi)漲幅差異懸殊，公司估值差持續(xù)擴(kuò)大。今年以來(lái)海爾股價(jià)上漲+37%，低于格力電器（+84%）、美的集團(tuán)（+63%），主要因?yàn)楹�爾今年�?nèi)銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏與美的、格力錯(cuò)開(kāi)，前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俾缘�，且并無(wú)重大事項(xiàng)催化。

　　但展望四季度以及明年，海爾基本面尤其是內(nèi)銷(xiāo)增速有望改善，核心在于：1.內(nèi)銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏方面已經(jīng)跟進(jìn)價(jià)格讓利，尤其是補(bǔ)全此前不足的中低端產(chǎn)品線(xiàn)；2.卡薩帝產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)解決，并且品牌認(rèn)知、套系化解決方案成熟，開(kāi)始重回高增長(zhǎng)，并帶動(dòng)弱勢(shì)品類(lèi)超高速增長(zhǎng)。具體來(lái)看：▍整體：經(jīng)營(yíng)節(jié)奏更加積極，內(nèi)銷(xiāo)增速拐點(diǎn)向上。公司產(chǎn)品價(jià)格主要集中在中高價(jià)格段。上半年空調(diào)行業(yè)需求低景氣+高庫(kù)存，美的集團(tuán)利用自身高效率的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏變化，率先下調(diào)價(jià)格，而公司并未跟進(jìn)導(dǎo)致份額下降。四季度開(kāi)始，海爾內(nèi)銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)方向扭轉(zhuǎn)，開(kāi)始十分重視中低端市場(chǎng)的份額，而且我們看到即使在11月開(kāi)始的結(jié)構(gòu)性空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)中公司一直跟進(jìn)價(jià)格讓利情況，且價(jià)格調(diào)整非常迅速，份額強(qiáng)勢(shì)穩(wěn)住，因此預(yù)計(jì)公司改善趨勢(shì)將延續(xù)到明年。

　　▍卡薩帝：產(chǎn)能瓶頸解除，套系化方案成熟并帶動(dòng)弱勢(shì)品類(lèi)超高速增長(zhǎng)。卡薩帝至今已有13年積淀，高端份額持續(xù)擴(kuò)大，9M19冰/洗萬(wàn)元以上份額達(dá)到41%/77%，品牌地位已經(jīng)確立。此前增速有所放緩，產(chǎn)能瓶頸+套系方案未成型是主要原因。當(dāng)前公司產(chǎn)能爬坡問(wèn)題已經(jīng)基本解決，卡薩帝洗衣機(jī)19Q3銷(xiāo)量增速恢復(fù)至+30%；且卡薩帝空調(diào)價(jià)格段向下覆蓋帶來(lái)井噴增長(zhǎng)，19Q3同比+270%（上半年為45%左右）。我們預(yù)計(jì)卡薩帝表現(xiàn)有望延續(xù)，四季度同比增速可達(dá)50%以上。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，高端市場(chǎng)空間足夠廣闊（1500億級(jí)別），卡薩帝有望充分受益，貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量規(guī)模逐步擴(kuò)大（2018年利潤(rùn)內(nèi)銷(xiāo)占比在10%~15%）。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格快速上行；消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程大幅低于預(yù)期；貿(mào)易摩擦加劇。

　　▍投資建議：高端化布局領(lǐng)先，卡薩帝表現(xiàn)亮眼，維持2019-21年EPS預(yù)測(cè)1.44/1.46/1.65元，對(duì)應(yīng)PE為13/13/11倍。公司是全球白電龍頭，全球化進(jìn)程持續(xù)深化，高端品牌一枝獨(dú)秀，套系化打開(kāi)收入空間，后續(xù)盈利能力有望改善，繼續(xù)重點(diǎn)推薦，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。