二季度債券收益率將區(qū)間震蕩

　　近日，人民銀行發(fā)布貨幣政策委員會(huì)2021年第一季度例會(huì)聲明。與去年四季度例會(huì)的聲明相比，第一季度例會(huì)聲明刪去了“保持貨幣政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”、“保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度”、“不急轉(zhuǎn)彎”、“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”等措辭。這意味著二季度央行將加強(qiáng)調(diào)控，二季度的流動(dòng)性條件或較一季度邊際趨緊。

　　資金面：資金利率中樞的上行幅度有限

　　從經(jīng)濟(jì)基本面來看，我國(guó)有力地控制并消弭了局部、零星疫情的反彈，1-2月出口增速高達(dá)60.6%，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求逐漸恢復(fù)，加之順利度過3月非金融企業(yè)信用債年內(nèi)到期高峰，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)雖有反彈，但對(duì)市場(chǎng)影響有限，央行貨幣寬松的前提條件已有所弱化。

　　影響二季度央行貨幣政策的因素主要有四個(gè)方面：

　　一是二季度政府債券發(fā)行量將較一季度大增，供給壓力考驗(yàn)市場(chǎng)，央行或適度超量續(xù)作MLF，以平抑政府債券繳款引起的資金利率波動(dòng)。

　　二是非金融企業(yè)信用債的4月到期量為1.12萬億元，5-6月迅速回落至6800億元-7400億元，低于全年平均水平8330億元。央行在4月還需維系一個(gè)相對(duì)容易的融資環(huán)境，使企業(yè)有序借新還舊接續(xù)債務(wù)，減少違約風(fēng)險(xiǎn)暴露。但到了5-6月，維穩(wěn)信用債市場(chǎng)的必要性明顯下降。

　　三是季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)。4-5月為歷年繳稅大月，近幾年的繳稅規(guī)模在1.4萬億-1.7萬億元之間，短時(shí)間內(nèi)走款對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響較大，需央行增加短期逆回購(gòu)?fù)斗拧?/p>

　　四是中美博弈可能引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，央行需提前預(yù)留政策空間，相機(jī)靈活調(diào)整流動(dòng)性投放力度。3月24日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）通過針對(duì)中國(guó)公司的《外國(guó)公司問責(zé)法案》最終修正案，并征求公眾意見。由此引發(fā)中概股大跌，重倉中概股的美國(guó)對(duì)沖基金Archegos Capital爆倉。美國(guó)股市已成為中美角力的堰塞湖，由于美股的高杠桿化交易盛行，一有風(fēng)吹草動(dòng)就可能引發(fā)美股大幅波動(dòng)，金融風(fēng)險(xiǎn)跨區(qū)域、跨市場(chǎng)交叉?zhèn)魅拘暂^強(qiáng)。央行需提前預(yù)留政策空間，相機(jī)靈活調(diào)整流動(dòng)性投放力度，以保障我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　綜上所述，預(yù)計(jì)二季度政府債券供給較一季度明顯放量，繳稅規(guī)模較大，央行可能階段性增加逆回購(gòu)?fù)斗�，適時(shí)小幅超額續(xù)作MLF，以免資金利率中樞大幅走升。從月度走勢(shì)來看，4月為降低違約風(fēng)險(xiǎn)暴露，央行仍將保持相對(duì)友好的融資環(huán)境，資金利率中樞或與3月差別不大，但在5-6月資金利率中樞將可能小幅提升。預(yù)計(jì)二季度DR007的均值將在【2.0%，2.4%】區(qū)間波動(dòng)，R007均值將處在【2.1%，2.6%】區(qū)間，較一季度中樞小幅上行，但幅度有限。

　　利率債：債券收益率將區(qū)間震蕩

　　國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)基本面利空我國(guó)債市。目前，國(guó)外疫情仍有反復(fù)，全球7日滾動(dòng)新增確診人數(shù)在1-2月回落后再度大幅上行，歐洲疫情反撲，德國(guó)和法國(guó)等多國(guó)重啟防疫封鎖措施。唯有我國(guó)的疫情防控得力，1-2月本土病例點(diǎn)狀暴發(fā)的疫情已逐漸清零。因此，海外產(chǎn)能尚不能完全修復(fù)，中國(guó)制造的替代作用仍然較強(qiáng)，加之美國(guó)推出1.9萬億美元的紓困計(jì)劃后，醞釀再推數(shù)萬億美元的基建計(jì)劃，外部需求強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)我國(guó)上半年出口表現(xiàn)仍然較好。而且，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求逐漸恢復(fù)，政府?dāng)U大有效投資，預(yù)計(jì)我國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)增速不低。物價(jià)方面，國(guó)際通脹預(yù)期交易推升大宗商品價(jià)格，3月我國(guó)主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為69.4%和59.8%，高于上月2.7和1.3個(gè)百分點(diǎn)。3月CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正為0.4%，4-6月的CPI將可能上行至1.2%-1.9%區(qū)間�；�本面較好將使債市承壓。

　　二季度利率債的凈供給量將較一季度大幅增加。預(yù)計(jì)二季度國(guó)債將發(fā)行15000億元，凈供給5607億元，較一季度分別增加590億元、4554億元。地方政府債券將發(fā)行25000億元左右，凈供給約14336億元，較一季度分別增加16049億元、8899億元。政策債將發(fā)行16000億元左右，凈供給為5097億元，較一季度分別減少34億元、814億元。總體上，預(yù)計(jì)二季度利率債的發(fā)行量達(dá)到5.6萬億元左右，凈供給合計(jì)為2.5萬億元，較一季度分別增加1.66萬億元、1.26萬億元。

　　貨幣政策方面，央行更注重保持宏觀杠桿率穩(wěn)定和正常的貨幣政策空間，資金利率中樞將小幅回升，加之二季度政府債券供給放量，而境內(nèi)機(jī)構(gòu)的配置需求不如一季度，債市將可能上演供過于求的局面。

　　國(guó)際方面，3月以來，美債收益率延續(xù)上行趨勢(shì)，10年期美債收益率最高在3月30日盤中一度升至1.78%，為去年1月22日以來新高。隨著美債收益率的過快上行，中美10年期國(guó)債利差從年初的225BPs大幅收窄80BPs至3月末的145BPs左右。美債收益率的上行也帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，美元指數(shù)漲破93關(guān)口，3月人民幣對(duì)美元較2月末貶值1.7%。國(guó)際資本正從新興市場(chǎng)國(guó)家流出，巴西、俄羅斯、土耳其三國(guó)為抑制本幣貶值和高通脹而大幅加息。短期內(nèi)，中美利差收窄，人民幣匯率存在小幅貶值的壓力，境外投資者對(duì)人民幣債券的認(rèn)購(gòu)熱情預(yù)計(jì)將較此前有所降溫。

　　長(zhǎng)期看，境外投資者仍將增持人民幣債券。今年3月29日，富時(shí)羅素最終確認(rèn)將自今年10月29日起將中國(guó)國(guó)債納入富時(shí)羅素的世界政府債券指數(shù)（WGBI），將按逐步納入的方式實(shí)施，為期36個(gè)月，完成納入后中國(guó)國(guó)債的權(quán)重為5.25%。目前國(guó)際上追蹤WGBI的資產(chǎn)規(guī)模約在2萬億-4萬億美元，折中為3萬億美元的資產(chǎn)規(guī)模，再按權(quán)重5.25%計(jì)算，預(yù)計(jì)將為我國(guó)債市帶來被動(dòng)型資金流入約1500億美元，疊加主動(dòng)型投資資金或有數(shù)百億美元，累計(jì)約有2000億美元的流入，將有助于促進(jìn)境外投資者長(zhǎng)期保持對(duì)人民幣債券的增持趨勢(shì)。

　　此外，對(duì)債市影響不確定性較大的因素則是中美博弈導(dǎo)致的金融市場(chǎng)波動(dòng)。當(dāng)前美股受到美債收益率上行、中美相互制裁、中概股受我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策影響較大等多重制約。美股的風(fēng)吹草動(dòng)易影響我國(guó)股市，在股債蹺蹺板效應(yīng)下，我國(guó)債市將獲得支撐，債券收益率將有階段性下行的動(dòng)力。

　　綜上所述，二季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面較好，物價(jià)逐步上漲，政府債券的供給量較大，央行流動(dòng)性投放力度趨于謹(jǐn)慎，資金利率中樞小幅上行，境外投資者短期對(duì)人民幣債券的需求減弱，均可能推動(dòng)我國(guó)債券收益率上行。但中美博弈導(dǎo)致的股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)，易通過股債蹺蹺板效應(yīng)提振債市，促使債券收益率回落。預(yù)計(jì)二季度我國(guó)債券收益率將區(qū)間震蕩，10年期國(guó)債收益率將在3.10%-3.35%區(qū)間波動(dòng)。

　　信用利差分化，等級(jí)利差小幅拓寬

　　高等級(jí)信用利差分化——供給方面，二季度非金融企業(yè)高等級(jí)信用債到期量為1.5萬億元，較一季度增加1015億元，到期壓力加大。一季度高等級(jí)信用債收益率震蕩回落，融資成本有所下行，有助于提升高等級(jí)主體的發(fā)債意愿，預(yù)計(jì)二季度高等級(jí)信用債的供給將有所上升。需求方面，一季度信用風(fēng)險(xiǎn)有所反彈，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)仍需時(shí)日，高等級(jí)信用債因安全性較好受到投資者青睞。預(yù)計(jì)二季度高等級(jí)信用債將呈現(xiàn)供需兩旺的格局，信用利差的走勢(shì)將與利率債收益率的波動(dòng)方向密切相關(guān)，不同期限、品種之間可能出現(xiàn)分化。

　　等級(jí)利差小幅拓寬——信用違約方面，一季度總體違約情況較去年四季度反彈。2021年一季度，我國(guó)債券市場(chǎng)累計(jì)有19家企業(yè)發(fā)生違約，較去年四季度增加3家；涉券規(guī)模486億元，較去年四季度增加98億元。新增違約企業(yè)7家，較去年四季度減少1家；違約涉券規(guī)模236億元，較去年四季度減少90億元。

　　展望后市，三大因素可能導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升，等級(jí)利差拓寬。一是4月份信用債到期規(guī)模大，警惕出現(xiàn)超預(yù)期違約。今年二季度，非金融企業(yè)信用債到期量為2.5萬億元，其中4月份信用債到期量為1.1萬億元，為全年次高水平，企業(yè)面臨集中兌付壓力。 二是信用分層加劇。去年10月起，民營(yíng)企業(yè)的凈融資額持續(xù)為負(fù)，一季度凈融資額為-843億元，創(chuàng)下歷史新低。相比之下，中央和地方國(guó)企的凈融資額分別為820億元和7536億元，信用分層現(xiàn)象顯著。三是地方政府債發(fā)行的擠出效應(yīng)。財(cái)政部在3月初提前給地方下達(dá)了17700億元地方政府專項(xiàng)債的新增額度，要求各地盡快發(fā)債，預(yù)計(jì)二季度發(fā)行速度加快，三季度可能迎來發(fā)行高峰。未來部分機(jī)構(gòu)的配置需求將向地方政府債傾斜，或?qū)π庞脗�融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

　　但總體而言，等級(jí)利差拓寬幅度有限。一是隨著新冠疫苗的廣泛接種，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)恢復(fù)構(gòu)成有力支撐，特別是受疫情壓制的消費(fèi)復(fù)蘇步伐將繼續(xù)加快。受需求拉動(dòng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況逐步改善，信用基本面趨勢(shì)向好。二是結(jié)構(gòu)性的金融支持力度不減。3月24日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，將普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)直達(dá)貨幣政策工具延續(xù)實(shí)施至今年年底，有助于減輕中小企業(yè)的還本付息壓力，緩解債市信用風(fēng)險(xiǎn)。