本文作者覃漢、肖成哲，來自國泰君安證券，原文標題《關(guān)鍵點位爭奪實屬正常，短期走強基礎(chǔ)并不牢固》。
昨日債市大起大落，實體數(shù)據(jù)公布后，債市一度跌幅加深，反映出市場下跌更多的是脆弱情緒的表達。雖然午后觸底大幅反彈，但市場走強基礎(chǔ)并不牢固，技術(shù)層面看市場大概率還停留在“一次探底”。資金在10年國債4.0附近的激烈爭奪實屬正常，如果輕易被破掉，反而有“嚴重超跌”的嫌疑。
10月份實體數(shù)據(jù)出爐，債市日內(nèi)大起大落。
昨日，央行公開市場凈投放1400億，資金面略有收緊。前一日收盤后發(fā)布的金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但是市場對此反應(yīng)平淡。周二開盤后，債市小幅高開，10點公布實體數(shù)據(jù)后，債市快速下跌，午后跌幅擴大，10年期國債期貨主力合約T1803一度下跌接近0.40%，10Y國債收益率一度站上4.0%。
午后，市場風(fēng)云突變，債市觸底暴力反彈，國債期貨收紅，5年期和10年期國債期貨主力合約分別收漲0.24%和0.35%；現(xiàn)券收益率與昨日基本持平，10Y國債170018收在3.97%，10Y期國開活躍券170215收在4.705%。
截止昨日，10月份重要的宏觀數(shù)據(jù)全部公布完畢，我們的整體看法如下：
供需全面回落，經(jīng)濟呈現(xiàn)量縮價漲態(tài)勢。生產(chǎn)端，10月工業(yè)增加值同比增速回落，與PMI的下行趨勢吻合。需求端同樣表現(xiàn)不佳，10月出口、消費和投資的全面回落，從投資結(jié)構(gòu)來看，制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)均有所回落。結(jié)合通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，經(jīng)濟整體呈現(xiàn)量縮價漲態(tài)勢。
社會零售小幅回落，雙十一擠壓效應(yīng)強于去年。10月社會零售綜合同比增長10.0%，增速較上個月回落0.3個百分點，由于“雙十一”全網(wǎng)銷售額由去年的1700億元大幅上升至2500億元（第三方數(shù)據(jù)），而統(tǒng)計局口徑的社零和網(wǎng)上銷售的單月體量在3萬億和1萬億的量級，即使考慮數(shù)據(jù)口徑的不同，大概率今年的“雙十一”對于10月的擠壓要強于去年。
回落中仍有積極因素。經(jīng)濟量縮價漲，反映出供給側(cè)的限產(chǎn)因素對經(jīng)濟影響不小。而社會零售的回落可能主要來自于雙十一的“擠壓”效應(yīng)，且從分項來看，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)消費回落是主要的拖累因素，其它核心的消費需求仍然穩(wěn)健。從去年經(jīng)驗來看，11月社零增速大概率有強勁反彈（去年從10.0%反彈至10.8%）。
實體數(shù)據(jù)全面回落，為何債市仍然一度暴跌？
10月實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落，包括前一日金融數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，即使不算大的利好，但絕對談不上利空，然而10點數(shù)據(jù)公布后債市遭遇“砸盤”，我們認為可能有以下原因：
數(shù)據(jù)回落基本符合預(yù)期，并未有超預(yù)期利好出現(xiàn)。10月實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落，但這在此前PMI和出口數(shù)據(jù)公布后已基本形成一致預(yù)期，數(shù)據(jù)整體僅僅符合預(yù)期，對于債市利好程度有限。
“前低后高”規(guī)律下，數(shù)據(jù)解讀有些微妙。由于今年以來，季度內(nèi)經(jīng)濟“前低后高”的規(guī)律顯著，10月作為季度首月，數(shù)據(jù)雖然回落，市場對此的解讀肯定有所保留�？紤]到債市對于經(jīng)濟的一致預(yù)期處于重建過程，10月單月的數(shù)據(jù)對于“經(jīng)濟仍有韌性”仍然無法證偽。
交易情緒脆弱，一有風(fēng)吹草動就引發(fā)崩潰。近期市場多次呈現(xiàn)周五“小跌”，周末沒有消息，周一“大跌”的情形，國開債下跌強于國債，均反映債市交易盤的情緒脆弱。在脆弱的情緒下，利多可能不是入場的信號，而被認為是出逃的契機。
國債期貨日內(nèi)V型反彈怎么看？
昨日債市行情可謂驚心動魄，10Y期債日內(nèi)振幅接近0.7個百分點。除了數(shù)據(jù)公布后的砸盤，另一個引人注目的行情演繹在于午后觸底后的大幅反彈，我們注意到，無論期貨還是現(xiàn)貨，反彈均在觸底后迅速發(fā)生。
相對于期貨底部的“模糊”，現(xiàn)券市場非常明確的在觸及10年國債4.0整數(shù)點位后迅速反彈，這種日內(nèi)反彈是底部確認的信號嗎？我們傾向于不妨再給多一些時間進行觀察：
我們將本輪債市下跌定性為一致預(yù)期重建、資產(chǎn)價格重估的過程。此前我們曾作出過判斷，此輪債市下跌的結(jié)束方式有兩種可能，第一，下跌幅度足夠，投資者均認為已經(jīng)足夠“安全”；第二，利空顯性化，投資者“想明白”了，找到了新的價格錨。
近期市場情緒脆弱，連續(xù)下跌，這么短的時間內(nèi)，投資者恐怕很難“想明白”，潛在利空水落石出之前，更大的可能，市場需要跌到一個感覺安全的位置。
更進一步，不能把日內(nèi)觸底反彈認為是“安全位置”已到。不可否認，昨日日內(nèi)的反彈，顯示市場在國債4.0點位上，已經(jīng)產(chǎn)生了較強的買入力量。但是，4.0這一關(guān)鍵點位附近，資金反復(fù)爭奪屬于正常情況，畢竟前期市場已經(jīng)大幅下跌，如果輕易突破，反而有“嚴重超跌”的嫌疑。
從日內(nèi)國債期貨的持倉來看，反彈過程中，部分空頭平倉止盈離場，觀望和謹慎情緒仍然濃厚，做多熱情被快速激發(fā)，不見得能持久。
從技術(shù)角度看，市場仍在尋底過程中。正如我們此前在數(shù)篇報告中強調(diào)的，底部的確認需要反復(fù)驗證，一般在技術(shù)形態(tài)上會呈現(xiàn)“二次探底”甚至“多次探底”。從國債期貨來看，由于前期底部出現(xiàn)（10月30日）之后，反彈幅度過小，且短期內(nèi)又被大幅突破，此前的“一次底”事實上已經(jīng)不復(fù)存在了。
而從交易最為活躍的國開債來看，近期幾乎處于單邊下跌過程，并未形成有效的“底部”。綜合來看，我們更傾向認為昨日的V型反彈才是真正的“一次底”。
展望中長期，債市仍然疑云密布，投資者需要“升維打擊”。
回顧今年行情，債市對于經(jīng)濟前高后低、行情先抑后揚一直有所執(zhí)念，在“7%”和“25%”的沖擊下，一致預(yù)期被破壞，疊加脆弱的結(jié)構(gòu)，市場持續(xù)下跌。
在預(yù)期重建的過程中，市場可能會慢慢發(fā)現(xiàn)即將面臨的是一個復(fù)雜的局面：新核心治理下的經(jīng)濟新常態(tài)、通脹預(yù)期跳升疊加通脹中樞抬升、危機后海外央行貨幣政策首次集體加速收緊、以及金融去杠桿和監(jiān)管的持續(xù)推進。
經(jīng)濟是否會回落？即使回落的話，幅度如何？決策層容忍度如何?穩(wěn)經(jīng)濟和控杠桿將會如何取舍？相對于通脹的上行，市場和政策有如何反應(yīng)？
投資者所面臨的市場復(fù)雜性，相比幾年前，提升了好幾個維度。種種情況，遠非簡單的經(jīng)濟下行倒逼政策轉(zhuǎn)向，進而債牛重啟可以概括。
借用《三體》里“降維打擊”的概念，我們需要做的，就是提升自身對市場認知的能力，此謂“升維打擊”，才有僥幸擊敗市場的可能。等到本輪下跌塵埃落定，債市可能迎來一波不小的反彈。但是，債市趨勢性機會的形成，還有待疑云層層解開。
只要您有干貨觀點或文章，歡迎投稿入駐華爾街見聞名家專欄，聯(lián)系郵箱：zhuanlan@wallstreetcn.com
（責(zé)任編輯：季麗亞 HN003）
