撇開美聯(lián)儲(chǔ)，全球主要央行各行其道

　　美聯(lián)儲(chǔ)延緩降息的節(jié)奏可能并不會(huì)引來全球主要央行尤其是五大著名中央銀行的積極呼應(yīng)，相反貨幣政策的分化走勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

　　進(jìn)入5月份以來，美國(guó)官方發(fā)布的4月份本土經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼落地，相關(guān)信息似乎正在一步步拉近美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)預(yù)期。盡管如此，無論是降息的頻次，還是降息的幅度，市場(chǎng)給出的認(rèn)知判斷依然沒有放大，甚至年內(nèi)不降息的尾部概率仍然存在。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)延緩降息的節(jié)奏可能并不會(huì)引來全球主要央行尤其是五大著名中央銀行（歐洲央行、英國(guó)央行、日本央行、瑞士央行和加拿大央行）的積極呼應(yīng)，相反貨幣政策的分化走勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

　　重燃降息預(yù)期但不改拖延節(jié)奏

　　今年以來在經(jīng)過了連續(xù)三個(gè)月的環(huán)比增長(zhǎng)后，4月份美國(guó)非農(nóng)就業(yè)的力度開始轉(zhuǎn)弱。美國(guó)勞工部發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，4月份非農(nóng)市場(chǎng)就業(yè)人數(shù)增加17.5萬人，比3月份減少了14萬人，環(huán)比降幅超過40%；當(dāng)月失業(yè)率恢復(fù)至3.9%，環(huán)比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。另外，剔除波動(dòng)性較大的食品和能源價(jià)格后，4月份美國(guó)核心CPI同比上漲3.6%，較前值下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。還有一個(gè)數(shù)據(jù)值得關(guān)注，繼3月份下降0.1%后，4月份美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)值下降0.3%。鑒于以上三方面的變化，市場(chǎng)很快修正了之前美聯(lián)儲(chǔ)降息的悲觀預(yù)期，最早降息時(shí)點(diǎn)的預(yù)判從原來的12月份提前到9月份。

　　不過，短期指標(biāo)的異動(dòng)似乎并沒有改變所對(duì)應(yīng)指標(biāo)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。前四月美國(guó)月均增加22.5萬個(gè)工作崗位，環(huán)比增加5.5萬個(gè)，雖然4月份失業(yè)率小幅抬升，但卻是連續(xù)27個(gè)月保持在4%以下，成為上世紀(jì)60年代以來持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次；通脹方面，短暫的減弱并沒有改變美國(guó)CPI持續(xù)高位盤整的事實(shí)，且前四月3.65%的核心CPI依舊遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離2%的政策目標(biāo)；與此同時(shí)，盡管連續(xù)兩個(gè)月制造業(yè)產(chǎn)值出現(xiàn)了小幅下調(diào)，但美國(guó)4月制造業(yè)PMI終值并沒有完全掉到50榮枯線以下，而是持續(xù)一年時(shí)間運(yùn)行在榮枯線之上。

　　以上三大指標(biāo)中，最值得關(guān)注的是通脹指標(biāo)，而且這也是決定美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的最主要指標(biāo)。分析發(fā)現(xiàn)，今年以來美國(guó)通脹具有非常明顯的結(jié)構(gòu)化特征，即在食品價(jià)格總體升勢(shì)顯弱的同時(shí)，其他產(chǎn)品價(jià)格卻呈現(xiàn)出集體性強(qiáng)勁上揚(yáng)格局，尤其是服務(wù)價(jià)格的表現(xiàn)最為亢奮，前四月同比大漲5.3%，其中由房屋租賃、汽車、醫(yī)療保健三力合成的保險(xiǎn)價(jià)格出現(xiàn)了九年來的最快速度上漲；另外，美國(guó)住房?jī)r(jià)格在前四月錄得了5.5%的同比漲幅，而且連續(xù)上漲了四個(gè)月；受地緣政治的影響，前四月能源價(jià)格累計(jì)上漲2.7個(gè)百分點(diǎn)，且連續(xù)三個(gè)月上漲。以上驅(qū)動(dòng)CPI上漲的力量矩陣中，服務(wù)價(jià)格貢獻(xiàn)了超過四成的權(quán)重，能源和住房的貢獻(xiàn)占比分別約為15%與30%。

　　由于地緣政治因素短期內(nèi)不可能完全消除，能源價(jià)格存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，因新房開工有限，加之住房市場(chǎng)庫存持續(xù)處于低位，且美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債率處于40年來的最低位，同時(shí)居民按揭債務(wù)現(xiàn)金流償還能力為1980年以來最強(qiáng)，房?jī)r(jià)存在上移的拉力；另外，服務(wù)價(jià)格上漲主要表現(xiàn)在美國(guó)私人消費(fèi)支出能力的增強(qiáng)，除了就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定支持家庭擴(kuò)充增量消費(fèi)外，資本市場(chǎng)的繁榮也推動(dòng)了居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步改善，終端需求有望繼續(xù)增強(qiáng)，在全球主要國(guó)家服務(wù)價(jià)格普遍走強(qiáng)的情況下，美國(guó)斷然不會(huì)掉隊(duì)。更為重要的是，今年以來美國(guó)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）持續(xù)上行，其中4月份還創(chuàng)出了一年以來的最高同比增幅，PPI對(duì)CPI存在著力度不小的后續(xù)傳導(dǎo)強(qiáng)度。

　　綜上，美國(guó)“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)依然存在，并且“再通脹”可能呈現(xiàn)出成本驅(qū)動(dòng)式與需求拉上式的雙重特征。雖然一些指標(biāo)的短期變化對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息構(gòu)成了一定的壓力，但美聯(lián)儲(chǔ)歷來對(duì)短期指標(biāo)的異動(dòng)并不敏感，相反非常注重較長(zhǎng)時(shí)期的平均目標(biāo)，特別是在動(dòng)態(tài)目標(biāo)并沒有顯示出較有把握的確定性前提下，美聯(lián)儲(chǔ)更不會(huì)在利率調(diào)整上表現(xiàn)出強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好。按照日前公布的美聯(lián)儲(chǔ)4月政策會(huì)議紀(jì)要的表述，“盡管通脹在過去一年有所緩解，但近幾個(gè)月來，在實(shí)現(xiàn)2%的目標(biāo)方面缺乏進(jìn)一步進(jìn)展”，因此，“如果通脹保持黏性，將維持更長(zhǎng)時(shí)間的高利率”。

　　主要國(guó)家央行我行我素

　　一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策在全球范圍尤其是針對(duì)主要國(guó)家中央銀行的決策起著號(hào)召作用，即便是美聯(lián)儲(chǔ)本身可能并無導(dǎo)向的主觀故意，許多國(guó)家央行在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整后也會(huì)主動(dòng)做出響應(yīng)。不過，近年來越來越多國(guó)家的中央銀行開始擺脫對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的依賴，貨幣政策的調(diào)整也并不以美聯(lián)儲(chǔ)的決策結(jié)果為風(fēng)向標(biāo)，而是更多地體現(xiàn)出“以我為主”，不少政策調(diào)整不僅先于美聯(lián)儲(chǔ)做出，還在最大程度地淡化亦步亦趨的傳統(tǒng)痕跡。

　　過去兩年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)11次加息，日美利差空前拉大，但日本央行不僅不積極跟進(jìn)，反而持續(xù)保持負(fù)利率狀態(tài)；同樣，中國(guó)央行更是與美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勁升息的方向完全相左，引導(dǎo)LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）接續(xù)降低；另外，在美聯(lián)儲(chǔ)過去兩年做出首次升息行為后，歐洲央行與英國(guó)央行也未立馬響應(yīng)，而是分別在時(shí)隔四個(gè)月與九個(gè)月后才邁動(dòng)加息步伐。全球貨幣政策呈現(xiàn)出明顯的分化趨勢(shì)。

　　因美聯(lián)儲(chǔ)放緩降息的刺激，美元今年以來獲得連續(xù)上攻的機(jī)會(huì)，非美貨幣集體承壓。按常理，為阻止本幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)國(guó)家中央銀行應(yīng)當(dāng)升息，但觀察發(fā)現(xiàn)，年初至今不僅有以色列央行首先開啟降息，還有G10國(guó)家央行陣營(yíng)中瑞士央行的隨后快速跟進(jìn)；而在新興市場(chǎng)國(guó)家中，不僅有阿根廷央行以20個(gè)百分點(diǎn)的降息幅度“一馬當(dāng)先”，更有接踵而來的巴西、智利央行雙雙調(diào)降利息一個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)匈牙利國(guó)家銀行也在日前下調(diào)利率50個(gè)基點(diǎn)；后續(xù)還有日本央行、歐洲央行以及英國(guó)央行也會(huì)撇開或者忽略美聯(lián)儲(chǔ)而提前做出貨幣政策調(diào)整的決定。

　　在歷經(jīng)基準(zhǔn)利率“十連加”之后，歐洲央行自去年三季度以來一直維持三大關(guān)鍵利率不變的狀態(tài)，不過，歐元區(qū)CPI同比漲幅今年以來已是連降4個(gè)月，目前2.4%的通脹率創(chuàng)下2021年以來的最低水平。另外，受到服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)三個(gè)月站到50榮枯線上方的托舉，歐元區(qū)PMI終值在4月份升至51.4的11個(gè)月最高位置，但與此同時(shí)，歐元區(qū)制造業(yè)PMI自2022年年中以來一直被壓制在榮枯線之下，4月該值更是跌至45.6的今年最低水平。對(duì)于處于十字路口的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)而言，亟待放松貨幣政策限制性幅度，市場(chǎng)由此預(yù)測(cè)，歐洲央行很可能是繼瑞士央行之后又一家率先降息的發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行，且降息的時(shí)點(diǎn)較大概率發(fā)生在6月份。

　　同樣的貨幣政策操作緊迫性也會(huì)反映在英國(guó)央行的決策上。數(shù)據(jù)顯示，最新3月份的英國(guó)通脹率降至2.3%，升幅創(chuàng)下三年以來的最低水平；更為關(guān)鍵的是，英國(guó)經(jīng)濟(jì)在去年第三和第四季度連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，雖然今年第一季度實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)并暫時(shí)扭轉(zhuǎn)了技術(shù)性衰退的趨勢(shì)，但在強(qiáng)勢(shì)美元的壓制之下，今年前四個(gè)月英鎊有三個(gè)月出現(xiàn)回落，受到影響，英國(guó)零售銷售增速出現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)月的下行；另外，英國(guó)失業(yè)率目前已上升4.2%，一季度升幅創(chuàng)下了過去三年來的最高，反映勞動(dòng)力市場(chǎng)正在降溫，市場(chǎng)需要對(duì)處在16年來最高水平的利率進(jìn)行松綁，否則不排除英國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)再度向下。按照權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，英國(guó)央行最早或在8月進(jìn)行降息。

　　最后來看日本。3月日本CPI同比增長(zhǎng)2.7%，環(huán)比降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)剔除生鮮食品和能源的核心CPI同比上漲2.9%，環(huán)比下降0.3%，但值得注意的是，截至今年3月日本通脹率已連續(xù)24個(gè)月超過2%，核心CPI更是出現(xiàn)連續(xù)31個(gè)月的同比上升，而更令日本央行頭疼的是，本輪通脹行情并非由國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求拉動(dòng)所致，而是由進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上漲所引起，其結(jié)果不僅不利于消費(fèi)，反而會(huì)抑制消費(fèi)。按照日本總務(wù)省公布的數(shù)據(jù)，成本型通脹已經(jīng)限制了家庭的可自由支配的支出，日本家庭消費(fèi)已經(jīng)連續(xù)14個(gè)月下滑。動(dòng)態(tài)來看，由于日元貶值，加之地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬升引起的大宗商品價(jià)格上漲，進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的傳導(dǎo)型通脹可能繼續(xù)加劇，同時(shí)今年日本“春斗”后企業(yè)加薪超過4%，服務(wù)業(yè)價(jià)格存在上升的沖動(dòng)，綜合下來日本整體通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)，由此也提高了日本央行在前期脫離負(fù)利率的基礎(chǔ)上進(jìn)一步升息的概率。此外，日元大幅貶值也引起了日本央行的高度關(guān)注，日本央行也在日前通過減少日本國(guó)債購(gòu)買金額干預(yù)匯率，只是實(shí)際效果并不理想，客觀上可能會(huì)關(guān)聯(lián)利率政策邊際收緊的強(qiáng)度，市場(chǎng)據(jù)此預(yù)計(jì)日本央行會(huì)在7月份與10月份的貨幣政策會(huì)議上做出連續(xù)升息的決定。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的中心角色遭質(zhì)疑

　　基于本國(guó)經(jīng)濟(jì)以及通脹走勢(shì)的考慮，全球主要央行不得不擺脫對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的路徑依賴，體現(xiàn)出的是因地制宜和順勢(shì)而為，與此同時(shí)，追隨美聯(lián)儲(chǔ)的政策變化的腳步，全球主要央行也越來越強(qiáng)烈地感到不會(huì)一榮難俱榮，反而會(huì)一損易俱損，而且作為國(guó)際金融市場(chǎng)的中心力量，且不說能夠力挽狂瀾，連基本的平衡協(xié)調(diào)功能美聯(lián)儲(chǔ)也很難有效地發(fā)揮出來。

　　一方面，美聯(lián)儲(chǔ)受到了“不可能三角”的殘酷約束。作為“全球央行之央行”，美聯(lián)儲(chǔ)的優(yōu)勢(shì)地位完全取自美元的特殊屬性背書，但恰恰在這一可以依靠的核心支柱上，美聯(lián)儲(chǔ)遭遇了“不可能三角”的困擾。所謂“不可能三角”，是指一個(gè)國(guó)家在資本的自由流動(dòng)、貨幣政策的獨(dú)立性與匯率的穩(wěn)定性三個(gè)目標(biāo)中選擇兩項(xiàng)可實(shí)現(xiàn)，而不能同時(shí)擁有三項(xiàng)。歷史與現(xiàn)實(shí)反復(fù)證明，前兩個(gè)目標(biāo)美聯(lián)儲(chǔ)是不可能放棄的，這樣就難以保持美元穩(wěn)定，由此意味著，美元升值，非美貨幣相機(jī)貶值，資本加速流出，非美國(guó)家承受“失血”之痛；美元貶值，非美貨幣升值，資本加速流入，相應(yīng)國(guó)家出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，同時(shí)出口承壓與貿(mào)易逆差放大。比較而言，美元升值對(duì)非美國(guó)家的負(fù)面影響更大，此種情景下一些國(guó)家中央銀行偏離或背離美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策運(yùn)行軌跡的概率也更大。

　　另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)不可避免地陷入了“特里芬困境”之中，即在短期國(guó)內(nèi)目標(biāo)與長(zhǎng)期國(guó)際目標(biāo)、本國(guó)目標(biāo)與他國(guó)訴求發(fā)生沖突的情形下，基于經(jīng)濟(jì)人本性的邏輯，美聯(lián)儲(chǔ)只會(huì)顧及自己的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而不會(huì)考慮政策的外溢效應(yīng)，即便是美聯(lián)儲(chǔ)想從自我利益的窠臼中掙脫出來從而實(shí)現(xiàn)有效“破圈”，很大程度上也是心有余而力不足?；谔嵴駠?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需要，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松貨幣政策，釋放出的流動(dòng)性很大一部分借助本國(guó)經(jīng)常賬戶逆差與資本賬戶順差流向全球，并在非美國(guó)家創(chuàng)造輸入型通脹，進(jìn)而惡化所及國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面；為了化解本國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱與通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策，導(dǎo)致全球美元流動(dòng)性短缺，非美國(guó)家不僅資本市場(chǎng)承壓，融資難度也大幅提升，同時(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)空前加重。對(duì)應(yīng)以上兩種情形，如果非美國(guó)家跟隨美聯(lián)儲(chǔ)做出貨幣政策的順向選擇，可能會(huì)付出更大的代價(jià)，如美聯(lián)儲(chǔ)寬松的同時(shí)非美國(guó)家也寬松，后者將會(huì)承受更大的本幣貶值以及通脹惡化風(fēng)險(xiǎn)；同樣，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的同時(shí)非美國(guó)家也緊縮，后者將難逃企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本與家庭消費(fèi)成本增升的傾軋，并最終殃及宏觀經(jīng)濟(jì)。作為及時(shí)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的政策安排，或者是對(duì)貨幣政策無奈錯(cuò)配的糾正，非美國(guó)家央行逆美聯(lián)儲(chǔ)風(fēng)向而行事也就再正常不過了。

　　當(dāng)然也要承認(rèn)的是，特定情景之下，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)以“老大哥”的身份主動(dòng)出面或者在全球主要央行的積極呼吁下與后者一起聯(lián)手集體行動(dòng)，如金融危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)與五大央行簽署貨幣互換協(xié)定，疫情期間這一工具又被重啟，此舉的確令短期內(nèi)市場(chǎng)的美元流動(dòng)性壓力獲得緩解，只是與此同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在國(guó)內(nèi)“擴(kuò)表”過猛，更多的美元通過貿(mào)易逆差路徑流向非美經(jīng)濟(jì)體，最終引發(fā)美元流動(dòng)性泛濫，不少國(guó)家最終更多看到的是國(guó)內(nèi)物價(jià)攀升、償債成本劇增的殘局；同樣，鑒于本國(guó)貨幣匯率的超預(yù)期弱勢(shì)，前不久日本與韓國(guó)要求美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行調(diào)控，三國(guó)央行行長(zhǎng)也召開了特別會(huì)議，并發(fā)表聯(lián)合聲明強(qiáng)調(diào)要緊密協(xié)商，但令日韓兩國(guó)失望的是，美聯(lián)儲(chǔ)只是動(dòng)嘴不動(dòng)手，日韓貨幣疲弱依舊。如此這般的事實(shí)結(jié)果雖不是經(jīng)常發(fā)生，但有了一兩次“受傷”后，非美國(guó)家央行越來越清楚地意識(shí)到，自己的問題只能自己去解決，盲目追風(fēng)美聯(lián)儲(chǔ)所留下的爛攤子最終還是得自己去收拾。相應(yīng)地，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的質(zhì)疑與警惕有增無減，客觀上也不排除一些國(guó)家中央銀行會(huì)提升對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，進(jìn)而自覺或不自覺地淡化與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的同向關(guān)聯(lián)。