美元、美股、美債泥沙俱下！“對(duì)等關(guān)稅”下，美元資產(chǎn)遭反噬

　　在美國(guó)總統(tǒng)特朗普所謂的“對(duì)等關(guān)稅”政策引發(fā)全球市場(chǎng)巨震，美元資產(chǎn)泥沙俱下，連傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)美元、美債都未能幸免。

　　“美國(guó)例外論”不再生效。由于市場(chǎng)預(yù)期特朗普關(guān)稅最終將令美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退，美元資產(chǎn)面臨泥沙俱下的情況，連傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)美元、美債都未能幸免。

　　品浩（PIMCO）的董事總經(jīng)理兼美國(guó)公共政策主管卡特里爾（Libby Cantrill）對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，全面實(shí)施特朗普關(guān)稅政策后，美國(guó)有效平均關(guān)稅率將升至約25%。他稱，來(lái)自國(guó)會(huì)的壓力或成為該政策持續(xù)的限制因素，一些共和黨議員開(kāi)始公開(kāi)反對(duì)關(guān)稅。此外，特朗普政府利用《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》實(shí)施關(guān)稅確實(shí)引起擔(dān)憂，本周生效后白宮或面臨法律挑戰(zhàn)。

　　美元資產(chǎn)遭反噬

　　美股首當(dāng)其沖。在隔夜重新全線收跌后，美股三大股指期貨在今日亞太交易時(shí)段繼續(xù)下跌。盤(pán)初，納指期貨跌2%，標(biāo)普500指數(shù)期貨跌1.8%，道指期貨跌1.4%。隨后，標(biāo)普500指數(shù)期貨跌幅迅速擴(kuò)大至2%?？ㄌ乩餇枌?duì)記者表示，“特朗普看跌期權(quán)” 缺乏依據(jù)，因?yàn)槭袌?chǎng)熊市下特朗普仍堅(jiān)持關(guān)稅。

　　景順亞太區(qū)（日本除外）的全球市場(chǎng)策略師趙耀庭對(duì)一財(cái)記者表示，美元資產(chǎn)近期走勢(shì)表明，關(guān)稅政策可能會(huì)對(duì)美國(guó)適得其反。投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康狀況更為擔(dān)憂，尤其是擔(dān)憂關(guān)稅是否會(huì)引發(fā)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退，投資者可能會(huì)尋找其他市場(chǎng)來(lái)避險(xiǎn)。

　　此外，他稱，特朗普表示，美國(guó)股市下跌僅是解決美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的“藥方”導(dǎo)致的結(jié)果。美元走弱可能反映出，當(dāng)把對(duì)所有貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅所造成的損害累積到一起考量時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將比大多數(shù)其他國(guó)家受到更大的影響。

　　傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)美元也“離奇”走低。今日亞太時(shí)段開(kāi)盤(pán)，美元指數(shù)跌0.51%報(bào)102.97，非美貨幣多數(shù)上漲。

　　瑞士百達(dá)資產(chǎn)管理首席策略師盧伯樂(lè)（Luca Paolini）對(duì)一財(cái)記者稱，關(guān)稅消息傳出后美元大幅下跌，看似與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論相悖。但我們認(rèn)為，這種走勢(shì)是合理的：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，迫使美聯(lián)儲(chǔ)采用更激進(jìn)的寬松政策，而根據(jù)我們的模型，美元目前仍被高估約15%。此外，美國(guó)政府可能樂(lè)見(jiàn)美元走弱，因?yàn)檫@有助于縮小貿(mào)易赤字。

　　瑞銀財(cái)富管理全球首席投資總監(jiān)海菲爾（Mark Haefele）告訴一財(cái)記者，市場(chǎng)動(dòng)蕩之下，目前美元指數(shù)仍低于4月2日前的水平。部分原因在于，倘若高額關(guān)稅削弱美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣的空間比其他央行要大得多。短期內(nèi)，我們認(rèn)為投資者可通過(guò)貨幣區(qū)間波動(dòng)來(lái)把握震蕩市況下的機(jī)會(huì)，包括歐元對(duì)美元（以1.10左右為中心點(diǎn)）、美元對(duì)瑞郎（以0.86左右為中心點(diǎn)）和英鎊對(duì)美元（以1.31左右為中心點(diǎn)）。中期內(nèi)，如果美聯(lián)儲(chǔ)比預(yù)期更快降息以應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)放緩，美元可能持續(xù)走軟。此外，不確定性也可能令部分投資者分散其長(zhǎng)期持有且獲利的美元資產(chǎn)敞口?！熬C上，我們看好賣(mài)出美元上行風(fēng)險(xiǎn)的策略，為美元中長(zhǎng)期走軟布局并獲利于短期波動(dòng)性?！彼Q。

　　保德信固收（PGIM Fixed Income）在今日發(fā)給記者的評(píng)論中寫(xiě)道，短期內(nèi)，美元可能獲得支撐，這是由于避險(xiǎn)需求增加，且美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表明在制定貨幣政策時(shí)保持耐心，不急于降息，加上與貿(mào)易相關(guān)的資金流向減少，以及一些機(jī)構(gòu)可能積累美元以償還美元計(jì)價(jià)的債務(wù)。然而，長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，美元可能延續(xù)4月2日之前的疲弱走勢(shì)，因?yàn)閷?shí)際關(guān)稅率提高對(duì)美元是變相的貨幣貶值，最終美聯(lián)儲(chǔ)降息以及股市資金可能外流，長(zhǎng)期或?qū)⑦M(jìn)一步削弱美元。

　　關(guān)鍵美債收益率曲線創(chuàng)3年多來(lái)最陡峭水平

　　同屬傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的美債同樣由漲轉(zhuǎn)跌。本周一，10年期美債收益率一度大跌14.4個(gè)基點(diǎn)，隨后卻收高16.8個(gè)基點(diǎn)。這種劇烈的V型反轉(zhuǎn)，自2006年以來(lái)僅發(fā)生過(guò)一次，上一次是2016年特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后的第二天。周二，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升9.6個(gè)基點(diǎn)至4.259%，30年期收益率更是飆升12.3個(gè)基點(diǎn)至4.714%，創(chuàng)下自疫情以來(lái)的最大兩日漲幅之一。這一波收益率上行直接導(dǎo)致追蹤長(zhǎng)期國(guó)債的ETF，iShares 20+年期美債ETF(TLT。US)下跌1.6%。衡量美債市場(chǎng)隱含波動(dòng)性的MOVE指數(shù)也迅速飆升，達(dá)到自2023年10月以來(lái)的最高水平。

　　此外，美債收益率曲線周二也創(chuàng)下自2022年2月以來(lái)的最陡峭水平，因?yàn)檩^長(zhǎng)期限的美債收益率因供應(yīng)擔(dān)憂而跳高，而關(guān)稅政策引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至衰退的擔(dān)憂，使得較短期美債收益率日內(nèi)走低。2年期和10年期美債收益率之間的曲線大幅陡峭化，達(dá)到57個(gè)基點(diǎn)，因這兩個(gè)期限的國(guó)債收益率在大幅震蕩中走勢(shì)相反。

　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間周二進(jìn)行的三年期美債拍賣(mài)也遇冷。養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)僅認(rèn)購(gòu)了6.2%的供給，遠(yuǎn)低于平均19%的水平，這也為周三的10年期、周四的30年期國(guó)債拍賣(mài)蒙上陰影。

　　技術(shù)層面分析認(rèn)為，美債這兩日的走勢(shì)主要由對(duì)沖基金大規(guī)模平倉(cāng)利差套利交易，來(lái)填補(bǔ)股權(quán)損失，以及更多資金轉(zhuǎn)向現(xiàn)金類資產(chǎn)導(dǎo)致。利差套利交易的風(fēng)險(xiǎn)在于其極高的杠桿比率，據(jù)稱有時(shí)可達(dá)到50到100倍。批評(píng)者認(rèn)為這一策略存在高風(fēng)險(xiǎn)、低透明度的問(wèn)題。一旦市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，尤其是當(dāng)某些機(jī)構(gòu)突然退出市場(chǎng)或資金鏈斷裂，極易觸發(fā)踩踏效應(yīng)，引發(fā)市場(chǎng)更大規(guī)模的動(dòng)蕩。這一交易策略曾在2020年3月新冠疫情初期加劇美債市場(chǎng)的混亂。據(jù)Apollo Global的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯洛克（Torsten Sl?k）估計(jì)，目前市場(chǎng)中利差交易的規(guī)模約為8000億美元，并將繼續(xù)擴(kuò)大，尤其在美國(guó)財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大、國(guó)債供給上升的背景下。

　　美債市場(chǎng)近期走勢(shì)的另一個(gè)原因在于，市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)未必會(huì)被市場(chǎng)倒逼著降息救市，政策路徑不確定。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾上周五的講話表明，美聯(lián)儲(chǔ)并不急于降息。不少近期接受一財(cái)記者采訪的分析師也表示，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)更看重通脹指標(biāo)，因而不會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期般因關(guān)稅政策而大幅降息，或提前召開(kāi)緊急會(huì)議降息。芝加哥商品交易所的“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”工具顯示，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)5月維持利率不變的概率為54.8%，降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為45.2%。美聯(lián)儲(chǔ)到6月維持利率不變的概率為0，累計(jì)降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為51%，累計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為45.9%，累計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)的概率為3.2%。

　　潘多拉盒子已經(jīng)打開(kāi)

　　東方匯理投資研究院（Amundi Investment Institute）的主管迪芬得（Monica Defend）對(duì)一財(cái)記者直言，潘多拉盒子已經(jīng)打開(kāi)了。投資者應(yīng)預(yù)期股票和債券的波動(dòng)性和分散性都會(huì)更大，美元的壓力也可能會(huì)繼續(xù)。市場(chǎng)正在評(píng)估對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行影響、亞洲新聯(lián)盟的萌芽以及歐洲對(duì)特朗普政策的反應(yīng)。雖然我們?nèi)匀徽J(rèn)為美國(guó)不太可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，但關(guān)稅預(yù)計(jì)將影響企業(yè)收益，主要是通過(guò)成本上升對(duì)利潤(rùn)率的壓力，尤其是生產(chǎn)者價(jià)格和勞動(dòng)力成本。此外，受關(guān)稅影響最大的行業(yè)可能會(huì)遭受額外的挫折，美國(guó)大公司可能受到的打擊最大，而中小型企業(yè)可能更具彈性。

　　在此背景下，她稱，我們會(huì)降低美股頭寸，轉(zhuǎn)而多元化投資一些新興市場(chǎng)股市，例如中國(guó)和印度股市，此外我們也會(huì)多元化投資歐洲股市。在債券領(lǐng)域，我們目前也傾向于持有歐洲長(zhǎng)期債券，對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期債券持中立立場(chǎng)。在外匯領(lǐng)域，美元可能會(huì)持續(xù)承壓，日元在全球經(jīng)濟(jì)急劇惡化的情況下更能充當(dāng)避險(xiǎn)貨幣。

　　盧伯樂(lè)稍早也對(duì)記者表示，由于特朗普的對(duì)等關(guān)稅政策將顯著改變股票、債券及貨幣的短期前景，投資者應(yīng)考慮全方位降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。瑞士百達(dá)資產(chǎn)管理的經(jīng)濟(jì)學(xué)家估算，上述關(guān)稅可能導(dǎo)致美國(guó)今年GDP增長(zhǎng)下降多達(dá)2個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)推升通脹率最高達(dá)3個(gè)百分點(diǎn)，這足以令美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。若關(guān)稅全面實(shí)施，美國(guó)企業(yè)盈利或縮減約15%，股票市盈率可能進(jìn)一步下降10%。實(shí)際利率下行僅能提供有限的緩沖。在衰退情景中，標(biāo)普500指數(shù)或跌至4500點(diǎn)附近。

　　保德信在上述評(píng)論中寫(xiě)道，在關(guān)稅基準(zhǔn)情景下，預(yù)計(jì)大約一半已宣布的關(guān)稅將在談判后取消，使美國(guó)實(shí)際關(guān)稅率升至約12%（年初時(shí)為約2%）；全球其他國(guó)家或采取低于一比一的反制關(guān)稅。由于關(guān)稅僅帶來(lái)單次價(jià)格效應(yīng)，而且可用的財(cái)政空間有限，美國(guó)相對(duì)于其他國(guó)家的貨幣和財(cái)政政策支持力度將會(huì)減弱。美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)逐步降息，但仍保持相對(duì)強(qiáng)硬的措辭。

　　在悲觀情景中，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，已宣布的高關(guān)稅率將被保留，全球反制措施可能擴(kuò)展至服務(wù)領(lǐng)域。美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，財(cái)政赤字可能擴(kuò)大，進(jìn)一步削弱財(cái)政刺激的力度；而資金流入減少可能推高美國(guó)長(zhǎng)期收益率并導(dǎo)致美元走弱。同時(shí)，信貸壓力可能進(jìn)一步加劇，美聯(lián)儲(chǔ)或被迫改變策略，放棄逐次會(huì)議及根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作出利率決策，轉(zhuǎn)而積極應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困境。出現(xiàn)樂(lè)觀情景的上限相對(duì)有限，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的上行空間小于下行風(fēng)險(xiǎn)，主要原因是不確定性揮之不去，加上國(guó)際關(guān)系持續(xù)緊張。在樂(lè)觀情景中，美國(guó)與其他地區(qū)可能在關(guān)稅問(wèn)題上達(dá)成妥協(xié)，最終關(guān)稅水平低于此前宣布的水平，從而帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)反