2016年第12屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)

　　2016年第12屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)

　　上海證券交易所專場(chǎng)

　　主題：立體化投資時(shí)代之期權(quán)交易

　　時(shí)間：2016年12月4日

　　地點(diǎn)：五洲賓館長(zhǎng)江廳

　　實(shí)錄內(nèi)容：

　　主持人（陳炎瑋）：各位嘉賓，大家早上好！歡迎來(lái)到上海證券交易所今天早上專場(chǎng)。我們今天專場(chǎng)的題目叫“立體化投資時(shí)代之期權(quán)交易”。我覺(jué)得這個(gè)名字取的非常好，我們上海證券交易所去年2月9日，也就是一年多之前推出期權(quán)產(chǎn)品，為什么我們說(shuō)推出期權(quán)產(chǎn)品呢？之后我們進(jìn)入立體化投資時(shí)代，大家都知道，我們國(guó)家股票市場(chǎng)基本上是一個(gè)方向的，漲了大家都能賺錢。我們國(guó)家融券機(jī)制不是很暢通，期貨市場(chǎng)是兩個(gè)方向的，漲可以賺錢，跌也可以賺錢。期權(quán)這個(gè)產(chǎn)品實(shí)際上是三個(gè)方向、三個(gè)維度，漲、跌、不漲不跌都有可能賺錢。這正好和我們傳統(tǒng)文化的思維不謀而合，《道德經(jīng)》老子很早就說(shuō)過(guò)，道生一、一生二、二生三、三生萬(wàn)物，我們有期權(quán)產(chǎn)品以后，投資策略千變?nèi)f化，可以非常好玩。

　　下面我們首先有請(qǐng)上海證券交易所副總經(jīng)理謝瑋來(lái)給大家致辭。大家掌聲歡迎！

　　謝瑋：女士們、先生們、朋友們，大家早上好！今天是星期天，星期天大家放棄休息時(shí)間來(lái)參加上海證券交易所期權(quán)的專場(chǎng)，首先對(duì)大家表示歡迎和感謝！一個(gè)產(chǎn)品的成功離不開各界人士的支持，所以我本來(lái)說(shuō)要感謝的很多，在整個(gè)產(chǎn)品推出和整個(gè)發(fā)展的過(guò)程中間，得到了國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)產(chǎn)品的很大關(guān)注和支持。我們投資界的朋友、兄弟交易所也給予了很多的幫助。我們?cè)谕飘a(chǎn)品之前，也到各個(gè)交易所參觀學(xué)習(xí)，跟他們共同交流整個(gè)發(fā)展的過(guò)程。在產(chǎn)品發(fā)展的過(guò)程中，包括我們的證券公司、期貨公司、從業(yè)人員，又傾注了很大的精力，投入了很多的資源。在這個(gè)過(guò)程中，我們的投資者也給予了很多的關(guān)注，特別是在上交所產(chǎn)品推出的過(guò)程中，對(duì)投資者還提出了很多做適當(dāng)性要求。有些要求我個(gè)人看起來(lái)還是有些苛刻的，有時(shí)和我們同事交流說(shuō)，我買你的產(chǎn)品還要通過(guò)你的考試，考試不及格還不行，但確實(shí)很有必要。在這個(gè)過(guò)程中，一些投資行為對(duì)監(jiān)管來(lái)說(shuō)是不合適的，有的是因?yàn)椴涣私?，有些是無(wú)意的，有些是故意的，我們采取了包括約談等一系列監(jiān)管措施。，在這個(gè)過(guò)程中，大家表示充分的理解，很支持。所以我們對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的參與者和各方要表示衷心的感謝。沒(méi)有大家的參與，這個(gè)產(chǎn)品不可能做成，也不可能達(dá)到今天這樣非常有成效的程度。

　　大家知道，期權(quán)產(chǎn)品是去年2月份開通的，算起來(lái)的話，也差不多要近兩年了，在近兩年的過(guò)程中，整個(gè)產(chǎn)品逐步走向成熟，我們的整個(gè)交易制度、整個(gè)監(jiān)管的安排，都在不斷的調(diào)整，我想就一些基本的情況和大家報(bào)告一下，昨天大會(huì)上我給大家做了報(bào)告。

　　我講幾個(gè)主要參數(shù)。投資者開戶數(shù)，剛剛開通的時(shí)候才幾千人，我們很努力就搞了這幾千人，交易參與的人數(shù)非常少。到現(xiàn)在跟大家報(bào)告的數(shù)字是差不多近20萬(wàn)人開戶。每天開戶數(shù)也在不斷增加市場(chǎng)不斷推廣?，F(xiàn)在我基本上每天都看這個(gè)數(shù)字，大概每天五六百人新開戶，這個(gè)市場(chǎng)參與者也就越來(lái)越多了。

　　第二個(gè)數(shù)字是成交量，我們經(jīng)常會(huì)看成交，最開始的時(shí)候，按我們的統(tǒng)計(jì)，第一個(gè)月的日平均差不多2萬(wàn)張這樣的層級(jí)。一年以后，我關(guān)注了一下，差不多到十萬(wàn)張的層級(jí)。最近一段時(shí)間，我看了一下，基本上維持在50萬(wàn)張左右，最高的是上百萬(wàn)張，到一百多萬(wàn)張去了。

　　另外一個(gè)數(shù)字是持倉(cāng)量，反映一個(gè)市場(chǎng)，期權(quán)不僅僅是白天的交易，晚上還要持倉(cāng)。持倉(cāng)一開始也都很小，大家也都是交易一下就過(guò)了，到現(xiàn)在我看了一下，持倉(cāng)量最近這幾天在不斷攀新高，都到150萬(wàn)不到一點(diǎn)，差不多昨天是146萬(wàn)張，這是一個(gè)很重要的數(shù)字。通過(guò)持倉(cāng)量可以看出來(lái)做期權(quán)交易的人是用來(lái)干啥的，一個(gè)是白天的交易，還有很多持倉(cāng)以后的用途是不一樣的，持倉(cāng)量也是一個(gè)很重要的概念。

　　還有一個(gè)很重要的概念，認(rèn)購(gòu)、認(rèn)沽的占比，一開始主要是認(rèn)購(gòu)期權(quán)買得多。現(xiàn)在一段時(shí)間認(rèn)沽的比例在不斷提高，很有意思的是整個(gè)認(rèn)沽期權(quán)的比例是和市場(chǎng)的交易和對(duì)市場(chǎng)的判斷有關(guān)。那么我看了一下，原來(lái)基本上白天的交易是認(rèn)購(gòu)多，晚上持倉(cāng)也是認(rèn)購(gòu)多。近段時(shí)間，我看了一下，白天的交易還是認(rèn)購(gòu)要多一點(diǎn)，大概四六開，認(rèn)購(gòu)的交易占60%，認(rèn)沽是40%，但是持倉(cāng)量現(xiàn)在已經(jīng)上來(lái)了，現(xiàn)在持倉(cāng)認(rèn)沽50%以上，不到60%，有很多是做保值就做認(rèn)沽。業(yè)務(wù)模式也發(fā)生變化，我們經(jīng)常走訪用戶，你買期權(quán)到底為什么？這是我們經(jīng)常問(wèn)的問(wèn)題，現(xiàn)在看來(lái)，有很多用來(lái)做保險(xiǎn)。我們覺(jué)得這是很好的趨勢(shì)。

　　這是給大家報(bào)告整個(gè)市場(chǎng)大概的發(fā)展一些主要的數(shù)據(jù)，等會(huì)兒我們幾位演講嘉賓他們還會(huì)做詳細(xì)的分析。

　　第二個(gè)我想和大家分享，整個(gè)交易所在組織期權(quán)的市場(chǎng)我們的理念。大家知道期權(quán)產(chǎn)品，相當(dāng)于上證ETF的期權(quán)，是現(xiàn)在所有證券交易所、期貨交易所在中國(guó)這片土地上面唯一的產(chǎn)品，就唯一的，6家交易所只有這一棵獨(dú)苗，不是其他交易所不想做這個(gè)產(chǎn)品，想了好久，昨天在會(huì)上，其他交易所都在那里表示非常羨慕上海證券交易所做了這樣的產(chǎn)品。對(duì)這樣的產(chǎn)品推出經(jīng)歷了很多，也論證了很多，領(lǐng)導(dǎo)也有很多擔(dān)憂，市場(chǎng)也有很多的議論，也有很多專家、學(xué)者在那里評(píng)論，到底在中國(guó)有沒(méi)有必要發(fā)展這樣的產(chǎn)品，是不是又開了一個(gè)賭局，大家都有這樣的評(píng)論。所以這個(gè)產(chǎn)品在交易所試點(diǎn)，我們的責(zé)任說(shuō)的簡(jiǎn)單一點(diǎn)，關(guān)系到中國(guó)期權(quán)產(chǎn)品能不能順利的推出來(lái)。

　　如果這樣假設(shè)，上交所把這個(gè)產(chǎn)品做的都是風(fēng)險(xiǎn)，投資者一片抱怨，輿論一片批評(píng)聲，我相信在中國(guó)推這樣的期權(quán)產(chǎn)品，不管是在商品還是在證券，這個(gè)腳步一定會(huì)慢下來(lái)，甚至好多年會(huì)繼續(xù)論證。我昨天和期貨交易所的老總商量，說(shuō)非常感謝上交所把產(chǎn)品做的很好，大家評(píng)論很好。上交所整個(gè)擔(dān)負(fù)著這樣的歷史責(zé)任，我們認(rèn)為是歷史的責(zé)任，在整個(gè)我們國(guó)家金融發(fā)展的過(guò)程中，作為一個(gè)試點(diǎn)的產(chǎn)品，我們有責(zé)任把這個(gè)產(chǎn)品做好。所以我們也跟市場(chǎng)開宗明義的講，我們監(jiān)管是嚴(yán)的，整個(gè)產(chǎn)品是要確保安全的，風(fēng)險(xiǎn)是要控制的。至于交易量，交易量不是我們追求的最主要目標(biāo)，不是唯一目標(biāo)。從交易所來(lái)說(shuō)，我們的責(zé)任就是要做好試點(diǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)。同時(shí)還要培育這個(gè)市場(chǎng)，培育這個(gè)市場(chǎng)不單單是對(duì)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，有很多方面，所以我們整個(gè)的想法，一是擔(dān)當(dāng)起歷史的責(zé)任，歷史的責(zé)任就要把這個(gè)產(chǎn)品試點(diǎn)做好，同時(shí)我們的理念走穩(wěn)了才能走得更遠(yuǎn)，在上交所的歷史上面有很多第一最后都夭折了，而且也都是追求量，大家熟悉這段歷史的，327國(guó)債，早就有國(guó)債期貨了，有國(guó)債期貨以后，做了以后，小的時(shí)候沒(méi)事，大的時(shí)候就出事了。交易所的權(quán)證也是，股改權(quán)證是一個(gè)衍生產(chǎn)品，做了以后，就當(dāng)做一個(gè)符號(hào)炒了以后，整個(gè)市場(chǎng)就不對(duì)了。我們深深吸取了這些教訓(xùn)以后，我們深深認(rèn)識(shí)到要把產(chǎn)品做好，把風(fēng)險(xiǎn)防范好，把市場(chǎng)培育好，這是我們的責(zé)任。大家看上交所這個(gè)產(chǎn)品的時(shí)候，一定要關(guān)注到這點(diǎn)，我們不是說(shuō)不追求交易量，我們不是說(shuō)不追求產(chǎn)品本身，那么我們的責(zé)任是要把試點(diǎn)做好，把市場(chǎng)培育好。所以，我想和大家第一個(gè)分享的。

　　第二個(gè)分享的是整個(gè)市場(chǎng)的變化，期權(quán)產(chǎn)品推出以后，到底對(duì)市場(chǎng)有哪些變化？有的時(shí)候，在推一個(gè)產(chǎn)品的時(shí)候，我們就會(huì)考慮，這個(gè)產(chǎn)品到底是怎樣的定位，是用來(lái)干什么的？有些產(chǎn)品是零和的，大家都會(huì)說(shuō)這個(gè)產(chǎn)品做完以后，你賺的錢就是我輸?shù)腻X，我們認(rèn)為期權(quán)產(chǎn)品不是在做零和的游戲，因?yàn)樗行┕δ埽@些功能和零和的交易形式不太一樣，有保值和其他的功能在。所以這是我們產(chǎn)品本身設(shè)計(jì)的時(shí)候就已經(jīng)看的很清楚的。這個(gè)產(chǎn)品推出以后，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)到底是有些什么樣的變化、作用，首先我們關(guān)注的是基礎(chǔ)證券，因?yàn)镋TF的基礎(chǔ)產(chǎn)品是50ETF本身這個(gè)基金，這個(gè)基金產(chǎn)品有了期權(quán)以后，它發(fā)生了哪些變化？第一個(gè)變化是它的規(guī)模，因?yàn)?0ETF上市之前是250億，現(xiàn)在上升到390億，這個(gè)ETF本身，原來(lái)還有滬深300，是做期貨基礎(chǔ)證券，現(xiàn)在50ETF市值已經(jīng)從原來(lái)的第四，規(guī)模從第四上升到市值第一，現(xiàn)在是市值最大的ETF了。在滬深交易所里面，這是最大規(guī)模的ETF。我們也比較了ETF本身上市前后的流動(dòng)性、定價(jià)效率和波動(dòng)性，也都有顯著的改善，這個(gè)期權(quán)產(chǎn)品做了以后，對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)品是正向的推動(dòng)作用，不是做完以后，影響很多基礎(chǔ)產(chǎn)品，說(shuō)引領(lǐng)，不是引領(lǐng)，它本身是有好處的。交易所選這個(gè)產(chǎn)品的時(shí)候，我們也是經(jīng)過(guò)充分的討論和論證，也經(jīng)歷了很長(zhǎng)的一段時(shí)間，包括我們請(qǐng)很多海外的專家，一些國(guó)際學(xué)者討論，還根據(jù)中國(guó)的情況。從期權(quán)產(chǎn)品本身來(lái)說(shuō)，它有意愿，就個(gè)股期權(quán)，哪怕大盤藍(lán)籌股也行，ETF這個(gè)產(chǎn)品在國(guó)際上來(lái)說(shuō)，一般來(lái)說(shuō)，交易所不會(huì)作為首選產(chǎn)品來(lái)推，我們考慮到中國(guó)沒(méi)有期權(quán)，也是第一個(gè)推出，大家對(duì)這樣的產(chǎn)品不熟悉，我們選產(chǎn)品的時(shí)候有很多考慮，為什么選50ETF？因?yàn)槲覀冇X(jué)得ETF本身后面一堆都是大盤藍(lán)籌股，市場(chǎng)規(guī)模很大，被操縱的可能性很小，50ETF又具有比較好的穩(wěn)定性，要干擾50個(gè)股票同時(shí)漲、同時(shí)跌，很難。當(dāng)時(shí)我們做了很多考慮。所以基礎(chǔ)證券期權(quán)產(chǎn)品開了以后對(duì)它是正向的。

　　第二個(gè)期權(quán)本身有很多的功能，有各方面的功能，可以投機(jī)，也可以在里面套利，也可以做保險(xiǎn)。我們更關(guān)注它的功能發(fā)揮，現(xiàn)在看來(lái)，我們覺(jué)得保險(xiǎn)功能也是很重要的功能，還有做風(fēng)險(xiǎn)管理的。我們感覺(jué)，這對(duì)市場(chǎng)整個(gè)統(tǒng)計(jì)、了解以后，這兩個(gè)功能現(xiàn)在在逐步發(fā)揮作用。整個(gè)產(chǎn)品推出以后，對(duì)功能性上面發(fā)揮的情況。我們感覺(jué)產(chǎn)品推出以后，還有一個(gè)很重要的因素是整個(gè)市場(chǎng)，就投資者和從業(yè)人員整個(gè)隊(duì)伍的提高。因?yàn)闆](méi)有一個(gè)正式運(yùn)行的產(chǎn)品，各個(gè)公司就包括證券公司、投資者對(duì)它的關(guān)注度和推出產(chǎn)品以后的關(guān)注度是完全不一樣的，我們也看了很多證券公司和期貨公司，原來(lái)是一些研究人員對(duì)團(tuán)隊(duì)的組建是抱有疑慮的。比如大家知道，做期權(quán)的這些專業(yè)人士成本非常高，特別是他的選擇性也很大，對(duì)一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，他選一些專門管理期權(quán)的投資團(tuán)隊(duì)，或者說(shuō)這樣的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，成本會(huì)很高。如果這個(gè)產(chǎn)品僅僅是在理論上研究，沒(méi)有實(shí)際的產(chǎn)品，對(duì)整個(gè)的管理層來(lái)說(shuō)是有很大的考慮的。有了這樣現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品以后，我們現(xiàn)在可以去看，各個(gè)證券公司，包括期貨公司，投入了很多精力，各個(gè)團(tuán)隊(duì)現(xiàn)在的層次在不斷提高。從華爾街回來(lái)的，從各個(gè)地方積聚起來(lái)的，都在研究這個(gè)產(chǎn)品。所以我們覺(jué)得這個(gè)隊(duì)伍在提高。另外一個(gè)是投資者，投資者做模擬交易，包括現(xiàn)在期貨交易所很多，中金所有，上交所也推出期權(quán)的模擬交易，模擬交易參與的心理狀態(tài)和實(shí)際做操作是兩回事情，現(xiàn)在這樣做以后，投資者參與以后，它的感覺(jué)，實(shí)際的收益情況對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的培育，那這個(gè)作用是很大的。我相信再過(guò)幾年，大家會(huì)看到期權(quán)本身一步步出來(lái)以后，大家對(duì)期權(quán)產(chǎn)品的理解，原來(lái)是停留在模擬和紙面上的，現(xiàn)在是變成實(shí)際的。我們也觀察到新的投資者，剛剛?cè)胧凶鼋灰?，挺有意思，現(xiàn)在投資者很有理性，經(jīng)常剛開始的時(shí)候就做一兩手，非常小，小的話就觀察這樣做的行為，到底他實(shí)際的結(jié)局會(huì)是什么樣，逐步、逐步體會(huì)以后，他的量開始放大，功能逐步、逐步發(fā)揮。也有一些機(jī)構(gòu)，比如我們現(xiàn)在接觸到的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，他們對(duì)產(chǎn)品不了解到底干什么用的，我們給他們介紹、推廣以后，他們覺(jué)得是真的還是假的？做完以后覺(jué)得挺好。最近我聽說(shuō)一些證券公司在和客戶做營(yíng)銷的時(shí)候，也在培育一些客戶，你可以這么來(lái)操作，比如說(shuō)現(xiàn)在做新股申購(gòu)的時(shí)候，有些投資者就希望能夠參加網(wǎng)下配售?，F(xiàn)在要求市值有三千萬(wàn)，三千萬(wàn)市值對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，如果三千萬(wàn)跌了怎么辦？我希望參加網(wǎng)下申購(gòu)，從預(yù)期收益來(lái)說(shuō)還不錯(cuò)。證券公司說(shuō)你那邊把股票買好，市值就有了。這邊用期權(quán)做保險(xiǎn)，如果跌的話，你至少也不會(huì)跌很多。可預(yù)期的新股申購(gòu)的收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)可以覆蓋你本身這個(gè)期權(quán)的成本，所以這樣的模式，有了這樣的產(chǎn)品以后，整個(gè)市場(chǎng)投資的形式就不太一樣了。

　　我們感覺(jué)投資者本身這樣的行為，這樣一些投資理念的改變，包括一些專業(yè)機(jī)構(gòu)用了這樣的產(chǎn)品以后，他的行為發(fā)生了很大的變化。這些變化是我們希望看到的，我們希望金融服務(wù)能夠?yàn)橥顿Y者提供更多方便風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，這樣使整個(gè)市場(chǎng)能夠更好向前發(fā)展，這是我們能夠看到的。我要分享給大家的一些變化，大概是這樣幾個(gè)大的情況。

　　下面我想和大家分享我們管理的一些理念。從交易所發(fā)展市場(chǎng)來(lái)看，我們還是要強(qiáng)調(diào)監(jiān)管和整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)防范，昨天大家也看到了，劉主席在北京基金業(yè)大會(huì)的講話，對(duì)保險(xiǎn)基金怎么使用、對(duì)市場(chǎng)的影響，網(wǎng)上也有一些評(píng)論，說(shuō)監(jiān)管有的時(shí)候尺度大家很難把握。我認(rèn)為是一個(gè)基本理念的問(wèn)題，這不是監(jiān)管尺度的問(wèn)題，是各方的評(píng)論。我想跟大家分享的是，交易所在做產(chǎn)品的過(guò)程中，我們是一以貫之的，從第一天開始，我們就說(shuō)要防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從嚴(yán)監(jiān)管。所以大家不要再這個(gè)過(guò)程中理解為交易所要發(fā)展交易量，要發(fā)展什么，從來(lái)沒(méi)有。我告訴大家，在網(wǎng)下我們還會(huì)從嚴(yán)監(jiān)管。包括各種各樣的監(jiān)管措施，要確保這個(gè)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，這是監(jiān)管理念要和大家分享。這個(gè)過(guò)程中，很有意思，比如去年整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候，也有一些人利用這個(gè)期權(quán)做一些其他的，我們認(rèn)為不是很合適的行為。我們通過(guò)監(jiān)管來(lái)看到，這不太好吧？就做提醒。我覺(jué)得我們的投資者實(shí)際上也是很能接受，交易所連這個(gè)都知道？那我就不做了。這就很好，大家互動(dòng)的。一傳十、十傳百，市場(chǎng)就平穩(wěn)了，大家潛心研究。比如我們現(xiàn)在嚴(yán)重價(jià)外一些合約，我們?cè)O(shè)計(jì)的時(shí)候把手續(xù)費(fèi)按張算，我們開很多會(huì)，很多人提意見，你這個(gè)東西太高，成本太高，能不能降費(fèi)？我們降費(fèi)會(huì)降，今年就降了，我們交易所的費(fèi)用逐步在降，可以明確告訴大家我們還要降。價(jià)外的東西成本太高，不合理。我說(shuō)很合理，你不是就想炒，炒的干嘛？你炒了以后是虧本的，這就對(duì)了。最后一地雞毛誰(shuí)收拾？我就是嚴(yán)加監(jiān)管并通過(guò)價(jià)格機(jī)制的方式，那樣就沒(méi)有人炒。我們要用技術(shù)和業(yè)務(wù)的模式改變它，我們?cè)瓉?lái)做貨幣基金時(shí)，貨幣基金做的挺好，很便宜，報(bào)價(jià)單位很小，結(jié)果很多人沒(méi)事干，套四舍五入以后的一厘，就賺那一分錢，量大，一報(bào)幾十萬(wàn)筆，他套出來(lái)很高興，賺三五千塊錢，把我們的系統(tǒng)打的很亂，系統(tǒng)的資源就全部占了。我后來(lái)說(shuō)收費(fèi)，做一張單子一天免5單，你做5筆交易我是免費(fèi)的，5筆以上每筆收1分錢。我們的同事就告訴我，不行，證監(jiān)會(huì)要審計(jì)，我說(shuō)，去告，我就不怕，這個(gè)是用于監(jiān)管目的。這個(gè)市場(chǎng)一發(fā)，再也沒(méi)有人做了，挺好。

　　有的時(shí)候，監(jiān)管理念和交易所組織交易的時(shí)候，大家要理解，我做這樣的措施，不是為了收錢。那個(gè)價(jià)外的合約收錢可以收多少？大家可以清楚算一筆帳，這樣市場(chǎng)很亂，市場(chǎng)亂了就風(fēng)氣很壞，風(fēng)氣壞了就一地雞毛，也不知道誰(shuí)收?qǐng)?。我和大家分享的理念，我們還是會(huì)嚴(yán)加監(jiān)管，不會(huì)有任何放松的。這是大家要能夠理解，而且也要和我們唱同一個(gè)調(diào)。交易所有人說(shuō)的話，你就邊上說(shuō)一句，想啥呢？這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)了，就沒(méi)人能玩了。

　　最后一個(gè)要和大家分享一下，我們準(zhǔn)備繼續(xù)發(fā)展這個(gè)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)還是要發(fā)展的。從交易所來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品推出過(guò)程中經(jīng)歷了很多，我們根據(jù)市場(chǎng)的需要不斷調(diào)整，我們的理念是什么呢？我們的理念還是要高效低成本，滿足不同用戶的需求，這是我們基本的理念。這個(gè)理念，我們會(huì)堅(jiān)定不移的做，堅(jiān)定不移的實(shí)現(xiàn)，讓市場(chǎng)更加滿足不同的交易需求。近期我們要做的事情預(yù)先和大家報(bào)告一下，大家比較關(guān)心。

　　去年會(huì)上也說(shuō)過(guò)有些事情要做，整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展大家也看到了，從去年股市異常波動(dòng)以后，從交易所也好、監(jiān)管層也好，相對(duì)來(lái)說(shuō)對(duì)整個(gè)發(fā)展憂慮更多一些，所以我們年初定了一些目標(biāo)，只實(shí)現(xiàn)部分，沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)。我們想我們能做的盡量往前推，我們和主管部門會(huì)里等積極匯報(bào)、溝通，希望我們?cè)偻白邘撞?。大概想做這樣幾個(gè)事情：一是對(duì)產(chǎn)品本身做一些改善，這是大家都期待的。另外增加期權(quán)行權(quán)的價(jià)格和月份，這個(gè)估計(jì)比較快就可以推出來(lái)。另外我們想降低市場(chǎng)的成本，特別是機(jī)構(gòu)投資的成本，我們想推出組合保證金和組合行權(quán)，組合行權(quán)推出來(lái)以后也會(huì)方便很多，降低很多市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，這是我們想做的。二是現(xiàn)在大家反映比較多的是單筆申報(bào)數(shù)量小，我們可以提高一點(diǎn)，降低一些。另外增加期權(quán)品種，我們正在積極努力中，希望能夠早一點(diǎn)看到成果，能夠再推ETF什么期權(quán)出來(lái)，比如300或者什么樣的，能把市場(chǎng)結(jié)構(gòu)做的更加完善一些。

　　整個(gè)改善過(guò)程中，實(shí)際上從我個(gè)人和市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，我覺(jué)得我們可能會(huì)更努力的要推出一個(gè)大宗詢價(jià)、回應(yīng)報(bào)價(jià)、撮合功能，這是什么呢？我們現(xiàn)在市場(chǎng)產(chǎn)品報(bào)單的厚度不夠，在一個(gè)價(jià)位上沒(méi)有多少量，如果一個(gè)機(jī)構(gòu)要做大宗交易，這樣競(jìng)價(jià)市場(chǎng)不能承受，不能承受以后，他就不來(lái)了，你這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)法弄。一個(gè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)入市，對(duì)這樣大的機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)，或者機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)來(lái)，它要做的時(shí)候就10億、20億，我買個(gè)認(rèn)沽或者怎么樣就要一個(gè)產(chǎn)品，這種需求會(huì)很大。這樣需求很大的時(shí)候，如果進(jìn)入競(jìng)價(jià)市場(chǎng)做撮合的時(shí)候，要么市場(chǎng)撮合不了，要么整個(gè)價(jià)格完全不對(duì)了，沒(méi)法做。我們想重新構(gòu)建一個(gè)市場(chǎng)出來(lái)，這個(gè)市場(chǎng)用詢價(jià)和回應(yīng)報(bào)價(jià)來(lái)做，大宗的。比如一個(gè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)說(shuō)要做10億，那你發(fā)出一個(gè)詢價(jià)，在我們的系統(tǒng)上面會(huì)把這樣的詢價(jià)發(fā)給機(jī)構(gòu)的做市商和機(jī)構(gòu)的投資者和有資質(zhì)的大客戶，經(jīng)過(guò)合格投資者在一段時(shí)間內(nèi)，5分鐘或者10分鐘回應(yīng)，你10億我要兩千萬(wàn)或者三千萬(wàn)，我們會(huì)留出5-10分鐘，對(duì)每個(gè)單進(jìn)行撮合，再進(jìn)行集中撮合，以這樣的方式來(lái)很好的滿足市場(chǎng)的投資者的需求。對(duì)這樣的產(chǎn)品培育，我們認(rèn)為近期，我們想努力把這樣一種交易機(jī)制作為一種創(chuàng)新做出來(lái)，來(lái)滿足市場(chǎng)的需要。在整個(gè)市場(chǎng)期權(quán)發(fā)展過(guò)程中，我們想要不斷創(chuàng)新。

　　剛才和大家分享了我個(gè)人對(duì)期權(quán)本身的想法和交易所在這個(gè)過(guò)程中想做的事情。最后我也希望通過(guò)大家共同的努力，使我們這樣一些金融產(chǎn)品，我們的期權(quán)產(chǎn)品能夠更好的服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在一些新聞界采訪過(guò)程中，我老是說(shuō)，我們的根、我們的初心還是要服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大家不要忘，忘了以后，這個(gè)產(chǎn)品就是自己的一種金融游戲，沒(méi)有太多意義，根不深，葉不茂。我們要通過(guò)我們共同努力，使市場(chǎng)所有參與者都要有收益，不是割韭菜，也不是大魚吃小魚，我是希望這樣的市場(chǎng)通過(guò)我們的機(jī)制、通過(guò)我們的產(chǎn)品、通過(guò)我們的制度、通過(guò)我們的監(jiān)管，使所有參與者都有收益，這樣的市場(chǎng)才是比較健康的市場(chǎng)。也希望在這個(gè)過(guò)程中使得所有參與的人都有獲得感，都能夠有收益。

　　最后祝大家身體健康，馬上要過(guò)年了，新年快樂(lè)。謝謝大家！

　　主持人：感謝謝總的精彩分享。像謝總說(shuō)的，我們期權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)不到兩年時(shí)間的發(fā)展，目前來(lái)看運(yùn)行還是非常平穩(wěn)的，功能得到了充分發(fā)揮，這其中當(dāng)然離不開上交所的從嚴(yán)監(jiān)管的理念，其實(shí)我們?cè)谶@方面還有很多創(chuàng)新，我們?cè)谌蜓苌肥袌?chǎng)編制了市場(chǎng)首創(chuàng)的風(fēng)險(xiǎn)管理指數(shù)、投機(jī)指數(shù)，實(shí)時(shí)可以看到市場(chǎng)的情況，對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展做一些預(yù)測(cè)。這還是取得了一些非常顯著的成效。大家聽了謝總的分享，可能非常關(guān)心的議題是什么呢？下一步我們交易所衍生品市場(chǎng)將是什么樣，未來(lái)是什么樣的？下面有請(qǐng)上海證券交易所衍生品業(yè)務(wù)部總監(jiān)劉逖博士和大家分享“市場(chǎng)設(shè)計(jì)與交易所衍生品市場(chǎng)的未來(lái)”。有請(qǐng)！

　　劉逖：謝謝大家！謝謝這么多朋友來(lái)參加我們上交所的論壇。剛才陳博士的介紹愧不敢當(dāng)。今天的題目是立體化投資時(shí)代之期權(quán)交易，今天講多維度可以掙錢，也可能多維度虧錢，不要以為產(chǎn)品出來(lái)就是都掙錢的，其實(shí)各個(gè)方向有盈利的機(jī)會(huì)，也有虧損的可能。我本來(lái)今天想講兩個(gè)內(nèi)容，一是期權(quán)兩年來(lái)的基本情況，剛才謝總基本講了。二是講2012年諾獎(jiǎng)獲得者提出新的理論，這個(gè)理論能不能用在衍生品市場(chǎng)上，對(duì)未來(lái)發(fā)展有什么指導(dǎo)意義。

　　試點(diǎn)兩年，我想大概可以用五句話概括：一是規(guī)模漸增；二是定價(jià)合理；三是參與理性；四是功能初顯；五是監(jiān)管有效。

　　規(guī)模上謝總都談到，我們不到兩年時(shí)間，大概三個(gè)階段，2014年底今年5月初的樣子，我們剛剛上線初期，應(yīng)該說(shuō)是非常眼科的管理制度，比如當(dāng)時(shí)一般的投資者就交易20張，然后規(guī)模持倉(cāng)都非常小，所以當(dāng)時(shí)我們前面幾個(gè)月的交易量都是一兩萬(wàn)張、兩三萬(wàn)張一天。2015年5月份，我們對(duì)持倉(cāng)做了調(diào)整，也是響應(yīng)市場(chǎng)需求，調(diào)整到和目前持倉(cāng)量基本一樣的狀況，一直到今年8月份，這個(gè)階段我們認(rèn)為是探索期，中間經(jīng)歷了很多波折，一個(gè)是股市發(fā)生了比較大的波動(dòng)，同時(shí)我們?cè)诠墒挟惓２▌?dòng)之后，中金所、滬深300受到限制之后，我們對(duì)我們期權(quán)交易的一些政策也收緊了，我們對(duì)持倉(cāng)做了調(diào)整，原來(lái)是限制買入開倉(cāng)，我們對(duì)其他的開倉(cāng)都做限制。今年8月份開始，我們恢復(fù)到去年5月初的狀態(tài)，我們覺(jué)得經(jīng)過(guò)一年多的探索和實(shí)踐，我們覺(jué)得目前來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)可控，今年8月份以來(lái)，我們覺(jué)得是市場(chǎng)足夠發(fā)展的階段，市場(chǎng)比較短，不能完全驗(yàn)證。從交易量看，一個(gè)、一個(gè)臺(tái)階上的比較明顯。去年我們?nèi)站⑵骄灰琢看蟾?0來(lái)萬(wàn)張，8月份之前日均交易量也就是20萬(wàn)張，現(xiàn)在相對(duì)比較多一點(diǎn)，現(xiàn)在日均大概60、70萬(wàn)張，多的時(shí)候上百萬(wàn)，小的時(shí)候50、60萬(wàn)，平均60、70萬(wàn)。相比初期有明顯規(guī)模上漲。

　　定價(jià)合理大家都可以看到，從目前來(lái)看，這個(gè)市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)越來(lái)越小，去年股市波動(dòng)相對(duì)有些，但是沒(méi)有想象的那么大，今年套的非常小，很多機(jī)構(gòu)投資者，如果純做套利交易的話，在我們期權(quán)市場(chǎng)可能是養(yǎng)不活他那個(gè)團(tuán)隊(duì)的，如果帶方向性可能會(huì)好一些。還有價(jià)差越來(lái)越小，到目前為止，我們的買賣價(jià)差基本上就是1tick，因?yàn)槲覀兊慕灰资?.01分，是萬(wàn)分之一元，很小的價(jià)差，在全世界都是最小的。這里面有我們的做市商，有金融公司的自營(yíng)，還有機(jī)構(gòu)投資者在里面廣泛參與是分不開。投資者非常理性，我們市場(chǎng)里面有投機(jī)，我們把期權(quán)市場(chǎng)的參與人大概分四類，這和期貨不一樣，期貨有三類投資者，有投機(jī)還有套利，一個(gè)是套保，期權(quán)里面我們還有一類人比較重要，增強(qiáng)收益。投機(jī)大家比較好理解，希望能獲得很好收益叫投機(jī)，我們期權(quán)有保險(xiǎn)，保險(xiǎn)就是期權(quán)獨(dú)有的功能，期貨主要是套保，套保邏輯上，我們兩個(gè)產(chǎn)品，左邊和右邊，兩個(gè)加起來(lái)是零，一邊正，一邊負(fù)。保險(xiǎn)不一樣，我是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給別人，收益留給自己。我為了獲得這個(gè)功能，我要付錢，這個(gè)錢是保險(xiǎn)費(fèi)。我們說(shuō)期權(quán)是屬于一種證券，不是一種交易方式，期貨本質(zhì)上是一種交易方式，但是期權(quán)是權(quán)利金的證券化，所以為什么香港、美國(guó)都是把期權(quán)放在證券法里面寫的，都是在證券法里面規(guī)范，而且也是歸證券的，香港是一個(gè)，CBOE在美國(guó)歸證監(jiān)會(huì)管，而不是像CME歸期金會(huì)監(jiān)管。

　　我們還有保險(xiǎn)這類交易者，還有增強(qiáng)收益，增強(qiáng)收益的投資者很重要，有人和投機(jī)放在一起，這不一樣，投機(jī)是有一個(gè)方向性的期權(quán)，這是投機(jī)市場(chǎng)找的，那杠桿更大，如果買一個(gè)稍微虛一點(diǎn)，市場(chǎng)漲10%，我這個(gè)漲50%，可能更大。但賣保險(xiǎn)，增強(qiáng)收益的這類人，實(shí)際上要投入很多資金，我賣認(rèn)購(gòu)的期權(quán)獲得收益很有限，我獲得收益就是權(quán)利金，付出的成本很大，我賣出要交保證金，哪怕以后用別的，不管怎么算都是有保證金成本。如果賣，沒(méi)有做好充分的套保，風(fēng)險(xiǎn)也很大，因?yàn)檫@點(diǎn)權(quán)利金有可能覆蓋不了二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)。這類我們單獨(dú)列出來(lái)，期權(quán)市場(chǎng)有投機(jī)、保險(xiǎn)、套利、增強(qiáng)收益的。投機(jī)的人相對(duì)比較少，大概20多不到30的樣子，投機(jī)的比重應(yīng)該說(shuō)可能少了一點(diǎn)，我覺(jué)得應(yīng)該30、40更合適，現(xiàn)在投機(jī)比較少，總體看市場(chǎng)參與者還是比較均衡的。這是定價(jià)合理、參與理性。

　　還有一個(gè)功能初顯，謝總講了很多，我補(bǔ)充講一個(gè)數(shù)據(jù)，我們這個(gè)功能是多方面的，一個(gè)是我們交易里面做保險(xiǎn)的交易占比一直大概是16%-20%之間，我們這個(gè)市場(chǎng)交易里面一直有這么多，考慮持倉(cāng)規(guī)模更大，比如持倉(cāng)里面認(rèn)沽的持倉(cāng)大概是50%多，接近60%，認(rèn)購(gòu)的持倉(cāng)就40%多，認(rèn)沽的持倉(cāng)，因?yàn)槲覀儑?guó)家融券很難做，要做保險(xiǎn)就只能持有股票買認(rèn)沽。還有一個(gè)是融券之后買認(rèn)購(gòu)。這都算是保險(xiǎn)。融券的規(guī)模很小，所以基本上后面的情況很小。認(rèn)沽持倉(cāng)量大，說(shuō)明保險(xiǎn)功能比較強(qiáng)。從功能的絕對(duì)量看，比例沒(méi)有大的變化，保險(xiǎn)規(guī)模百分比都是18%、16%，今年18%和去年的18%不一樣，去年18%大概只能覆蓋20億到30億的保險(xiǎn)，今年能覆蓋150-200億的保險(xiǎn)，保險(xiǎn)可以為這么150億到200億的股票做保險(xiǎn)，這是市場(chǎng)真實(shí)的數(shù)據(jù)。

　　另外監(jiān)管比較有效果，謝總講了很多監(jiān)管理念，我們?yōu)榱寺鋵?shí)理念也有一套監(jiān)管體系。核心的講四個(gè)基本監(jiān)管原則，底線監(jiān)管，包括嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)溢出，嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這樣一些，還有就是動(dòng)態(tài)監(jiān)管，我們的監(jiān)管政策是根據(jù)市場(chǎng)需要做及時(shí)的調(diào)整，發(fā)現(xiàn)一些新的現(xiàn)象、新的違法違規(guī)的線索，我們都會(huì)及時(shí)的有些監(jiān)管的對(duì)策。還有聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，因?yàn)樯辖凰瞧谪?、期?quán)、股票、ETF都在一個(gè)交易所上市交易，所以我們能看見大家的交易行為，也沒(méi)有通過(guò)現(xiàn)貨來(lái)影響期權(quán)，也沒(méi)有通過(guò)期權(quán)影響現(xiàn)貨，這都有一套監(jiān)管指標(biāo)。四是功能本位，我們建這個(gè)市場(chǎng)本身的目的不是為了做期權(quán)和做期權(quán)，我們是希望通過(guò)這個(gè)產(chǎn)品更好的現(xiàn)貨市場(chǎng)的功能更好發(fā)揮，我們是基于功能本位的原則讓市場(chǎng)越來(lái)越發(fā)揮它的功能。

　　監(jiān)管體系，是五位一體監(jiān)管體系，陳博士講我們有一套宏觀指標(biāo)，這是很少國(guó)家有的。我們有一個(gè)投機(jī)指數(shù)實(shí)時(shí)看，今天有多少投機(jī)交易，有多少保險(xiǎn)交易，有多少套利交易，還有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，還有一套市場(chǎng)質(zhì)量的指標(biāo)，我們流動(dòng)性、波動(dòng)性等指標(biāo)，我們都是有一個(gè)大屏幕顯示，宏觀系統(tǒng)監(jiān)控是我們比較強(qiáng)調(diào)的。交易行為監(jiān)管，是我們?nèi)粘?shí)時(shí)監(jiān)控最大的方面，大概列了幾百個(gè)指標(biāo)，大量交易行為或者我們基本有一套預(yù)警機(jī)制，如果有些行為不合適，會(huì)跳出來(lái)。宏觀監(jiān)管、超前、全面、精準(zhǔn)、大數(shù)據(jù)還有預(yù)防性監(jiān)管這樣一些邏輯。這是我們?cè)圏c(diǎn)兩年的基本情況。

　　下面我再講市場(chǎng)設(shè)計(jì)的一個(gè)理論和交易所衍生品市場(chǎng)的理論，我們2012年有兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家，一位是哈佛商學(xué)院的教授，還有一位普林斯頓的，也是哈佛商學(xué)院工作過(guò)的。他們倆因?yàn)樘岢龇€(wěn)定配置，也獲得2016年的諾貝爾獎(jiǎng)。夏普利二戰(zhàn)在哈佛讀書，讀到三年級(jí)，在美國(guó)參加二戰(zhàn)，他報(bào)名參加軍隊(duì)，到我們國(guó)家來(lái)，和我們國(guó)家很有淵源，在重慶那邊和我們國(guó)家的居民一起共同抗日，他因?yàn)槭菍W(xué)數(shù)學(xué)的，來(lái)了之后本來(lái)想讓他做戰(zhàn)爭(zhēng)的，結(jié)果發(fā)現(xiàn)他有數(shù)學(xué)天賦，就讓他破解氣候問(wèn)題，研究什么氣候比較適合炸日本人，什么時(shí)候日本人會(huì)扔炸彈過(guò)來(lái)，他成功破解一個(gè)日本氣候分析的密碼，他獲得美國(guó)軍方的一個(gè)獎(jiǎng)?wù)?。?zhàn)爭(zhēng)結(jié)束以后，他又回到哈佛繼續(xù)讀本科，然后去普林斯頓讀博士。他有幾個(gè)有名的觀點(diǎn)，一是夏普利值，很有意思，和我們今天討論的問(wèn)題沒(méi)有關(guān)，我覺(jué)得他最有影響，在合作博弈論上，除了非常專業(yè)的論文，大概就是這個(gè)玩意。夏普利是講權(quán)利影響的分配，這個(gè)可以用公司投票、國(guó)家的議會(huì)，都可以用這個(gè)理論來(lái)分析的。我們這里舉一個(gè)例子，比如有一家公司總共有一百股投票權(quán)，按照公司的章程規(guī)定，通過(guò)一個(gè)議案必須有50%的投票權(quán)來(lái)贊成，股東假設(shè)有4個(gè)人，投票分配是A股份有42票，B有30票，C18票，D10票，每個(gè)股東影響議案分配的權(quán)利是怎么分配的，我們大家初始看的話，顧名思義，A42票有42%的影響力，B30%的影響力，C和D分別由18%和10%的影響力。按照夏普利的邏輯研究不是這樣的，這是他的影響結(jié)果。ABCD權(quán)利影響的指數(shù)是6：2：2，加起來(lái)A有50%的影響力，后面三個(gè)都是50%除以3，這個(gè)邏輯很清楚。決定每個(gè)投票人是否有影響，就看這個(gè)人加入可能在聯(lián)盟以后，他的投票結(jié)果是不是會(huì)影響，就改變之前的結(jié)果。舉個(gè)例子，A42票，A可能面臨其他三個(gè)投資人、三個(gè)股東，其他三個(gè)股東后面會(huì)有7種組合，第一個(gè)是后面三個(gè)人聯(lián)合起來(lái)，后面三個(gè)人聯(lián)合起來(lái)占有58票，所以A贊成、否定是改變不了結(jié)果，所以A這種情況下是沒(méi)有影響力的，BCD聯(lián)盟的時(shí)候，A沒(méi)有任何影響力。但是在后面任何一種情況，我們看一下，只要A參加了，這個(gè)議案就可以獲得通過(guò)，只要他不參加，議案就不能通過(guò)。所以說(shuō)在后面6種情況，他都是有影響力的，他的影響指數(shù)是6。BCD雖然他們的投票權(quán)不一樣，但是在結(jié)果上都是一樣的，以B為例，原來(lái)通不過(guò)的議案才能通過(guò)，其他情況下沒(méi)有用。所以后面三個(gè)人的權(quán)利影響指數(shù)一樣，這是夏普利值，在美國(guó)總統(tǒng)選舉的時(shí)候，美國(guó)是各個(gè)洲的投票人，這個(gè)就很有用。后來(lái)政治學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)，夏普利值變成比較有影響的東西。

　　第二個(gè)比較有影響的成果和今天討論的問(wèn)題比較有關(guān)系，他提出一個(gè)算法，他這個(gè)算法本來(lái)不講金融市場(chǎng)，講婚配和就業(yè)的匹配理論。后來(lái)他們把這篇文章，夏普利和蓋爾兩個(gè)人發(fā)的，他們?cè)跀?shù)學(xué)月刊1962年，發(fā)了這篇文章。當(dāng)時(shí)蓋爾就想一個(gè)問(wèn)題，他就說(shuō)，如果說(shuō)有兩組人，其實(shí)男女兩組人，每個(gè)人的偏好不一樣，那么有沒(méi)有可能最后產(chǎn)生一種穩(wěn)定的組合，就說(shuō)男女匹配，100對(duì)男女，匹配出100對(duì)男女，這100男女不會(huì)后悔，可以形成穩(wěn)定的婚姻關(guān)系，就討論這個(gè)問(wèn)題。蓋爾想了幾天，說(shuō)這個(gè)算法想不出來(lái)，說(shuō)沒(méi)有解。他把他的想法給夏普利說(shuō)了，夏普利在數(shù)學(xué)上有天賦，他花一個(gè)下午的時(shí)間就找出解，寫了一篇文章，這篇文章名以上是和蓋爾合作的，這個(gè)算法叫蓋爾夏普利的匹配算法。夏普利認(rèn)為這是有解的，有唯一、穩(wěn)定的解。

　　羅斯在理論上沒(méi)有太多建樹，但是他把夏普利的理論用到實(shí)際中，用夏普利的方法可以實(shí)現(xiàn)更廣泛的設(shè)計(jì)。比如實(shí)習(xí)醫(yī)生及包括學(xué)校的招生，因?yàn)橄衩绹?guó)以前的50、60年代，美國(guó)強(qiáng)大之后，醫(yī)生是非常缺的，醫(yī)學(xué)院的醫(yī)學(xué)博士是非常欠缺的，各個(gè)醫(yī)院都要想著招醫(yī)生，那怎么辦？在學(xué)生快畢業(yè)前一兩年開始和學(xué)生簽協(xié)議，越簽越早。而學(xué)生雖然簽了之后，他覺(jué)得有更好的機(jī)會(huì)就會(huì)反悔，搞得整個(gè)醫(yī)學(xué)院的就業(yè)市場(chǎng)比較困難，很多醫(yī)生說(shuō)我簽了醫(yī)院，簽了5個(gè)人，最后來(lái)一個(gè)人，后面4個(gè)人，臨時(shí)招不到，導(dǎo)致很多醫(yī)院用人相對(duì)比較困難。在美國(guó)有一套制度找實(shí)習(xí)醫(yī)生，要求他們必須在統(tǒng)一報(bào)名，然后有一個(gè)選擇，是這么一套模式。當(dāng)然這個(gè)模式后來(lái)也有弊端，比如說(shuō)這個(gè)模式，國(guó)家醫(yī)生匹配住院醫(yī)生系統(tǒng)，他做一段時(shí)間有缺陷，以前沒(méi)有考慮。醫(yī)學(xué)院的醫(yī)生很多是夫妻倆都是醫(yī)學(xué)院畢業(yè)的，他工作要在同一個(gè)地方工作，如果是兩個(gè)地方非常不方便，這個(gè)因素沒(méi)有考慮到里面來(lái)，羅斯九幾年重新設(shè)計(jì)系統(tǒng)，把夫妻倆想在同一個(gè)地方工作的意愿也加進(jìn)來(lái)。中學(xué)招生也是一樣，學(xué)生的申請(qǐng)和中學(xué)招生不匹配，中國(guó)以前的高考也是很明顯的。還專門做了北美地區(qū)的腎臟捐獻(xiàn)中心，把它用在廣泛實(shí)踐中，用到這個(gè)實(shí)踐中之后，所以他后來(lái)跟夏普利共同獲得諾爾而獎(jiǎng)。蓋爾去世比較早，沒(méi)有得到這個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)夏普利今年3月份過(guò)世。

　　學(xué)生擇校有一個(gè)邏輯就不講了，有一個(gè)邏輯可以讓所有人都得到想進(jìn)比較愿意進(jìn)的學(xué)校，按照他的排序，除非學(xué)校不要他，否則他會(huì)進(jìn)到他最想去的學(xué)校，如果這個(gè)學(xué)校要他。最后實(shí)現(xiàn)學(xué)校和學(xué)生之間最優(yōu)的匹配，一個(gè)穩(wěn)定的匹配結(jié)果。為什么講這個(gè)市場(chǎng)設(shè)計(jì)和我們有關(guān)系？我們覺(jué)得按照這個(gè)理論有兩種市場(chǎng)，一個(gè)市場(chǎng)我們叫商品市場(chǎng)，商品市場(chǎng)比較簡(jiǎn)單，就是按照價(jià)格優(yōu)先，誰(shuí)出錢多誰(shuí)就可以當(dāng)選，誰(shuí)就能得到這個(gè)商品，這是商品市場(chǎng)。還有一種市場(chǎng)是價(jià)格不重要，或者說(shuō)價(jià)格不是那么重要的市場(chǎng)，比如說(shuō)學(xué)校招生，學(xué)生招生不是說(shuō)出錢多、學(xué)費(fèi)交得高就可以上學(xué)校，一般不是這樣。當(dāng)然少數(shù)土豪捐樓變成校董也是可以的，這是極端的情況。絕大多數(shù)情況不是出錢多就可以上這個(gè)學(xué)校，這是價(jià)格作用相對(duì)比較小。還有醫(yī)療市場(chǎng)，美國(guó)的腎臟捐獻(xiàn)》，他們有一定的情況才能給你做治療。你要做治療，無(wú)論有錢還是沒(méi)錢，換腎臟的錢是一樣的，不是有人多出錢就可以得到腎。這是價(jià)格為主的市場(chǎng)，他可以用我們的交易機(jī)制、用我們價(jià)格的模式?jīng)]法實(shí)現(xiàn)，就需要用匹配的邏輯，我們用夏普利市場(chǎng)設(shè)計(jì)的邏輯是可以用的。

　　我們講交易所市場(chǎng)多數(shù)產(chǎn)品，是比較典型的商品市場(chǎng)，我們按照價(jià)格優(yōu)先的原則先得到，一樣的價(jià)格時(shí)間優(yōu)先，這個(gè)市場(chǎng)有這樣的模式有好處，他能夠大量交易需求集中在一起，流動(dòng)性比較好，市場(chǎng)出清比較容易。很多個(gè)性化的需求得不到滿足。因?yàn)榻灰姿袌?chǎng)個(gè)性化需求很多，像券商做很多場(chǎng)外衍生品，我要專門為這個(gè)東西做避險(xiǎn)，比如最近定增某個(gè)中國(guó)平安的股票，我要專門為這個(gè)做避險(xiǎn)，我們交易所可能沒(méi)有這個(gè)產(chǎn)品，怎么做？而且這個(gè)避險(xiǎn)時(shí)間有可能和交易所的時(shí)間、合約時(shí)間不一致，這個(gè)價(jià)格，我要求的行權(quán)價(jià)在交易所也沒(méi)有，這種情況我們可能需要用別的邏輯來(lái)考慮。我們講市場(chǎng)設(shè)計(jì)理論打通場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化的空間，因?yàn)樽罱鼛啄?，特別是08年金融危機(jī)之后，場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化已經(jīng)成為一個(gè)趨勢(shì)，這個(gè)趨勢(shì)在歐美來(lái)看主要是兩塊內(nèi)容，一是場(chǎng)外交易在場(chǎng)內(nèi)集中清算，特別是對(duì)場(chǎng)外衍生品在場(chǎng)內(nèi)實(shí)行集中清算。在美國(guó)這樣分割的市場(chǎng)，美國(guó)股票交易大概有70多個(gè)交易中心，還有幾十個(gè)暗池，這些案池開始規(guī)范，他們有出現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)化的味道，主要用在這兩個(gè)方面。場(chǎng)外衍生品搞集中的清算，可能是最主要的一個(gè)安排。場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化，它有些弊端，因?yàn)閳?chǎng)內(nèi)化之后就喪失了原來(lái)場(chǎng)外交易的靈活性和投資者個(gè)性化的需求，而且集中化的清算也增加了一些市場(chǎng)的成本，因?yàn)槟阋獙?duì)場(chǎng)外交易放在場(chǎng)內(nèi)做集中清算，就要求他交抵押品、擔(dān)保品，可能都會(huì)有這樣的安排。這樣的安排把原來(lái)場(chǎng)外交易的優(yōu)點(diǎn)，基本上也被閹割掉了，場(chǎng)外交易的兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：靈活性和個(gè)性化需求得到滿足，成本低。場(chǎng)外交易是基于對(duì)對(duì)手方的信任，我和高盛做交易，我信任高盛，我不要高盛交很多保證金，這兩個(gè)模式在場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化里面沒(méi)有，市場(chǎng)設(shè)計(jì)理論就打通了這個(gè)空間。保持場(chǎng)外交易非標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)的同時(shí)，將價(jià)格因素引入場(chǎng)內(nèi)撮合，這很重要。第二個(gè)，我可以將信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生化，就可以極大的減少市場(chǎng)的成本。

　　我們上交所設(shè)計(jì)兩個(gè)產(chǎn)品，這都是研究，我們最近研究?jī)蓚€(gè)產(chǎn)品，一是信用利差的期權(quán)，二是交易所的借貸合約，這用市場(chǎng)設(shè)計(jì)的理論。第一，信用利差的期權(quán)，我們本質(zhì)上對(duì)信用債的利率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、國(guó)債利率他們之間的差額，反映這個(gè)市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的看法，它對(duì)一攬子的債權(quán)組合進(jìn)行避險(xiǎn)。第二，交易所證券借貸合約也是股票借貸的安排，這兩個(gè)安排應(yīng)該說(shuō)非常有效，比較好，主要是轉(zhuǎn)融券的量相對(duì)比較少，他那個(gè)市場(chǎng)化的程度相對(duì)不那么高。所以我們想能不能在這兩者之外引入一個(gè)新的證券交易所的借貸合約，證券交易所的借貸合約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約，不奇怪，歐洲、臺(tái)灣都是這么做的。臺(tái)灣和我們國(guó)家很像，有證金公司，也有券商給客戶的融券，但是比我們多一個(gè)東西，臺(tái)交所有一個(gè)證券借貸的合約，目前還是效果比較好。臺(tái)灣市場(chǎng)的融券交易大概90%左右都是在臺(tái)灣證券交易所進(jìn)行的，效率相對(duì)比較高。我們的轉(zhuǎn)融券還有效率上有一定的限制，比如客戶向券商借券，沒(méi)有，券商向證金公司借，他沒(méi)有，有也不能明天給客戶，因?yàn)槊魈焓袌?chǎng)有可能有變化，融券賣出有什么用途，是臨時(shí)的，你明天給我，第二天就變了，券商就不愿意借，明天借過(guò)來(lái)，有可能客戶不愿意要，整個(gè)比較復(fù)雜。

　　我們?cè)谶@兩個(gè)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，我們想把這兩個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)非中央對(duì)手方的這么一個(gè)場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化安排，由中央對(duì)手方給信用利差的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)很大，中央對(duì)手方定價(jià)方面不方便。還有證券借貸，如果客戶不還，你做中央對(duì)手方，你要幫他找券，我們?nèi)容^復(fù)雜，都是在個(gè)人名下。美國(guó)比較容易。我們國(guó)家的券都是記在單獨(dú)投資者名下，不管是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，你不能動(dòng)他的券，找券非常困難。我們把這兩個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)成沒(méi)有中央對(duì)手方的，實(shí)際上是一對(duì)一的交易模式，但是是集中撮合的一對(duì)一的交易模式，這也是重大交易方式的創(chuàng)新，像謝總講的期權(quán)大宗交易方式一樣，我們按單交易，是第三種交易模型，都是比較有創(chuàng)新性的。

　　我們引進(jìn)了幾個(gè)非價(jià)格的因素，比如我們可以選擇對(duì)手方，如果在交易所撮合，你又沒(méi)有集中的清算安排，那很多投資人對(duì)對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)就比較擔(dān)心，你可以選對(duì)手方，中信證券信用好，你可以選中信，你也可以選兩類券商，有一套可選擇的邏輯?？蛇x對(duì)手情況下，我們?cè)賮?lái)進(jìn)行撮合，就是把一些非價(jià)格的因素放在撮合的第一個(gè)關(guān)鍵位置。比如我們通過(guò)場(chǎng)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)或者內(nèi)生化的安排，證券公司，我們覺(jué)得證券公司根據(jù)他的凈資本和承受比如10億的風(fēng)險(xiǎn)，在10億以內(nèi)，我們可以不收保證金，10億以上按照一定的保證金算法收保證金，10億以下可以用信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這樣市場(chǎng)效率比較高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較低。我們通過(guò)市場(chǎng)設(shè)計(jì)兩個(gè)主要的算法，延遲接受的算法，還有首位交易循環(huán)的算法，通過(guò)這個(gè)算法實(shí)現(xiàn)比較穩(wěn)定的匹配結(jié)果，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也比較小，我覺(jué)得市場(chǎng)設(shè)計(jì)理論，核心的作用就是打開了場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化的空間。衍生品全球600、700萬(wàn)億的交易量，四五百萬(wàn)億都是場(chǎng)外交易，場(chǎng)外交易通過(guò)方法內(nèi)生化，這樣風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　謝謝，我就講這些。

　　主持人：感謝劉博士的精彩演講。從獲得諾貝爾獎(jiǎng)的理論，然后引進(jìn)衍生品市場(chǎng)的設(shè)計(jì)，那么我在這里想，其實(shí)期權(quán)產(chǎn)品本身的定價(jià)理論BS模型是獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。也說(shuō)不準(zhǔn)，今天劉博士介紹的市場(chǎng)設(shè)計(jì)理論在理論的指引下，我們國(guó)內(nèi)的一些衍生品市場(chǎng)的創(chuàng)新也有可能發(fā)展壯大，成為主要場(chǎng)內(nèi)衍生品的交易方式。那么，接下來(lái)我們請(qǐng)布錦忠先生來(lái)給我們介紹香港期權(quán)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。有請(qǐng)布先生！

　　布錦忠：謝總、劉總，各位行業(yè)精英，大家好！很高興有機(jī)會(huì)在這里分享香港期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)。因?yàn)閯倓傊x總說(shuō)我去年是境內(nèi)市場(chǎng)一個(gè)很大的里程碑，就是期權(quán)市場(chǎng)推出。究竟期權(quán)市場(chǎng)推出以后對(duì)整個(gè)境內(nèi)的投資環(huán)境有什么變化、有什么影響、有什么重要性？我希望和大家分享一下。為什么我用生態(tài)圈這個(gè)名字？因?yàn)槲矣X(jué)得它代表的挺好，我小時(shí)候住在海邊天天游泳，在海里面抓很漂亮的小魚，拿回家自己養(yǎng)，給它空氣、海水，每一天都換海水，讓它保持清潔。為什么兩天就死掉？每次都是這樣子。后來(lái)我問(wèn)一些專家，你們是怎么養(yǎng)的，為什么你們養(yǎng)幾個(gè)月、一年都不會(huì)死掉的？然后他告訴我，你還差一點(diǎn)東西。他說(shuō)，你的海邊再拿一些沙灘里面的沙放在池子里面，也給它空氣，不用天天換水。他說(shuō)為什么？因?yàn)樯忱锩嬗幸粋€(gè)表面是允許一些細(xì)菌，那些細(xì)菌不是有害的細(xì)菌、有益的細(xì)菌，讓它慢慢生長(zhǎng)。那個(gè)細(xì)菌，因?yàn)槊總€(gè)小魚每天吃東西，排泄物會(huì)讓那個(gè)水變壞，會(huì)對(duì)魚不好。下面的細(xì)菌會(huì)讓它分解，有一個(gè)對(duì)比以后，整個(gè)水族箱里面就可以保持穩(wěn)定。

　　除了沙以外，它也可以在水族箱下面，我們通常放一些類似棉花過(guò)濾的東西，棉花下面也可以生長(zhǎng)，你在里面裝飾的石頭也可以生長(zhǎng)。那個(gè)細(xì)菌普通人看起來(lái)就是有害的，提到細(xì)菌就是有害的東西，不好。但是你看到它在整個(gè)水族箱里面生態(tài)圈是有益的東西。細(xì)菌好像我們期權(quán)在金融市場(chǎng)的有效性和重要性，很多不懂的人看著期權(quán)就覺(jué)得不好的東西，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展肯定有害。你懂得它的好處，你就明白，原來(lái)它是非常重要的。我們很多時(shí)候看不到，有時(shí)候看到也覺(jué)得是不好的。如果你自己洗得很干凈以后，整個(gè)魚都不能生存。這是我用生態(tài)圈這個(gè)名字的原因，希望大家明白。

　　剛才謝總、劉總也說(shuō)期權(quán)市場(chǎng)將來(lái)準(zhǔn)備怎么發(fā)展，怎么設(shè)計(jì)，我說(shuō)的是期權(quán)整個(gè)境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展的影響。我們看看香港如果是交易所的期權(quán)是1995年，21年它是怎么走過(guò)來(lái)的？你看我第一個(gè)標(biāo)題是香港期權(quán)類投資產(chǎn)品，不單單是期權(quán)，很多產(chǎn)品是包裝過(guò)來(lái)，實(shí)際上它本身就是期權(quán)，很多時(shí)候因?yàn)槠跈?quán)20多年前，在香港投資來(lái)說(shuō)就是細(xì)菌，是不好的東西，他們包裝過(guò)來(lái)，就是我們?nèi)粘１O(jiān)督的東西。所以我們可以看看它20多年怎么發(fā)展過(guò)來(lái)。剛才劉總說(shuō)過(guò)場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品的東西，那個(gè)非常、非常重要，場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)的互動(dòng)，像水族箱里面，你將來(lái)可能再買新的小魚放進(jìn)去，它怎么影響的，大家有一個(gè)互動(dòng)，有些有益，有些是不好的。我也養(yǎng)過(guò)，有些去到另外一個(gè)，有些一起生長(zhǎng)很快樂(lè)，這是有好的比方，大家可以從中比較一下。我自己覺(jué)得期權(quán)市場(chǎng)推出以后，整個(gè)市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的啟發(fā)。實(shí)際上期權(quán)內(nèi)的產(chǎn)品，1977年以前就有，我們的認(rèn)股權(quán)證，上市公司希望利用這個(gè)吸引股東增加資本，將投資資本提高，所以數(shù)量不多。現(xiàn)在你可以看到非常像，因?yàn)樯鲜泄居泻芏嗲廊ピ黾淤Y本，而不是要發(fā)權(quán)證，但是這是一個(gè)期權(quán)類的東西。反而發(fā)展比較快是1988年以后，衍生認(rèn)股權(quán)證，但是它發(fā)起，它的交易所里面買賣，它買賣的平臺(tái)是跟股票平臺(tái)一樣，都是一個(gè)單號(hào)，差不多30年前，他們不太懂，完全不知道那個(gè)是期權(quán)，只知道是杠桿非常厲害的東西，如果股票漲得多就賺得多。跌的時(shí)候全部賠了。因?yàn)檫@個(gè)歷史問(wèn)題，因?yàn)?8年的時(shí)候，交易所還沒(méi)有推出期權(quán)，所以大家接觸期權(quán)類的產(chǎn)品只有這個(gè)，沒(méi)有別的，沒(méi)有選擇。但是因?yàn)橘I賣比較方便，和股票一樣，所以很多人參與。今年9月份的時(shí)候，大概4000支。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，衍生產(chǎn)品標(biāo)的除了個(gè)股以外，投資銀行看市場(chǎng)的需求，如果當(dāng)時(shí)比較熱門市場(chǎng)賣，好像97年紅籌股，它很多紅籌股標(biāo)的衍生產(chǎn)品，有些外地、有些原油價(jià)格非常波動(dòng)的時(shí)候，它推出原油，還有黃金，過(guò)去幾年黃金也非常厲害的，還有其他產(chǎn)品都有。也有一些是一攬子的股票，非常靈活的。因?yàn)樗麄儼l(fā)行權(quán)證是用上市規(guī)則，和交易所期權(quán)的發(fā)展規(guī)管不一樣，它看待它是上市的證券，和期權(quán)、證券是另外的監(jiān)管分割出來(lái)的。

　　當(dāng)時(shí)推出的時(shí)候，大概30年，每個(gè)產(chǎn)品希望推出的時(shí)候，他需要持有那個(gè)標(biāo)的，比如我準(zhǔn)備推出匯豐銀行的產(chǎn)品，我必須持有大概多少匯豐銀行的股票，才會(huì)推出多少個(gè)面值的權(quán)證。所以我們當(dāng)時(shí)叫備兌認(rèn)股權(quán)證。后來(lái)發(fā)行人覺(jué)得可以賺很多錢，但是持有股票的成本太高，所以后來(lái)就要求證監(jiān)會(huì)、交易機(jī)構(gòu)等將上市規(guī)則改了，后來(lái)他們不一定需要持有股票，我們現(xiàn)在非抵押的，當(dāng)時(shí)非抵押不是真的持有黃金、原油、股票，不需要了。但是發(fā)行有一個(gè)比較大的要求，必須有一個(gè)財(cái)務(wù)資源，他本身財(cái)務(wù)實(shí)力比較大。對(duì)香港來(lái)說(shuō)也挺大的，他發(fā)行資本必須20億。所以現(xiàn)在差不多全都是非抵押、非備兌的，所以我們現(xiàn)在不叫備兌證，叫衍生認(rèn)沽權(quán)證。美國(guó)不一樣，我們學(xué)習(xí)期權(quán)是看美國(guó)，美國(guó)73年推出期權(quán)，它推出期權(quán)太久了，場(chǎng)外發(fā)展或者場(chǎng)內(nèi)發(fā)展認(rèn)股權(quán)證的空間已經(jīng)沒(méi)了，因?yàn)槠跈?quán)大家已經(jīng)清楚，實(shí)際上它的效率比認(rèn)股權(quán)證高，投資人都聰明，我在場(chǎng)內(nèi)買賣期權(quán)比在認(rèn)股權(quán)證買賣好，所以我就做期權(quán)。所以美國(guó)發(fā)展認(rèn)股權(quán)證不多，但是歐洲反而相反，歐洲發(fā)行認(rèn)股權(quán)證非常蓬勃，尤其德國(guó)和瑞士，兩個(gè)市場(chǎng)很大。后來(lái)香港發(fā)行的全都是德國(guó)、瑞士還有美國(guó)的發(fā)行，后來(lái)香港進(jìn)入全市第一的認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)因?yàn)榘l(fā)展太快，90年代發(fā)展太快，香港證監(jiān)會(huì)擔(dān)心整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)太大，所以收緊上市規(guī)則，讓他們發(fā)行的數(shù)量還有頻率比較低，降低很多。但是后來(lái)市場(chǎng)發(fā)行的投資銀行都抗議，經(jīng)過(guò)半年討論，后來(lái)才將規(guī)則慢慢修改。后來(lái)發(fā)展蓬勃。

　　股票期權(quán)95年在香港聯(lián)交所推出，當(dāng)時(shí)我加入聯(lián)合交易所幫他們推出整個(gè)市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)沒(méi)有我們上交所那么有利的因素，因?yàn)楫?dāng)年交易系統(tǒng)也是每20多年的想象，交易所肯定比現(xiàn)在落后很多，當(dāng)年用德國(guó)的系統(tǒng)，里面很多不容易。當(dāng)時(shí)我們推出的是回應(yīng)報(bào)價(jià)做市商的模式，這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展速度肯定當(dāng)年是慢很多，當(dāng)年做市商的積累也不多，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作、模式不了解，差不多經(jīng)過(guò)十年以后才推出持續(xù)報(bào)價(jià)，但是市場(chǎng)發(fā)展也是推了十年，比較慢。等一下看一下發(fā)展的速度。今年9月份有84個(gè)期權(quán)類別，我們標(biāo)的有84個(gè)，參與者有94家證券公司，其中31家是做市商。2006年的時(shí)候因?yàn)橥顿Y者的股票市場(chǎng)買賣，當(dāng)時(shí)比較蓬勃，2007年之前，很多對(duì)認(rèn)股權(quán)證炒的非常厲害，實(shí)際上有一個(gè)牛熊證，加一些回收的價(jià)格，變?yōu)楸容^簡(jiǎn)單。市場(chǎng)接受比較好。所以你看到9月份有兩千多支，大概是認(rèn)股權(quán)證的一半。市場(chǎng)慢慢對(duì)期權(quán)類的產(chǎn)品也懂得，經(jīng)過(guò)十年時(shí)間也懂得慢慢參與。

　　我們看一下，下面是認(rèn)股權(quán)證，2006年才有上面牛熊證，牛熊證的比例在過(guò)去增加很多，因?yàn)樗容^簡(jiǎn)單，它對(duì)沖delta 和1不一樣的時(shí)候，算起來(lái)比較復(fù)雜，回收價(jià)格有定的時(shí)候，大家慢慢比較明白。

　　期權(quán)怎么變化？剛才我說(shuō)過(guò)頭十年左邊一半，非常慢，每天平均幾千個(gè)合約，一兩萬(wàn)已經(jīng)非常多，但是你可以看到2006年忽然增加兩三倍，2007年更厲害，當(dāng)時(shí)發(fā)生什么事情？剛才你有留意我說(shuō)的，2006年推出牛熊證，2007年香港股市很波動(dòng)，當(dāng)時(shí)很多市場(chǎng)需求，當(dāng)時(shí)很多投資銀行推出我說(shuō)的衍生物產(chǎn)生的牛熊正，他們推出這個(gè)牛熊證以后怎么避險(xiǎn)、怎么對(duì)沖？必須找一個(gè)東西，首先是標(biāo)的、股票，標(biāo)的對(duì)沖的成本很高，他們必須找一些成本比較低的東西，就是股票期權(quán)，你看到股票期權(quán)當(dāng)時(shí)忽然漲的很好。后面十年你可以看到，都保持很高，就是因?yàn)檫@十年衍生品產(chǎn)品的牛熊證回的比較高，他們占股票市場(chǎng)占了30%，就是衍生產(chǎn)品。我們看到場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品中間有一個(gè)互動(dòng)，他們實(shí)際上是怎么互動(dòng)呢？我們看一下場(chǎng)外的情況，2005年的時(shí)候，香港銀行利率非常、非常低，沒(méi)有人將錢放在銀行，有時(shí)候負(fù)利率，放錢在銀行還要給錢給銀行。當(dāng)時(shí)很多人希望賺錢，怎么辦？投資銀行很聰明，他和股票掛鉤票據(jù)和保本票據(jù)，股票掛鉤票據(jù)是歷史賣出一個(gè)認(rèn)沽期權(quán)一樣，你現(xiàn)在一百元，我這個(gè)是九十，股價(jià)跌到90，你可以換取股票，便宜一點(diǎn)，你可以換取一些收益。保本的意思是將投資錢的利率回報(bào)一小部分將它買進(jìn)一個(gè)期權(quán)，買進(jìn)一個(gè)認(rèn)沽期權(quán)，無(wú)論跌多少，你的股票都保持這個(gè)價(jià)，保本的。當(dāng)時(shí)推出非常受歡迎，當(dāng)時(shí)很多人不知道兩個(gè)都是期權(quán)來(lái)的，他們不理解。

　　他們?cè)趺椿?dòng)？他們推出的時(shí)候，一是透過(guò)避險(xiǎn)、對(duì)沖才可以保持風(fēng)控的情況，他們?cè)趺崔k？通常發(fā)行人本身都在交易所有一個(gè)席位，都是會(huì)員、是參與者。利用參與者的席位就參與股票期權(quán)做市商的行業(yè)，作為做市商，他在發(fā)行某一個(gè)認(rèn)沽權(quán)證的時(shí)候，他通過(guò)做市商的單位，在股票期權(quán)里面去避嫌。相對(duì)來(lái)講，他風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖以外，成本比較低，比直接在標(biāo)的市場(chǎng)里面買賣股票低很多。場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)，場(chǎng)外就是有些發(fā)行，剛才說(shuō)保本還有掛鉤票據(jù)，他們都是可以利用場(chǎng)內(nèi)的期權(quán)避險(xiǎn)。剛才我說(shuō)的保本、掛鉤都是通過(guò)場(chǎng)外，銀行買賣，不是交易所買賣。里面很多單位，場(chǎng)外產(chǎn)品發(fā)行人、場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品發(fā)行人，還有流通量提供者，認(rèn)購(gòu)權(quán)證以后，你必須報(bào)價(jià)，所以他們有自己的流通量提供者，就是做市商，我們香港叫流通量提供者。然后他也是交易所期權(quán)的做市商，他有幾個(gè)身份，當(dāng)然最重要的是交易所參與者，后面是場(chǎng)內(nèi)外的投資者，包括上市公司和股東，也包括ETF經(jīng)理，你可以看到這批人都是場(chǎng)內(nèi)外不同的身份，他們都是做什么東西？都是做期權(quán)類的東西，但是不同的包裝情況不同。我這幾年在上海和一些朋友談過(guò)，很多賺很多錢都是做個(gè)人理財(cái)?shù)?，個(gè)人理財(cái)是他們發(fā)行很多為某個(gè)資產(chǎn)值比較高的人設(shè)計(jì)一些特有的產(chǎn)品，其中很多設(shè)計(jì)的都是期權(quán)類的產(chǎn)品，然后幫他們，當(dāng)他們?cè)O(shè)計(jì)以后賣給他以后，他必須透過(guò)參與者或者券商，大家合作去避險(xiǎn)。有些東西我們現(xiàn)在可能有做，但是當(dāng)時(shí)香港做的是最厲害的，現(xiàn)在也非常厲害。

　　我們比較一下，2000年，每隔五年我們看一下，股票交易量平均每天，2000年的時(shí)候比較低，100多億，2005年增加40%，2010年差不多增加3倍，2015年的時(shí)候增加5、6倍，我們看到認(rèn)股權(quán)證也一樣，也增加好多、好多，股票期權(quán)也一樣，大家一起同步。為什么可以同步？剛才我說(shuō)的互動(dòng)，Eco system，有互通的作用，所以非常、非常重要。

　　這個(gè)圖比較簡(jiǎn)單，線是股票期權(quán)，綠色的長(zhǎng)的是股票，下面黃色的是衍生權(quán)證，大家都是一起的。我們知道如果用標(biāo)的的話，股票對(duì)沖成本很高，因?yàn)橛』ǘ惡芨?，有期?quán)的話比較好。

　　我們?cè)趺粗缊?chǎng)外的情況呢？場(chǎng)外產(chǎn)品沒(méi)有人知道，香港證監(jiān)會(huì)說(shuō)他們也不知道，香港是如果你做場(chǎng)外產(chǎn)品，你必須是香港證監(jiān)會(huì)發(fā)牌的機(jī)構(gòu)，香港也分兩類投資者，普通散戶，另外一個(gè)叫專業(yè)投資者，他資本最少要有一百萬(wàn)美金才是專業(yè)。香港證監(jiān)會(huì)對(duì)個(gè)人投資者監(jiān)管比較嚴(yán)格，如果你是發(fā)牌機(jī)構(gòu)，你發(fā)行一些產(chǎn)品，尤其是場(chǎng)外產(chǎn)品，你發(fā)給個(gè)人投資者必須通過(guò)香港證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)才可以推出，非常嚴(yán)格。當(dāng)時(shí)我們?cè)趺粗老愀蹐?chǎng)外市場(chǎng)的情況？我們通過(guò)香港證監(jiān)會(huì)在2012年、2014年做的調(diào)查研究，他們做了兩年，主要是針對(duì)個(gè)人投資者。當(dāng)時(shí)透過(guò)問(wèn)卷問(wèn)過(guò)1000多家發(fā)牌機(jī)構(gòu)，里面有200多家說(shuō)他們有推出投資產(chǎn)品給個(gè)人投資者。產(chǎn)品里面不包括保險(xiǎn)類、公積金、退休基金、黃金，都不包括。我們看一下，給你們有一些概念。

　　剛才我說(shuō)發(fā)牌，香港有10個(gè)發(fā)牌的活動(dòng)，你進(jìn)行任何一個(gè)必須有證監(jiān)會(huì)發(fā)牌才可以。發(fā)行除了銀行以外，證券交易、期貨交易提供意見的，還有提供資產(chǎn)管理，這五類通常都是發(fā)行，剛才我說(shuō)投資產(chǎn)品的發(fā)牌機(jī)構(gòu)。香港場(chǎng)外市場(chǎng)通常是哪幾類？針對(duì)個(gè)人投資者有六類：一是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是最大的，占37%。還有定期產(chǎn)品，掉期回購(gòu)產(chǎn)品，這兩個(gè)都是和利率有關(guān)的。另外綠色的是集體投資計(jì)劃，另外最后是對(duì)沖基金，對(duì)沖基金很少，但是對(duì)沖基金在香港很活躍。我們看到結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是最大的。我覺(jué)得將來(lái)這邊市場(chǎng)也可能發(fā)展有歷史的比例。

　　結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品里面又分哪幾個(gè)產(chǎn)品呢？最大的是貨幣的掛鉤產(chǎn)品，剛才我說(shuō)跟匯率有關(guān)系的，外幣，比如澳大利亞元和港元之間，某個(gè)匯率和一個(gè)公司定合同，某個(gè)匯率以后就可以幫你換成外幣，這就是所謂掛鉤產(chǎn)品accumulator，這是當(dāng)年有些上市公司有一家，尤其有一家公司，因?yàn)橘I進(jìn)很多澳大利亞元的accumulator大概賠了100多億，你收集一些期權(quán)金，賣出期權(quán)，如果匯率越低的時(shí)候，必須買進(jìn)外幣，越低的時(shí)候買進(jìn)。為什么叫accumulator，越買越多，應(yīng)該是2004年、2005年的時(shí)候，當(dāng)年澳大利亞元對(duì)港幣是8塊多，這家公司買進(jìn)很多accumulator，那個(gè)看起來(lái)很多，一次買進(jìn)賺幾百萬(wàn)，但是當(dāng)年澳大利亞元跌的很厲害，8跌到7.5，7.5跌到7，7塊又買進(jìn)，最后跌到5元，你可以想象跌多少，越跌越買，代表原來(lái)8元，現(xiàn)在5元，賠了60%，所以當(dāng)時(shí)這家公司后來(lái)出了大問(wèn)題。這是2014年的，還有很多人買，不知道他們多少理解。股票掛鉤的產(chǎn)品，這兩個(gè)圖給大家一個(gè)概念，場(chǎng)外期權(quán)類產(chǎn)品是非常蓬勃的，但是我們肯定看不到，因?yàn)槭峭ㄟ^(guò)其他渠道，不是在交易所里面買賣，它會(huì)直接影響交易所衍生品，尤其是期權(quán)買賣的交易量，這是互動(dòng)。剛才我說(shuō)期權(quán)在市場(chǎng)里面互相影響的。

　　我們今年市場(chǎng)發(fā)展也非常重要，這20多年的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展有什么啟發(fā)？其中一個(gè)是市場(chǎng)開放度，市場(chǎng)開放以后肯定投資的量，還有多樣化非常大，它會(huì)將產(chǎn)品流通量提高，流通量提高以后肯定有挑戰(zhàn)，剛才謝總說(shuō)我們?cè)趺达L(fēng)控、怎么控制風(fēng)險(xiǎn)，這非常重要。還有機(jī)構(gòu)，交易所怎么鞏固市場(chǎng)，然后保證每個(gè)市場(chǎng)參與者的利益，這非常重要，開放以后，我們面對(duì)你們行業(yè)精英，可能將來(lái)很多有海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的人進(jìn)來(lái)，你們可能面對(duì)很多競(jìng)爭(zhēng)，我們?cè)趺礈?zhǔn)備？好的是讓經(jīng)驗(yàn)帶給你們，讓你們更理解，讓你們發(fā)展更快，開始肯定是競(jìng)爭(zhēng)很大。香港本來(lái)就開放，進(jìn)來(lái)的時(shí)候，本地券商非常辛苦，他們和外國(guó)有經(jīng)驗(yàn)的比非常辛苦。我覺(jué)得你們還是比較幸運(yùn)的。

　　還有風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)境，因?yàn)榻灰姿峭度虢灰姿鶇⑴c者，是管投資者。還有證監(jiān)會(huì)也是通過(guò)發(fā)牌管市場(chǎng)參與者，怎么管、管多少，這個(gè)也非常重要。通常很多時(shí)候、很多人不同的看法是市場(chǎng)越大，我們風(fēng)險(xiǎn)肯定越大。也看你怎么看，當(dāng)年香港衍生產(chǎn)品發(fā)行最厲害的時(shí)候，2007年有很多，有一次某個(gè)衍生產(chǎn)品到期的時(shí)候，是匯豐銀行的，他們估算，如果所有人行權(quán)的話，包括標(biāo)的的匯豐銀行股票是流通的5倍，那肯定擔(dān)心了，證監(jiān)會(huì)非常擔(dān)心。但是當(dāng)時(shí)我們已經(jīng)問(wèn)過(guò)每個(gè)發(fā)行人，還有很多私人參與者，持有這么多權(quán)證的人是怎么想的？后來(lái)他們說(shuō)，他們?nèi)紲?zhǔn)備好了，如果是有行權(quán)都會(huì)行。如果大部分到期之前會(huì)平倉(cāng)，所以后來(lái)真的沒(méi)問(wèn)題，全部平倉(cāng)。所以投資人非常聰明，當(dāng)然必須透過(guò)一些經(jīng)驗(yàn)大家才會(huì)慢慢明白、慢慢了解。

　　還有兩個(gè)問(wèn)題，因?yàn)樽鍪猩虉?bào)價(jià)以后是被動(dòng)的跟對(duì)手配對(duì)以后，怎么避險(xiǎn)、怎么對(duì)沖？尤其是賣出認(rèn)沽期權(quán)的時(shí)候，我們不能賣空股票的時(shí)候，那問(wèn)題就大了。所以我們必須想另外的方法去代替。所以香港當(dāng)年也和證監(jiān)會(huì)討論過(guò)很多怎么允許做市商為了配對(duì)期權(quán)以后，避險(xiǎn)的時(shí)候，允許他們?cè)谀莻€(gè)情況下去賣空標(biāo)的的股票。還有劉總剛才說(shuō)的，股票借貸、融券怎么安排呢？這兩個(gè)是市場(chǎng)發(fā)展非常重要的兩個(gè)客觀因素，必須解決。場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品發(fā)展，你們想法可能比香港更厲害，里面有場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品避險(xiǎn)。最后是投資者交易，這非常重要，大家很努力?，F(xiàn)在跟20多年前不一樣，很多人明白，交易所花很多資源去交易，非常重要。當(dāng)年沒(méi)有人懂。

　　謝謝大家！

　　主持人：感謝布先生分享香港期權(quán)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)。確實(shí)，期權(quán)產(chǎn)品在金融生態(tài)圈發(fā)展中起到很重要的作用。這可以從期權(quán)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的結(jié)合，以及香港市場(chǎng)本身期權(quán)的發(fā)展可以清晰的看到。那么之前，我們的演講嘉賓主要是從交易所以及期權(quán)整個(gè)行業(yè)的角度來(lái)對(duì)產(chǎn)品介紹了很好的經(jīng)驗(yàn)、非常好的分享。

　　接下來(lái)我們想請(qǐng)一些市場(chǎng)上的專家來(lái)給我們介紹一下量化衍生產(chǎn)品工具的具體應(yīng)用。首先有請(qǐng)中信證券董事總經(jīng)理、另類投資部行政負(fù)責(zé)人郭勝北先生給大家介紹“2016-2017宏觀背景下的量化投資實(shí)踐”。有請(qǐng)！

　　郭勝北：謝謝大家！剛剛聽交易所的領(lǐng)導(dǎo)和劉老師對(duì)產(chǎn)品、對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管和設(shè)計(jì)的演講，我感到很受啟發(fā)，因?yàn)槲一鞠嘈乓粋€(gè)道理，你做任何一件事情，不光需要理論明確，朝著市場(chǎng)方向發(fā)展，而且路程是可以改變結(jié)果的。所以我基本相信，往往是研究理論最深刻的人，在細(xì)節(jié)掌握上做得更好。從這個(gè)角度而言，我們很贊同這種穩(wěn)健的推廣方式。今天會(huì)議主題是落到期權(quán)上面的，但從我們整個(gè)思路來(lái)講，我相信我們有一個(gè)很好的宏觀的交易理念，如何把這些具體交易從宏觀框架基礎(chǔ)上落實(shí)，是我們一直探索的領(lǐng)域。

　　我在公司負(fù)責(zé)自營(yíng)的另類投資交易，今年從3月份到過(guò)去1個(gè)月為止，我也負(fù)責(zé)全公司多頭的股票交易，基本上也在管理海外的交易?；谖覀冞@種交易框架，我們必然對(duì)宏觀有非常深入的研究。我們也會(huì)每隔一段時(shí)間，對(duì)內(nèi)部或者和重要的客戶講一些我們的理念。我們基本的思路是在一個(gè)宏觀的框架下，利用各種交易的手段把這些宏觀的思路用技術(shù)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槊刻靵?lái)評(píng)判市場(chǎng)的漲跌是很困難的?，F(xiàn)在市場(chǎng)上有些投資者過(guò)于偏重在短期內(nèi)通過(guò)各種信號(hào)來(lái)判斷市場(chǎng)漲還是跌，我們其實(shí)不是很贊成這種邏輯。我們覺(jué)得宏觀要看大局，在此之上對(duì)各種產(chǎn)品進(jìn)行配置，包括期貨、期權(quán)，包括境內(nèi)外各種交易方式，并通過(guò)量化、技術(shù)化和對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的深刻研究，以得到目標(biāo)值，是比較好的手段。所以我第一部分簡(jiǎn)單分享我們的宏觀框架，回顧2016年和目前對(duì)2017年年初的看法。第二部分分享我們?cè)诤暧^框架下對(duì)中性策略、CTA策略、期權(quán)策略發(fā)展的研究，我們想從這兩個(gè)角度和大家分享我們的思路。

　　全年的投資觀點(diǎn)的布局來(lái)自于宏觀分析，年初而言，PPT上左下角這部分字是原文。從宏觀角度來(lái)講，當(dāng)時(shí)我們是絕對(duì)非主流的觀點(diǎn)，我們基本認(rèn)為今年從宏觀角度看全球的市場(chǎng)方向，尤其股票的方向，會(huì)出現(xiàn)不一致的結(jié)果。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在的體系中，包括歐美等主要體系和中國(guó)，全球金融體系內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)互相抵消的力量很大。因此我們基本認(rèn)為股票方面最好的交易是等待，若出現(xiàn)一些技術(shù)性的見底或者上漲過(guò)猛，我們可以通過(guò)技術(shù)方式進(jìn)行管理，但是宏觀方向上我們很難看清楚。而我們看的很明確、很清晰的方向是大宗商品在2016年會(huì)出現(xiàn)巨大機(jī)會(huì)，美元階段性見頂，新興市場(chǎng)和前期外流最嚴(yán)重的礦產(chǎn)輸出國(guó)會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，今天在場(chǎng)嘉賓更多在討論如何管理市場(chǎng)。其實(shí)我們PPT上左下角也寫到金融市場(chǎng)改革信號(hào)非常重要，因?yàn)槿ツ旰芏喙芾矸绞酱_實(shí)對(duì)市場(chǎng)有些沖擊作用，我們覺(jué)得如果出現(xiàn)期貨期權(quán)的恢復(fù)和開展，其實(shí)對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是有明確的利好。盡管期貨暫時(shí)沒(méi)有放松，但我們花了很多時(shí)間討論這個(gè)問(wèn)題，這對(duì)市場(chǎng)也是有好的跡象的。

　　我們?cè)谀曛械臅r(shí)候做了一個(gè)判斷，其中也了包括脫歐的各種因素。我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為脫歐可能性很高，并可能出現(xiàn)美元短期上漲。由于大家有一種慣性思維，認(rèn)為若美元上漲，會(huì)把大宗商品打下來(lái)的過(guò)程，我們便可以在底部等待結(jié)果發(fā)生，若這個(gè)事情確實(shí)發(fā)生，我們便可以進(jìn)行配置和交易。所以我們基本認(rèn)為除了黃金以外，黃金我們認(rèn)為1350以上有大家容易出現(xiàn)交易思維的錯(cuò)誤，大量人推論這個(gè)交易，而我們認(rèn)為這個(gè)交易是錯(cuò)誤的。所以當(dāng)時(shí)我們的報(bào)告是黃金在1350以上是看空的過(guò)程，且其他商品下跌以后在底部抄底，并在當(dāng)時(shí)判斷配置債券類產(chǎn)品，我們認(rèn)為有機(jī)會(huì)，但是10月份的時(shí)候，我們調(diào)整了思路，首先基本認(rèn)為美國(guó)大選不可確定，無(wú)法交易。利率市場(chǎng)遠(yuǎn)端會(huì)出現(xiàn)至少幾個(gè)月上漲的空間，并且是全球一致性上漲。因此我們不能輕易進(jìn)行債券做多的交易。另外，加息預(yù)期不僅增大，而且可能在未來(lái)持續(xù)一段時(shí)間出現(xiàn)壓力，因此導(dǎo)致美元上漲的各種壓力會(huì)傳遞到新興市場(chǎng)上。因此，我們從前期各種配置看多，新興市場(chǎng)的交易，會(huì)在此階段暫停，所以我們10月中以后就基本暫停上述交易。以后我們會(huì)通過(guò)未來(lái)一段時(shí)間的判斷，進(jìn)行此后的交易，進(jìn)行配置。因?yàn)樽罱K來(lái)說(shuō)，宏觀的交易是給你一個(gè)基礎(chǔ)，然后你這樣可以通過(guò)很具體的交易手段得到優(yōu)勢(shì)。

　　下面我再簡(jiǎn)單說(shuō)一點(diǎn)對(duì)大宗商品的看法，PPT上是我們2016年的報(bào)告，中間部分，我們說(shuō)了2017年的情況。首先年初很多人認(rèn)為可能有QE，我們認(rèn)為沒(méi)有可能，如果有QE，大宗商品是最大受益者。我們比較關(guān)心的是PPT上的中間部分，我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為通脹風(fēng)險(xiǎn)很低，但處于上升過(guò)程，而這個(gè)上升過(guò)程到2016年底和2017年初會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步上升的力量，的確從很多數(shù)據(jù)可以看出來(lái)。這種情況下，多數(shù)產(chǎn)品，包括股票債券等都有下跌的可能，而由于大宗商品明顯對(duì)抗通脹有好處，即使下跌也有買入的機(jī)會(huì)，這個(gè)過(guò)程很復(fù)雜，我們現(xiàn)在不說(shuō)太多細(xì)節(jié)。另外2016年我們看到的默認(rèn)環(huán)境，美元見頂和緩慢加息，利于新興市場(chǎng)和大宗商品的上升。未來(lái)我們會(huì)重點(diǎn)討論2017年，可能會(huì)出現(xiàn)變化并對(duì)我們的配置產(chǎn)生影響。

　　從宏觀角度講，光有宏觀思路是很難賺錢的，在宏觀上有資產(chǎn)配置得前提下，如何將宏觀落實(shí)到交易層面，是我們的基本思路。首先，最基本的是要把宏觀說(shuō)清楚。在我回國(guó)一年半來(lái)的的感覺(jué)，國(guó)內(nèi)一些宏觀報(bào)告中，理論如何落實(shí)到演變過(guò)程這點(diǎn)不夠深入。還有部分報(bào)告存在有時(shí)間匹配的問(wèn)題，舉一個(gè)極端的例子來(lái)說(shuō)，你不能簡(jiǎn)單從人口理論上推斷下個(gè)月是漲還是跌。因此我們比較重視的，不僅要宏觀上看的準(zhǔn)確，而且更要非常重視演變渠道。比如美國(guó)國(guó)債利率，這個(gè)問(wèn)題我們提到了，各種政治因素和通脹因素和加息以后對(duì)未來(lái)加息的不確定因素等等，都可以判斷美國(guó)利率會(huì)上漲。同時(shí)，我們基本認(rèn)為這是全球性一致的，每個(gè)地方來(lái)源不一樣，我們認(rèn)為利率上漲的力量超過(guò)大家的預(yù)期。盡管有技術(shù)性交易手段，但是這在大方向背景下，短期內(nèi)交易的難度大幅度增加，所以我們基本思路是盡量，除非有明確交易能力，否則盡量不要輕易交易這個(gè)過(guò)程。

　　美元上漲簡(jiǎn)單提一句，我們?nèi)甑乃悸肥敲涝疽婍敚?月份美元上漲以后，大宗商品繼續(xù)反彈，但是從那以后，我們基本認(rèn)為由于各種政治因素、美國(guó)相對(duì)新興市場(chǎng)和日本的利率變化，和一些加息預(yù)期的變化，在短期內(nèi)美元上漲的壓力仍然上浮、仍然較強(qiáng)。這種壓力如果強(qiáng)的話，我們看到幾個(gè)月以后。我們同樣可以看到一些市場(chǎng)，包括日元，現(xiàn)在我們看的是明確由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的日元下跌的過(guò)程，而這個(gè)過(guò)程可能還沒(méi)有結(jié)束。但另一方面我們又明確可以看到，由于宏觀政策與市場(chǎng)內(nèi)部機(jī)制產(chǎn)生的有趣的變化，我們可以預(yù)計(jì)將來(lái)日元對(duì)美元可能反彈。因此我們強(qiáng)調(diào)宏觀框架是動(dòng)態(tài)的框架，我們會(huì)在看到新的信號(hào)時(shí)做出動(dòng)態(tài)決定。因此，現(xiàn)在很多人一下子寫成2017年全年的宏觀報(bào)告，比如說(shuō)怎么看市場(chǎng)、怎么看利率、怎么看貨幣，我們基本認(rèn)為明年是有很大變數(shù)的，由于目前短期的力量過(guò)于強(qiáng)大，沒(méi)有必要想得太遠(yuǎn)，從交易角度講，這會(huì)影響我們的交易思路。同時(shí)，我們交易思路會(huì)更重視風(fēng)控、風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，例如一會(huì)兒我們說(shuō)到得期權(quán)期貨等各種配置。

　　另外，對(duì)大宗商品而言，流動(dòng)性是我們需要關(guān)注的一點(diǎn)。我們也知道流動(dòng)性的進(jìn)入對(duì)任何資產(chǎn)都可以產(chǎn)生意想不到的效果，大量錢涌入某個(gè)資產(chǎn)，不能簡(jiǎn)單看空或者基本面看空，由于新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升，和央行政策潛在變化等因素，大宗商品或許會(huì)有中期巨幅振蕩的可能性。剛才提到大宗商品抗通脹的理論，很多人繼續(xù)做多，我們?nèi)匀徽J(rèn)為是對(duì)的。中間過(guò)程是對(duì)的，但長(zhǎng)期理論對(duì)，和能不能賺錢，中間差距是很大的。因此我們認(rèn)為將來(lái)我們的配置會(huì)更多著眼于波動(dòng)率的配置。

　　下面我們分享一下，我們的宏觀思路落實(shí)到具體量化交易上簡(jiǎn)單的看法。

　　第一，永久不會(huì)錯(cuò)的一種配置，任何一種市場(chǎng)，你應(yīng)該參與更多的市場(chǎng)，參與更多的交易方法。比如股票，你做多空和純做多不一樣，和做中性和做多空不一樣，做套利和這些也不一樣。從資產(chǎn)配置的角度而言，我們基本相信我們應(yīng)介入并大力發(fā)展每一個(gè)市場(chǎng)，這點(diǎn)剛剛交易所領(lǐng)導(dǎo)也提到了。例如，我們?cè)谄跈?quán)上進(jìn)行配置交易已經(jīng)幾年，我們明白，從目前來(lái)看，不太可能從這么小的交易范圍內(nèi)大幅盈利。但作為公司的發(fā)展，我們也很清楚，我們會(huì)利用我們?cè)谌肆Y源上的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行擴(kuò)展。圖上藍(lán)色板塊是我們已經(jīng)做的，白色板塊是正在發(fā)展的。我們正在招人，目標(biāo)是成為這個(gè)行業(yè)中最強(qiáng)大的平臺(tái)。從這個(gè)角度講，即使在短期、在某個(gè)行業(yè)中、某個(gè)領(lǐng)域中，具體交易的方法中，我們就算因?yàn)橐?guī)模太小不能盈利，但我們想作為行業(yè)的領(lǐng)先者，為推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展、市場(chǎng)穩(wěn)定、做出我們作為一個(gè)機(jī)構(gòu)的貢獻(xiàn)。從這個(gè)角度而言，多重的配置是有好處。

　　國(guó)際上我們也在發(fā)展，我們?cè)谙愀塾邪l(fā)展的機(jī)會(huì)，公司內(nèi)部也做自營(yíng)方面的調(diào)整，目前主要由我負(fù)責(zé)這一方面的推廣。我們現(xiàn)在公司內(nèi)部有些整合，我正在海外積極的配置人力和各種資源。

　　下面我們來(lái)分享一些具體的交易。舉幾個(gè)例子，全年基差為負(fù)的情況下，期貨交易很難進(jìn)行，因?yàn)槟愫茈y預(yù)先判斷負(fù)基差的損失能被Alpha的量彌補(bǔ)，所以這種情況下不能簡(jiǎn)單一味追求說(shuō)要做中性。中國(guó)目前環(huán)境下，畢竟很多交易的手段很難被充分發(fā)揮，所以必須動(dòng)態(tài)考慮。從這個(gè)角度而言，無(wú)論是宏觀思路和交易行為都對(duì)大家有很高的要求，這點(diǎn)我們?cè)谥行圆呗?、CTA策略和期權(quán)策略上，都有一些簡(jiǎn)單的體會(huì)，一些研究，我就簡(jiǎn)單說(shuō)一下這個(gè)概念。

　　由于去年8、9月份期貨的限制，大家也知道期貨交易出現(xiàn)大幅下降，也出現(xiàn)了很多對(duì)投機(jī)的定義的討論。客觀來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為市場(chǎng)不能簡(jiǎn)單從局部的地方看市場(chǎng)。其實(shí)本質(zhì)上衍生品的市場(chǎng)，尤其場(chǎng)內(nèi)衍生品的市場(chǎng)，需要從大局看，這個(gè)市場(chǎng)的本質(zhì)因素是提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具。從市場(chǎng)研究來(lái)看，幾乎沒(méi)有例外都能證明它們是對(duì)市場(chǎng)有利的，有時(shí)尤其簡(jiǎn)單的尤其有利。比如客觀來(lái)說(shuō)，我有時(shí)甚至懷疑這個(gè)delta-1的期貨算不算衍生品，當(dāng)然我知道定義上是衍生品?？偠灾谪?、期權(quán)的發(fā)展，我覺(jué)得對(duì)市場(chǎng)的因素是利好的。年初我們寫的報(bào)告，如果看市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，需要有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上的一些利好。例如，年初的時(shí)候交易量，無(wú)論是股票還是期貨都下降很多，同時(shí)我們注意到市場(chǎng)的波動(dòng)在上升，所以實(shí)際上不是簡(jiǎn)單的控制交易量就可以控制，原因是什么呢？市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化，像剛才交易所的幾位領(lǐng)導(dǎo)都提到這個(gè)問(wèn)題，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)細(xì)節(jié)變化，包括上交所提的很有趣的指數(shù)、獨(dú)特的發(fā)展，我認(rèn)為都會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。因?yàn)樵谀瓿蹩梢钥吹暮芮宄?，股票盡管交易量下降，但是實(shí)際上它的波動(dòng)又在上升，實(shí)際上追漲殺跌的力量上升。很清楚，實(shí)際上在維護(hù)市場(chǎng)的對(duì)沖基金的力量，由于負(fù)基差而退出，這些退出對(duì)市場(chǎng)不利，演變過(guò)程中對(duì)市場(chǎng)持續(xù)不利。短期行為，由于傳統(tǒng)追漲殺跌力量放大，無(wú)效振動(dòng)會(huì)越來(lái)越大。我們基本思路是需要一些穩(wěn)定市場(chǎng)的力量，實(shí)際上后來(lái)很多做中性策略的投資者轉(zhuǎn)而去做多頭的量化交易，其實(shí)對(duì)市場(chǎng)也是穩(wěn)定的力量。當(dāng)然穩(wěn)定力量肯定不夠，這些力量進(jìn)場(chǎng)以后，因此而演變出來(lái)的市場(chǎng)向上的力量，其實(shí)也是證明這種新的交易手段，只是受嚴(yán)重限制的市場(chǎng)交易手段有穩(wěn)定力量。

　　這種情況下我們做什么調(diào)整呢？負(fù)基差此前很大，右圖可以看到近期基差收斂，給了包括我們?cè)趦?nèi)的投資者進(jìn)場(chǎng)的機(jī)會(huì)，這個(gè)過(guò)程希望市場(chǎng)的發(fā)展給這些對(duì)沖基金一些明確的空間，因?yàn)檫@些我認(rèn)為是明確利好的。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)怎么交易呢？我們來(lái)回顧一下2012年、2013年的基差，圖上紅色的線是基差成本，普通Alpha信號(hào)便足夠覆蓋基差成本，Alpha比較大，我們也看到，這段時(shí)間是大量對(duì)沖基金蓬勃發(fā)展的時(shí)間段。而這個(gè)發(fā)展，其實(shí)現(xiàn)在大家也意識(shí)到是對(duì)市場(chǎng)有利的信號(hào)，盡管很多人會(huì)寫一些報(bào)告，比如很短線地過(guò)度強(qiáng)調(diào)短期的博弈效果，但是市場(chǎng)的總體因素、從發(fā)展的角度，對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)人民幣未來(lái)最終走向儲(chǔ)備貨幣的支撐力量都是明確的。往后看，負(fù)基差的量逐漸開始放大，事先不可預(yù)知的情況下，由于中性交易量下降，因此產(chǎn)生Alpha的量會(huì)增加，這是比較明確的，所以指數(shù)增強(qiáng)在這種環(huán)境下必然獲利很多。我們看到這點(diǎn)也在實(shí)際發(fā)生，資金涌入這個(gè)產(chǎn)品，對(duì)市場(chǎng)起到穩(wěn)定作用。

　　我們的交易思路，舉個(gè)例子，由于多頭的風(fēng)險(xiǎn)必然是大于中性的，且由于我們有一個(gè)很明確的技術(shù)分析和宏觀交易相結(jié)合的擇時(shí)多空的機(jī)會(huì)，我們技術(shù)角度意識(shí)到，去年底我們意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)是很大的，我們認(rèn)為一些賣方研究推出的理論是我們不認(rèn)同的，從我們今年的交易思路而言，一些宏觀交易，比如一些宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家集中頻繁的報(bào)告，是很危險(xiǎn)的。因?yàn)槲覀兛梢钥吹斤L(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和角度，可能和大家講的不一定一樣，所以我們認(rèn)為這些報(bào)告過(guò)于集中涌現(xiàn)，在今年的環(huán)境下是很危險(xiǎn)的。所以4月份，大量的唱多在我們看來(lái)并不可行。我們定的基本交易計(jì)劃認(rèn)為，宏觀思路在沒(méi)有短期技術(shù)信號(hào)和量化或者是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析的這種能力下，你應(yīng)該深度懷疑你的結(jié)構(gòu)，當(dāng)時(shí)我們便是這個(gè)角度。從落實(shí)交易角度講，我們既然知道我們的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源與平時(shí)不一樣，所以我們今年在量化角度講特別重視，要高速發(fā)展多種模型，因?yàn)槟愫茈y在如此變化多端的市場(chǎng)上判斷出來(lái)哪個(gè)模型通過(guò)歷史回測(cè)就是好的，所以我們基本思路是發(fā)展大量模型。而多頭量化和中性量化不一樣，我們?cè)谥行粤炕校?dāng)然追求是夏普比率，分母、分子是什么？收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是分子，波動(dòng)率是分母。由于中性控制波動(dòng)率，你對(duì)上面有些Alpha的損失是可以通過(guò)比例調(diào)整的，而多頭部分，必然導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)大幅超越原計(jì)劃的中性風(fēng)險(xiǎn)，包括對(duì)股票數(shù)量的選擇，也許減少股票數(shù)量，在多頭上面是嘗試性的判斷。好處在于我們有明確的擇時(shí)能力，而且我們對(duì)風(fēng)控把控能力會(huì)超過(guò)絕大部分市場(chǎng)的，我們能看到這些信號(hào)來(lái)源。我們?cè)诩觽}(cāng)的時(shí)候會(huì)加到中性量化和市場(chǎng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)，比如現(xiàn)在我們會(huì)略微加一些中性的量化策略，這是我們主要的交易思路。

　　說(shuō)一下我們對(duì)CTA交易思路的看法，我們確實(shí)看到宏觀上，今年是一個(gè)充滿機(jī)會(huì)的一年，我們也確實(shí)在公開場(chǎng)合說(shuō)到過(guò)，上半年的上漲會(huì)回撤，但是下半年會(huì)上漲的更多。所以我們基本的思路是朝這方面進(jìn)行大力配置，所以我們實(shí)際上這種觀點(diǎn)就是落實(shí)到剛才的思路，其實(shí)很多這種思路，包括我們認(rèn)為把大局搞對(duì)了，并不證明你可以賺錢。把大局搞對(duì)以后，如何落實(shí)到具體的細(xì)節(jié)上？所以我特別支持和上交所對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的討論。在現(xiàn)在有些研究報(bào)告中，有些思維體系中容易出現(xiàn)簡(jiǎn)單從兩三個(gè)例子跳到一個(gè)大而空的理論，然后再反射到現(xiàn)實(shí)生活中給人扣帽子的邏輯。所以我今天特別欣賞的是劉老師提到的具體的理論體系，這種理論體系一看覺(jué)得很有趣，能落實(shí)過(guò)來(lái)，通過(guò)你的疑問(wèn)，把一些大局的思路，通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管的思路以后，推到很具體的落實(shí)層面上，這點(diǎn)我特別欣賞?；氐紺TA策略上，我們基本認(rèn)為，其實(shí)配置的理論，包括股票和大宗商品相關(guān)性比較低等等，已經(jīng)是大家明確的思路，所以我簡(jiǎn)單跳過(guò)這個(gè)。大家也熟知，CTA大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，和很多市場(chǎng)股票相關(guān)性很低，比如說(shuō)左圖是大宗商品、債和滬深300的變化，右圖是一些主要的指標(biāo)，這些指標(biāo)和滬深300波動(dòng)率的關(guān)聯(lián)，和交易這些標(biāo)的和滬深300波動(dòng)的關(guān)聯(lián)，這些東西都有自然的演變過(guò)程。我覺(jué)得中國(guó)今年的市場(chǎng)出現(xiàn)了更多關(guān)注度和資金，我們當(dāng)然希望市場(chǎng)繼續(xù)維持發(fā)展，因?yàn)閺馁Y產(chǎn)配置的角度，對(duì)客戶來(lái)說(shuō)是利好的。

　　我不談細(xì)節(jié)了，期貨有很多交易方式，我們會(huì)在各方面都投入全面的研究。重點(diǎn)在于如何把宏觀的思路落實(shí)到很具體的交易層面，比如說(shuō)我們既然看好這個(gè)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，我們基本上可以認(rèn)為，我們也看到這個(gè)結(jié)果，比如6、7月份，我們從宏觀的時(shí)候判斷出來(lái)這些市場(chǎng)會(huì)下跌，同時(shí)我們認(rèn)為有很多交易高手也能看到下跌的趨勢(shì)。但是，他們也同樣能看到如何把CTA在底部打穿以后導(dǎo)致大家反向的理論，我們當(dāng)然也意識(shí)到這一點(diǎn)。在如此強(qiáng)大的宏觀信號(hào)之上，往上力量突破的很強(qiáng)大。我們由于這些因素，對(duì)交易尺度和風(fēng)控的把握上我們會(huì)比較靈活，畢竟我們的交易方式也不是簡(jiǎn)單的用一些數(shù)學(xué)方法解決的，我們一定會(huì)融合很多實(shí)踐的交易經(jīng)驗(yàn)在里面。

　　期權(quán)，剛才也提到了，我們這個(gè)部門和中信證券其他部門都一直對(duì)期權(quán)進(jìn)行了大力研究，我們?cè)谶@方面一直持續(xù)配置人。PPT圖上是隱含波動(dòng)率和實(shí)際波動(dòng)率的過(guò)程，可以看到今年隱含波動(dòng)率在實(shí)際波動(dòng)率以上。所以實(shí)際來(lái)講，今年比較簡(jiǎn)單而且容易賺錢的交易是做空波動(dòng)率并對(duì)交易成本進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理控制。我們部門中有專門做期權(quán)交易的小組，我們也在各種場(chǎng)合都會(huì)積極的說(shuō)交易對(duì)市場(chǎng)的重要性。我非常贊同交易所的領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)的，期權(quán)提供保險(xiǎn)得作用，不光是具體交易的保險(xiǎn)作用，而且對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)講作用也是很大的。當(dāng)然，我們的具體交易并不是僅圍繞波動(dòng)率，但它和市場(chǎng)其他因素具有連貫性。我們基本思路是先發(fā)展，能量化的東西要量化，例如說(shuō)將期權(quán)策略發(fā)展以后，在我們的宏觀配置的交易機(jī)會(huì)就會(huì)大大增加。所以我們會(huì)通過(guò)這個(gè)過(guò)程，通過(guò)我們對(duì)宏觀、通過(guò)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的誤判去落實(shí)交易過(guò)程。我們可以看到很多分析中都具有市場(chǎng)誤判，客觀來(lái)講，我都得問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，你說(shuō)的概念能不能落實(shí)到，例如你說(shuō)這兒不投了就到那邊，需要說(shuō)明例子。我追問(wèn)這種事情的原因在于，我們看宏觀的思路與市場(chǎng)上一些角度不一樣，我們追求落實(shí)的過(guò)程。

　　期權(quán)的表達(dá)方式不是簡(jiǎn)單的過(guò)程，這種過(guò)程中，我們實(shí)際交易并沒(méi)有涉及期權(quán)的海外交易。我們研究國(guó)際主要在于發(fā)掘國(guó)際對(duì)國(guó)內(nèi)的影響，這是我們第一重要的參考因素。真正研究期權(quán)是比較復(fù)雜的過(guò)程，對(duì)各種call和put的復(fù)雜研究，待會(huì)會(huì)有這方面的專家演講，我們也花了很多時(shí)間。因此我今天主要從宏觀角度講如何配置，相信后續(xù)會(huì)有專家對(duì)細(xì)節(jié)進(jìn)行精準(zhǔn)的表達(dá)。

　　我想再說(shuō)一下市場(chǎng)的特點(diǎn)，PPT右上圖是一個(gè)S&P和VIX的關(guān)系，現(xiàn)在市場(chǎng)在美國(guó)比較流行VIX的交易，大家可以看到，紅線是VIX上升的過(guò)程，藍(lán)的是S&P，大家可以看到紅線高速上升的時(shí)候，VIX交易和一般的股票方向是非對(duì)稱的，VIX底部基本相對(duì)穩(wěn)健。但是非對(duì)稱性在于出現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)段，比如中間高的紅線是2008年的金融危機(jī)，往后看，往上的紅線是10年flash crash還有11年美國(guó)政府信用調(diào)級(jí)危機(jī)的過(guò)程。每個(gè)相對(duì)大的事件都伴隨明顯的VIX上升，非對(duì)稱性是對(duì)市場(chǎng)的保險(xiǎn)類的降風(fēng)險(xiǎn)的交易是很好的機(jī)會(huì)，其實(shí)以前多數(shù)交易，比如期貨和期權(quán)的資金，做空的往往得到類似于保險(xiǎn)premium的過(guò)程，這種發(fā)展方向我們非常認(rèn)同，我們基本的思路非常支持交易所的很多思路，和新產(chǎn)品的發(fā)展過(guò)程。我們非常認(rèn)同，穩(wěn)健發(fā)展的過(guò)程，過(guò)程很重要，方向也非常重要。

　　左下圖是S&P 期權(quán)交易量，中間是VIX期權(quán)交易量，右邊圖是VIX期貨交易量，由于套保的需求，由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，各方面的交易量均巨幅上升。我們也知道iVX在上交所進(jìn)行測(cè)試，現(xiàn)在可能在整個(gè)期權(quán)市場(chǎng)還沒(méi)有那么發(fā)達(dá)的情況下，如何掌控發(fā)展過(guò)程應(yīng)該由專家們來(lái)評(píng)判。我們認(rèn)為，衍生品工具，不是任何一個(gè)，絕大多數(shù)工具對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展都是明確利好的。我們從明年的宏觀布局來(lái)講亦非?？粗馗鞣N期權(quán)交易，我們知道量有限，不可能推太多，因?yàn)樗投囝^風(fēng)險(xiǎn)不匹配。但像剛才說(shuō)的，我們希望可以盡一切可能推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展，在于它給市場(chǎng)，包括股票最近波動(dòng)率下降，都和宏觀的工具被合理使用和監(jiān)管合理的控制尺度都有明確的利好關(guān)系。

　　今天我便從這幾個(gè)角度和大家分享我們的思路。感謝大家！

　　主持人：郭先生從宏觀背景分享了量化投資的經(jīng)驗(yàn)。大家可以感覺(jué)出來(lái)，量化投資的機(jī)會(huì)還是非常多的。我印象特別深的，對(duì)郭先生的演講，他的表格，PPT上面有幾十個(gè)業(yè)務(wù)線，有一部分已經(jīng)是藍(lán)色已經(jīng)在做的，還有很大一部分是空白，我相信郭先生帶領(lǐng)他的團(tuán)隊(duì)在這個(gè)領(lǐng)域會(huì)有很多的發(fā)展。

　　大家都知道，我們經(jīng)常講在資本市場(chǎng)衍生品是資本市場(chǎng)的皇冠，期權(quán)是皇冠上的明珠。接下來(lái)我們請(qǐng)?zhí)祜L(fēng)證券自營(yíng)投資總監(jiān)程剛先生來(lái)介紹“期權(quán)交易策略”。有請(qǐng)！

　　程剛：今天上交所讓我講一講期權(quán)交易的方法，我是一個(gè)市場(chǎng)中的，我們叫市場(chǎng)參與者。平?？赡軟](méi)有做很多的很理論的研究，所以說(shuō)我講的東西，基本上是從實(shí)際出發(fā)，可能講的比較散亂，但是也會(huì)非常貼近大家的使用。講的不一定對(duì)，希望大家包含。

　　今天想講四種交易方式：一是用觀點(diǎn)進(jìn)行交易，也就是方向性交易和波動(dòng)性交易；二是我們實(shí)戰(zhàn)中常用的對(duì)沖和替代交易；三是用主觀的概率來(lái)戰(zhàn)勝市場(chǎng)概率的交易；四是短期交易。

　　用觀點(diǎn)進(jìn)行交易，首先我們常見的幾種觀點(diǎn)，剛才劉總、陳總不停講，我們的期權(quán)是立體化的交易，我們可以實(shí)現(xiàn)多種觀點(diǎn)，基本上兩個(gè)維度，一個(gè)是看方向、看多、看空、看振蕩都可以。另一種觀點(diǎn)是看波動(dòng)，就是看波動(dòng)的增大、波動(dòng)的減小等等，這種立體的交易。簡(jiǎn)單講，如果我們有強(qiáng)烈的看多或者看空，裸買，這是期權(quán)最基本的功能。這些基本的東西是很好用的，我們?cè)趯?shí)際交易中經(jīng)常會(huì)偷偷做一點(diǎn)，有時(shí)候方向判斷就會(huì)搞一點(diǎn)裸買的call和put來(lái)做，這有兩個(gè)好處，一個(gè)是杠桿高，二是對(duì)比期貨來(lái)講，我們講期貨杠桿高，你為什么不做期貨？做期貨常常就會(huì)做錯(cuò)方向，然后中間持不住，暫時(shí)不利于你，然后被迫保證金不夠離場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。如果買call和put不會(huì)面臨保證金不夠被迫離場(chǎng)，因?yàn)槲覀冮_始付這么多錢，以后不會(huì)再加錢。

　　溫和的看方向，我們會(huì)買call的同時(shí)買更高的call，或者買put再買一個(gè)更高的put，這樣我們的費(fèi)用成本會(huì)比較低。另外我們的組合保證金推出以后，在保證金層面上也是有好處的。我舉一個(gè)實(shí)例，這是我們今年年初一直做的一個(gè)東西，叫做break even butterfly，比剛才說(shuō)的組合更復(fù)雜的組合，我們從這個(gè)軟件可以看，我們是買一個(gè)put，然后賣兩個(gè)更低的put，這樣子做成這樣的形狀。它是結(jié)合著我們的觀點(diǎn)來(lái)的，因?yàn)槲覀冊(cè)?、3月份的時(shí)候，我們的觀點(diǎn)是我們雖然不知道市場(chǎng)能不能漲，但是我們跌不下去了。我們?cè)谡J(rèn)為比較有底的地方做了這樣一個(gè)形狀。如果市場(chǎng)像我們的觀點(diǎn)講的，我們就可以賺到一些期權(quán)費(fèi)。如果市場(chǎng)不利于我們，還給我們一次逃生的機(jī)會(huì)，最后有一個(gè)尖起來(lái)的地方，這是我們可以逃掉的地方。

　　我們2016年全年都在做，這是單策略收益率在20%以上。我們看震蕩的維度，小幅振蕩，如果我們看市場(chǎng)小幅振蕩怎么做？剛才郭總講到直接賣這種strangle的形式就好，賣掉它，只要兩個(gè)break even，只要市場(chǎng)不超過(guò)這兩個(gè)范圍，就穩(wěn)定持到最后可以賺很多錢。郭總的圖上，從2、3、4月份下降很厲害，從25下降到15，低的時(shí)候到12，這幾個(gè)月做這個(gè)策略每個(gè)月5%的收益。

　　看大幅度振蕩就是買straddle，大幅振蕩我們什么時(shí)候用？舉一個(gè)例子，這是我們前幾天剛做的交易，看日期是11月8日，是川普當(dāng)選的那天，這時(shí)候我們沒(méi)有辦法判斷這個(gè)結(jié)果，像剛才郭總的圖上也看到，每當(dāng)有大事件的時(shí)候波動(dòng)率上升，我們沒(méi)有辦法判斷方向性結(jié)果，我沒(méi)有辦法知道是誰(shuí)當(dāng)選，按照華爾街說(shuō)法，川普當(dāng)選會(huì)跌，希拉里當(dāng)選會(huì)漲，我不知道誰(shuí)會(huì)當(dāng)選。我們僅過(guò)一天賣出了，平均680元賣出，一天收益率是10%，我們當(dāng)時(shí)做了大量的判斷。

　　周一我還要做這樣的事情，周日又出現(xiàn)了擾動(dòng)市場(chǎng)的講話，我不知道會(huì)把市場(chǎng)打下去還是強(qiáng)烈反彈會(huì)往上漲一波，我覺(jué)得每當(dāng)這種事情出現(xiàn)會(huì)造成市場(chǎng)巨大波動(dòng)，我就會(huì)做一下。第二類交易，我是講對(duì)沖交易和替代交易，這并不是單獨(dú)作為交易方式做，而是配合我們已經(jīng)有的倉(cāng)位做的。我們最簡(jiǎn)單的合成期貨，這是大家都知道的call-put的平價(jià)公式，一個(gè)用法這樣合成當(dāng)做期貨用，好處很簡(jiǎn)單，期貨限倉(cāng)、期權(quán)不限倉(cāng)，算下來(lái)的手續(xù)費(fèi)比期貨平日低，再算一下保證金率，實(shí)際上杠桿比期貨高。如果在年初的時(shí)候還有套利的機(jī)會(huì)，就另當(dāng)別論，就套利，現(xiàn)在沒(méi)有套利的機(jī)會(huì)，完全替代，所以拿這個(gè)替代期貨。比如我們用put進(jìn)行半對(duì)沖，期權(quán)是一半的期貨而已，或者上一半或者下一半，我們對(duì)沖的時(shí)候也是，比如我只想保護(hù)下方，那么阿爾法策略有時(shí)候會(huì)變一變，只想保護(hù)下方，買一個(gè)put把下方保護(hù)住就可以。當(dāng)然買put很貴，這個(gè)要慎重用。那就買稍微虛值一點(diǎn)的put，這樣把自己的心理能承受的損失放進(jìn)去。

　　還有我們用很靠邊的期權(quán)，不管是call還是put，他們的delta等于1，這樣可以直接替代期權(quán)，很靠邊那是價(jià)內(nèi)的期權(quán)，它的delta約等于1，這樣就可以把它認(rèn)為是delta 1的產(chǎn)品，替代50ETF和IH都是可以的。

　　負(fù)基差下怎么操作，這也是開放性的問(wèn)題。今年比較難做，阿爾法策略和套利策略都比較難做。負(fù)基差我們想加入期權(quán)，我們有四條線套利，有一攬子股票，有IH，還有期權(quán)組合，我們做四條線套利是比較多的。

　　第三種交易方式，我們稱之為主觀概率，也就是說(shuō)這個(gè)時(shí)候我們從書本里面的世界跳出來(lái)，不要管什么無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利、什么空間之類的東西，那些風(fēng)險(xiǎn)中性策略都扔掉，我們?cè)谡鎸?shí)的世界里面從來(lái)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)中性的情況。

　　我們從市場(chǎng)期權(quán)價(jià)格可以倒推出來(lái)很多東西，大家都知道倒推隱含波動(dòng)率，大家關(guān)注比較少的是我們倒推出來(lái)的implied vol，是市場(chǎng)認(rèn)為我們到達(dá)各個(gè)價(jià)格的情況，這個(gè)不是理論上中性的，這是市場(chǎng)認(rèn)為的形狀，和我心中的形狀不一樣，我只要有想法就可以逆市場(chǎng)做。無(wú)外乎是市場(chǎng)對(duì)還是我對(duì)而已，大家考慮到期權(quán)只是一小部分人的市場(chǎng)，不要怕市場(chǎng)比你更聰明。他們只是一小部分人的觀點(diǎn)，并不代表很多人的觀點(diǎn)。剛才我們看到這個(gè)是期權(quán)市場(chǎng)隱含出來(lái)的概率，還有一種歷史概率，這是很自然的，我們拿出歷史的情況看看。另外一種是用理論的，就用直接正態(tài)概率做分析。

　　舉一個(gè)例子，12月23日到期，到期日，我們所謂歷史概率是把過(guò)去50ETF實(shí)盤情況拿出來(lái)，過(guò)去拿一千天，上面的圖是我們看到的歷史概率的分布。按照歷史概率分布會(huì)在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，比如K等于2.2的地方，它超過(guò)這個(gè)節(jié)點(diǎn)的概率只有4%點(diǎn)多，然后怎么、怎么樣。這樣的話，我們?cè)俳Y(jié)合前面的，可能市場(chǎng)認(rèn)為超過(guò)這個(gè)點(diǎn)的概率是10%，我們從歷史上看，超過(guò)這個(gè)點(diǎn)的概率只有4，這時(shí)候我們比較有信心，可能能夠打敗市場(chǎng)，這樣子來(lái)做。

　　同樣的，這是看到第二個(gè)交割日，12月28日，歷史概率這么分布，我們和市場(chǎng)的概率比一下，如果我更相信歷史概率，我就可以和市場(chǎng)概率反著做。另外一種主觀概率的來(lái)源，我們的正態(tài)概率，這是大家經(jīng)常用的純學(xué)術(shù)的假設(shè)，大家是一個(gè)正態(tài)分布。我們用的時(shí)候很小心，因?yàn)檎龖B(tài)分布已經(jīng)被無(wú)數(shù)實(shí)證研究是錯(cuò)的，我們什么時(shí)候用？到期日比較近的時(shí)候我們會(huì)賭一把，這是我們自己一些軟件里面顯示的，我們會(huì)看到在當(dāng)前S的水平下，負(fù)一二三西格瑪?shù)秸欢鞲瘳攲?duì)應(yīng)的價(jià)位多少，按照正態(tài)分布，三西格瑪以外的概率只有0.5%，二西格瑪加起來(lái)是0.5%，這個(gè)有助于我們判斷，最終S會(huì)不會(huì)達(dá)到這個(gè)地方，我們?cè)诳斓狡诘臅r(shí)候會(huì)做統(tǒng)計(jì)交易或者怎么樣，賭期權(quán)不會(huì)被行權(quán)，這種時(shí)候來(lái)做。

　　等概率曲線，無(wú)外乎把幾個(gè)西格瑪畫出來(lái)，然后在不同的交割日上看，這有利于我們判斷不同的到期日的合約之間做比較，看誰(shuí)更便宜、誰(shuí)更貴。

　　我們反過(guò)來(lái)算，根據(jù)K來(lái)把P位置算出來(lái)，我們可以判斷在理論的假設(shè)下，我們到達(dá)各個(gè)行權(quán)價(jià)的概率是多少。我們很多時(shí)候會(huì)修改，一般的正態(tài)分布是幾何布朗運(yùn)動(dòng)，是對(duì)稱的運(yùn)動(dòng)，或者講是沒(méi)有預(yù)期的運(yùn)動(dòng)，那么我們對(duì)未來(lái)的方向也會(huì)加一些預(yù)期，加一個(gè)漂移項(xiàng)進(jìn)去，這會(huì)改變我們的圖像，道理是一樣的，我們判斷一個(gè)概率，然后看市場(chǎng)的概率，如果二者有比較顯著的差別，我們想一想，我們是不是有可能打敗市場(chǎng)。中間要注意很多地方，有時(shí)候也會(huì)被市場(chǎng)打敗。

　　一個(gè)實(shí)際的例子，到期寶，剛才說(shuō)的，如果快到期的時(shí)候，我有比較大的概率把握，比如說(shuō)價(jià)格超不過(guò)這個(gè)點(diǎn)，我可能賣一些這個(gè)地方的call或者put，獲得一些微薄的收益，年化只有8%、9%這樣子，但是聊勝于無(wú)，可以打敗逆回購(gòu)。

　　最后講一講短期收益，主要講兩種，短期收益是比較短的收益，比如幾秒或者一兩分鐘的交易，一種是做市交易，現(xiàn)在我們?cè)谑袌?chǎng)里有做市商，但是大家不要把自己的手腳捆住，做市商只是享受一些好處，同時(shí)也承擔(dān)一些義務(wù)，他們要保證兩邊掛鉤，這是他們的義務(wù)，得到的好處是手續(xù)費(fèi)便宜，基本沒(méi)有手續(xù)費(fèi)或者還有返還。不是做市商我們也可以像做市商一樣賺錢，沒(méi)有任何人阻擋你這么做。只不過(guò)享受不到免手續(xù)費(fèi)的好處，最近的手續(xù)費(fèi)調(diào)價(jià)我非常開心，我原來(lái)做了一些，手續(xù)費(fèi)比較貴，只能勉強(qiáng)打平，手續(xù)費(fèi)調(diào)價(jià)之后，我可以稍微做一點(diǎn)點(diǎn)。當(dāng)然，還希望能夠進(jìn)一步調(diào)價(jià)，確實(shí)還是很貴，相比做市商來(lái)講我們的劣勢(shì)太大，我也很羨慕做市商，希望盡快加入做市商的行列。

　　還有趨勢(shì)交易，這種交易利用的主要是期權(quán)本身的良好性質(zhì)，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在看到期權(quán)是一個(gè)高杠桿，然后流動(dòng)性沒(méi)有那么好，盤口很薄，但是有一點(diǎn)好的是，目前來(lái)講我們下單的筆數(shù)還沒(méi)有限制，一個(gè)帳戶比較大，一個(gè)帳戶限倉(cāng)，買的話是五千，賣的是一萬(wàn)，買的五千你折算一下，大概30手換1手期貨，折算是166手，這樣一天之內(nèi)不限制，而且來(lái)回交易也不限制，同時(shí)它的杠桿是比期貨要更高的。這種時(shí)候有些趨勢(shì)交易，偷雞摸狗的交易也可以做做，至少有20倍的杠桿，你看到50ETF你判斷它會(huì)漲3tick，也就是千分之一多一點(diǎn)，1tick是1/2500，你判斷50ETF漲3tick，你同向做的話至少是20倍杠桿，如果你判斷對(duì)了，就可以賺到2%。那么你一天判斷對(duì)2次，5%就賺到了，當(dāng)然，這是比較難的。但是我們現(xiàn)在只是在試著做這個(gè)東西，這個(gè)東西說(shuō)實(shí)話，我也不知道我能做到什么樣。但是這也是我們覺(jué)得很可以交易的方向。

　　大致就是這樣。真的再重申一遍，講的都是我自己的看法，不是教科書的東西，可能有很多地方不對(duì)。請(qǐng)大家指正。謝謝謝總、劉總、陳總，謝總講風(fēng)控的觀點(diǎn)，要加強(qiáng)風(fēng)控，我特別贊成。我覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)不容易，現(xiàn)在是碩果僅存的市場(chǎng)，大家在里面好好做，把這個(gè)市場(chǎng)保留下來(lái)，如果能再壯大一點(diǎn)更好。謝謝！

　　主持人：感謝程先生用真實(shí)的數(shù)據(jù)、真實(shí)的交易和我們分享他在期權(quán)方面交易的經(jīng)驗(yàn)。特別給大家指出他明天想要做的交易，這很難。大家知道交易員一般不給別人說(shuō)他的預(yù)期，未來(lái)要做什么樣的交易。

　　我想和大家分享一個(gè)觀點(diǎn)，這也是我們上海證券交易所今天做了大量投資者教育的工作，期權(quán)確實(shí)是很多策略很好玩，用好了可以實(shí)現(xiàn)比較好的收益，但是你一定要對(duì)這個(gè)知識(shí)了解，要有這方面的經(jīng)驗(yàn)。比如你應(yīng)該買跨市策略的時(shí)候，千萬(wàn)別買，我們上海證券交易所在做期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的時(shí)候，對(duì)投資者教育，對(duì)投資者適當(dāng)性很重視，所以說(shuō)確實(shí)是期權(quán)很好玩，也很復(fù)雜，大家一定要做足功課。

　　今天上午的專場(chǎng)9點(diǎn)開始到現(xiàn)在，過(guò)了11點(diǎn)30，咱們場(chǎng)子里大家坐的很滿、很有耐心，非常感謝。好消息下面是我們最后一位演講者，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心執(zhí)行董事羅軍先生，他帶來(lái)的題目是“期權(quán)現(xiàn)狀及主流交易策略探討”。有請(qǐng)！

　　羅軍：非常感謝交易所領(lǐng)導(dǎo)謝總和劉總給我這個(gè)機(jī)會(huì)和大家探討，我們這么多年來(lái)在期權(quán)方面的研究成果和研究體會(huì)。其實(shí)剛才交易所謝總特別強(qiáng)調(diào)對(duì)風(fēng)控的重要性，這塊我深有體會(huì)，我2006年在平安在衍生品管投研的時(shí)候，參與第一批股本權(quán)證和自研權(quán)證創(chuàng)設(shè)，以及后來(lái)交易所主導(dǎo)的想推的背對(duì)權(quán)證，這個(gè)過(guò)程經(jīng)歷了很多，我深有感觸。我來(lái)廣發(fā)之后，我們幫助交易所做了很多50ETF期權(quán)的工作，上周我們有同事去北航去做交易所的投教，為未來(lái)人才儲(chǔ)備也做了一些工作。這個(gè)過(guò)程，我們平時(shí)交流，包括我在外面的時(shí)候，也聽到一些小議論，覺(jué)得有必要嗎？還有一種大宗的說(shuō)法，很多散戶不愿意進(jìn)來(lái)，是不是少了一批韭菜可以割了，我說(shuō)這個(gè)想法不對(duì)。你們沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)以前的東西，從我們自己的角度，從研究、投資的角度來(lái)說(shuō)，期權(quán)和期貨不一樣，因?yàn)槭欠蔷€性的東西，影響的變量很多。即使我們限制一批成熟高凈值客戶，我們覺(jué)得策略的多樣化能撐起這個(gè)市場(chǎng)的流量，也不用擔(dān)心會(huì)影響到品種的發(fā)展，這是我自己最基本的體會(huì)和心得。

　　接下來(lái)因?yàn)闀r(shí)間比較有限，期權(quán)相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較復(fù)雜的東西，利用的空間非常多。我舉幾個(gè)核心的案例，分享一下這些策略的應(yīng)用。

　　現(xiàn)狀這邊交易所領(lǐng)導(dǎo)介紹的很全面，我不說(shuō)了。我們每周或者每天都有日?qǐng)?bào)去跟蹤，這點(diǎn)的確做的特別好，特別是我們的做市商制度和我們的十幾家做市商，他們對(duì)于整個(gè)價(jià)差、波動(dòng)率等等情況，我們跟蹤下來(lái)，整個(gè)定價(jià)是非常合理，基本來(lái)說(shuō)也沒(méi)有什么可套利的空間。我們發(fā)現(xiàn)波動(dòng)率角度看，目前波動(dòng)率處于比較低的水平，但是我們看到和現(xiàn)貨波動(dòng)率結(jié)合非常緊密，我們覺(jué)得在這樣一個(gè)定價(jià)是非常合理的市場(chǎng)里面。通過(guò)我們站在買方的角度利用期權(quán)做一些東西，能提供很好的環(huán)境。接下來(lái)我主要從三塊，結(jié)合我們自己在買方或者賣方做研究的過(guò)程中，講三個(gè)策略：套保、波動(dòng)率交易和方向性交易三塊。

　　首先是套保，其實(shí)期權(quán)做套保大家都比較了解，和期貨不一樣，因?yàn)橹虚g可涉及的策略很多，包括認(rèn)購(gòu)、認(rèn)沽的選擇，價(jià)內(nèi)、價(jià)外的選擇，多空的選擇有很多。主要是對(duì)未來(lái)標(biāo)的市場(chǎng)發(fā)展自己的觀點(diǎn)，以及我自己現(xiàn)貨持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的判斷。我們今年在熔斷之后，我們?cè)诜?wù)機(jī)構(gòu)的過(guò)程之中，經(jīng)常會(huì)問(wèn)到，過(guò)去幾年做中性阿爾法策略很好做，自從期指受限，吞食了阿爾法的收益，中性策略做絕對(duì)收益到底怎么做？我們當(dāng)時(shí)最主要有幾個(gè)判斷：一是從我的挑阿爾法組合做一些工作，我們跟蹤下來(lái)，在中國(guó)市場(chǎng)，包括今年以來(lái)我們判斷整個(gè)資金鏈不會(huì)太廣，整個(gè)經(jīng)歷了去年股災(zāi)以來(lái)，整個(gè)市場(chǎng)情緒很難平復(fù)，這種情況下，我們覺(jué)得在我們構(gòu)建現(xiàn)貨組合里面會(huì)偏一些成長(zhǎng)，偏一些低估值，偏一些小規(guī)模的風(fēng)格，并且一些趨勢(shì)性不是太明顯，我們覺(jué)得反轉(zhuǎn)類的風(fēng)格，可能今年在股票組合方面有會(huì)有明顯的差額收益。

　　同時(shí)我們判斷經(jīng)歷了熔斷之后，整個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到一定釋放，往下空間不會(huì)太大。那時(shí)候我們建議大家放棄用期指對(duì)沖，考慮用期權(quán)對(duì)沖，這個(gè)對(duì)沖，我們一直跟蹤下來(lái)，整個(gè)收益率做的還是非常不錯(cuò)，年化基本上20%多，但是由于我們?cè)诂F(xiàn)貨指數(shù)這邊偏成長(zhǎng)，回撤比較大，10%左右。其實(shí)這個(gè)我們可以通過(guò)產(chǎn)品資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況，可以通過(guò)倉(cāng)位進(jìn)行調(diào)整，如果你是IH、期貨對(duì)沖，基本上基差吞食之后，很難做出來(lái)，這是我們的判斷。我們的策略無(wú)論是800里面挑還是300里面挑，做下來(lái)絕對(duì)收益都在20%以上，這是我們這邊的一個(gè)案例。

　　波動(dòng)率交易這邊，其實(shí)我們總結(jié)下來(lái)，做波動(dòng)交易是兩個(gè)大方向可以做，一是事件，二是純粹量化去做。對(duì)事件這邊，我們覺(jué)得很多事件的影響，包括宏觀事件、行業(yè)、公司的事件等等，由于市場(chǎng)里面大多數(shù)做趨勢(shì)的，由于這批做趨勢(shì)的存在，所以對(duì)里面波動(dòng)率的關(guān)注度不會(huì)太高，事件發(fā)生前后波動(dòng)率會(huì)有突變的過(guò)程，到最后又有均值回復(fù)出來(lái)。這里我們舉幾個(gè)例子，一是我們可以看到美國(guó)市場(chǎng)，2011年8月份的標(biāo)普首次下調(diào)美國(guó)主要信用評(píng)級(jí)，下調(diào)之前，有些新聞媒體開始在報(bào)道那個(gè)情況，反映在期權(quán)上面，整個(gè)VIX指數(shù)在上升。8月6日出來(lái)之后，8月7日、8月8日，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)這塊的信息得到釋放，后來(lái)波動(dòng)率下降特別明顯。我們覺(jué)得對(duì)這類敏感特別強(qiáng)的事件出來(lái)之前，可以逐漸的去建倉(cāng)、交易這個(gè)事件。

　　還有一個(gè)案例是2014年初的時(shí)候，微信紅包，首次發(fā)布微信紅包，得到市場(chǎng)最大的熱捧。當(dāng)時(shí)玩微信紅包的時(shí)候，我們也在關(guān)注，這家公司紅包出來(lái)之后，我們和很多研究員聊，到底研究數(shù)據(jù)會(huì)是什么樣的影響？因?yàn)閺倪@個(gè)事情出來(lái)之后，大家非常關(guān)注標(biāo)的，我們看到那時(shí)候基本上不管是騰訊的個(gè)股期權(quán)還是相關(guān)的權(quán)證，波動(dòng)率上升的趨勢(shì)已經(jīng)開始明顯。我們構(gòu)建這個(gè)策略的時(shí)候，我們當(dāng)時(shí)通過(guò)研究員溝通，可能逐漸反映到它的季報(bào)里面，我們當(dāng)時(shí)給一些投資者建議的時(shí)候，我們建議大家做多波動(dòng)率，同時(shí)留有股價(jià)向上的敞口，這也是我們基于這個(gè)事件的判斷。

　　第三個(gè)案例是今年6月初我們當(dāng)時(shí)發(fā)布的，5月底我們都覺(jué)得6月份是多事之秋，很多事情在6月份發(fā)生。包括美聯(lián)儲(chǔ)年中的利率決議，還有媒體報(bào)道深港通推進(jìn)的力度，還有英國(guó)的脫歐，整個(gè)6月份我們覺(jué)得不好做。對(duì)方向來(lái)說(shuō)，這些事件怎么判斷、怎么走，我們很難判斷，我們?cè)碌?月初提出觀點(diǎn)，建議大家用ETF期權(quán)做多波動(dòng)率，我們提出具體的組合，是買入并持有12月份合約的跨市組合。后來(lái)我看了，基本持續(xù)一段時(shí)間，整個(gè)收益率還是比較明顯，絕對(duì)收益在10%以上。

　　這邊是三個(gè)境內(nèi)外的案例，做事件這塊，我覺(jué)得其實(shí)可以去抓這樣一些純粹做多空的策略。當(dāng)然這是帶有一定的主觀判斷，包括我們做衍生品的同時(shí)，通常也是做量化出生，做量化都希望我不希望太多主動(dòng)判斷，這塊的話，我從歷史的統(tǒng)計(jì)規(guī)律會(huì)不會(huì)有些事件，有一個(gè)高勝率的策略出里，這個(gè)我們?cè)谡?。我們把幾個(gè)主要市場(chǎng)，美國(guó)、英國(guó)、韓國(guó)、香港，幾個(gè)主要市場(chǎng)在主要宏觀經(jīng)濟(jì)出來(lái)之后，前后這個(gè)數(shù)據(jù)是否超預(yù)期，是否在高位，是否創(chuàng)新高，我們做了大樣板的統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)來(lái)看，我們看到，有幾個(gè)事件，包括GTP、PMI等事件，在公布數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)有點(diǎn)偏向利好，譬如說(shuō)創(chuàng)新高或者超過(guò)歷史樣本段多少的時(shí)候，或者超過(guò)一致預(yù)期，這時(shí)候我們建議做多波動(dòng)率，大樣本角度是很明顯的規(guī)律。海外樣本很長(zhǎng)，一旦事件出來(lái)就做多，大概持有一周左右就平掉。優(yōu)先平價(jià)附近，這塊相對(duì)來(lái)說(shuō)Vega比較大。

　　很多來(lái)問(wèn)，為什么在國(guó)內(nèi)有這個(gè)現(xiàn)狀？因?yàn)閲?guó)內(nèi)ETF期權(quán)出來(lái)的時(shí)間比較短，但是我們也在嘗試在做，做什么呢？只能對(duì)于波動(dòng)率本身用現(xiàn)貨實(shí)際波動(dòng)率去看看，總結(jié)這個(gè)規(guī)律，但是有些策略沒(méi)有樣本很難做。譬如我想叫一些波動(dòng)率的斜率、期限結(jié)構(gòu)、波動(dòng)率曲面，這還需要時(shí)間觀察。

　　除了事件，還有存量做vol trade，這是對(duì)隱含波動(dòng)率本身的預(yù)測(cè)，我們這里提到了，大家都知道波動(dòng)率本身是均值回復(fù)，什么樣的位置空和多，這是純量化的角度都可以來(lái)做。當(dāng)然中間會(huì)要求delta會(huì)控制中性化左右。

　　最后是期權(quán)CTA，大家談CTA今年特別多，大宗商品是大牛市，趨勢(shì)非常明顯，任何資產(chǎn)只要趨勢(shì)明顯的時(shí)候，做CTA，可能是收益空間比較大，并且從全球來(lái)看，CTA管理資金規(guī)模逐年上升，整個(gè)已經(jīng)基本到了四五千億美金的水平，并且我們看到，整個(gè)CTA的管理，其實(shí)從海外來(lái)看，基本上有一大半是大資產(chǎn)、宏觀性，只有小部分是單一資產(chǎn)，這一小部分是金屬，主要還是在貴金屬里面。在國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，我觀察了一下，我們這幾年談到CTA，更多是談期指，期指受限才轉(zhuǎn)戰(zhàn)商品，因?yàn)樯唐返娜萘亢推谥副?。期?quán)這邊也可以做CTA策略，我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)從交易數(shù)據(jù)的分布來(lái)看，其實(shí)也明顯的，由于做市商的存在，期權(quán)價(jià)格和標(biāo)的價(jià)格相關(guān)性比較好，日間隱含波動(dòng)率變化不是太大，這是比較適合做這個(gè)東西。當(dāng)然做這個(gè)東西有很多選擇，包括杠桿的問(wèn)題、成本的問(wèn)題等等。但是這個(gè)我們不建議去純粹做高收益憑證，我們覺(jué)得這是不合適的，還是長(zhǎng)線趨勢(shì)性的角度做東西。這是用標(biāo)的角度發(fā)現(xiàn)信號(hào)，然后用期權(quán)進(jìn)行交易。整個(gè)做下來(lái)的話，為了控制它的杠桿，現(xiàn)在產(chǎn)品里面做這些策略是多策略，可能10%的資金做這個(gè)策略，其實(shí)收益貢獻(xiàn)很大，最大回撤控制在6%左右，收益率還有20%，整個(gè)回撤比能做到5左右，從策略本身的角度來(lái)說(shuō)可以。但是策略容量是我們另外要考慮的，從交易的角度我們會(huì)做很多處理。

　　因?yàn)闀r(shí)間有限，所以我們簡(jiǎn)單結(jié)合幾個(gè)案例和我們自己推薦的幾個(gè)策略，對(duì)大家比較關(guān)注的三大策略進(jìn)行分享。因?yàn)槲覀兤鋵?shí)從期權(quán)這邊大概做了，從系列一開始到最新的，接近30篇期權(quán)的策略報(bào)告，大家如果有興趣的話，我們可以會(huì)后進(jìn)行交流。

　　最后非常感謝大家！

　　主持人：今天的專場(chǎng)到這里結(jié)束。讓我們?cè)俅我詿崃业恼坡暩兄x謝總和各位嘉賓的精彩演講！

　　第12屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)

　　中國(guó)金融期貨交易所專場(chǎng)

　　主題：經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的金融期貨市場(chǎng)發(fā)展

　　時(shí)間：2016年12月4日  9：00-

　　地點(diǎn)：五洲賓館五洲西廳

　　實(shí)錄內(nèi)容：

　　主持人-鄭凌云：尊敬的女士們、先生們，早上好！2016第12屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)勝利召開之際，由中國(guó)金融期貨交易所主辦的活動(dòng)如期而至，對(duì)各位嘉賓的到來(lái)表示熱忱的歡迎。

　　本次專場(chǎng)論壇的主題是“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的金融期貨市場(chǎng)發(fā)展”，我們期待通

　　過(guò)今天專場(chǎng)活動(dòng)的研討和交流能傾聽更多關(guān)于期貨市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展的建議，能更好推進(jìn)中國(guó)金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展，能更好服務(wù)新常態(tài)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，下面首先有請(qǐng)中國(guó)期貨交易所黨委委員戎志平副總經(jīng)理致辭。

　　戎志平：尊敬的各位來(lái)賓、各位朋友上午好！作為本次的主辦單位，我代表中金所對(duì)各位領(lǐng)導(dǎo)百忙中參加此次會(huì)議表示衷心的感謝和熱烈的歡迎。2008年金融危機(jī)以來(lái)全球持續(xù)八年的超長(zhǎng)貨幣寬松使金融市場(chǎng)積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，我們面對(duì)波動(dòng)不斷加劇的市場(chǎng)環(huán)境，我國(guó)經(jīng)過(guò)步入新常態(tài)，各類隱性風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯性化要素價(jià)格波動(dòng)、內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)等諸多不確定因素積極共振，風(fēng)險(xiǎn)管理的需求十分迫切。

　　今天我們聚在一起就經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的金融期貨市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題進(jìn)行探討，希望聽取各位專家的真知灼見，共謀發(fā)展大計(jì)?，F(xiàn)在期貨市場(chǎng)已經(jīng)有160多年的歷史，逐步從早期的農(nóng)業(yè)領(lǐng)域走向金屬、能源、金融領(lǐng)域，期貨市場(chǎng)的建立與發(fā)展為企業(yè)和機(jī)構(gòu)有效的處理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了工具，期貨市場(chǎng)已經(jīng)成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可或缺的組成部分。作為我國(guó)金融期貨交易的組織者，中金所的歷史使命是，建設(shè)全球人民幣金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理中心，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。自2010年4月16日滬深300股指期貨上市以來(lái)，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)已正式運(yùn)行六年半時(shí)間，股指期貨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能逐步發(fā)揮，在促進(jìn)資本形成、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、效率提升等方面發(fā)揮了積極作用。同時(shí)，五年期、十年期國(guó)債期貨也逐步上市、平穩(wěn)運(yùn)行，這對(duì)健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線、促進(jìn)債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通發(fā)揮了積極作用。

　　總體來(lái)看，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)起步晚、發(fā)展慢、品種少、功能發(fā)揮還不充分，市場(chǎng)發(fā)展的任務(wù)很重。在場(chǎng)內(nèi)衍生品數(shù)量上，截至去年底，美國(guó)僅CME一家交易所集團(tuán)就有188個(gè)金融衍生品；德國(guó)也有265個(gè)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品，是全球最大的金融衍生品交易市場(chǎng)之一；巴西、俄羅斯、印度三個(gè)金磚國(guó)家金融衍生品數(shù)量也分別為46、42和62個(gè)，而且他們不但有期貨，還有期權(quán)。作為全球經(jīng)濟(jì)總量第二的中國(guó)，我國(guó)只有五個(gè)金融期貨產(chǎn)品和一個(gè)ETF期權(quán)。

　　下一步，中金所將積極主動(dòng)適應(yīng)新常態(tài)，不忘初心，始終堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宗旨，建立人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理中心，發(fā)揮金融期貨的市場(chǎng)功能，逐步推進(jìn)新產(chǎn)品的研發(fā)與上市，建立健全三大產(chǎn)品線，努力構(gòu)建一個(gè)產(chǎn)品齊權(quán)、功能完備、監(jiān)管嚴(yán)格、理性規(guī)范的金融期貨市場(chǎng)。

　　最后借此機(jī)會(huì)再次對(duì)長(zhǎng)期以來(lái)關(guān)心和支持金融期貨市場(chǎng)的朋友表示衷心的感謝，預(yù)祝本次會(huì)議圓滿成功，謝謝大家。

　　主持人-鄭凌云：當(dāng)前，人民幣匯率走勢(shì)、跨境資本流動(dòng)是非常熱門社會(huì)話題，也是重要的經(jīng)濟(jì)和金融問(wèn)題，今天我們非常榮幸邀請(qǐng)到原國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng)管濤先生。

　　管濤：各位嘉賓上午好！非常榮幸參加今天的期貨業(yè)大會(huì)，我想交流的題目是關(guān)于跨境資本流動(dòng)的看法以及對(duì)外匯期貨市場(chǎng)建立的思考。具體到外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)的思考，今天說(shuō)的都是一些個(gè)人意見，我現(xiàn)在的意見不代表政府的意見，我也不太清楚當(dāng)局有沒(méi)有研究相關(guān)問(wèn)題，我更不能代表中金所，不清楚他們有沒(méi)有研發(fā)相關(guān)的產(chǎn)品，只是談一些個(gè)人的看法。

　　首先，中國(guó)外匯市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入多重均衡的狀態(tài)，給定基本面的情況下，既可能向好的方向發(fā)展，也可能向壞的方向發(fā)展，市場(chǎng)情緒在扮演著非常重要的作用。最典型的例子就是這次美國(guó)大選，當(dāng)唱票的時(shí)候，特朗普領(lǐng)先，可以看到國(guó)際金融市場(chǎng)都在下跌，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在跌，安全資產(chǎn)在漲。在大選結(jié)果出來(lái)以后，北京時(shí)間當(dāng)晚，市場(chǎng)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大漲、安全資產(chǎn)大跌。因?yàn)槭袌?chǎng)的情緒突然極度的悲觀轉(zhuǎn)向極度的樂(lè)觀，這就是多重均衡。

　　中國(guó)有很多對(duì)外匯交易、跨境資本流動(dòng)的控制，但是我們這些年的資本流動(dòng)的自由度越來(lái)越高，實(shí)際的自由度可能比法律規(guī)定的自由度更高，在這樣的背景下，中國(guó)的外匯市場(chǎng)現(xiàn)在也在進(jìn)入一種多重均衡狀態(tài)，有這么兩個(gè)指標(biāo)可以反映這種變化：一是資本流動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備、對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響已經(jīng)超過(guò)貿(mào)易順差、經(jīng)常項(xiàng)目順差帶來(lái)的影響。大家都知道現(xiàn)在每年的經(jīng)常項(xiàng)目順差有兩三千億美元，我們這兩年的外匯儲(chǔ)備是下降的，這就意味著資本項(xiàng)目項(xiàng)下凈流出超過(guò)了經(jīng)常項(xiàng)目的順差，成為影響外匯供求和外匯走勢(shì)的重要因素，這是一個(gè)重要的方面。二是資本流動(dòng)中，短期資本的流動(dòng)對(duì)整個(gè)國(guó)際收支狀況的影響也越來(lái)越大。我個(gè)人做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，從國(guó)際收支平衡表上來(lái)看，2011年到2016年三季度，在23個(gè)季度中，有18個(gè)季度短期資本流動(dòng)發(fā)揮了比較重要的影響；而在2005年到2010年的24個(gè)季度中，只有五個(gè)季度的短期資本流動(dòng)影響比較大，所以我們開玩笑講，現(xiàn)在說(shuō)我們是面臨資本流入還是資本流出，面對(duì)升值壓力還是貶值壓力，一定要說(shuō)清楚談的是什么時(shí)候的事情。

　　我們可以舉一個(gè)案例來(lái)理解現(xiàn)在這樣一種多重均衡狀態(tài)下市場(chǎng)的力量有多么偉大。大家都知道在2014年中國(guó)進(jìn)行了一次匯率機(jī)制的改革，改革的重要內(nèi)容是把人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間從正負(fù)1%擴(kuò)大到正負(fù)2%。歷史上來(lái)看，通常的情況下，由于長(zhǎng)期資本大量流入，當(dāng)人民幣匯率浮動(dòng)過(guò)大，通常人民幣會(huì)加速升值。但是在2014年出現(xiàn)了相反的情況，2014年初的時(shí)候人民幣匯率還是升得非?？欤?dāng)時(shí)市場(chǎng)上人民幣的匯率已經(jīng)升到了6.04元，那個(gè)時(shí)候很多人認(rèn)為人民幣很快要破六進(jìn)五，大家都認(rèn)為，根據(jù)購(gòu)買力評(píng)價(jià)我們只有三四塊錢，現(xiàn)在人民幣有六塊多，還有很大的升值空間，人民幣的長(zhǎng)期升值是不可避免的。當(dāng)時(shí)在香港市場(chǎng)上還有一款產(chǎn)品，叫做目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期TIF產(chǎn)品，據(jù)說(shuō)當(dāng)時(shí)有1500億到3500億美元的頭寸在賭人民幣的單邊升值，這是當(dāng)時(shí)的情況。但是到了2014年2月份以后，人民幣匯率出現(xiàn)了調(diào)整；同年3月17號(hào)，人民幣匯率擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間，調(diào)整開始加速，人民幣兌美元匯率最低跌到6.27元，一兩個(gè)月人民幣調(diào)整了4%。這就造成當(dāng)時(shí)香港賭人民幣單邊升值的產(chǎn)品蒙受了巨大的損失，據(jù)了解當(dāng)時(shí)很多臺(tái)資企業(yè)在市場(chǎng)上做這塊產(chǎn)品，后來(lái)由于臺(tái)資企業(yè)蒙受了損失，臺(tái)灣對(duì)臺(tái)資銀行做出了處罰，把他們相關(guān)的衍生品業(yè)務(wù)暫停。

　　后來(lái)很多人講，為什么在那次匯改前后人民幣匯率會(huì)從過(guò)去單邊升值轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)？這是不是非市場(chǎng)神奇的力量在發(fā)揮作用？我個(gè)人認(rèn)為，如果仔細(xì)研究當(dāng)時(shí)的環(huán)境會(huì)得出不同的結(jié)論，我認(rèn)為不是非市場(chǎng)力量發(fā)揮絕對(duì)性的力量，而是宏觀、微觀由單向轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)奠定了基礎(chǔ)。宏觀上來(lái)講，前些年一直困擾中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差的問(wèn)題，在本輪國(guó)際金融危機(jī)以后得到了一定程度的緩解，到2013年的時(shí)候，我們經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重已經(jīng)到2%左右。一般認(rèn)為，經(jīng)常項(xiàng)目的差額占GDP的比重在正負(fù)4%以內(nèi)就意味著你的匯率是基本合理的。歷史上，我們這個(gè)比重最高曾在2010年達(dá)到10%，遠(yuǎn)高于國(guó)際上認(rèn)為的合理水平，國(guó)際上都認(rèn)為人民幣存在顯著低估。直到2012年，我們從很高的水平回落到2%左右。到2014年匯改前，宏觀層面看，人民幣已經(jīng)糾正了他那種過(guò)去顯著低估的情況，已經(jīng)趨向基本平衡，到了基本平衡的位置后，呈現(xiàn)的雙向波動(dòng)也就是順其自然的事情。

　　從微觀層面我們也觀察到一系列的信號(hào)。2014年年初的時(shí)候，當(dāng)時(shí)我們提到人民幣匯率在加速升值，市場(chǎng)的情況是怎樣的？2014年一季度，外匯儲(chǔ)備實(shí)際增加了1258億美元，其中7%是來(lái)自于經(jīng)常項(xiàng)目順差，93%是來(lái)自于資本項(xiàng)目順差，也就是說(shuō)外匯儲(chǔ)備的增加在當(dāng)時(shí)絕大部分是來(lái)自于資本的凈流入，資本流動(dòng)驅(qū)使人民幣在升值。資本流動(dòng)驅(qū)使的人民幣升值和貿(mào)易順差驅(qū)使的人民幣升值是不同的含義。

　　2013年下半年開始，我們看到，在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上，人民幣兌美元已經(jīng)從過(guò)去的升值逐漸的轉(zhuǎn)向貶值。當(dāng)時(shí)這并不意味著市場(chǎng)上出現(xiàn)人民幣的貶值預(yù)期，而是因?yàn)槔试u(píng)價(jià)，人民幣是高期貨幣，人民幣兌美元是貶值的。當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)有人民幣的升值壓力，遠(yuǎn)期市場(chǎng)上已經(jīng)沒(méi)有人民幣升值預(yù)期，從這些微觀的指標(biāo)我們也可以看到，市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)也奠定了人民幣匯率雙向浮動(dòng)的條件。所以我們才看到，當(dāng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)以后，盡管2014年下半年人民幣匯率又重新企穩(wěn)，沒(méi)有讓人民幣回到單邊升值。這一輪的資本流出是2014年二季度開始，持續(xù)了十多個(gè)季度。我們現(xiàn)在外匯市場(chǎng)面臨的狀態(tài)，對(duì)我們有什么重要啟示？我想啟示就是要相信市場(chǎng)、尊重市場(chǎng)、敬畏市場(chǎng)、順應(yīng)市場(chǎng)。我們要用市場(chǎng)化的方式培育市場(chǎng)、引導(dǎo)市場(chǎng)，一方面不能把市場(chǎng)作為對(duì)手，另一方面要接地氣，要了解市場(chǎng)的基本規(guī)律，按照市場(chǎng)的方式進(jìn)行市場(chǎng)的調(diào)控和引導(dǎo)。

　　大家很關(guān)心人民幣的匯率問(wèn)題，今年2月份以后，央行發(fā)布了基于規(guī)則的透明匯率中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制，這個(gè)定價(jià)機(jī)制一部分是：以上一天四點(diǎn)半人民幣兌美元的交易價(jià)作為收盤價(jià)；第二部分是參考一攬子貨幣的匯率走勢(shì)。

　　我們看到運(yùn)行的結(jié)果是怎樣的？今年前九個(gè)月，人民幣兌美元的中間價(jià)調(diào)整了23%。我們看到人民幣三個(gè)口徑的匯率指數(shù)，其中交易中心和國(guó)際清算銀行兩個(gè)匯率指數(shù)分別下跌了6.8%和6.8%，特別提款權(quán)下跌幅度是3.8%。今年前九個(gè)月的情況反映，按照新的定價(jià)機(jī)制調(diào)控方式，人民幣匯率的多邊匯率調(diào)整幅度要大于雙邊匯率的調(diào)整幅度。匯改以來(lái)，從去年8月到今年的9月底，中間價(jià)跌了8.4%，交易價(jià)跌了7%左右，國(guó)際清算銀行口徑跌了8.4%。我們可以看到其中有一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，中間價(jià)的調(diào)整幅度比交易價(jià)的調(diào)整幅度高一個(gè)多百分點(diǎn)。通過(guò)811匯改以后，交易價(jià)和中間價(jià)的偏離抹平了，這是中間價(jià)大于交易價(jià)的原因。

　　國(guó)際清算銀行口徑的人民幣匯率指數(shù)調(diào)整了8.4%，這個(gè)意味著什么？經(jīng)過(guò)過(guò)去一年多的改革，人民幣匯率由市場(chǎng)供求決定，它的調(diào)整意味著我們現(xiàn)在的人民幣匯率指數(shù)已經(jīng)回到了2014年9、10月份的水平，如果說(shuō)2014年下半年美元加速升值帶來(lái)的人民幣被動(dòng)升值帶來(lái)的一些人民幣匯率高估的問(wèn)題，如果說(shuō)存在高估的話，通過(guò)這一年多的時(shí)間，這方面的壓力有所釋放。當(dāng)然是不是存在高估是有學(xué)術(shù)上的討論，我們這里不去討論這個(gè)問(wèn)題。

　　這里帶來(lái)另外一個(gè)問(wèn)題，按照新的定價(jià)機(jī)制，我們多邊匯率的調(diào)整服務(wù)要大于單邊匯率調(diào)整，二季度人民銀行匯率報(bào)告專題二解釋了新的定價(jià)機(jī)制的作用機(jī)理，根據(jù)新的定價(jià)機(jī)制，今年上半年參考上一日的收盤價(jià)，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)貶值2489個(gè)基點(diǎn)，現(xiàn)在外匯市場(chǎng)整體情況是外匯供不應(yīng)求，絕大部分的交易時(shí)間收盤價(jià)相對(duì)于中間價(jià)都是貶值的，第二天中間價(jià)參考上一日的收盤價(jià)相對(duì)于上限的中間價(jià)依然是貶的。

　　參考籃子貨幣調(diào)節(jié)，今年上半年美元匯率指數(shù)是下跌的，比年初的水平是要低的，按照這個(gè)公式，人民幣兌美元應(yīng)該是升值的，累計(jì)升值1295個(gè)基點(diǎn)，但是它的升值幅度不如參考上一日收盤價(jià)的貶值幅度要大，兩者抵消以后，上半年人民幣的中間價(jià)累計(jì)貶值1194個(gè)基點(diǎn)。上一日收盤價(jià)是根據(jù)外匯供求關(guān)系決定的，外匯供求關(guān)系在供不應(yīng)求的情況下，收盤價(jià)通常是跌的，就意味著按照新的定價(jià)公式，人民幣匯率指數(shù)是回不到他的基期水平的，這是為什么按照新的定價(jià)機(jī)制造成多邊匯率調(diào)整大于雙邊的主要原因。

　　國(guó)慶節(jié)以后，10月1日人民幣加入SDR，到上個(gè)星期五，人民幣相對(duì)于9月30日人民幣中間價(jià)下跌3.5%，境外交易價(jià)下跌3.5%到3.9%，我們可以看到，同期人民幣匯率指數(shù)是升了1%左右，意味著并沒(méi)有充分反映美元走強(qiáng)對(duì)人民幣匯率帶來(lái)的調(diào)整壓力。

　　到11月25號(hào)，相對(duì)于去年811匯改的水平來(lái)看，人民幣的中間價(jià)和交易價(jià)的調(diào)整分別是11.2%和10.2%和10.5%，調(diào)整了10%以上。最近一段時(shí)間的人民幣兌美元的調(diào)整主要反映的不是國(guó)內(nèi)的變化，而是由于各種外部沖擊造成的美元走將，折射回人民幣兌美元的下跌，實(shí)際上在三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)出了一系列的企穩(wěn)信號(hào)，在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)多做出了一些積極的響應(yīng)，外匯市場(chǎng)上由于美元的走強(qiáng)，這些都沒(méi)有得到有效的反映。

　　關(guān)于新的定價(jià)機(jī)制存在的不足，實(shí)際上當(dāng)時(shí)在推出這個(gè)之初，我覺(jué)得人民銀行的領(lǐng)導(dǎo)是有意識(shí)到的，小川行長(zhǎng)2月13號(hào)接受媒體專訪的時(shí)候就提到，未來(lái)還要引入宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)匯率發(fā)生作用的機(jī)制，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)際上就是反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的變化，而在新的定價(jià)機(jī)制里是沒(méi)有充分反映的。當(dāng)然新的定價(jià)機(jī)制也是有它的好處，在于引導(dǎo)市場(chǎng)，從過(guò)去過(guò)于關(guān)注人民幣兌美元的雙邊波動(dòng)，更多關(guān)注人民幣多邊匯率波動(dòng)，這樣的匯率制度可以把人民幣匯率在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下呈現(xiàn)有限的雙向波動(dòng)，這樣的定價(jià)機(jī)制有利于我們爭(zhēng)取金融外交的主動(dòng)權(quán)。這輪人民幣匯率調(diào)整，無(wú)論國(guó)際還是國(guó)內(nèi)都沒(méi)有發(fā)出溢出效應(yīng)，因?yàn)樗耐该鞫忍岣吡耍蠹叶祭斫馊嗣駧艆R率最近的波動(dòng)，不是當(dāng)局有什么主觀的想法，而是由于外部市場(chǎng)環(huán)境的變化。

　　總體上來(lái)講，今年以來(lái)資本流出的壓力得到了一定程度的緩解，今年前十個(gè)月，外匯市場(chǎng)缺口同比下降40%，特別是10月份，當(dāng)人民幣匯率兌美元又破了一些重要關(guān)口以后，我們看到在外匯市場(chǎng)上并沒(méi)有引起過(guò)渡的恐慌，我們看到10月份外匯市場(chǎng)供求缺口是158億美元，比9月份的水平是下降了55%，跨境人民幣凈支付290億美元，比9月份的水平下降30%，10月份當(dāng)人民幣破6.70，11月份破6.80的時(shí)候，外匯市場(chǎng)當(dāng)時(shí)并沒(méi)有做出很大的負(fù)面反映。11月份當(dāng)人民幣再破一些新的關(guān)口時(shí)，有沒(méi)有引起市場(chǎng)的焦慮？有關(guān)方面是有實(shí)時(shí)的數(shù)據(jù)可以實(shí)時(shí)的監(jiān)控做出評(píng)判，我們現(xiàn)在沒(méi)有數(shù)據(jù)，我們不好發(fā)表評(píng)論。另外從外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)來(lái)看，今年前十月外匯儲(chǔ)備減少2097億美元，比去年同期減少34%，外匯儲(chǔ)備降幅減緩在  一定程度上起到了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的作用，我們可以明顯觀察到，外匯儲(chǔ)備月波幅擴(kuò)大的時(shí)候，市場(chǎng)往往關(guān)注度就會(huì)提高，當(dāng)由下跌轉(zhuǎn)為上漲，仍然是下跌的，跌幅減緩對(duì)市場(chǎng)都起到安撫情緒的作用。

　　未來(lái)人民幣匯率又會(huì)怎么樣呢？我覺(jué)得有這么幾種可能性：一是穩(wěn)定，有這種基準(zhǔn)穩(wěn)定，就不會(huì)攻擊匯率，1994年匯率并軌，那個(gè)時(shí)候是解放戰(zhàn)爭(zhēng)，小米加步槍守住了人民幣匯率，1998年到2000年是另外一場(chǎng)寒戰(zhàn)，我們也是使出洪荒之力保持了人民幣匯率穩(wěn)定，我們有3、4萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備，已經(jīng)有非常強(qiáng)大的威懾武器，一般的情況下，投機(jī)者不會(huì)攻擊坐擁這么多外匯儲(chǔ)備的貨幣。

　　811匯改，境內(nèi)企業(yè)出于貶值的恐慌，增加200億的外匯儲(chǔ)備，人民幣從6.4升到6.3企業(yè)減少335億的外匯儲(chǔ)備，不是貶值預(yù)期變了而是由于環(huán)境變了。從財(cái)務(wù)上，企業(yè)也會(huì)采取適宜性的操作，減少外匯敞口。

　　另外一種是比較好的情形，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，見底回升市場(chǎng)情緒會(huì)改善，更多關(guān)注國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，外匯美元沒(méi)有走得這么強(qiáng)，國(guó)際上也能幫助緩解中國(guó)資本外流、人民幣貶值的壓力，這樣的情況下，人民幣匯率的穩(wěn)定就是不戰(zhàn)而勝，他是有基本面的支持。比較壞的情況是經(jīng)濟(jì)還在不斷的巡底本的過(guò)程，美元不斷走強(qiáng)，不管當(dāng)局有沒(méi)有主觀上想讓人民幣匯率調(diào)整，市場(chǎng)形成一種印象，認(rèn)為存在所謂的調(diào)整策略，他就會(huì)不斷持續(xù)的攻擊這個(gè)貨幣，這種情況下，實(shí)際上考驗(yàn)當(dāng)局有多大程度上愿意讓人民幣匯率波動(dòng)，愿意花多少的外匯儲(chǔ)備支持這樣的匯率水平，愿意在多大水平上收縮資本流動(dòng)的控制，這種控制是不是有效的？出現(xiàn)第三種情況應(yīng)該是比較壞的情況。

　　我們看到實(shí)際上在不同的時(shí)候，可能大家對(duì)于三種情形概率的判斷是不一樣，去年底我在外面講過(guò)這三種情形的分析，當(dāng)時(shí)有人說(shuō)，管老師你是不是在暗示第三種情況？我說(shuō)實(shí)際上不是我在暗示，當(dāng)時(shí)是什么形成？當(dāng)時(shí)是年底的時(shí)候，市場(chǎng)上都預(yù)期人民幣11月30號(hào)入籃，有關(guān)方面會(huì)加速人民幣匯率調(diào)整，果不其然，年底又出現(xiàn)第二波人民幣匯率調(diào)整，有關(guān)方面是不是不想守這樣的水平？認(rèn)為發(fā)生第三種情況，今年的2到4月份發(fā)生第一種情形，一季度經(jīng)濟(jì)開門紅，美元沒(méi)有像大家想象走那么強(qiáng)，反而出現(xiàn)調(diào)整，人民幣兌美元又走穩(wěn)，這三種情形是動(dòng)態(tài)的發(fā)展演變，而不是一種情形貫穿全年。

　　我自己有一些想法跟大家判斷，不是對(duì)匯率水平的判斷，是對(duì)一些基本面的看法：一是美國(guó)沒(méi)有大家想象的那么好，中國(guó)也沒(méi)有那么差，如果要是美國(guó)好的話，大家可想而知，特朗普很難勝選，正因?yàn)榇蠹覍?duì)現(xiàn)狀不滿意，對(duì)增長(zhǎng)不滿意、對(duì)就業(yè)不滿意，所以大家才讓特朗普逆襲成功。二是現(xiàn)在中國(guó)資本流出的渠道，現(xiàn)在已經(jīng)回補(bǔ)人民幣的頭寸，根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，今年二三季度，又重新增加人民幣股票和人民幣債券的配置，在岸市場(chǎng)居民、家庭部門和公司部門資產(chǎn)配置的需求很高，怎么樣通過(guò)市場(chǎng)溝通、市場(chǎng)操作來(lái)引導(dǎo)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，減少由于這種單純因?yàn)橘H值的恐懼導(dǎo)致的短期內(nèi)突然大量的資產(chǎn)逃向外匯資產(chǎn)或是配置到外匯資產(chǎn)，資產(chǎn)多元化配置肯定是大勢(shì)所趨，如果我們把資產(chǎn)多元化配置簡(jiǎn)單等同于炒外匯，這可能不是改革的初衷，不能因?yàn)閰R率波動(dòng)的擔(dān)心導(dǎo)致資產(chǎn)多元和的配置。三是資本外流會(huì)成為中國(guó)的新常態(tài)，而貶值壓力并不像大家想象的那么大，為什么說(shuō)資本外流是新常態(tài)？大家都知道人民幣匯率改革的最終方向是要自由浮動(dòng)，浮動(dòng)以后央行退出外匯市場(chǎng)的干預(yù)，不干預(yù)的情況下是外匯順差、資本逆差，資本流出不等于人民幣貶值，就像我們不能用貿(mào)易赤字解釋美元的貶值，資本流入解釋美元的升值一樣。貶值壓力為什么沒(méi)有想象那么大？我們和亞洲金融危機(jī)的時(shí)候相比，亞洲金融危機(jī)的時(shí)候當(dāng)時(shí)香港市場(chǎng)NDF人民幣兌美元市場(chǎng)預(yù)期一年以后貶一塊多，現(xiàn)在即便市場(chǎng)預(yù)計(jì)人民幣破七，NDF一年期美元溢價(jià)是兩三毛，和亞洲金融危機(jī)不可同日而語(yǔ)。當(dāng)時(shí)在市場(chǎng)上，境外在做空人民幣的時(shí)候，由于內(nèi)地有嚴(yán)格的外匯管制，大家通過(guò)做空港幣打擊人民幣。不要看境外說(shuō)人民幣怎么怎么樣，現(xiàn)在主要不是境外在攻擊人民幣，而是境內(nèi)信心對(duì)人民幣不足，我不是說(shuō)市場(chǎng)非理性，這個(gè)存在市場(chǎng)要客觀、冷靜，另外相關(guān)方面的操作不但要說(shuō)也要做，這樣的話樹立政策的信用，這個(gè)也是非常關(guān)鍵的。

　　對(duì)于未來(lái)發(fā)展，境內(nèi)外匯期貨市場(chǎng)有一些看法，這不代表政府的政策，也不代表相關(guān)機(jī)構(gòu)目前考慮的問(wèn)題，這是我一些個(gè)人學(xué)術(shù)方面的考慮，有三點(diǎn)建議供大家參考：

　　第一，未來(lái)人民幣匯率仍然會(huì)具有較大的不確定性，仁者見仁、智者見智，很多人有自己的看法，我只講我自己的看法，我個(gè)人建議不要用市場(chǎng)判斷來(lái)替代市場(chǎng)操作。

　　第二，我們要用好現(xiàn)有的一些人民幣外匯的工具，我們現(xiàn)在已經(jīng)有遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期和期權(quán)，控制好匯率敞口風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，用這種衍生品工具來(lái)鎖定風(fēng)險(xiǎn)、收益 ，可能不會(huì)像過(guò)去一樣成為賺錢的工具，可以幫你把不確定性變成確定性。

　　第三，發(fā)展外匯期貨產(chǎn)品，我覺(jué)得下一步是不是可以考慮，比如說(shuō)當(dāng)局在引導(dǎo)大家多關(guān)注人民幣匯率指數(shù)，是不是可以開發(fā)出人民幣匯率指數(shù)的期貨，這個(gè)也是可以幫助大家管理風(fēng)險(xiǎn)，還有大家都知道國(guó)家在搞“一帶一路”戰(zhàn)略，“一帶一路”沿線國(guó)家很多國(guó)家的貨幣是不可兌換貨幣，當(dāng)?shù)匾膊淮嬖诔墒斓耐鈪R市場(chǎng)，缺少匯率避險(xiǎn)工具，對(duì)于這部分在當(dāng)?shù)貐R率敞口風(fēng)險(xiǎn)的管理可能是“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程中需要解決的問(wèn)題，我們是不是可以開發(fā)出“一帶一路”的籃子貨幣無(wú)本金交割的期貨產(chǎn)品？讓國(guó)內(nèi)的相關(guān)主體可以用可預(yù)見的經(jīng)濟(jì)成本控制管理它的風(fēng)險(xiǎn)。

　　這些請(qǐng)相關(guān)方面、相關(guān)機(jī)構(gòu)研究和考慮，上面是我一些不成熟的意見，歡迎大家批評(píng)指正，謝謝。

　　主持人-鄭凌云：謝謝管濤先生非常專業(yè)和生動(dòng)的演講，他講了四個(gè)方面的內(nèi)容：一是對(duì)我國(guó)當(dāng)前外匯市場(chǎng)提出了穩(wěn)定均衡的判斷；二是結(jié)合最近或是811匯改以來(lái)中國(guó)外匯市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，對(duì)當(dāng)前資本流動(dòng)和人民幣的匯率走勢(shì)發(fā)表了自己獨(dú)到的看法；三是對(duì)未來(lái)人民幣匯率三個(gè)走勢(shì)之間的交叉提出了自己的觀點(diǎn)；四是提出匯率不確定性下風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)的發(fā)展建議。再次感謝管總精彩的演講。

　　主持人-李慕春：下面的專場(chǎng)圓桌論壇開始，請(qǐng)大家落座。感謝大家繼續(xù)參加中金所的專場(chǎng)會(huì)議，下面是國(guó)債期貨的圓桌論壇，我是中金所債券事業(yè)部李慕春，也是本次圓桌論壇的主持人，這次論壇的題目是國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展與展望。近年來(lái)看，國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不確定性因素越來(lái)越多，國(guó)際市場(chǎng)中英國(guó)脫歐、美國(guó)大選包括美元加息預(yù)期都使整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)不斷加劇，中國(guó)利率市場(chǎng)化基本完成，債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前兩年的牛市之后，本周內(nèi)也創(chuàng)下了最大的跌幅，未來(lái)我們的債券市場(chǎng)在不確定性的環(huán)境下該何去何從，該如何走？未來(lái)財(cái)政部、人民銀行相關(guān)有關(guān)利率的政策有什么走向？債券市場(chǎng)還會(huì)遇到哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？我先介紹下在場(chǎng)的幾位嘉賓：

　　財(cái)政部國(guó)庫(kù)司國(guó)債管理處處長(zhǎng)韋士歌先生；

　　人民銀行金融穩(wěn)定局副處長(zhǎng)李敏波先生；

　　浦發(fā)銀行資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理?xiàng)钤俦笙壬?/p>

　　上海淳楊資產(chǎn)管理有限公司執(zhí)行董事張泳先生；

　　天風(fēng)證券固定收益部上海分部總經(jīng)理劉寧先生。

　　首先請(qǐng)問(wèn)一下韋處長(zhǎng)，今年10月份，財(cái)政部首次公布的30年期的國(guó)債收益率，這也是國(guó)債收益率曲線建設(shè)方面的重大成果，與之相應(yīng)的我想問(wèn)一下30年期及其他期限的國(guó)債管理上，財(cái)政部有什么規(guī)劃和改變？

　　韋士歌：非常高興、非常感謝慕春總邀請(qǐng)和大家介紹一些情況，做市場(chǎng)的人可能也都看到了，11月底、12月初市場(chǎng)國(guó)債其他債券價(jià)格跌得都比較厲害，收益率上得比較多，我看有一些債券已經(jīng)停發(fā)了，尤其是一些長(zhǎng)期限的。國(guó)債一般來(lái)說(shuō)都不會(huì)停發(fā)，除非有極端的情況，包括十年的、三十年的甚至五十年的，如果遇到這種情況也不會(huì)停發(fā)或是推遲發(fā)行，可能跟我們堅(jiān)持的理念有關(guān)。慕春總說(shuō)做了三十年的國(guó)債，往年也做了，只不過(guò)今年增加了次數(shù)，想建立收益率曲線，想多發(fā)幾次。另外安排六次時(shí)間點(diǎn)基本上公開，公開的情況下，我們公布了之后就不會(huì)再變了，市場(chǎng)有變動(dòng)的話，我們也不會(huì)推遲。

　　關(guān)于期限結(jié)構(gòu)下一步的考慮安排，我想解釋一點(diǎn)，多了也和大家沒(méi)關(guān)系，關(guān)于期限結(jié)構(gòu)，我們過(guò)去的想法也是盡量多發(fā)一些長(zhǎng)期的債券，中短期債券因?yàn)榈狡诳?、周轉(zhuǎn)太快、太折騰，可能和大家的想法差不多，后來(lái)我們自己慢慢做工作體會(huì)到，一個(gè)國(guó)家和小家庭還不一樣，一個(gè)大家庭和小家庭也不一樣，大家庭來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上需要短期的、中期的，長(zhǎng)的還需要不了那么多。

　　比如說(shuō)美國(guó)，我們總說(shuō)美國(guó)的期限結(jié)構(gòu)是金字塔形的結(jié)構(gòu)，期限越短發(fā)行規(guī)模越大、頻率越高。盡管對(duì)于財(cái)政部來(lái)說(shuō)增加了工作量，每年的發(fā)行規(guī)模增加得非?？?，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)周轉(zhuǎn)得特別快，流動(dòng)性也特別好。國(guó)家的角度來(lái)看，還是要發(fā)一些市場(chǎng)比較好的、便于市場(chǎng)定價(jià)的產(chǎn)品。不光是三十年的，兩年的也做了一些，三個(gè)月、六個(gè)月的也都做了，為了中國(guó)加入SDR。這是我想解釋的，為了做期限結(jié)構(gòu)，小家庭和大家庭考慮的不太一樣，一般先入為主，從自身的體會(huì)出發(fā)做這些工作，因?yàn)槭亲鰢?guó)家的債務(wù)，或是叫債務(wù)管理，應(yīng)該是從大家庭的角度，從公共產(chǎn)品的角度來(lái)做，說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)也不是那么好做的，自然都是從小家庭的角度考慮問(wèn)題。做債券都是兩年、五年、十年的國(guó)債，投資量大的話可能三年、七年的也都會(huì)補(bǔ)上，盡量把期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵期限布局給布局好。

　　關(guān)于期限結(jié)構(gòu)理論上解釋得比較多，國(guó)際上也有風(fēng)險(xiǎn)的考慮。投資者都會(huì)用到資產(chǎn)負(fù)債管理，國(guó)際上也有一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債管理，對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)，他說(shuō)的資產(chǎn)和大家理解的資產(chǎn)不太一樣，國(guó)家的資產(chǎn)主要是包括未來(lái)的稅收、現(xiàn)金流，這是對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)，還有一些沉淀的固定資產(chǎn)，主要是參照私人部門的管理方法、管理理念，對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)又不太一樣，所以還是從公共產(chǎn)品的角度，我們來(lái)設(shè)計(jì)這些期限結(jié)構(gòu)，我簡(jiǎn)單說(shuō)到這兒。

　　主持人-李慕春：謝謝韋處的解答，下面想問(wèn)一下李處關(guān)于利率市場(chǎng)化的問(wèn)題，人民銀行利率市場(chǎng)化取得了非常令人矚目的成就，各個(gè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)利率也更加關(guān)注和敏感，想問(wèn)一下未來(lái)利率市場(chǎng)化的改革方向是怎樣的，在這個(gè)過(guò)程中，我們國(guó)債期貨等利率衍生品可以發(fā)揮怎樣的作用？

　　李敏波：感謝中金所的邀請(qǐng)有機(jī)會(huì)和業(yè)界的老師交流，關(guān)于利率市場(chǎng)化，我想在這里跟大家回顧一下利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)展。一是貨幣市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化；二是債券資本市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化；三是金融機(jī)構(gòu)存貸款的利率市場(chǎng)化。貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)眾所周知早都已經(jīng)完成了，關(guān)于金融機(jī)構(gòu)存貸款機(jī)構(gòu)的利率市場(chǎng)化，我們?cè)?002年的時(shí)候就有一個(gè)總體的改革思路，就是先外幣后本幣、先貸款后存款、先長(zhǎng)期大額后短期小額。2005年浮動(dòng)從1.3倍放大到1.5倍，當(dāng)時(shí)不含一年期，2015年10月份商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社存款機(jī)構(gòu)的存款上限全部打開了，這個(gè)意義上講我們的利率市場(chǎng)化基本上完成了。為什么感覺(jué)利率市場(chǎng)化還有很多的路要走，更多不是政府的管理，更多是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行這些金融機(jī)構(gòu)在面臨主觀和客觀的問(wèn)題，不是所有的機(jī)構(gòu)都準(zhǔn)備好了，利率市場(chǎng)化最關(guān)鍵的是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力，包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力，我們都是市場(chǎng)里來(lái)的，像2013年的6月，像近期把貨幣市場(chǎng)的利率有一些非正常的波動(dòng)，貨幣市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化早就完成了，在基本面方面沒(méi)有太大變化的時(shí)候，為什么還有這樣大的波動(dòng)呢？我覺(jué)得從兩個(gè)方面來(lái)看：一方面是我們的玩家、金融機(jī)構(gòu)確實(shí)流動(dòng)性管理能力還比較粗放，雖然政府的管制松綁，但是自己也還沒(méi)有準(zhǔn)備好，或是沒(méi)有完全準(zhǔn)備好，這是一個(gè)方面。另一方面，好的方面來(lái)講，利率市場(chǎng)化就是市場(chǎng)價(jià)格要反映供求，資金緊價(jià)格就上不去，這個(gè)也是好處，資金緊價(jià)格上不去大家還借不到錢，這是不行，這是我回顧了利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程，從政府的角度講基本上完成了。

　　在這個(gè)過(guò)程中，我覺(jué)得還有一些路要走，現(xiàn)在比較流行最后一公里，最后一公里一方面是我們主觀上能力建設(shè)，另一方面恐怕還是金融市場(chǎng)的建設(shè)，比如說(shuō)中金所的金融衍生品，特別是利率類的金融衍生品，現(xiàn)在我們只有兩個(gè)點(diǎn)，它還不能連成一條線，好象咱們銀行還不能進(jìn)來(lái)，參與機(jī)構(gòu)還有一些限制，在我理解，除了在交易所市場(chǎng)之外，在銀行間市場(chǎng)甚至在柜臺(tái)市場(chǎng)還有可以做一些市場(chǎng)的建設(shè)，在這個(gè)過(guò)程中，中金所可以發(fā)揮很好的作用。

　　主持人-李慕春：感謝李處的真知灼見，應(yīng)該說(shuō)目前我國(guó)金融市場(chǎng)正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性的變化，進(jìn)入大資管時(shí)代，我想請(qǐng)問(wèn)各位市場(chǎng)機(jī)構(gòu)專家，請(qǐng)結(jié)合自身的經(jīng)驗(yàn)談一談金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理方面面臨哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？

　　楊再斌：商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為這幾年我們金融市場(chǎng)發(fā)展中不可忽視的力量，包括商業(yè)銀行有20多萬(wàn)億的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的存量規(guī)模，應(yīng)該說(shuō)各個(gè)銀行的配置比例里至少有三分之一都是在固定收益里，大家算一算，這些年我們新發(fā)的債券，包括大量的國(guó)債、大量的信用債持有者，基本上都是有很大的一塊由商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在作為配置。

　　從本身來(lái)看，坦率的說(shuō)，從這個(gè)業(yè)務(wù)本身有大量的風(fēng)險(xiǎn)管理需求需要借助于一些類似于國(guó)債期貨的工具，因?yàn)閲?guó)債期貨有很好的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和管理的功能，包括可以做一些策略性、做一些久期風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)和對(duì)沖，不然從本身需求上來(lái)看，確實(shí)對(duì)利率、期貨是非常大的需求。

　　目前由于一些體制性的原因，商業(yè)銀行大規(guī)模進(jìn)入國(guó)債期貨上來(lái)看，目前還有一些機(jī)制上的障礙，商業(yè)銀行已經(jīng)從某些具體的產(chǎn)品上，通過(guò)和一些機(jī)構(gòu)的合作，已經(jīng)開始介入到這里，比如說(shuō)我們根據(jù)一些策略的調(diào)整，比如說(shuō)根據(jù)我持有大量的信用債，我們?nèi)粘?huì)關(guān)注我們的利率期貨走勢(shì)，比如說(shuō)對(duì)于一些評(píng)級(jí)比較低的信用債，我們可以關(guān)注無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率變化的情況，判斷信用利差的變化趨勢(shì)，從而進(jìn)行低評(píng)級(jí)債券信用債信用利差的交易，他的價(jià)格信號(hào)一方面可能沒(méi)有完全的大規(guī)模進(jìn)入到利率期貨市場(chǎng)里，但是它的價(jià)值信號(hào)，應(yīng)該說(shuō)我們都是在密切的關(guān)注，通過(guò)價(jià)格信號(hào)的變化，去發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上，通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化，看看一些信用利差變化的趨勢(shì)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)做一些相應(yīng)的信用利差的交易，現(xiàn)在我們沒(méi)有直接進(jìn)入的資格。

　　同時(shí)我們也會(huì)根據(jù)一些機(jī)構(gòu)的合作做一些相應(yīng)的專項(xiàng)化的產(chǎn)品發(fā)行，比如說(shuō)我們可以發(fā)行一些套保策略，比如說(shuō)跨期套保、套利的策略，通過(guò)做消費(fèi)者的交易，商業(yè)銀行總體的資產(chǎn)配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)工具方面，應(yīng)該說(shuō)都在非常關(guān)注我們的利率期貨市場(chǎng)，我們希望利率期貨市場(chǎng)將來(lái)的品種更加完善。將來(lái)逐漸把利率期貨的品種更加完善，從而讓它的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更加完整，希望我們能有機(jī)會(huì)，包括我們?cè)谏唐菲谪浝?，現(xiàn)在商業(yè)銀行可以在里面開一些特別的帳戶，這個(gè)帳戶里面，也可以做一些質(zhì)押，比如說(shuō)倉(cāng)單質(zhì)押，可以開一個(gè)專門的帳戶，比如說(shuō)套保的過(guò)程中，可以做專門的交易，帳戶的功能有一些限制，至少你可以利用它，如果持有這些倉(cāng)單是可以進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制，前期的規(guī)模60萬(wàn)億，絕大多數(shù)券商的資管、基金的資管，都是為什么商業(yè)銀行的資管做通道，這個(gè)資產(chǎn)量很大，這么大的資產(chǎn)量，確實(shí)需求非常大，我們還是非?？春美势谪浭袌?chǎng)，盡管交易量不是特別大，作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)工具，我們還是非常的關(guān)注，我介紹到這兒。

　　張泳：感謝中金所提供這次和各位交流的機(jī)會(huì)，我們是作為市場(chǎng)參與的交易機(jī)構(gòu)，實(shí)際上最近這一年多、兩年的金融市場(chǎng)，不管是發(fā)展上還是風(fēng)險(xiǎn)管理上，還是體會(huì)比較深的。一方面我們覺(jué)得過(guò)去這幾年，從資產(chǎn)管理市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，確實(shí)整個(gè)資產(chǎn)管理的規(guī)模是非常迅速的。另一方面從參與的資產(chǎn)管理運(yùn)作機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得在現(xiàn)有的迅速增長(zhǎng)資產(chǎn)管理市場(chǎng)背景下，對(duì)于市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)能夠運(yùn)用和參與的金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具，我們覺(jué)得和目前資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)這么快的速度和規(guī)模比較不匹配的，實(shí)際上有一個(gè)現(xiàn)實(shí)的矛盾，快速增長(zhǎng)的資產(chǎn)管理規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)管理需求這塊能夠達(dá)到滿足的金融工具供給這塊確實(shí)還有一定的不足，這是一方面。另一方面，尤其是像今年，今年金融監(jiān)管，我們從市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的角度來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為是偏審慎，降杠桿、降通道、降風(fēng)險(xiǎn)，回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)的調(diào)控導(dǎo)向，在這個(gè)過(guò)程中，對(duì)于金融衍生品的創(chuàng)新實(shí)際上跟我們目前整個(gè)市場(chǎng)的參與者需求來(lái)說(shuō)的話，我們感覺(jué)推進(jìn)的速度和供給的匹配程度還是不夠的，這一塊體現(xiàn)出對(duì)金融衍生品的需求和監(jiān)管對(duì)金融創(chuàng)新這塊的控風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，我們覺(jué)得還是有一定的矛盾，這塊我們其實(shí)還是直接有一個(gè)呼吁，希望在這方面是不是能夠稍微加快一定的進(jìn)度，結(jié)合我們現(xiàn)在國(guó)債期貨利率風(fēng)險(xiǎn)管理這塊，我們覺(jué)得常規(guī)的市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)比較深刻感受到的是兩個(gè)方面，一個(gè)方面確實(shí)還是監(jiān)管割裂造成的國(guó)債期貨市場(chǎng)目前銀行類機(jī)構(gòu)還參與不了，這樣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比較單一化，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)有效定價(jià)也好還是市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也好，我們覺(jué)得還是有一定的影響。

　　另一方面，除了現(xiàn)有監(jiān)管造成的市場(chǎng)分割之外，我們覺(jué)得在產(chǎn)品的豐富度上，我們還是希望可以對(duì)短期的風(fēng)險(xiǎn)管理工具能夠增加一些，實(shí)話說(shuō)，前段時(shí)間媒體上有報(bào)道，說(shuō)央行對(duì)于市場(chǎng)利率的波動(dòng)也有觀點(diǎn)，央行流動(dòng)性關(guān)注的目標(biāo)應(yīng)該是存款類機(jī)構(gòu)，像券商和證券這塊本身就是利率波動(dòng)的受體，這個(gè)觀點(diǎn)當(dāng)時(shí)也是比較關(guān)注，因?yàn)樯虡I(yè)銀行不管是流動(dòng)性管理還是利率的管理，他有很重要的對(duì)手方是人民銀行，他有一個(gè)最終的出口。但是作為非存款類機(jī)構(gòu)，既然是作為利率波動(dòng)的受體，如果我們不能直接和央行作為直接解決的對(duì)手方，是不是可以創(chuàng)造一些針對(duì)非存款類機(jī)構(gòu)的受體，提供一些利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，尤其是短期資金波動(dòng)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理上，這塊是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的需求，不管是作為證券機(jī)構(gòu)還是作為私募基金管理機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，都是有很現(xiàn)實(shí)的需求。

　　中金所這些年在國(guó)債期貨創(chuàng)新方面，對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的突進(jìn)和整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性、利率風(fēng)險(xiǎn)管理總體來(lái)說(shuō)還是提供了非常好的促進(jìn)作用，如果創(chuàng)新的利率管理工具能進(jìn)一步豐富，我們覺(jué)得對(duì)于后面這些市場(chǎng)參與者能夠更好的管理現(xiàn)有的利率風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以通過(guò)更加豐富的金融衍生品創(chuàng)造出更有效的，給客戶提供收益增強(qiáng)的操作工具當(dāng)然更好，這就是我的基本建議。

　　劉寧：感謝中金所提供這次交流的機(jī)會(huì)。李總當(dāng)時(shí)帶領(lǐng)國(guó)債期貨團(tuán)隊(duì)開發(fā)了這個(gè)產(chǎn)品，是非常成功的，那個(gè)時(shí)候我們也在作為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與到這個(gè)過(guò)程中，很理解李總付出的心血。目前國(guó)債期貨品種推下來(lái)運(yùn)行得還是非常成功，從2000、3000手到現(xiàn)在每天成交量50000手，這是非常成功也是市場(chǎng)上非常標(biāo)桿性的指標(biāo)，中金所做出了非常重要的貢獻(xiàn)。

　　談到李總提到的問(wèn)題，作為大資管時(shí)代，證券公司在2011年以前，資產(chǎn)管理規(guī)模相對(duì)比較小，那個(gè)時(shí)候不到1萬(wàn)億，主要以固定投資為主，而且那個(gè)時(shí)候基本上看天吃飯，承受了一定的市場(chǎng)波動(dòng)。2013年國(guó)債期貨推出以后，各個(gè)券商之間，那個(gè)時(shí)候發(fā)展了很大量化對(duì)沖的工具，對(duì)于收益率的穩(wěn)定各方面都起到很好的作用。到2015年、2016年，整個(gè)證券公司的管理規(guī)模差不多15萬(wàn)億，這么大的體量下，我們正處在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，利率的波動(dòng)肯定比以往更加劇烈，在這個(gè)時(shí)間未來(lái)投資也好，怎么樣管理利率風(fēng)險(xiǎn)是非常非常重要的課題。

　　剛剛楊總也提到了，我們債券資產(chǎn)這么大規(guī)模，看到了一定的市場(chǎng)變化要去變現(xiàn)是不太容易的，我們的對(duì)沖工具就顯得非常重要，目前的體量，目前的國(guó)債期貨也好，不管是五年還是十年的，現(xiàn)在的存量還非常不夠，我們希望這個(gè)市場(chǎng)會(huì)有更大的發(fā)展，從機(jī)遇和挑戰(zhàn)來(lái)講，機(jī)遇這塊是人們可投資的金融資產(chǎn)越來(lái)越多，投資的錢越來(lái)越多，需求也是多樣化，這塊既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，很多不要信用風(fēng)險(xiǎn)，寧愿用比較低的收益，如果沒(méi)有相應(yīng)的利率對(duì)沖工具是很難做出來(lái)的。國(guó)債期貨這塊也是做出了很好的貢獻(xiàn)。

　　除了風(fēng)險(xiǎn)管理之外，國(guó)債期貨本身也是作為一個(gè)投資品種，這個(gè)方面來(lái)看，他也給市場(chǎng)提供了很好的套利和宏觀對(duì)沖的工具，比如說(shuō)我們現(xiàn)在有些黃金掛鉤利率、掛鉤原油，這些品種本身和利率相關(guān)的，在做投資的時(shí)候就會(huì)研究它的相對(duì)價(jià)值，通過(guò)各個(gè)品種的構(gòu)建做一下價(jià)差，如果我們有了國(guó)債期貨品種以后，他本身豐富了我們的投資，也給我們風(fēng)險(xiǎn)管理做出了很大的便利度。我們希望國(guó)債期貨品種發(fā)展得越來(lái)越好，參與的機(jī)構(gòu)、種類、體量希望越來(lái)越多。剛才張總說(shuō)的這些我也非常贊成，確實(shí)非常深有感觸，目前要對(duì)沖端短的波動(dòng)，工具非常缺乏。證券公司可能做一些利率互換，一個(gè)是限于額度和限于授信，本身門檻比較高，如果我們能有短端的國(guó)債期貨做對(duì)沖的話，對(duì)于所有的參與受體是非常大的改善，我們也希望整個(gè)收益率曲線在國(guó)債期貨品種發(fā)展過(guò)程中能夠起到更大的促進(jìn)作用，本身十年期國(guó)債期貨的出現(xiàn)，把十年期價(jià)差和定價(jià)都起到很好的作用，希望收益率曲線，兩年的、十年的、五年的、三十年的都能得到很大的改善，這就是我的看法，謝謝。

　　主持人-李慕春：謝謝各位的分享，下面我想再問(wèn)韋處一個(gè)問(wèn)題，今年9月份財(cái)政部、央行推出了“國(guó)債做市商支持機(jī)制”，財(cái)政部在銀行間市場(chǎng)用隨買隨賣的機(jī)制，這可以說(shuō)是非常大的創(chuàng)新，請(qǐng)問(wèn)這種做法在海外是否有成熟經(jīng)驗(yàn)？我國(guó)推出做市商支持機(jī)制的背景和目標(biāo)是怎樣的？

　　韋士歌：做市商支持和以前不太一樣，具體的規(guī)章制度9月底就發(fā)布了，上周發(fā)了一個(gè)答記者問(wèn)，有興趣可以看看那個(gè)，我簡(jiǎn)單介紹一下背景。

　　一般理解，財(cái)政部屬于發(fā)債、發(fā)行體，可能大家想象不到的是，在國(guó)際上做債務(wù)管理不僅僅是簡(jiǎn)單的發(fā)行體，首先發(fā)債或是債務(wù)管理在市場(chǎng)上出現(xiàn)是定期化的，十年期國(guó)債每個(gè)月一次，每次財(cái)政部在市場(chǎng)上出現(xiàn)一次，美國(guó)財(cái)政部也是一樣。除了定期的發(fā)債以外，二級(jí)市場(chǎng)上，像英國(guó)、德國(guó)的債務(wù)管理局、債務(wù)管理公司每天都在市場(chǎng)上待著，時(shí)時(shí)刻刻看著二級(jí)市場(chǎng)，為什么他要這么做呢？因?yàn)樨?cái)政部發(fā)了那么多的國(guó)債，真正在二級(jí)市場(chǎng)上周轉(zhuǎn)的、流通的債沒(méi)那么多，為了讓二級(jí)市場(chǎng)能順暢的運(yùn)行或是不間斷的運(yùn)行，為現(xiàn)貨回購(gòu)市場(chǎng)不能斷，所以都在時(shí)時(shí)刻刻看著二級(jí)市場(chǎng)別斷了，斷一會(huì)兒都不行。

　　為了維持正常的運(yùn)行機(jī)制，他們有一個(gè)手段，一個(gè)是在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買賣，一個(gè)是隨買隨賣，一個(gè)回購(gòu)市場(chǎng)窗口時(shí)時(shí)刻刻都開著，如果有多的可以回收，如果少了可以借。我們自己也是，好幾年前去調(diào)研，當(dāng)時(shí)張總還在國(guó)泰君安，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也說(shuō)了很長(zhǎng)時(shí)間，和人民銀行合作、和市場(chǎng)合作做出來(lái)了，制度出來(lái)了，明年初可能開始。

　　做市支持和發(fā)行不太一樣，剛才我也解釋了一下，我們現(xiàn)在債務(wù)管理期限結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和發(fā)行節(jié)奏的安排都是遵循標(biāo)準(zhǔn)化和期貨差不多，產(chǎn)品設(shè)計(jì)一定要標(biāo)準(zhǔn)化，別搞五花八門的東西，不搞小花樣，這是一個(gè)。另外是簡(jiǎn)單化，產(chǎn)品越簡(jiǎn)單越好，很多團(tuán)隊(duì)叫固定收益團(tuán)隊(duì)，我們就是固定收益最簡(jiǎn)單的產(chǎn)品。

　　還有一個(gè)是定期化，不管什么樣的產(chǎn)品，十年期的國(guó)債一年12次，12次就一個(gè)月一次，50年期的國(guó)債一年兩次，5月下旬一次、11月下旬一次，5月下旬、11月下旬利率很高了，或是漲上去的，我們也不會(huì)動(dòng)。發(fā)行是定期化的，做市支持，我們基本上也是采取定期化的做法，我們現(xiàn)在也在這樣做，下一步逐步積累做法，看是不是像國(guó)外那樣，過(guò)有一個(gè)認(rèn)識(shí)，是不是財(cái)政部干預(yù)市場(chǎng)了？我們和人民銀行一起做的，是不是有關(guān)部門一起干預(yù)市場(chǎng)？其實(shí)不是，我們的作用很低很低，盡量是拾遺補(bǔ)缺的作用，如果二級(jí)市場(chǎng)能順暢的運(yùn)行我們盡量不做了，不是非做不可，主要是希望市場(chǎng)能起到定價(jià)的作用，運(yùn)行順暢的作用。我就簡(jiǎn)單介紹到這兒。

　　主持人-李慕春：感謝韋處的精彩回答。近年來(lái)央行也推出很多政策促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，請(qǐng)李處長(zhǎng)對(duì)央行的政策做一些解讀和介紹。

　　李敏波：我簡(jiǎn)單介紹一下，剛才張總講到債券市場(chǎng)的分割，我覺(jué)得我參加了很多次會(huì)，基本上很多次市場(chǎng)人士言必稱債券就是分割，感覺(jué)這是一個(gè)關(guān)健詞，我覺(jué)得我們有必要回顧一下債券市場(chǎng)比較短的歷史。1997年以前都在交易所干，銀行也在交易所做，最后出了一些事，出了一些事因?yàn)槲覀兊母母锒际敲^過(guò)河，我們一出事以后，我們跑出去一看才發(fā)現(xiàn)全世界做得好的債券市場(chǎng)都沒(méi)有哪個(gè)債券市場(chǎng)是在交易所干，因?yàn)閭袌?chǎng)首先是一個(gè)機(jī)構(gòu)間為主，交易所流動(dòng)性好是一方面，另一方面主要還是像零售的意思，就成立了銀行間市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)這個(gè)名字是有一些誤導(dǎo)性，其實(shí)就是一個(gè)機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)，這是它成立的簡(jiǎn)單背景。

　　經(jīng)過(guò)這么多年的建設(shè)，基本上我們的債券市場(chǎng)形成了銀行間市場(chǎng)為主體，交易所市場(chǎng)為補(bǔ)充格局的債券市場(chǎng)體系，回到張總說(shuō)的分割問(wèn)題，我理解經(jīng)過(guò)我們這么多年的建設(shè)，也是剛才李總講的，對(duì)債券市場(chǎng)制度建設(shè)的回應(yīng)，主要是對(duì)內(nèi)和對(duì)外的開放，銀行間市場(chǎng)最初以銀行為主體擴(kuò)展到債券、券商，我記得在2013到2015年，私募機(jī)構(gòu)也是可以參加的，只要是滿足我們一定的條件多可以參加。

　　既然一邊可以參加銀行間市場(chǎng)，另外一邊交易所市場(chǎng)也可以參加，分割哪里來(lái)的？可以借助物理上的連通器，不是把所有的都打通，只要能連通就不能說(shuō)它分割，銀行也是可以參與交易所市場(chǎng)，銀行不能參與交易所市場(chǎng)的另一個(gè)平臺(tái)，大家在市場(chǎng)上比我更清楚，交易所另外一個(gè)平臺(tái)是打算干什么？就是復(fù)制銀行間市場(chǎng)，有了銀行間市場(chǎng)以后干嘛還要復(fù)制一個(gè)銀行間市場(chǎng)？分割這個(gè)事我做一個(gè)簡(jiǎn)單的回應(yīng)，因?yàn)榇蠹艺f(shuō)順嘴了，沒(méi)準(zhǔn)在銀行間市場(chǎng)都在做交易，李總剛才問(wèn)近年來(lái)，特別是近一年來(lái)人民銀行對(duì)銀行間市場(chǎng)的工作，我們更多做的是開放，2013年的時(shí)候QFII和RQFII可以進(jìn)去，2015年三定機(jī)構(gòu)，國(guó)際金融組織、國(guó)外的銀行和主權(quán)投資基金可以進(jìn)去，2016年發(fā)布了3號(hào)文，境外更多的合格金融機(jī)構(gòu)都可以進(jìn)去，說(shuō)得更簡(jiǎn)單一點(diǎn)，基本上是長(zhǎng)期的、中長(zhǎng)期的人可以發(fā)債，也可以到這邊做交易，銀行間市場(chǎng)算是比較開放的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)的建設(shè)肯定還有賴于大家的共同努力。

　　主持人-李慕春：今年以來(lái)，債券市場(chǎng)發(fā)生了很大變化，兩年多的牛市之后，近一個(gè)月債券市場(chǎng)出現(xiàn)了下跌，這周跌幅也比較快，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)各個(gè)因素是撲朔迷離、層出不窮，包括人民幣貶值的預(yù)期、美元加息預(yù)期和各項(xiàng)指標(biāo)變化都會(huì)影響未來(lái)利率走勢(shì)也會(huì)影響未來(lái)債券價(jià)格的變化，針對(duì)這個(gè)問(wèn)題我想聽聽各位市場(chǎng)機(jī)構(gòu)專家的意見，對(duì)明年的債券市場(chǎng)如何判斷？

　　楊再斌：確實(shí)這是相對(duì)難回答的問(wèn)題，我只說(shuō)幾個(gè)值，我們關(guān)注的幾個(gè)市場(chǎng)指標(biāo)：

　　第一，最近美國(guó)的10年期國(guó)債已經(jīng)到了2.392，應(yīng)該說(shuō)上得比較快，市場(chǎng)普遍預(yù)期10年期國(guó)債會(huì)到2.7的水平，李處也在這兒，美國(guó)10年期國(guó)債的變化會(huì)不會(huì)也對(duì)我們的國(guó)債收益率會(huì)構(gòu)成很大的約束，世界上只有一個(gè)避險(xiǎn)貨幣，可能就是美元，人民幣具有避險(xiǎn)功能還有很長(zhǎng)的路要走，他具備避險(xiǎn)功能收益率又很高，對(duì)國(guó)債收益率也會(huì)造成很大的壓力，當(dāng)然也要觀察美國(guó)的變化，中國(guó)必須要保持和美元的固定利差，人民幣整體收益率水平，一定要保持跟美元的固定利差，如果具有避險(xiǎn)功能、東西又安全、收益率又高，自然其他的貨幣對(duì)他來(lái)說(shuō)可能會(huì)有強(qiáng)約束。

　　第二，美元指數(shù)突破100點(diǎn)，美元指數(shù)是根據(jù)美元兌其他貨幣匯率合成的，根據(jù)路透成交價(jià)，每隔數(shù)分鐘就更新一次，從這個(gè)指數(shù)來(lái)看，盡管它一直保持比較強(qiáng)勢(shì)，包括去看他的周線圖和月線圖，這些年一直保持非常強(qiáng)勢(shì)的狀態(tài)，但是非常值得關(guān)注的一點(diǎn)，他突破一百點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)數(shù)位是比較關(guān)鍵的，這次突破一百點(diǎn)非常迅速，這是值得關(guān)注的一點(diǎn)，并且美元指數(shù)在一百點(diǎn)以上，對(duì)于歷史上來(lái)看，對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體還是構(gòu)成了非常大的壓力。

　　第三，值得關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)是BDI指數(shù)，BDI指數(shù)這次突破1000點(diǎn)非常的迅速，以前在低位徘徊了很長(zhǎng)時(shí)間，現(xiàn)在突破1000點(diǎn)，現(xiàn)在是到了1200點(diǎn)、1300點(diǎn)，最近又下了一點(diǎn)。為什么說(shuō)我們要關(guān)注BDI指數(shù)？BDI指數(shù)反映了世界航運(yùn)市場(chǎng)的變化，航運(yùn)市場(chǎng)也反映對(duì)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)的變化，可以根據(jù)后面政策的調(diào)整也會(huì)有些關(guān)系，以前美國(guó)以貨幣政策為主的工具是不是轉(zhuǎn)成以財(cái)政政策，加大財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控工具，是不是變成美國(guó)的四萬(wàn)億？實(shí)際上世界經(jīng)濟(jì)關(guān)注三個(gè)國(guó)家就夠了：中國(guó)、美國(guó)、德國(guó)，這個(gè)世界基本上是靠這三個(gè)國(guó)家在養(yǎng)活。

　　從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看的話，我們也會(huì)去判斷，結(jié)合國(guó)內(nèi)目前人民銀行構(gòu)建自己的利率走廊，這種利率走廊的構(gòu)建，包括最近的降杠桿需求，明年值得關(guān)注的一點(diǎn)，明年商業(yè)銀行的資管業(yè)務(wù)里對(duì)信用債的配置需求可能會(huì)出現(xiàn)策略性的變化，為什么會(huì)出現(xiàn)策略性的變化？2016年已經(jīng)出現(xiàn)很多商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行成本高于很多信用債的發(fā)行利率，相當(dāng)于是倒掛的，商業(yè)銀行仍然在配置這方面的債券，包括一些信用債和利率債，這是構(gòu)成了今年很多債券收益率下行很重要的支撐，為什么2016年這種策略是得當(dāng)?shù)模可虡I(yè)銀行實(shí)際上沒(méi)有造成虧損，原因是什么？他可以通過(guò)額外賺取杠桿收益，一部分通過(guò)資金便宜他可以賺取杠桿收益，另一方面可以通過(guò)利差、價(jià)差，覺(jué)得收益率下行，他博取他的價(jià)差收益，如果加上原來(lái)的票息、價(jià)差和杠桿收益，實(shí)際的收益率可能會(huì)比原始收益率高很多。頭幾年商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)有大量存量高收益資產(chǎn)，他有存量高收益資產(chǎn)去配置一些相對(duì)成本低的信用債，通過(guò)組合的方式仍然可以滿足客戶的需求，單一某個(gè)資產(chǎn)低于成本，組合的資產(chǎn)未必是低于成本，不然就會(huì)倒掛了。我覺(jué)得明年可能會(huì)出現(xiàn)一些反向的變化，由于央行的利率走廊的構(gòu)建，可能杠桿收益很難做了，因?yàn)橘Y金成本，隨時(shí)也關(guān)注央行的政策變化和操作手段的變化，這種杠桿收益很難做了，因?yàn)楝F(xiàn)在資金的成本不能說(shuō)拿最近，關(guān)注明年的話，從央行利率走廊的構(gòu)建預(yù)測(cè)的話，杠桿收益比較困難了，也不是沒(méi)有，會(huì)比較困難。剛才說(shuō)了，由于央行利率走廊的構(gòu)建，同時(shí)由于美國(guó)國(guó)債收益率的變化，可能會(huì)對(duì)我們下一步利差水平、價(jià)差交易策略產(chǎn)生一些懷疑，它不像去年、今年這么明確，大家都知道這里是收益率下行的趨勢(shì)，這個(gè)趨勢(shì)很明確，預(yù)期很清楚，就會(huì)以預(yù)期博去價(jià)差。

　　如果這兩個(gè)策略受到極大約束的話，我覺(jué)得商業(yè)銀行特別資管對(duì)信用債的配置可能會(huì)重新回到成本約束的狀態(tài)，成本約束的狀態(tài)有可能會(huì)倒逼市場(chǎng)利率的下行，明年的經(jīng)濟(jì)可能不會(huì)特別好，這個(gè)要綜合判斷各種市場(chǎng)要素的變化，很難從現(xiàn)在一下子預(yù)測(cè)到明年整個(gè)是什么樣，我們只是說(shuō)剛才關(guān)注價(jià)格要素的變化，以及央行、經(jīng)濟(jì)情況，這些關(guān)鍵的指標(biāo)可能要隨時(shí)的關(guān)注，可能要去做出一些調(diào)整，至少剛才說(shuō)的杠桿收益下降、操作空間的難度、對(duì)價(jià)差判斷的不確定，以及商業(yè)銀行選先高收益的存量資產(chǎn)逐步到期，原來(lái)我們做了很多長(zhǎng)期的逐步到期了，也會(huì)約束他做大類資產(chǎn)配置策略、組合策略對(duì)新增資產(chǎn)收益率的要求，我感覺(jué)至少?gòu)拿骱竽辏虡I(yè)銀行對(duì)成本的約束、成本倒逼約束會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，現(xiàn)在還有一個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)在大量降杠桿，同時(shí)也面臨反向的選擇，降杠桿以后資金往哪兒去的問(wèn)題，從商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，他的大類資產(chǎn)配置基本上是全市場(chǎng)的，不是你這個(gè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)沒(méi)了，我就沒(méi)有配置的方向，他有大量的配置方向，比如說(shuō)他在資本市場(chǎng)的一些配置 ，在權(quán)益市場(chǎng)的一些配置，在其他類，對(duì)一些存量資產(chǎn)的挖掘，他的組合策略的配置方式是非常靈活的，無(wú)法給出一個(gè)確定性的答案，關(guān)注的基本點(diǎn)都是我們可能要根據(jù)市場(chǎng)靈活決定我們策略很重要的參考指標(biāo)。

　　張泳：我簡(jiǎn)要分享一下我個(gè)人的想法，我們作為基金管理人來(lái)考慮市場(chǎng)的話，可能更直觀從市場(chǎng)的角度考慮，我們對(duì)明年的看法基本的框架還是基于宏觀經(jīng)濟(jì)決定貨幣政策，貨幣政策最終決定市場(chǎng)的利率趨勢(shì)，短期的市場(chǎng)波動(dòng)可能更多的是由市場(chǎng)預(yù)期和供需平衡因素影響的。宏觀經(jīng)濟(jì)這塊實(shí)際上至少短期內(nèi)我們的基本看法是認(rèn)為，應(yīng)該是叫階段性企穩(wěn)，物價(jià)基本上是階段性見底反彈的跡象，至少在貨幣政策大的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景下，進(jìn)一步寬松的空間應(yīng)該是比較有限的，這樣的話整個(gè)利率下降的趨勢(shì)，至少短期內(nèi)是有一定的抑制。

　　另一方面，從市場(chǎng)供需角度來(lái)看，可能有兩個(gè)東西需要關(guān)注，過(guò)去這幾年都是銀行理財(cái)包括各種理財(cái)增長(zhǎng)速度比較快的，從2010年到2015年，之前看到的一些數(shù)據(jù)，每年平均有40%的增長(zhǎng)，實(shí)際上按照2015年到2016年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2016年理財(cái)?shù)脑鏊儆兴禄唇衲甑脑?，全年看只?5%的增速，當(dāng)然這個(gè)背景可能和資產(chǎn)的收益率下降有關(guān)系，另外由于市場(chǎng)增長(zhǎng)以后，有階段性增長(zhǎng)的臨界點(diǎn)，到明年的話，包括監(jiān)管這塊的風(fēng)險(xiǎn)控制和限制泡沫的取向，再加上整個(gè)資產(chǎn)收益率偏低，再加上之前整體的增速、后續(xù)隱含的下降，我們覺(jué)得明年需要關(guān)注的是銀行理財(cái)或是整個(gè)理財(cái)增長(zhǎng)的速度會(huì)不會(huì)出現(xiàn)和前期對(duì)比比較大的下滑，從供需的角度對(duì)市場(chǎng)有一定的影響。

　　整個(gè)市場(chǎng)持續(xù)比較長(zhǎng)的低利率環(huán)境之后出現(xiàn)新一輪市場(chǎng)調(diào)整，市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)弱會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期造成比較負(fù)面的階段性沖擊，這樣的話，站在新的節(jié)點(diǎn)上，不管是貨幣政策還是監(jiān)管導(dǎo)向，包括未來(lái)的市場(chǎng)變化，以及外部市場(chǎng)的影響，近期、中期看，明年上半年，一季度、二季度固定收益類的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比不會(huì)是非常好的選擇，到了明年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的因素可能重新主導(dǎo)整個(gè)利率的波動(dòng)方向，明年下半年房地產(chǎn)、消費(fèi)和外部的影響，明年下半年市場(chǎng)調(diào)整以后可能迎來(lái)新一輪機(jī)會(huì)，一二季度風(fēng)險(xiǎn)還是相對(duì)審慎一點(diǎn)，這是我們的看法。謝謝。

　　劉寧：剛才張總和楊總說(shuō)的很多，我說(shuō)兩點(diǎn)：海外，川普上臺(tái)把通脹推得很好，他的一個(gè)是減稅、一個(gè)是基建。基建不確定性很多，他正式上臺(tái)的話，大家的預(yù)期會(huì)有所減弱，油價(jià)的上漲，有頁(yè)巖油在那兒，對(duì)國(guó)內(nèi)收益性通脹不會(huì)特別大，一季度以前，基本上去杠桿的監(jiān)管思路不會(huì)變，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)層面和通脹的預(yù)期都不會(huì)變，到了第二季度，可能有觀察，房地產(chǎn)限購(gòu)對(duì)投資者沖擊比較大。一季度我們還是比較謹(jǐn)慎，二季度看各種數(shù)據(jù)，再往后是決定后續(xù)的發(fā)展。

　　主持人-李慕春：感謝各位嘉賓的發(fā)言，時(shí)間過(guò)得很快，國(guó)債期貨的論壇到此結(jié)束，謝謝大家。

　　主持人-王彩虹：今天在這里還是要談一下期貨和期權(quán)的作用。中金所在股指期貨上了三個(gè)品種，我們的股指期權(quán)也是籌備三年多，在這樣的情況下，不管是真實(shí)的交易還是仿真交易都運(yùn)行非常平穩(wěn)。

　　今天我們有請(qǐng)來(lái)自于學(xué)校和海外交易所、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)各方面專家共同討論這樣的話題，我先介紹一下參加論壇的嘉賓：

　　廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院按、王亞南經(jīng)濟(jì)研究院副教授韓乾先生；

　　中歐國(guó)際交易所市場(chǎng)銷售部執(zhí)行總監(jiān)尚萌；

　　廣發(fā)證券權(quán)益及衍生品投資部執(zhí)行董事顧娟；

　　中信證券另類投資業(yè)務(wù)高級(jí)副總裁王睿；

　　嘉合基金副總經(jīng)理、首席投資總監(jiān)李宇龍。

　　第一個(gè)討論的話題是結(jié)合論壇的主題，請(qǐng)各位專家從自己不同的角度來(lái)談一談，我們?cè)趺凑J(rèn)識(shí)期貨、期權(quán)對(duì)于市場(chǎng)的功能和作用？

　　韓乾：主持人好，大家好！我想先從衍生品總體上來(lái)談一談衍生品的功能和作用，然后再區(qū)別一下期貨和期權(quán)對(duì)于他們各自功能和作用。

　　從總體上來(lái)講，衍生品大概有這么幾個(gè)功能、作用：

　　1．可以幫助現(xiàn)貨市場(chǎng)完善科學(xué)的交易機(jī)制，特別是做空機(jī)制。從全世界來(lái)看，融券都是相對(duì)來(lái)講比較困難的一件事情，全世界各個(gè)市場(chǎng)融資融券的成本都比較高，這個(gè)在中國(guó)的成本是尤其高，主要的體現(xiàn)是券商的券源不足。券源不足的根本原因是我們國(guó)家實(shí)行非規(guī)范的會(huì)員制度，按照國(guó)際慣例，券商、經(jīng)紀(jì)商、交易商，他們作為交易所的會(huì)員才能直接跟交易所發(fā)生關(guān)系，所有其他的投資者應(yīng)該是間接的和股票市場(chǎng)發(fā)生關(guān)系，這有點(diǎn)相當(dāng)于銀行儲(chǔ)戶，實(shí)際上直接和銀行打交道，銀行在對(duì)外進(jìn)行放貸款的時(shí)候不會(huì)考慮要不要問(wèn)一下儲(chǔ)戶個(gè)人的意見，讓不讓我把這個(gè)錢拿出去貸款，貸給其他人。在國(guó)內(nèi)的話，券商要融券，把股票借給別人，個(gè)人投資的帳戶是歸中證登管理和登記，所以券商在借助股票的時(shí)候，最后還要征得個(gè)體每個(gè)帳戶的同意，必然給他們?nèi)谌某杀編?lái)很大的提高。非規(guī)范的會(huì)員制度短期內(nèi)能不能改變？我覺(jué)得這個(gè)是非常困難的，本身是作為監(jiān)管層，為了應(yīng)對(duì)90年代發(fā)生券商隨意挪用客戶資金所設(shè)立的制度，短期內(nèi)這種非規(guī)范的會(huì)員制度很難改變，也就意味著融券成本過(guò)高，缺乏做空機(jī)制的問(wèn)題在中國(guó)還會(huì)長(zhǎng)期存在，衍生品的功能我覺(jué)得可以很好的解決這樣的問(wèn)題，股指期貨推出以來(lái)交易量非常大，因?yàn)槭袌?chǎng)的需求高，短期內(nèi)我們國(guó)家的股指期貨成交量已經(jīng)達(dá)到了世界前三位，這是因?yàn)槭袌?chǎng)確確實(shí)實(shí)有這樣的需求，所以完善做空機(jī)制，完善科學(xué)的交易機(jī)制這是衍生品的第一功能。

　　2．衍生品可以幫助實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理，大家知道金融市場(chǎng)重要的功能就是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，如果你不喜歡某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，你可以把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)嫁、轉(zhuǎn)移給其他愿意承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，并且能夠承受這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的人，要實(shí)現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能首要前提是風(fēng)險(xiǎn)要能剝離出來(lái)。風(fēng)險(xiǎn)歸根到底還是由價(jià)格產(chǎn)生的，價(jià)格的波動(dòng)就是風(fēng)險(xiǎn)。歸根到底，你要有一個(gè)東西，能夠把現(xiàn)貨的價(jià)格屬性從他其他的屬性，比如說(shuō)股權(quán)、債權(quán)所有權(quán)的屬性抽離出來(lái)，拿到市場(chǎng)交易，才能從一個(gè)人轉(zhuǎn)到另一個(gè)人身上。衍生品可以實(shí)現(xiàn)價(jià)格屬性和其他所有權(quán)屬性的分離，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理離不開衍生品。

　　3．價(jià)格發(fā)現(xiàn)。以前也多次提到價(jià)格發(fā)現(xiàn)，所謂價(jià)格發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)上理解，市場(chǎng)上現(xiàn)在出了一個(gè)新的信息，如何能反映到價(jià)格里面去？整個(gè)過(guò)程就是一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，所以大家從定義里可以看到，價(jià)格發(fā)現(xiàn)實(shí)際上是和信息的效率非常有關(guān)系的，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能越好，信息反映得越快、越充分、越準(zhǔn)確，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上也能發(fā)揮非常重要的作用，因?yàn)檠苌泛同F(xiàn)貨是通過(guò)跨市場(chǎng)的套利行為緊密聯(lián)系在一起的，因?yàn)檠苌肥袌?chǎng)通常流動(dòng)性會(huì)比較好，在交易上比較便利，相對(duì)現(xiàn)貨比較便利，所以很多市場(chǎng)的信息，新的沖擊首先反映在衍生品市場(chǎng)里，然后再通過(guò)跨市場(chǎng)套利的行為從衍生品市場(chǎng)傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)上，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

　　衍生品我認(rèn)為是非常重要的，可以幫助提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高市場(chǎng)的信息效率，市場(chǎng)的信息效率高低最終會(huì)反映到投資者甚至包括公司管理層的行為，如果你的價(jià)格發(fā)現(xiàn)總是偏離你的基本面價(jià)值的話，這個(gè)投資者的行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，他會(huì)追漲殺跌，公司管理層也沒(méi)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行長(zhǎng)期的投資，他也是短期的，比如說(shuō)股市里的問(wèn)題是大股東減持的問(wèn)題，歸根到底是因?yàn)檫@些人觀測(cè)到市場(chǎng)是怎么表現(xiàn)的，這些信息效率是怎么樣的，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是怎么樣的。

　　最后我想?yún)^(qū)分一下期權(quán)和期貨在風(fēng)險(xiǎn)管理上的重要差別，剛才講到金融市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的，轉(zhuǎn)移實(shí)際上有三種方式：一是分散，不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里；二是對(duì)沖；三是保險(xiǎn)。我要跟大家分享的是，期貨主要是起到對(duì)沖的功能，對(duì)沖是指你把風(fēng)險(xiǎn)去掉的同時(shí)，你放棄了上行可能獲得的收益，這個(gè)叫對(duì)沖，而期權(quán)主要是保險(xiǎn)，保險(xiǎn)的意思是說(shuō)你付一個(gè)傭金這是你的成本，你一旦愿意承擔(dān)這個(gè)成本，付了這個(gè)價(jià)格，不單能去掉風(fēng)險(xiǎn)，還能享受到可能獲得的收益，我打個(gè)比方，比如說(shuō)預(yù)期一個(gè)月要來(lái)深圳工作，要提前租房子，房子的租金可能會(huì)上漲給你帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，為了要規(guī)避這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)怎么辦，要管理這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，可以用期貨，期貨的思維方式是，你現(xiàn)在打電話和房東鎖定一個(gè)月之后房子的價(jià)格，到時(shí)候不管租金是上漲還是下跌，你都必須付那個(gè)價(jià)格，這個(gè)就是對(duì)沖，哪怕租金下跌你也沒(méi)有辦法，你只能按照合約付那個(gè)錢。如果是按照期權(quán)的方式來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)的話，只要先給房東打一筆錢，可能幾百、幾千塊錢，一個(gè)月之后深圳的租金是上漲了，你可以按照合約繼續(xù)付比較低的固定價(jià)格，如果租金是下跌的，你可以說(shuō)我放棄了，這幾百塊錢押金就給你了，這是我愿意承擔(dān)的成本。

　　大家可以看到期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)管理上比期貨要更靈活，但是它有成本，期貨沒(méi)有那么靈活，但是它有很高的流動(dòng)性，而且通常是免費(fèi)的，大家可以看到，期貨和期權(quán)是不可互相替代，他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)管理上各有各的好處，是起互相補(bǔ)充的作用，謝謝。

　　尚萌：非常榮幸今天我能代表中歐國(guó)際交易所參加中金所的專場(chǎng)討論活動(dòng)，中歐所是由上海證交所和中金所以及德意志交易所集團(tuán)在德國(guó)成立的一個(gè)合資公司，今天非常榮幸能參加中金所的活動(dòng)，非常感謝中金所也感謝王總給我們這樣一個(gè)平臺(tái)，讓我們來(lái)跟各位專家一起討論。

　　我參加中歐所之前一直在德國(guó)的德交所和歐洲交易所在工作，我想從我的角度跟大家分享一下歐洲市場(chǎng)和歐洲交易所的角度對(duì)股指期貨、期權(quán)產(chǎn)品的想法。

　　股指期貨、股指期權(quán)衍生品在歐洲市場(chǎng)是非常重要的組成部分，以歐交所市場(chǎng)為例，股指期貨、期權(quán)交易量基本上占整體交易所交易量的50%左右，大家也可以看到，股指期貨和期權(quán)在歐洲以及包括國(guó)際金融市場(chǎng)中還是非常被廣大市場(chǎng)所用的金融工具。

　　我今天主要想舉兩個(gè)我在歐交所和歐洲市場(chǎng)的例子，王總也提到，去年國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)有一些大幅的波動(dòng)，我們也又一次聽到了國(guó)內(nèi)一些市場(chǎng)里有些不同的聲音。我們從全球的衍生品市場(chǎng)角度來(lái)看，2008年之前的增長(zhǎng)速度是非?？斓?，基本上從1998年到2008年之間，每年是以超過(guò)25%增長(zhǎng)，成為全球金融市場(chǎng)中最大的單一金融產(chǎn)品板塊。我們?cè)谡w這個(gè)市場(chǎng)中看到的是，雖然這個(gè)市場(chǎng)這樣巨大，真要在交易所場(chǎng)內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化金融衍生產(chǎn)品只占整體全球市場(chǎng)的不到10%，這個(gè)比例還是比較小的。實(shí)際上大部分的衍生品都在OTC，主要是在歐美OTC市場(chǎng)上交易。2008年金融危機(jī)之后，近十年間市場(chǎng)有了不斷反復(fù)的修正和調(diào)整，雖然整體的市場(chǎng)規(guī)模有所下降，但是我們看到OTC市場(chǎng)的交易量比例和我們整體的經(jīng)濟(jì)體量相比較來(lái)講，其實(shí)它并沒(méi)有真正下降，還是非常大的體量，到目前為止我們場(chǎng)內(nèi)交易的產(chǎn)品和場(chǎng)外交易的產(chǎn)品比重還是保持在1：9比較少數(shù)派的風(fēng)格趨勢(shì)。

　　我們從當(dāng)年危機(jī)爆發(fā)的一瞬間，這兩個(gè)不同的市場(chǎng)表現(xiàn)，到之后這十年間恢復(fù)階段，他們各自的表現(xiàn)來(lái)看，其實(shí)我們完全可以看出特別明顯的區(qū)別，我們場(chǎng)內(nèi)交易標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，以及一些場(chǎng)外、但是有足夠的風(fēng)險(xiǎn)控管和風(fēng)險(xiǎn)管理的產(chǎn)品在整個(gè)應(yīng)對(duì)危機(jī)和恢復(fù)的過(guò)程中表現(xiàn)是非常良好的，而且對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性上發(fā)揮了非常重要的作用，這里面的代表是場(chǎng)內(nèi)交易股指類期貨、期權(quán)產(chǎn)品。

　　我今天想舉例子證明，場(chǎng)內(nèi)交易的股指類期貨期權(quán)，場(chǎng)內(nèi)交易的衍生品，為什么在金融市場(chǎng)中起到風(fēng)險(xiǎn)管理和穩(wěn)定劑的作用。

　　我們還是舉2008年雷曼兄弟事件。雷曼事件最初爆發(fā)時(shí)，是美國(guó)市場(chǎng)上的消息先出來(lái)，實(shí)際上它在我們的歐洲期貨交易所得市場(chǎng)份額是非常大的，他是幾大清算會(huì)員之一，除了自有資產(chǎn)部位，也為他的交易會(huì)員和客戶參與歐洲期貨交易所的清算，他的破產(chǎn)、違約行為對(duì)于歐洲的影響是非常大的。實(shí)際上，歐洲期貨交易所下面有一個(gè)清算行，是全球最大的全球清算銀行之一，他收到這個(gè)消息的時(shí)候，第一時(shí)間把雷曼在歐洲期貨交易所所有的風(fēng)險(xiǎn)敞口和倉(cāng)位全部?jī)鼋Y(jié)，再通過(guò)CCP中央對(duì)手方的一系列風(fēng)險(xiǎn)管理處理和防范，當(dāng)時(shí)對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理有七道風(fēng)險(xiǎn)防線。清算保證金、清算在清算行交的抵押品，才會(huì)動(dòng)用到其他會(huì)員抵押的保證金和抵押品，在當(dāng)時(shí)一系列的動(dòng)作之后，在短短的幾天之內(nèi)，在歐洲期貨交易所的倉(cāng)位和他客戶的資產(chǎn)都從本身的機(jī)構(gòu)剝離出來(lái)轉(zhuǎn)托給他的保管機(jī)構(gòu)，這個(gè)過(guò)程中七道風(fēng)險(xiǎn)防線只動(dòng)用到第二道，處理在歐洲期貨交易所的巨大風(fēng)險(xiǎn)敞口，那個(gè)事件的處理也在歐洲包括整體全球業(yè)界受到了好評(píng)，也從而證實(shí)了整個(gè)交易所內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理是比較嚴(yán)謹(jǐn)和非常完善的結(jié)構(gòu)和構(gòu)架。

　　另外還是一個(gè)和雷曼相關(guān)的事件，歐洲期貨交易所在2008年之前的兩年和德交所旗下的保管銀行共同合作開發(fā)了一個(gè)產(chǎn)品。這個(gè)產(chǎn)品非常有意思，實(shí)際上就是把場(chǎng)外的三方回購(gòu)的傳統(tǒng)場(chǎng)外產(chǎn)品，通過(guò)交易所之內(nèi)的CCP中央對(duì)手方提供了一個(gè)三方回購(gòu)的匿名CCP的結(jié)算，這樣的想法是把場(chǎng)外一部分互相都知道的需求又多增加了一個(gè)匿名的抵押品管理交易，以及通過(guò)這樣的匿名交易可以參與到歐洲央行借貸的服務(wù)。這個(gè)產(chǎn)品實(shí)際上在2006年左右就已經(jīng)推出到市場(chǎng)，那個(gè)時(shí)候并沒(méi)有被市場(chǎng)特別多的關(guān)注，而且他的交易量也不是很好，沒(méi)有太多人用。但是我們就看到一個(gè)非常非常有意思的事情，金融危機(jī)爆發(fā)之前到雷曼宣布違約，幾乎所有全部歐洲的三方回購(gòu)市場(chǎng)瞬間消失了，為什么呢？金融機(jī)構(gòu)本身都認(rèn)識(shí)，要做三方回購(gòu)、借貸給熟人，打個(gè)電話就借來(lái)了。而雷曼事件導(dǎo)致歐洲、全球金融市場(chǎng)誠(chéng)信的嚴(yán)重缺失，誰(shuí)也不知道哪個(gè)機(jī)構(gòu)明天出什么事情，誰(shuí)也不愿意把自己的需求和交易的想法公布給任何一個(gè)交易對(duì)手方和交易的金融機(jī)構(gòu)。我們看到場(chǎng)外三方回購(gòu)的量出現(xiàn)的瞬間斷崖式的發(fā)展，這部分量在短短的幾天時(shí)間中80%轉(zhuǎn)入到我剛才提到的中央對(duì)手方CCP的交易中，這邊的量不能說(shuō)是斷崖式，幾天之內(nèi)急劇升高，我們從中看到，市場(chǎng)中，特別是市場(chǎng)有波動(dòng)、市場(chǎng)出現(xiàn)異常的情況下，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)主動(dòng)自愿選擇了更加安全的金融工具、更加安全的衍生品。

　　顧娟：經(jīng)過(guò)幾天的期貨業(yè)大會(huì)，大家都討論比較多期貨、期權(quán)的功能，我提相關(guān)的幾點(diǎn)，談?wù)勂谪?、期?quán)的作用。我們現(xiàn)在廣發(fā)證券有一個(gè)ETF期權(quán)品種的做市商，我們從實(shí)際的品種來(lái)看看期權(quán)有什么作用：

　　第一，期權(quán)推出對(duì)標(biāo)的的作用。推了衍生品以后，因?yàn)橛辛斯芾砉ぞ撸蠹腋敢獬钟兴?/p>

　　第二，對(duì)50ETF產(chǎn)品本身，作為投資者想買賣的時(shí)候，大家可以看到這個(gè)標(biāo)的的流動(dòng)性比任何一個(gè)ETF都要好，也就是說(shuō)你想買或是賣的時(shí)候，你的成本是很低的，因?yàn)樗牧鲃?dòng)性好，這對(duì)投資者也是非常好的一點(diǎn)，這是對(duì)標(biāo)的的影響。

　　我覺(jué)得大家可以看到，雖然50ETF期權(quán)每天的實(shí)際交易金額只有一點(diǎn)幾個(gè)億，參與標(biāo)的的很多投資者在這里，我覺(jué)得真的還是有很大的作用。從我們觀察來(lái)看，因?yàn)閰⑴c者的專業(yè)化程度、國(guó)際化程度和參與門檻，我們期權(quán)的定價(jià)相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較理性的，所以他的定價(jià)是比較合理的。很多投資者在這里面，除了用期權(quán)做保險(xiǎn)之外，還有很多增強(qiáng)收益的做法，除了管理風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)也可以通過(guò)這個(gè)產(chǎn)品標(biāo)的，通過(guò)賣期權(quán)來(lái)提高持有的收益率，這也是一個(gè)很好的策略。

　　作為一個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，如果你用更多的衍生品工具，你可以通過(guò)這個(gè)工具觀察市場(chǎng)，你的視角會(huì)更多?，F(xiàn)在期權(quán)用的比例，還有上交所發(fā)布的波動(dòng)率指數(shù)，可以幫助你更好的觀察、理解這個(gè)市場(chǎng)，對(duì)你的投資、對(duì)你的組合都是很有幫助的。

　　另外是對(duì)行業(yè)的發(fā)展，雖然是一個(gè)小小的品種，但是可以看到在這個(gè)品種的參與過(guò)程中，有很多海外人士對(duì)這個(gè)品種，或是有很多海外人才在回歸、流動(dòng)。對(duì)我們這些證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)包括行業(yè)、交易所，對(duì)我們的技術(shù)、對(duì)我們?nèi)瞬殴芾淼奶嵘?，這是很迫切的，我們要做行業(yè)的升級(jí)，做國(guó)際化，我們自身能力的提高也是通過(guò)一點(diǎn)點(diǎn)具體的金融創(chuàng)新、服務(wù)能力的提升來(lái)做的，我們從這個(gè)小的品種來(lái)看，其實(shí)它有非常多的功能。

　　我還想說(shuō)的第二點(diǎn)，剛才講國(guó)債期貨的時(shí)候，楊總提到，期貨市場(chǎng)非常好，商業(yè)銀行在配置的時(shí)候，大量的資金配在債券市場(chǎng)，明年可能有更多的想法，如果債券市場(chǎng)一致，起碼一季度大家還是非常擔(dān)心的，配什么呢？配到權(quán)益市場(chǎng)他也提到這個(gè)，大家知道如果配到權(quán)益市場(chǎng)沒(méi)有更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，那你怎么辦呢？這么多的風(fēng)險(xiǎn)，給投資者做這個(gè)工具的時(shí)候，有沒(méi)有考慮工具背后，使用這個(gè)工具做的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)是投資者在承擔(dān)，投資者怎么承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)？

　　我們?cè)趺礃幼龅竭@些？我們從最簡(jiǎn)單的來(lái)描述期貨、期權(quán)產(chǎn)品，實(shí)際上有了標(biāo)的本身之外，在這個(gè)標(biāo)的之外想做杠桿，從收益形態(tài)來(lái)改變，期貨就是一個(gè)線性的產(chǎn)品，除了線性產(chǎn)品，我們這個(gè)產(chǎn)品要做一些性態(tài)的改變，就必須加一些非線性的產(chǎn)品，有線性、有杠桿的產(chǎn)品才能組合成風(fēng)險(xiǎn)中性的，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的，或是目標(biāo)收益率在10%左右，風(fēng)險(xiǎn)回撤只有7%或是5%，這些東西怎么做出來(lái)？不可能平白無(wú)故的做出來(lái)，現(xiàn)在市場(chǎng)上流行的分級(jí)、保險(xiǎn)的并購(gòu)，實(shí)際上都是利用的一些市場(chǎng)的機(jī)制，想要達(dá)到一些目的，但是他承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)辦法轉(zhuǎn)移，這個(gè)時(shí)候我覺(jué)得在這個(gè)大的背景下，真的是推出期貨、期權(quán)產(chǎn)品是非常非常迫切的，否則這么大體量的資產(chǎn)配置怎么做？

　　李宇龍：我們是公募管理公司，過(guò)去一年量化投資和應(yīng)用股指期貨的量化投資是主要的發(fā)展方向，過(guò)去一年我們量化對(duì)沖達(dá)到100億，公募基金行業(yè)規(guī)模算是相當(dāng)大的，在這兒非常感謝。

　　我簡(jiǎn)單補(bǔ)充兩點(diǎn)：

　　第一，股指期貨、期權(quán)衍生品對(duì)一些重大的經(jīng)濟(jì)事件和市場(chǎng)大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是一些尾部風(fēng)險(xiǎn)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)功能，大家知道美聯(lián)儲(chǔ)一年有八次會(huì)議，每次會(huì)議之前，所有的機(jī)構(gòu)都在預(yù)測(cè)，各個(gè)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的方法不太一樣，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)測(cè)相對(duì)比較準(zhǔn)確的工具可能還是美國(guó)國(guó)債基金的利率期貨，當(dāng)然不談原因了，通過(guò)國(guó)債、聯(lián)邦基金和國(guó)債期貨計(jì)算出來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的概率，從歷史的角度來(lái)看，這個(gè)走勢(shì)的預(yù)測(cè)效果還是非常好的，這塊還要進(jìn)行一些研究。本身期貨對(duì)一些重大的經(jīng)濟(jì)事件具有一定的預(yù)測(cè)作用，除非價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能以外。

　　第二，期權(quán)，大家知道投資管理說(shuō)白了就是風(fēng)險(xiǎn)管理，而風(fēng)險(xiǎn)管理最大的風(fēng)險(xiǎn)是尾部風(fēng)險(xiǎn)，尾部風(fēng)險(xiǎn)不單是左部的風(fēng)險(xiǎn)還有右部的風(fēng)險(xiǎn)也要有預(yù)測(cè)，我看了一個(gè)研究是諾貝爾獎(jiǎng)獲得者思科爾（音）教授，他認(rèn)為期權(quán)在預(yù)測(cè)尾部風(fēng)險(xiǎn)方面具有獨(dú)特的作用，因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)格包含其他工具都不具備非常全面的信息?；谄跈?quán)價(jià)格的尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)的策略，換句話說(shuō)他的資產(chǎn)配置策略并不是從傳統(tǒng)放大的框架構(gòu)建的，而是從期權(quán)預(yù)測(cè)尾部風(fēng)險(xiǎn)的角度構(gòu)建策略，運(yùn)行一年多的表現(xiàn)也非常好，期貨、期權(quán)對(duì)發(fā)現(xiàn)重大的經(jīng)濟(jì)事件和市場(chǎng)大幅風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)具有一定的預(yù)測(cè)功能。

　　期貨界對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)，當(dāng)市場(chǎng)大起大落的時(shí)候，投資者對(duì)市場(chǎng)的反映，市場(chǎng)大幅明顯下跌出現(xiàn)的時(shí)候，整個(gè)投資者對(duì)期貨、期權(quán)功能的認(rèn)知有的時(shí)候也是反映過(guò)多的。70年代美國(guó)的投資者認(rèn)為期權(quán)會(huì)對(duì)期貨帶來(lái)過(guò)大的影響，這種環(huán)境下，美國(guó)的證監(jiān)會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)、期監(jiān)會(huì)發(fā)布了一個(gè)非常重要的三方報(bào)告，三方報(bào)告最后的核心結(jié)論就是一點(diǎn)，當(dāng)期權(quán)品種出現(xiàn)之后，相對(duì)應(yīng)的期貨市場(chǎng)流動(dòng)性提高了，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性不是提高了而是降低的，換句話說(shuō)，大家討論來(lái)討論去的結(jié)果還得回歸到一點(diǎn)，進(jìn)一步更好的金融衍生品對(duì)現(xiàn)貨有促進(jìn)作用。

　　我就補(bǔ)充兩點(diǎn)：一是期貨期權(quán)對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)具有發(fā)現(xiàn)功能；二是穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)也具有一定的正面促進(jìn)作用。

　　主持人-王彩虹：去年韓教授在這方面做了一些深入的補(bǔ)充研究，股指期貨到底對(duì)股票現(xiàn)貨的運(yùn)行質(zhì)量會(huì)產(chǎn)生的影響，請(qǐng)您跟我們分享一下觀點(diǎn)。

　　韓乾：我是幾個(gè)月之前有一篇文章剛剛被國(guó)際上專門發(fā)表衍生品研究的期刊接受，題目就是股指期貨受限以后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)交易質(zhì)量產(chǎn)生什么影響，這個(gè)成果在這次期貨大會(huì)的學(xué)術(shù)論壇上，雜志的主編還特意把這篇文章拿出來(lái)作為第一篇講，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多關(guān)注股指期貨的市場(chǎng)。這個(gè)文章研究的問(wèn)題是非常簡(jiǎn)單，就是我剛才所說(shuō)的，受限對(duì)交易質(zhì)量的影響，我們采取的方式要克服研究普遍的缺陷。這個(gè)交易市場(chǎng)質(zhì)量如果是下降的話，到底是因?yàn)楣芍钙谪浭芟拊斐傻倪€是其他原因造成的，這個(gè)通常說(shuō)不清楚，為了克服這個(gè)缺陷，我們研究設(shè)計(jì)的時(shí)候采取了背差法。

　　我把樣本分成兩種，一種是容易受股指期貨受限影響的成分股，一種是對(duì)照組非成分股，我們?cè)诔煞止珊头浅煞止墒芟耷昂蟮慕灰踪|(zhì)量的對(duì)比，可以甄別出股指期貨受限對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)質(zhì)量到底有什么影響。為了衡量現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易質(zhì)量，我們用了很多微結(jié)構(gòu)指標(biāo)，包括緊度，買賣價(jià)差，包括寬度--成交量、換手率，包括深度，兩邊報(bào)單的深度，厚度還有信息效率，這個(gè)我們用高頻方差衡量。

　　最后統(tǒng)計(jì)的結(jié)果非常一致，成分股和非成分股相比，成分股流動(dòng)性方面的指標(biāo)和信息效率的指標(biāo)是顯著的下降，科學(xué)的證明受限以后現(xiàn)貨質(zhì)量受到很嚴(yán)重的影響。接下來(lái)文章就是討論到底是什么渠道影響到股指期貨受限影響到現(xiàn)貨，這兩種人是股指期貨受限之前基本不參與交易，股市出現(xiàn)異常交易，就出現(xiàn)巨大的負(fù)基差，有負(fù)基差，套保20%到30%，套利的話，監(jiān)管層要求也不能賣股票，所以股票市場(chǎng)不能做空，股票也沒(méi)辦法套利。

　　我們把原因歸結(jié)為α策略的投資者，實(shí)際上是決定從市場(chǎng)退出了。沒(méi)有股指期貨作為避險(xiǎn)工具的話，你的倉(cāng)位完全暴露在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)中，失去了保護(hù)，α策略就退出了市場(chǎng)，他的退出就造成交易市場(chǎng)流動(dòng)性的缺失。2013年有一篇文章用計(jì)量方法得出的結(jié)論，股指期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率大概20%，今年剛剛發(fā)表的文章是說(shuō)，股指期貨的受限降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)交易質(zhì)量。

　　主持人-王彩虹：謝謝韓總的分享，尚總跟我們從國(guó)際視角怎么看待國(guó)內(nèi)的衍生品市場(chǎng)，您對(duì)于國(guó)內(nèi)現(xiàn)在的情況相對(duì)比較了解，您對(duì)于下一步，在當(dāng)前情況下怎么樣發(fā)展我們的金融衍生品，有沒(méi)有好的建議？

　　尚萌：建議不敢當(dāng)，也是分享系一下現(xiàn)在主要?dú)W洲市場(chǎng)在目前金融市場(chǎng)改革和發(fā)展?fàn)顩r下的心得，作為參考的信息和材料，讓他們了解一下，金融市場(chǎng)健康發(fā)展的重要要素有四個(gè)，安全、高誠(chéng)信、高效和創(chuàng)新。至少是在歐美市場(chǎng)中，我們注意到，市場(chǎng)很多機(jī)構(gòu)包括平臺(tái)他們比較注重的是經(jīng)常會(huì)談到高效和創(chuàng)新，誠(chéng)信和安全被市場(chǎng)參與者，被整個(gè)市場(chǎng)作為理所當(dāng)然的，而且在強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新的過(guò)程中，安全和誠(chéng)信往往會(huì)被一定程度上忽略，實(shí)際上在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，一夜之間華爾街突然發(fā)現(xiàn)有一個(gè)大的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)了，大家覺(jué)得這在以前是不可思議的事情。

　　這十年之后走過(guò)來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)在市場(chǎng)的波動(dòng)、市場(chǎng)的危機(jī)情況會(huì)比以前更多的發(fā)生，包括馬上就能想起來(lái)的，像歐債危機(jī)也吵吵鬧鬧一兩年，之后也有一些瞬間的事件，像雷曼事件，法新銀行事件到最近德意志銀行也有一些市場(chǎng)中的傳媒，感覺(jué)整體金融市場(chǎng)的波動(dòng)和大家過(guò)去不敢想象的危機(jī)會(huì)越來(lái)越多，對(duì)于全球的金融市場(chǎng)，特別是資本市場(chǎng)來(lái)講，這個(gè)也是趨于常態(tài)的情況，在這樣的情況下，整體市場(chǎng)就更多關(guān)注和強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的誠(chéng)信和市場(chǎng)的安全，特別主要的兩點(diǎn)，目前也是歐美很多新的政策、法律法規(guī)，新出來(lái)的法律法規(guī)都是圍繞著提高市場(chǎng)的透明度，提高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和安全管理機(jī)制，這樣的幾個(gè)角度出臺(tái)很多新的政策。

　　另外一點(diǎn)，從不同的市場(chǎng)、不同的業(yè)界板塊監(jiān)管角度放大成全球金融市場(chǎng)、全面金融市場(chǎng)，包括各個(gè)板塊的金融市場(chǎng)的監(jiān)管角度來(lái)看這個(gè)問(wèn)題，目前從交易平臺(tái)以及交易所的角度來(lái)講，大家比較認(rèn)同、共識(shí)的知道圍繞兩點(diǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估管理平臺(tái)，我們要強(qiáng)調(diào)獨(dú)立性和中立性，金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)參與者參與中央對(duì)手方平臺(tái)的管理和運(yùn)營(yíng)，不斷研究和各個(gè)事件的發(fā)展過(guò)程中，把風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)買賣方參與的意圖一定要完全的隔離開，才能真正做到得到的風(fēng)控，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)健康運(yùn)行是非常重要的。二是我們作為流通平臺(tái)的角度認(rèn)為非常重要的一點(diǎn)，盡量政策去引導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展和回歸于它的功能，不要從一開始就要進(jìn)行政策的干預(yù)，政策干預(yù)實(shí)際上不能百分之百避免，應(yīng)該盡量給市場(chǎng)的發(fā)展空間。

　　主持人-王彩虹：這次期貨大會(huì)的主題也是產(chǎn)融結(jié)合·金融科技，想問(wèn)一下顧博士，金融科技對(duì)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展有什么意義？請(qǐng)您簡(jiǎn)要跟我們分享一下觀點(diǎn)。

　　顧娟：時(shí)間關(guān)系，金融科技昨天也有分會(huì)場(chǎng)，我從金融衍生品來(lái)分享我們制造業(yè)的升級(jí)，從證券公司來(lái)看我們是怎么樣升級(jí)的，我是比較早參與這個(gè)領(lǐng)域，我們的系統(tǒng)建設(shè)，之前我們證券公司的業(yè)務(wù)部門和IT部門是分離的，我們用的柜臺(tái)基本功能也比較簡(jiǎn)單，隨著衍生品包括ETF、指數(shù)期貨的出現(xiàn)，我們的柜臺(tái)和我們的業(yè)務(wù)IT逐漸在往2.0階段升級(jí)，為什么？因?yàn)樗挠?jì)算能力、執(zhí)行能力、跨市場(chǎng)交易的能力都在提升，這個(gè)時(shí)候IT和業(yè)務(wù)就開始結(jié)合，這個(gè)時(shí)候很多IT部門要了解業(yè)務(wù)部門的需求，和我們的結(jié)合會(huì)更加緊密，業(yè)務(wù)部門本身就要有IT人員。到了衍生品，除了期權(quán)之后更是，因?yàn)槠跈?quán)本身的計(jì)算量和產(chǎn)品的個(gè)數(shù)是非線性產(chǎn)品，他的增長(zhǎng)是非幾何級(jí)數(shù)的，金融科技除了互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)，在證券行業(yè)本身，在我們自己業(yè)務(wù)系統(tǒng)。

　　主持人-王彩虹：時(shí)間的關(guān)系請(qǐng)王總和李總幫我回答一個(gè)比較重要的問(wèn)題，大家都談到期貨、期權(quán)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展有非常重要的意義，包括資產(chǎn)管理，您站在市場(chǎng)重要參與主體的角度，對(duì)這類產(chǎn)品未來(lái)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，在  這樣的環(huán)境下發(fā)展有什么好的想法和建議，覺(jué)得最優(yōu)的路徑，最佳的選擇是什么？我們可以具體探討一下這個(gè)問(wèn)題。

　　王睿：談不上最優(yōu)的路徑和最好的建議，我自己也在探索的過(guò)程中，我所看到的市場(chǎng)變化是這樣的，2000年以后資產(chǎn)管理的領(lǐng)域里，我們有越來(lái)越多類似于多策略、絕對(duì)收益為代表的，還有包括客戶解決問(wèn)題型的聯(lián)合投資，還有包括一些創(chuàng)新的基金，保本基金和商品掛鉤，保本基金和債券掛鉤，這些新的品種在整個(gè)衍生品，在整個(gè)資產(chǎn)管理里占比越來(lái)越大，而且非常顯著的走高，這是境外發(fā)生的事，從中金所推出股指期貨以后，境內(nèi)也會(huì)慢慢向這個(gè)方向走，過(guò)程很曲折，方向是可見的。

　　我之前在瑞銀工作，我們的投資人、金主哪里來(lái)的，五分之一是UBS，五分之一是外來(lái)的，有高凈值的客戶，有一些私立大學(xué)的資產(chǎn)，包括一些創(chuàng)新投學(xué)校的資產(chǎn)，有德州教師退休金，還有類似于大公司的年金，現(xiàn)行的制度下，保險(xiǎn)公司不能大幅參與期貨交易，銀行不能過(guò)多參與國(guó)債交易。

　　我們具體做的事情，之前鄭老師也提到過(guò)，我們要分散策略，分散變成多策略，每加入一個(gè)新的策略，比如說(shuō)五個(gè)子策略變成六個(gè)子策略，提高40%那么多，相關(guān)性很多，國(guó)內(nèi)的平臺(tái)，我們對(duì)沖基金的平臺(tái)，我們看到的是差不多，關(guān)于期權(quán)市場(chǎng)中性的策略還有多頭選股的策略，類似的情況非常多。甚至有50%那么多，多策略的風(fēng)險(xiǎn)是非常重要的一件事情。二是無(wú)非用衍生品直接對(duì)沖，衍生品直接對(duì)沖期貨需要有比較好的流動(dòng)性，上一個(gè)問(wèn)題所強(qiáng)調(diào)的，另一方面在期權(quán)上可以做一些關(guān)于為客戶定制解決問(wèn)題，期權(quán)是非線性的投資組合，海外所做的事，石油漲到130、140美元的時(shí)候，建一個(gè)組合實(shí)現(xiàn)它，只能關(guān)于石油的期權(quán)實(shí)現(xiàn)它，包括對(duì)指標(biāo)的公布，我們可以用股市的期權(quán)實(shí)現(xiàn)它，這也是客觀存在的。關(guān)于多策略還是關(guān)于直接的對(duì)沖，都是需要金融衍生品，這是我認(rèn)為非常重要的策略。

　　李宇龍：我簡(jiǎn)單補(bǔ)充一下，資產(chǎn)管理公司、資產(chǎn)管理行業(yè)的角度來(lái)看，我認(rèn)為國(guó)際上資產(chǎn)管理也應(yīng)用衍生品的幾個(gè)趨勢(shì)，第一個(gè)是可以看到大的金融機(jī)構(gòu)，越大的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用金融衍生品的力度越大，鄭老師也講了，期權(quán)、期貨是發(fā)展最快的金融產(chǎn)品，2015年整個(gè)的衍生品交易規(guī)模已經(jīng)是460萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全球GDP總值的8到9倍，換句話說(shuō)，很多的機(jī)構(gòu)都參與到其中，舉一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的例子，大家都知道全球機(jī)構(gòu)都在選大學(xué)捐助資金，要看資產(chǎn)配置方向，過(guò)去五到六年最大的品種就是USP，就是絕對(duì)收益，絕對(duì)收益的資產(chǎn)品種，整個(gè)的配置比例超過(guò)33%，實(shí)際上運(yùn)用期貨、期權(quán)的各種對(duì)沖工具，這是第一，大型金融機(jī)構(gòu)都在運(yùn)用。運(yùn)用期貨、期權(quán)的產(chǎn)品，運(yùn)用得力度越大、越頻率收益率越高，我看高盛對(duì)美國(guó)公募基金進(jìn)行了調(diào)整，接近5000億的公募基金比較頻繁的運(yùn)用期權(quán)和股指期貨，發(fā)現(xiàn)從2007年到2012年五年時(shí)間，和不運(yùn)用衍生品的公募基金相比較而言，收益率比較5個(gè)點(diǎn)，波動(dòng)率降低了7個(gè)點(diǎn)。三是金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用股指期貨做目的的話，絕對(duì)收益是主要的目的，另外主要是風(fēng)險(xiǎn)的管理，有一個(gè)大的機(jī)構(gòu)調(diào)查，運(yùn)用衍生品的主要目的是什么？防止風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)配置，這兩點(diǎn)加在一起基本上占75%的比例，換句話說(shuō)資產(chǎn)管理公司大多數(shù)還是從風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)角度考慮衍生品。說(shuō)幾點(diǎn)建議：

　　1．做好期權(quán)的研究，策略提前做好，風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)說(shuō)，期貨期權(quán)和資產(chǎn)配置非常有關(guān)聯(lián)，具有獨(dú)特的投資而不具備的風(fēng)險(xiǎn)管理特征，這塊風(fēng)險(xiǎn)管理的策略從機(jī)構(gòu)的角度要設(shè)計(jì)好。

　　2．產(chǎn)品的角度來(lái)講，剛才王?？傄仓v了，要設(shè)置各種各樣的衍生品產(chǎn)品，比如說(shuō)我去了解國(guó)外的ETF發(fā)展得非常快，現(xiàn)在有2000個(gè)ETF，包括有很多的商品ETF，而且商品ETF大多數(shù)都是由期貨期權(quán)構(gòu)建的，現(xiàn)在國(guó)家公募基金行業(yè)，過(guò)去幾年在國(guó)外重要的趨勢(shì)，對(duì)沖性的公募基金的發(fā)展，公募基金提供重要客戶，實(shí)際上絕對(duì)收益對(duì)沖基金產(chǎn)品，這一塊滿足了廣大中小投資者需求，在國(guó)內(nèi)也是一樣，我們做成絕對(duì)收益策略，我們主要還是面向機(jī)構(gòu)投資者和高凈值客戶，中小投資者還享受不到絕對(duì)收益產(chǎn)品的好處，如果能享受到的話，還是要利用期貨趨緊的工具，設(shè)計(jì)更多的對(duì)沖型的公募基金產(chǎn)品。

　　資產(chǎn)管理行業(yè)要對(duì)期貨期權(quán)抱有正確的態(tài)度，加緊學(xué)習(xí)，開放之前做好準(zhǔn)備。

　　主持人-王彩虹：謝謝各位嘉賓，發(fā)展期貨、期權(quán)這個(gè)方向是值得肯定的，我們也希望目前已有產(chǎn)品運(yùn)行質(zhì)量能提高、更能改變，呼喚更多的金融工具，謝謝大家和我們一起守候。

　　第12屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)

　　大連商品交易所專場(chǎng)

　　主題：乙二醇、黃大豆合約及創(chuàng)新業(yè)務(wù)說(shuō)明會(huì)

　　時(shí)間：2016年12月4日  9：00-12:30

　　地點(diǎn)：五洲賓館珠江廳和黑龍江廳

　　主持人：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來(lái)賓、女士們、先生們，大家上午好！歡迎大家來(lái)到大商所創(chuàng)新業(yè)務(wù)專場(chǎng)，首先我介紹出席今天的嘉賓，他們是：遼寧出入境檢驗(yàn)檢疫局副局長(zhǎng)王德強(qiáng)先生，大連商品交易所副總經(jīng)理魏振祥先生，以及來(lái)自各個(gè)公司的領(lǐng)導(dǎo)、出入境檢驗(yàn)檢疫的專家還有交易所相關(guān)部門的負(fù)責(zé)人，下面首先請(qǐng)遼寧出入境檢驗(yàn)檢疫局副局長(zhǎng)王德強(qiáng)先生為活動(dòng)致辭。

　　王德強(qiáng)：各位來(lái)賓、朋友們，大家好！很高興有機(jī)會(huì)與大家交流進(jìn)口大豆期貨與檢驗(yàn)檢疫的話題，在此首先向大家通報(bào)一個(gè)好消息，10月15日，國(guó)家質(zhì)監(jiān)總局下發(fā)了關(guān)于大豆期貨監(jiān)管檢驗(yàn)檢疫的措施，修訂了原進(jìn)口大豆期貨交割檢驗(yàn)檢疫監(jiān)管管理的要求，此項(xiàng)改革措施的推出，將為黃大豆2號(hào)期貨交割提供便利條件，使企業(yè)參與交割更為順暢。

　　大家知道，黃大豆2號(hào)合約早在2004年就已經(jīng)上市，由于種種原因，交割不暢，一直處于不活躍的狀態(tài)，市場(chǎng)功能無(wú)法得到充分的發(fā)揮，在此期間，我國(guó)大豆進(jìn)口情況發(fā)生了翻天覆地的變化，為滿足消費(fèi)需求，我國(guó)每年都要進(jìn)口八千多萬(wàn)噸的大豆，但由于沒(méi)有國(guó)際貿(mào)易定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在大豆采購(gòu)時(shí)總是處于不利的地位，經(jīng)常面臨嚴(yán)重的虧損。幾年前，大商所主要與遼寧檢驗(yàn)檢疫局溝通，提出黃大豆2號(hào)交易不暢的困境，我們遼寧檢驗(yàn)檢疫局高度重視在質(zhì)檢總局的指導(dǎo)下，于2013年開始，與大商所合作，開展課題研究，進(jìn)行調(diào)研論證，全面梳理黃大豆2號(hào)期貨不活躍的原因。三年來(lái)，質(zhì)檢總局、遼寧檢驗(yàn)檢疫局和大商所多方努力，多次召開專題會(huì)，與證監(jiān)會(huì)期貨部主任也專程從大連調(diào)研座談，先后在深圳、廈門、青島召開了檢驗(yàn)檢疫監(jiān)管管理部門與業(yè)界代表的座談會(huì)，邀請(qǐng)十家直于檢驗(yàn)檢疫局、40余名代表，還有100多名行業(yè)代表參會(huì)，進(jìn)行政策的言做了大量的工作。順暢黃大豆2號(hào)交割、激活黃大豆2號(hào)交易具有十分重要的意義，一是為行業(yè)發(fā)展提供了有效的手段，服務(wù)于國(guó)家糧食安全戰(zhàn)略，黃大豆2號(hào)期貨交易以人民幣計(jì)價(jià)，不僅可以規(guī)避國(guó)際期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，還可以規(guī)避計(jì)差、稅費(fèi)、匯率等原料采購(gòu)環(huán)節(jié)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從行業(yè)角度看，活躍的黃大豆2號(hào)期貨，可提升我國(guó)企業(yè)在大豆國(guó)際貿(mào)易中的話語(yǔ)權(quán)，使其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境更為穩(wěn)定，從而更好地服務(wù)于國(guó)家糧食安全戰(zhàn)略。二是服務(wù)于行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，黃大豆2號(hào)期貨以進(jìn)口大豆為主，是一個(gè)適合又需要開展國(guó)際化的品種，具有一定的活躍度，是開展國(guó)際化的最基本的條件。通過(guò)國(guó)際化，將進(jìn)一步拓展該品種的發(fā)展空間，提升其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，進(jìn)而為產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展助力。

　　新修訂的監(jiān)督管理要求，在嚴(yán)格遵守現(xiàn)有的監(jiān)管法律法規(guī)的前提下，給予進(jìn)口大豆參與黃大豆2號(hào)期貨交割五項(xiàng)便利措施：一是允許企業(yè)利用期貨辦理大豆交易檢疫許可，更利于期貨市場(chǎng)的活躍。二是允許在期貨價(jià)格與加工原料之間，快速變更檢疫許可證，從而保障了每月達(dá)十百萬(wàn)噸大豆的可供交割量。三是允許進(jìn)口后供加工用庫(kù)存大豆轉(zhuǎn)化為期貨大豆，從而使中小企業(yè)也能夠順暢地參與交割，享受期貨市場(chǎng)帶來(lái)的紅利。四是結(jié)合國(guó)家糧食指定口岸，交割倉(cāng)庫(kù)，從而從交割區(qū)域從遼寧、山東、江蘇三省擴(kuò)大到全國(guó)主要的沿江省份。五是國(guó)家質(zhì)檢總局授權(quán)遼寧檢驗(yàn)檢疫局和大連商品交易所聯(lián)合開發(fā)進(jìn)口大豆期貨監(jiān)管信息系統(tǒng)，從而為政策的順利實(shí)施提供了技術(shù)支撐和安全保障。

　　接下來(lái)檢驗(yàn)檢疫部門將和大商所繼續(xù)通力合作，加快推進(jìn)三個(gè)方面的工作，促使黃大豆2號(hào)期貨早日活躍起來(lái)，發(fā)揮應(yīng)有的市場(chǎng)功能。一是進(jìn)行進(jìn)口大豆期貨監(jiān)管信息系統(tǒng)開發(fā)的測(cè)試，并完成與國(guó)家質(zhì)檢總局的許可證審批，現(xiàn)貨物流監(jiān)管等系統(tǒng)的整合對(duì)接，做好技術(shù)準(zhǔn)備。二是制定切實(shí)有效的現(xiàn)貨物流的監(jiān)管方案，采取GPS等多種方式，對(duì)參與期貨交割、進(jìn)口大豆物流進(jìn)行監(jiān)控，確保疫情不擴(kuò)散、流向可監(jiān)控。三是根據(jù)今年現(xiàn)貨市場(chǎng)情況的變化，修改完善黃大豆2號(hào)期貨合約以及規(guī)則，并在交割制度方面嘗試一些創(chuàng)新，為買賣雙方參與期貨交割進(jìn)一步提供便利，爭(zhēng)取按照修改后的新合約及制度盡快的掛牌交易。

　　在座的都是行業(yè)的專家和主要的參與機(jī)構(gòu)的代表，我們和大商所已經(jīng)搭建好服務(wù)的舞臺(tái)，希望大家多參與、多關(guān)注，為豆2期貨的健康發(fā)展提出寶貴建議，從而使品種得到更好的服務(wù)于產(chǎn)業(yè)，服務(wù)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，謝謝大家。

　　主持人：今天借助第十二屆期貨大會(huì)的平臺(tái)，大商所向大家匯報(bào)我們?cè)谄贩N研發(fā)和業(yè)務(wù)創(chuàng)新上新的工作成果，共同探討行業(yè)的新業(yè)務(wù)和新發(fā)展。下面首先有請(qǐng)大商所工業(yè)品事業(yè)部總監(jiān)陳緯先生為大家介紹乙二醇及工業(yè)品創(chuàng)新業(yè)務(wù)的情況。

　　陳緯：大家上午好，非常高興在這能見到大家，非常高興能把這一年來(lái)做的工作，借這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家做匯報(bào)。今天匯報(bào)大概是兩個(gè)主要方面的內(nèi)容，一個(gè)方面是關(guān)于即將上市的乙二醇合約的草案，請(qǐng)注意這是草案，不是一個(gè)正式的方案，還在征求大家的意見，如果今天大家聽到了草案以后，對(duì)我們有什么樣的意見和想法，歡迎給我們提意見，我們還會(huì)參考和采納大家的意見。我們大商所不僅是關(guān)注新產(chǎn)品的開發(fā)，老品種的運(yùn)行和維護(hù)也做了很多的工作。第二方面的工作是把我們的工業(yè)品、老品種上的創(chuàng)新，借這個(gè)機(jī)會(huì)給大家做一個(gè)介紹。

　　從乙二醇這個(gè)品種來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)規(guī)模比較大，按照6000元/噸來(lái)計(jì)算的話，大概是760億左右的市場(chǎng)規(guī)模，和我們現(xiàn)在上市活躍的品種相比是差不多的，而且從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)非常好，從上游到貿(mào)易商到下游的消費(fèi)這些企業(yè)，實(shí)際上市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)是非常均衡的，前兩天大家說(shuō)下游的數(shù)量比較少，不是的，統(tǒng)計(jì)了規(guī)模以上的聚酯企業(yè)有100家的規(guī)模。從進(jìn)出口的情況來(lái)看，從大的概念上來(lái)看進(jìn)口量逐年在增加，從比例來(lái)看，應(yīng)該是有一個(gè)降低的趨勢(shì)，原來(lái)從最高的時(shí)候77%，現(xiàn)在到69%的進(jìn)口比例，從進(jìn)口的分布來(lái)看，江蘇占到了62%，浙江占到了22%，其他地方的比例都比較小。應(yīng)該說(shuō)江浙地區(qū)是一個(gè)最大的進(jìn)口集散地。從整個(gè)價(jià)格波動(dòng)情況來(lái)看，從08年的12000多到現(xiàn)在的6000多，這個(gè)價(jià)格波動(dòng)幅度是非常大的，我們?cè)倏匆幌孪掠纹髽I(yè)的，化纖企業(yè)的銷售利潤(rùn)率，大概是5%左右，我用這個(gè)圖想說(shuō)明的是，以這個(gè)品種來(lái)說(shuō)，企業(yè)利用期貨市場(chǎng)來(lái)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需求非常非常大，因?yàn)槟愕男袠I(yè)利潤(rùn)率才5%，2015年價(jià)格波幅達(dá)到了94%，那非常輕易的就把你的利潤(rùn)吃掉了，所以交易所從行業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，是非常需要的。

　　從設(shè)定的交割區(qū)域來(lái)看，整個(gè)還是依托于江浙滬區(qū)域來(lái)展開的。而且從中東和近東地區(qū)進(jìn)口，從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的物流的情況來(lái)看，還是從北向南、從西向東的格局，全國(guó)各地往華東集散的格局。所以從華東地區(qū)的情況我們也有做統(tǒng)計(jì)，因?yàn)樗沁M(jìn)口集中地，因?yàn)樗羌⒌?，因?yàn)樗侵饕M(fèi)地區(qū)，所以整個(gè)的庫(kù)存情況來(lái)看也是非常地集中。從價(jià)格的表現(xiàn)上來(lái)看，華東也是整個(gè)中國(guó)乙二醇市場(chǎng)價(jià)格的先導(dǎo)地，這種價(jià)格的變化是代表著中國(guó)乙二醇整個(gè)市場(chǎng)供求關(guān)系。所以華東既是最大的消費(fèi)地，也是最大的集散區(qū)域，代表性更強(qiáng)。

　　在江浙滬三地之間的價(jià)格變化情況如何我們也做了統(tǒng)計(jì)，從統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來(lái)看，對(duì)這三個(gè)地區(qū)的升貼水，是沒(méi)有升貼水的。我們也準(zhǔn)備在華南地區(qū)設(shè)立非基準(zhǔn)的交割地，這個(gè)交割地的設(shè)置大部分情況是希望它能夠做到安全閥的作用，從華東地區(qū)交割比較緊張的時(shí)候，價(jià)格變化比較大的時(shí)候，華南地區(qū)做一個(gè)補(bǔ)充進(jìn)來(lái)。所以從這個(gè)角度來(lái)看，華南升貼水也是為0，但是華南的價(jià)格要稍微高于華東的價(jià)格，所以我們?cè)谡麄€(gè)設(shè)計(jì)里面，沒(méi)有考慮到在現(xiàn)貨上，華南對(duì)于華東的現(xiàn)貨升水的現(xiàn)實(shí)，實(shí)際上我們還是想把它作為一個(gè)安全閥來(lái)使用。

　　對(duì)于乙二醇來(lái)講，也是大商所做的第一個(gè)液體化工品種，這個(gè)品種我們非常非常關(guān)注，因?yàn)楣嗳輪?wèn)題會(huì)導(dǎo)致交割量不足的問(wèn)題，如何來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題？乙二醇這個(gè)合約設(shè)計(jì)上有往前推進(jìn)一步的設(shè)計(jì)，以煤焦礦為主的商品里面，我們采用了貿(mào)易商廠庫(kù)，因?yàn)樗袕S庫(kù)的概念都是以生產(chǎn)廠做，但是對(duì)鐵礦石來(lái)講，我們做了貿(mào)易商的廠庫(kù)，也就是貿(mào)易商也可以作為交割主體來(lái)參與市場(chǎng)交割體系。這些廠庫(kù)的地點(diǎn)都是固定的，對(duì)乙二醇我們也準(zhǔn)備采用貿(mào)易商的廠庫(kù)，這是第一。第二，這個(gè)廠庫(kù)的交割地點(diǎn)在生成倉(cāng)單的時(shí)候是不確定的，但是區(qū)域是確定的，比如從江陰到上海沿江這個(gè)區(qū)域內(nèi)。我們解決的問(wèn)題其實(shí)就是灌容不足的問(wèn)題。假設(shè)有灌容不足的問(wèn)題，為了解決這個(gè)問(wèn)題，我們有了這樣一個(gè)制度，是怎么來(lái)實(shí)現(xiàn)的呢？第一，貿(mào)易商；第二，你拿到130%的保函就可以生成倉(cāng)單，提貨的時(shí)候，買方說(shuō)我要運(yùn)到桐鄉(xiāng)，由廠庫(kù)負(fù)責(zé)把乙二醇運(yùn)到你的工廠，運(yùn)到買方指定的交割地點(diǎn)區(qū)域，但是不能指定交到福建，只能是在規(guī)定的區(qū)域內(nèi)，賣方或者廠庫(kù)把倉(cāng)單送到這個(gè)地方去。我們希望通過(guò)這樣一個(gè)制度能夠解決增加可供交割量的問(wèn)題。比如說(shuō)從韓國(guó)包括從臺(tái)灣，近東的乙二醇到國(guó)內(nèi)的話，這個(gè)時(shí)間是比較快的，買方在提貨之前需要一個(gè)預(yù)通知，比如提前五天或者七天，我們預(yù)設(shè)的理想情況是這些地區(qū)在目前交割區(qū)域灌容之外的乙二醇，可以通過(guò)這種方式參與到市場(chǎng)的交割的體系里面來(lái)，有效地?cái)U(kuò)大乙二醇的可交割量。大概的思路是這樣的思路，具體的一些制度可能后續(xù)對(duì)市場(chǎng)公布規(guī)則的草案、合約的草案，大家可以提意見。

　　對(duì)交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，基本上還是以國(guó)標(biāo)為基準(zhǔn)，增加了一個(gè)指標(biāo)，是氯離子，因?yàn)樗沁M(jìn)口為主的品種，在進(jìn)口過(guò)程中，海水水蒸氣的侵入可能會(huì)導(dǎo)致氯離子的增加，所以在國(guó)標(biāo)之外加了氯離子這樣一個(gè)指標(biāo)。

　　大家還關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題，煤制乙二醇在中國(guó)目前消費(fèi)結(jié)構(gòu)里占到5%左右的量，但是在整個(gè)產(chǎn)能里面的話，有接近兩百萬(wàn)噸的產(chǎn)能，而且后續(xù)開工的煤制乙二醇的裝備計(jì)劃當(dāng)中還有很多，鑒于這樣的情況，我們也調(diào)研了下游的一些企業(yè)，特別是化纖企業(yè)對(duì)煤制乙二醇使用的要求，他們目前對(duì)煤制乙二醇的使用還是相當(dāng)小心和謹(jǐn)慎，基于這樣的情況，我們?cè)诤霞s里增加了兩個(gè)指標(biāo)，沒(méi)有一個(gè)煤制的乙二醇這兩個(gè)指標(biāo)能夠符合，從目前合約的設(shè)計(jì)來(lái)看，以這兩個(gè)指標(biāo)能夠基本上限制煤制乙二醇參與到交割體系里面來(lái)。當(dāng)然我們會(huì)關(guān)注后續(xù)煤制乙二醇的發(fā)展，我們會(huì)根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)的情況做調(diào)整，如果下游企業(yè)也接受了煤制乙二醇，我們也會(huì)放開。

　　這是目前設(shè)計(jì)的合約標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橹饕闹笜?biāo)跟國(guó)標(biāo)一樣，只是加了氯離子和碳酸乙烯酯，倉(cāng)單有效期也是一年一注銷，乙二醇在儲(chǔ)存期間的變化，水分會(huì)增加或減少，所以還是采用一年一注銷的制度。但是對(duì)于乙二醇變化的情況，我們也做了長(zhǎng)期的跟蹤，比如說(shuō)我們是從2015年4月份開始，就做了同一個(gè)樣品的儲(chǔ)存期間乙二醇的質(zhì)量變化情況，做了長(zhǎng)期的檢驗(yàn)情況。

　　這是乙二醇合約的情況，就介紹到這些，如果大家有問(wèn)題的話，可以在回答問(wèn)題的時(shí)候做交流。

　　第二，介紹一下鐵礦石倉(cāng)單服務(wù)商制度的情況，我們對(duì)市場(chǎng)征求了很多意見，交易所也基本形成了這樣的一個(gè)制度的初步方案，我們希望近期會(huì)對(duì)市場(chǎng)公布，在這里也給大家做一個(gè)前期的介紹。對(duì)期貨來(lái)說(shuō)，連續(xù)合約對(duì)產(chǎn)業(yè)的需要是非常大的，我們知道這次大會(huì)大家一直討論市場(chǎng)流動(dòng)性的問(wèn)題，投機(jī)是否過(guò)度的問(wèn)題。其實(shí)從產(chǎn)業(yè)本身的需求來(lái)看，近月合約是最需要的合約。以鐵礦石為例，貿(mào)易商從到港的時(shí)候確定價(jià)格，一直到完成銷售是一個(gè)月左右的時(shí)間，這一個(gè)月左右的時(shí)間是貿(mào)易商的風(fēng)險(xiǎn)敞口的時(shí)間。對(duì)鋼鐵企業(yè)來(lái)說(shuō)大概是一個(gè)半月到兩個(gè)月的周期時(shí)間，這兩個(gè)月左右的時(shí)間，是他風(fēng)險(xiǎn)敞口的時(shí)間，也是他最需要期貨市場(chǎng)的時(shí)候。我們的合約只有滿足了他們的需要，產(chǎn)業(yè)客戶才會(huì)積極參與到市場(chǎng)里來(lái)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)才會(huì)更為均衡。

　　我們也做了統(tǒng)計(jì)，遠(yuǎn)月合約對(duì)價(jià)格相關(guān)性和近月合約對(duì)價(jià)格相關(guān)性是不同的，從價(jià)格相關(guān)性的角度再推到如果利用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行套期保值和近期合約的效率是不同的，所以我們更需要連續(xù)的合約或者近月合約的聯(lián)系。這個(gè)是大家都知道的了，我只是用數(shù)字來(lái)做說(shuō)明。

　　近月活躍的方案有三個(gè)方面的要點(diǎn)，第一個(gè)要點(diǎn)是我們通過(guò)倉(cāng)單服務(wù)商來(lái)為參與近月合約沒(méi)有現(xiàn)貨能力的投資者做倉(cāng)單買賣的服務(wù)，這是第一個(gè)要點(diǎn)，什么概念呢？目前從日照以及唐三港這五大港口，每個(gè)港口都有幾家倉(cāng)單服務(wù)商，這個(gè)倉(cāng)單服務(wù)商是干嗎用的？比如說(shuō)一些客戶參與到一月份合約了，單子被套住了，不得不交割了，但是又沒(méi)有現(xiàn)貨能力，你可以提出我要購(gòu)買倉(cāng)單的申請(qǐng)，由倉(cāng)單服務(wù)商滿足你的倉(cāng)單服務(wù)申請(qǐng)。這個(gè)服務(wù)不是免費(fèi)的，是有價(jià)的，但是對(duì)服務(wù)的價(jià)格，我們是有最高限價(jià)的，什么概念？比如說(shuō)我要買一個(gè)倉(cāng)單，說(shuō)給我一百塊錢，給你生成倉(cāng)單可不可以？這個(gè)價(jià)格可能就太高了，所以我們會(huì)有一個(gè)最高限價(jià)，你服務(wù)費(fèi)的價(jià)格不能超過(guò)某一個(gè)數(shù)值。我們做這個(gè)事的目的就是要打消失所有參與近月合約，而沒(méi)有交割能力的所有客戶的顧慮。你只要想交割的話，基本上能滿足，有人替你做這個(gè)事，當(dāng)然也要付出一定的成本和費(fèi)用。

　　第二個(gè)要點(diǎn)，對(duì)這些購(gòu)買倉(cāng)單服務(wù)的人來(lái)說(shuō)，他會(huì)有一個(gè)比較，說(shuō)我現(xiàn)在遠(yuǎn)期合約做得好好的，非常順手，為什么要做近月合約？交易所要拿出一部分的補(bǔ)償給你，怎么補(bǔ)償？比如說(shuō)現(xiàn)在算一下，假如說(shuō)交割的比例是千分之一，相當(dāng)于你做一千的時(shí)候，才會(huì)有一手進(jìn)入到交割的環(huán)節(jié)，這時(shí)候每一手的倉(cāng)單買賣，假如你付出了15到20塊錢，我要對(duì)你一千手的交易做出補(bǔ)償。比如說(shuō)現(xiàn)在手續(xù)費(fèi)是10塊錢，我給你免2毛錢或者3毛錢，這時(shí)候你做了一天以后的手續(xù)費(fèi)的減免可能也會(huì)覆蓋你進(jìn)入近月合約購(gòu)買倉(cāng)單的成本，這是我們算的一個(gè)賬。但是不是說(shuō)免你2、3、4合約的手續(xù)費(fèi)，我是免你活躍合約的手續(xù)費(fèi)，部分免。我們算了賬，對(duì)于客戶講，你的近月合約交割成本是5元每手，如果你手續(xù)費(fèi)減免，比如說(shuō)2月合約做一手，5月合約做兩手的時(shí)候，我對(duì)你5月合約兩手的手續(xù)費(fèi)按照20%或者30%的比例給你減免，相當(dāng)于不活躍合約手續(xù)交易和活躍合約手續(xù)費(fèi)聯(lián)系起來(lái)。

　　第三個(gè)要點(diǎn)，是對(duì)倉(cāng)單服務(wù)商為了做這個(gè)事，我們還要求他在最高限價(jià)之內(nèi)報(bào)價(jià)，他也是要付出成本，也要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，怎么辦呢？我們也給他補(bǔ)償，如果你要有一噸買賣的話，給你減免三塊錢或者五塊錢的情況。

　　其實(shí)從實(shí)際上來(lái)說(shuō)就是交易所出錢，讓你們能夠參與到近月合約的話，讓大家都愿意做不活躍的合約，這是我們最主要的想法。這個(gè)政策我們預(yù)計(jì)在元旦之前會(huì)公布，具體實(shí)施時(shí)間再看大家你們回去以后，看你們收取手續(xù)費(fèi)的系統(tǒng)能不能滿足這方面的要求，會(huì)給你時(shí)間。具體流程就不說(shuō)了，比如買倉(cāng)單是什么流程，接到倉(cāng)單賣倉(cāng)單是什么流程。

　　買賣倉(cāng)單的價(jià)格怎么定？服務(wù)費(fèi)用怎么定？都有一些說(shuō)法。

　　第三部分現(xiàn)在介紹一下焦煤現(xiàn)場(chǎng)交收，又是一個(gè)新概念。焦煤到現(xiàn)在為止，我們累計(jì)交割是180萬(wàn)噸，從整個(gè)市場(chǎng)的交割區(qū)域來(lái)看，天津港占到了36%，青島港占到了21%，從主體的情況來(lái)看，貿(mào)易商是占到最大的比例。

　　從焦煤交割來(lái)看，以最主要的指標(biāo)CSR來(lái)說(shuō)，60%-65%之間占到了42%，還有參加交割的不同國(guó)家的煤種情況都有統(tǒng)計(jì)，這里不細(xì)說(shuō)。

　　對(duì)焦煤來(lái)說(shuō)，為什么要實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)交收，第一就是焦煤儲(chǔ)存期非常短，因?yàn)樗衅贩N只有焦煤的倉(cāng)單有效期是一個(gè)月，其他的品種是可以一年半年的，焦煤一個(gè)月交完，通過(guò)倉(cāng)庫(kù)交割完了，就得注銷了，不能再流轉(zhuǎn)，不能在這個(gè)市場(chǎng)周轉(zhuǎn)。所以從目前的體制設(shè)計(jì)來(lái)說(shuō)，跨倉(cāng)單情況就不存在，焦煤的品質(zhì)變化情況放到露天以后，品質(zhì)變化非?？?，這是一個(gè)特點(diǎn)。而且我們從實(shí)際統(tǒng)計(jì)的情況來(lái)看，實(shí)際的在庫(kù)時(shí)間是3到12天，平均是4.8天，比其他品種的在庫(kù)時(shí)間都要短。經(jīng)過(guò)倉(cāng)庫(kù)的交割以后，會(huì)增加很多成本，合計(jì)大概是13～25元/噸，這個(gè)對(duì)期貨市場(chǎng)影響是很大的。

　　現(xiàn)場(chǎng)交收是什么概念？和現(xiàn)有制度比較來(lái)講，應(yīng)該說(shuō)是有管理的期轉(zhuǎn)現(xiàn)，買賣雙方協(xié)商好了，把期貨持倉(cāng)拿掉，到現(xiàn)貨上交收貨物是允許的，但是我們交易所的責(zé)任就結(jié)束了，但是到現(xiàn)貨的質(zhì)量怎么樣，這些東西我們是不管的，沒(méi)有承擔(dān)管理的責(zé)任。因?yàn)槠谵D(zhuǎn)現(xiàn)管理交易所只管了一半，現(xiàn)有部分交收不管的情況。我們現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)下來(lái)，期轉(zhuǎn)現(xiàn)所有品種可能做了加一起都不超過(guò)十筆，所以現(xiàn)場(chǎng)交收想做的就是有管理的期轉(zhuǎn)現(xiàn)，可以是這樣的表述。

　　在交割月的一定時(shí)間內(nèi)，持有單向賣持倉(cāng)的賣方客戶主動(dòng)申請(qǐng)，經(jīng)交易所組織配對(duì)并監(jiān)督，買賣雙方按照規(guī)定程序直接進(jìn)行貨物交收的實(shí)物交割方式?，F(xiàn)在注冊(cè)倉(cāng)單之前的程序都沒(méi)有了，減少了很多程序和成本。大家會(huì)想我們?nèi)绾喂芾憩F(xiàn)場(chǎng)交收的質(zhì)量和數(shù)量，怎么來(lái)進(jìn)行管理？這一塊我們公布規(guī)則的時(shí)候會(huì)有詳細(xì)方案，這個(gè)方案我們也經(jīng)過(guò)多輪的市場(chǎng)認(rèn)證，從客戶到倉(cāng)庫(kù)一直到質(zhì)檢機(jī)構(gòu)等等，凡是牽涉到的程序，我們都做了調(diào)研，基本上大家認(rèn)為這個(gè)制度還算可行，我們想嘗試著往前走。

　　第四部分是焦煤廠庫(kù)異地交收，這個(gè)是已經(jīng)實(shí)施了有一年半時(shí)間，但是我個(gè)人感覺(jué)市場(chǎng)對(duì)這個(gè)制度的了解還不充分，有了這個(gè)制度以后也沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)大規(guī)模宣傳，今天也想借這個(gè)場(chǎng)合向大家對(duì)制度做一個(gè)講解。焦炭的倉(cāng)庫(kù)從設(shè)計(jì)的時(shí)候就有，但是到現(xiàn)在為止，交割量只占到了10.7%，就是焦炭的廠庫(kù)只占到了10.7%的交割比例。什么原因？一是我們?cè)O(shè)置這個(gè)廠庫(kù)是在山西，我們又給設(shè)了兩百塊錢的貼水，山西和兩百塊錢的貼水這兩個(gè)限制，從賣方來(lái)說(shuō)不容易，不劃算，他就自然選擇了不交，這是我們認(rèn)為最核心的原因。怎么來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題？我們能不能把山西的升貼水調(diào)到100塊錢？這個(gè)我們做不到，如果這樣的話山西作為主交割地，對(duì)港口作為集散地、流通關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的地位就形成沖擊。所以我們想了一個(gè)辦法，廠庫(kù)仍然是山西的廠庫(kù)，但是交收地點(diǎn)要放到港口，從廠庫(kù)到確定的港口之間的操作是由廠庫(kù)來(lái)完成的，就這么回事?，F(xiàn)在有三個(gè)廠庫(kù)，如果提前五天要拉貨，倉(cāng)庫(kù)就給你負(fù)責(zé)運(yùn)到港口，你們雙方在港口交收，這樣做的好處在哪里呢？第一，不影響目前以港口作為基準(zhǔn)交割地的價(jià)格的代表性，第二點(diǎn)好處是免除了雙方在這中間的協(xié)調(diào)，第三是把山西兩百塊錢的貼水，本身兩百塊錢的貼水第一是變化的，但是期貨市場(chǎng)規(guī)定不變化，但是運(yùn)輸成本有了變化，所以矛盾解決了。這個(gè)制度我個(gè)人認(rèn)為，可以給予無(wú)限的聯(lián)想空間，我全國(guó)所有200多家焦化廠，都可以實(shí)施這種廠庫(kù)異地交割制度。實(shí)際上是把中國(guó)所有焦炭的產(chǎn)量擴(kuò)大到可交割的范圍里面來(lái)，當(dāng)然這只是理論上的說(shuō)法，可能要做下來(lái)，后續(xù)還會(huì)一家一家去擴(kuò)展，這個(gè)制度運(yùn)行一年半的時(shí)間，我們認(rèn)為具有擴(kuò)展的條件，下一步會(huì)一直擴(kuò)展下去，這是對(duì)焦炭異地廠庫(kù)交收的說(shuō)明介紹。這個(gè)制度感覺(jué)上是沒(méi)有得到市場(chǎng)上普遍的認(rèn)知，大家可以回去宣傳。

　　第五部分是PVC交割制度的講解，我們公布是在2015年春節(jié)左右，實(shí)際上今年的4月份實(shí)施的，因?yàn)檫@個(gè)要一年以后才可以實(shí)施，從今年4月份開始實(shí)施了。它推行注冊(cè)品牌制度，增強(qiáng)期貨價(jià)格代表性，目前現(xiàn)貨貿(mào)易商是有鮮明的品牌特性，不同品牌之間價(jià)格有差異，而差異是由賣方選擇。從價(jià)差的情況來(lái)看，PVC期貨價(jià)格無(wú)法代表主流現(xiàn)貨價(jià)格，這是原來(lái)的情況，是我們?cè)趯?shí)現(xiàn)PVC品牌交割制度之前，有些價(jià)差，這些價(jià)差體現(xiàn)主要是對(duì)不同品牌不一樣，期貨反應(yīng)的是現(xiàn)貨上質(zhì)量最差的品牌的價(jià)格，但是大部分現(xiàn)貨品質(zhì)比較好，反應(yīng)不出來(lái)，所以為了解決這個(gè)問(wèn)題，做了這個(gè)制度。只有在交易所公布的品牌PVC才可以交割，也有可以免檢的，免除交割成本交割費(fèi)用。目前設(shè)計(jì)的有11家交割品牌，從制度實(shí)施以來(lái)發(fā)生了兩次交割，一次是1605，一次1609，11個(gè)品牌中，8個(gè)品牌發(fā)生了注冊(cè)，注冊(cè)倉(cāng)單5.2萬(wàn)噸，其中免檢品牌是8380噸，占比15.8%，免檢品牌是不用發(fā)生交割費(fèi)用的。從出庫(kù)情況來(lái)看，所有倉(cāng)單都已經(jīng)注銷了，1605全部出庫(kù)，1609還有5千噸未出庫(kù)，但是從出庫(kù)來(lái)看，沒(méi)有發(fā)生任何質(zhì)量的爭(zhēng)議糾紛。

　　這是兩個(gè)月每個(gè)品牌注冊(cè)的情況，這個(gè)實(shí)施效果，因?yàn)橹挥邪肽甓鄷r(shí)間，客戶數(shù)回收、成交量回收并不一定是品牌交割帶來(lái)的影響，但是因?yàn)榇_實(shí)是實(shí)施了以后有了這些變化，有相關(guān)性，不能說(shuō)它是原因，只能說(shuō)有相關(guān)性。今天的內(nèi)容介紹到這，希望大家有什么的還可以下一步再溝通，謝謝。

　　主持人：謝謝陳總，陳總從一些制度設(shè)計(jì)的背后的利益，規(guī)則的宗旨做了很多闡述，這是難得了解交易所規(guī)則制度的理念的機(jī)會(huì)，也歡迎大家今后多參與交易所的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和規(guī)則設(shè)計(jì)。品種上市后的品種功能發(fā)揮離不開產(chǎn)業(yè)基本面的深度研發(fā)，今天我們邀請(qǐng)了沈?qū)幣浚姓?qǐng)。

　　沈?qū)帲?/font>大家好，我是安迅思中國(guó)的沈?qū)?，我們是一家公正公開的價(jià)格報(bào)導(dǎo)機(jī)構(gòu)和咨詢提供商，我們是唯一根據(jù)證監(jiān)會(huì)組織對(duì)價(jià)格原則，我們是按照原則發(fā)布數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)，在今年9月份，我們的乙二醇價(jià)格接受了審計(jì)，并且是連續(xù)四年通過(guò)了審計(jì)。