吳曉求：下午的論壇馬上開(kāi)始。先看一段中國(guó)資本市場(chǎng)二十周年回顧的片子。

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　　吳曉求：這是一個(gè)回顧片。第二十屆論壇下午第一個(gè)主題是：“十三五”中國(guó)金融戰(zhàn)略：模式選擇與監(jiān)管改革。我有請(qǐng)六位學(xué)者：中國(guó)人民大學(xué)小微金融研究中心理事會(huì)聯(lián)席主席貝多廣教授；中國(guó)銀行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征教授；上海黃金交易所理事長(zhǎng)焦瑾璞研究員；中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)姚余棟研究員；清華大學(xué)金融研究中心主任宋逢明教授；中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍教授。我們又會(huì)面了，這個(gè)論壇做了20年，在座的各位余棟梁是第一次參加，歡迎加盟。感謝各位在百忙之中參加第二十屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇。我們這個(gè)主題主要是討論一些大的戰(zhàn)略，先說(shuō)一說(shuō)“十三五”在你們心目中，未來(lái)的金融到“十三五”末是一個(gè)什么樣的戰(zhàn)略目標(biāo)？能不能實(shí)現(xiàn)？比如我們上海、深圳能不能成為真正的國(guó)際金融中心。從貝教授開(kāi)始。

　　貝多廣：謝謝，“十三五”時(shí)期我覺(jué)得我們中國(guó)的金融有很好的機(jī)遇，有兩點(diǎn)，第一點(diǎn)從國(guó)際的環(huán)境看中國(guó)已經(jīng)成為了世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的國(guó)際貿(mào)易在世界上已經(jīng)是舉足輕重，中國(guó)的人民幣在國(guó)際上的地位獲得了很大的提高。前不久國(guó)際貨幣基金組織也認(rèn)同了我們?cè)趪?guó)際貨幣中的作用。我們從戰(zhàn)略上應(yīng)該明確提出要推進(jìn)人民幣的國(guó)際化，這個(gè)作為一個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　從目前來(lái)看人民幣主要還是在被大家認(rèn)可的國(guó)際貿(mào)易的結(jié)算當(dāng)中，它發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。但是，下一步人民幣要成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，在成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之前首先要成為國(guó)際的投資貨幣，這個(gè)是一個(gè)比貿(mào)易本身來(lái)說(shuō)是更大的挑戰(zhàn)，這個(gè)挑戰(zhàn)最主要就是挑戰(zhàn)我們中國(guó)的資本市場(chǎng)，挑戰(zhàn)中國(guó)的金融體系。

　　有人建議人民幣國(guó)際化，就要在國(guó)外、海外建立離岸市場(chǎng)，這個(gè)我有不同的看法，我覺(jué)得人民幣國(guó)際化的真正的成功體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的國(guó)際化。中國(guó)資本市場(chǎng)的加深、加快，尤其是中國(guó)債券市場(chǎng)有巨大的發(fā)展空間。反過(guò)頭來(lái)我們通過(guò)開(kāi)放來(lái)促進(jìn)改革，通過(guò)人民幣國(guó)際化這樣的戰(zhàn)略來(lái)倒逼國(guó)內(nèi)的金融，這是第一點(diǎn)。

　　第二點(diǎn)，在未來(lái)得5年當(dāng)中，是中國(guó)金融結(jié)構(gòu)將要發(fā)生重大變化的5年，可能在下周?chē)?guó)務(wù)院就要發(fā)布《2016到2020年推進(jìn)普惠金融的發(fā)展規(guī)劃》，這個(gè)預(yù)示著在未來(lái)5年普惠金融在中國(guó)有巨大發(fā)展的機(jī)遇。過(guò)去30年當(dāng)中中國(guó)建立了非常好的金融體系，但是也存在很大的問(wèn)題，就是我們的廣大的中小微企業(yè)廣大的低收入人群、弱視群體他們受到的金融服務(wù)還是比較缺乏的。更不用說(shuō)那些現(xiàn)在國(guó)家提出來(lái)要扶貧、精準(zhǔn)扶貧，貧困的人群?jiǎn)栴}更大。所以在未來(lái)5年當(dāng)中普惠金融的發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)該是中國(guó)金融當(dāng)中的主要內(nèi)容。

　　吳曉求：我聽(tīng)清楚了，一個(gè)是他認(rèn)為人民幣國(guó)際化特別是成為投資型貨幣，是未來(lái)5年的一個(gè)重要的目標(biāo)，如果沒(méi)這個(gè)目標(biāo)大國(guó)金融，國(guó)際金融中心就難說(shuō)，另外普惠金融在5年將有很大的發(fā)展，兩個(gè)意思。接下來(lái)曹遠(yuǎn)征發(fā)表你的看法。

　　曹遠(yuǎn)征：我想說(shuō)在兩年多前，在十八屆三中全會(huì)中間已經(jīng)把未來(lái)5年中國(guó)的目標(biāo)做出來(lái)了，核心一條就是實(shí)現(xiàn)無(wú)局限，這是最核心的目標(biāo)。貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、跟資本市場(chǎng)是通的。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率其他產(chǎn)品圍繞著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率才能成一個(gè)體系。過(guò)去中國(guó)的金融以銀行為主，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率出現(xiàn)它是一個(gè)固定收益率在發(fā)展，中國(guó)金融在未來(lái)5年中間是從一個(gè)間接融資走向直接融資，從目前的數(shù)值來(lái)看，全社會(huì)融資貸款的比重在持續(xù)下降，如果是在10年前大概貸款整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模中間占90%以上，現(xiàn)在50%。我想未來(lái)5年中間這個(gè)比例會(huì)下降到50%以下。從這個(gè)意義上來(lái)講，未來(lái)5年中是以資本市場(chǎng)固定收益為代表，同時(shí)也是一個(gè)挑戰(zhàn)。

　　人民幣成國(guó)際貨幣選擇的中間，國(guó)際金融的建設(shè)都變成不可回避的問(wèn)題，我們說(shuō)上海國(guó)際金融中心建設(shè)指日可待，可是挑戰(zhàn)也很大。

　　利率市場(chǎng)化以及各種金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，我們知道中國(guó)的市場(chǎng)因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品比較少，市場(chǎng)比較薄，但資金沖擊著匯率。亞洲金融危機(jī)中間，香港為什么沒(méi)有斷？而是韓國(guó)和泰國(guó)匯率出現(xiàn)那么大的變化，因?yàn)橄愀坂]比較好的資本，資本的發(fā)展不僅僅是中國(guó)金融的發(fā)展，它是金融穩(wěn)定的前提條件。

　　吳曉求：他是說(shuō)，首先中國(guó)金融體系要完成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的改造，如果對(duì)資產(chǎn)沒(méi)有定價(jià)這個(gè)金融體系好像有問(wèn)題的。他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)最重要的是產(chǎn)品多樣性。資本市場(chǎng)是整個(gè)金融體系的穩(wěn)定期，這是給我一個(gè)很大的啟發(fā)。這個(gè)說(shuō)的非常重要。焦瑾璞來(lái)說(shuō)一下。

　　焦瑾璞：剛才聽(tīng)了吳老師介紹心情很激動(dòng)，我參加了20年了，我也是吳老師的學(xué)生，早期的。實(shí)際上我今天專(zhuān)門(mén)準(zhǔn)備了一個(gè)題目，準(zhǔn)備了數(shù)字貨幣與普惠金融，我認(rèn)為這是“十三五”期間很重要的兩個(gè)戰(zhàn)略問(wèn)題。

　　我想跟大家說(shuō)什么？什么是數(shù)字貨幣？數(shù)字貨幣和普惠金融的關(guān)系，另外數(shù)字貨幣在國(guó)際上推動(dòng)著普惠金融的經(jīng)驗(yàn)，還有數(shù)字貨幣怎么監(jiān)管，還有一個(gè)數(shù)字貨幣促進(jìn)普惠金融發(fā)展的基本原則。

　　另外，數(shù)字貨幣一個(gè)與法幣的關(guān)系，實(shí)際上這個(gè)事情現(xiàn)在很大，后面這個(gè)我提出來(lái)什么是比特幣，這些與現(xiàn)在我們的互聯(lián)網(wǎng)金融這是一個(gè)大的概念，因?yàn)闀r(shí)間的問(wèn)題我不解釋?zhuān)野堰@個(gè)提出來(lái)。這個(gè)概念出來(lái)我們可以看到，我們與傳統(tǒng)的我們學(xué)的貨幣的五大功能是有區(qū)別的，這是傳統(tǒng)的貨幣，它是怎么來(lái)流通的。

　　現(xiàn)在全球來(lái)看，數(shù)字貨幣發(fā)展到何種階段，并且以一種越來(lái)越快速的在發(fā)展。有一些國(guó)家沒(méi)有本國(guó)貨幣，丹麥，還有一個(gè)最近阿根廷除了危機(jī)之后，大家說(shuō)干脆把阿根廷的貨幣取消算了，搞一個(gè)數(shù)字貨幣。

　　還有一個(gè)發(fā)展貨幣，數(shù)字貨幣它的全社會(huì)的成本是最低的，它后面信用卡、借記卡，中央銀行的成本基本上是零，全社會(huì)的成本只有0.86。

　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)這一部分我略去，主要是指在全球現(xiàn)在有89個(gè)國(guó)家，已經(jīng)有259種移動(dòng)貨幣的服務(wù)，并且很多國(guó)家已經(jīng)把它用到了它的帳戶(hù)管理，很多都是電子帳戶(hù)了。用到了他的現(xiàn)金管理，用到了支付，如何支付，還用到了怎么來(lái)管理，還用到了怎么在征信上面。這是很大的一個(gè)事。

　　用大數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，就通過(guò)一個(gè)數(shù)字貨幣完全可以把你日常的行為和規(guī)范找出來(lái)。另外你每月你都會(huì)有一筆規(guī)定的大額充值，證明你就是工薪收入的。你不定期的小額充值說(shuō)明你是處于不確定的工資狀況。這是一個(gè)趨勢(shì)，無(wú)論怎么講，將來(lái)移動(dòng)貨幣或者叫數(shù)字貨幣它的影響對(duì)我現(xiàn)在的貨幣理論是顛覆的。我之前專(zhuān)門(mén)看看黃達(dá)老先生辨的貨幣金融學(xué)，原來(lái)叫貨幣銀行學(xué)，這方面是很好的。

　　然后我想說(shuō)第四部分，各國(guó)數(shù)字貨幣監(jiān)管形式對(duì)比，在全球來(lái)看監(jiān)管當(dāng)局肯定對(duì)數(shù)字貨幣有一個(gè)看法，歐洲、日本為代表的貨幣發(fā)行業(yè)相關(guān)模式。把它作為一個(gè)貨幣發(fā)行來(lái)看待。中國(guó)的香港、臺(tái)灣為代表的類(lèi)銀行業(yè)監(jiān)管模式。還有一個(gè)以美國(guó)為代表的叫貨幣服務(wù)業(yè)。就是說(shuō)它是一種單獨(dú)的一種類(lèi)型，給它這樣來(lái)算的，這樣是三種類(lèi)型，這三種類(lèi)型有監(jiān)管的趨勢(shì)。

　　中央銀行發(fā)不發(fā)數(shù)字貨幣？它有利和弊的關(guān)系。一般來(lái)講如果有這個(gè)來(lái)發(fā)行，可能會(huì)對(duì)現(xiàn)在整個(gè)的貨幣調(diào)控、監(jiān)管形成很大的一種沖擊。

　　如果這樣的情況下，可以說(shuō)未來(lái)的服務(wù)基本上是金融的服務(wù)會(huì)扁平化，它的流通的半徑會(huì)越來(lái)越短，那么我們所謂的普惠金融也好、現(xiàn)在貸款難的問(wèn)題也好，服務(wù)貴的問(wèn)題也好，包括服務(wù)不方便的問(wèn)題，都可能通過(guò)移動(dòng)支付或者電子貨幣的形式，有一個(gè)改觀(guān)。

　　這個(gè)題目我研究3年多了，因?yàn)楝F(xiàn)在職位變化我主要研究市場(chǎng)和交易，但是這個(gè)事情我估計(jì)時(shí)將來(lái)我現(xiàn)在把它拿出來(lái)跟大家分享，我相信會(huì)在未來(lái)的5年到10年內(nèi)，會(huì)形成我們的學(xué)術(shù)爭(zhēng)論的一個(gè)主流。謝謝。

　　吳曉求：小焦的研究很前沿，都是很先進(jìn)的，其中著眼就數(shù)字化、互聯(lián)網(wǎng)金融。我今年關(guān)于這個(gè)話(huà)題貨幣的數(shù)字化、創(chuàng)造、發(fā)行里面我也討論了很多。不展開(kāi)講了，下面請(qǐng)宋老師。

　　宋逢明：謝謝，我本來(lái)昨天晚上應(yīng)該來(lái)參加金融教學(xué)和研究的，結(jié)果昨天晚上因?yàn)轱w機(jī)航班的延誤和取消沒(méi)來(lái)得及。今天參加戰(zhàn)略的討論我講一些我粗淺的想法。我認(rèn)為中國(guó)今后“十三五”期間，金融發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)際上跟整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略是一樣的，它實(shí)際上應(yīng)該關(guān)注所謂供給側(cè)的改革。大家都知道主要是調(diào)節(jié)有效需求的，所以可以說(shuō)需求側(cè)的調(diào)控，貨幣主義和供應(yīng)學(xué)派的理論就是供給創(chuàng)造需求，供給是不是自動(dòng)創(chuàng)造需求？應(yīng)該給予一個(gè)正確的理解，這個(gè)理解如果單純是量的拓展，是原有的這種外部的擴(kuò)張，只會(huì)供過(guò)于求。

　　實(shí)際上供給側(cè)的改革，其中一個(gè)核心或者靈魂實(shí)際上是創(chuàng)新。我為中國(guó)金融做過(guò)的一點(diǎn)工作就是1995年從美國(guó)回來(lái)以后，把金融工程這個(gè)新學(xué)科介紹引進(jìn)中國(guó)，金融工程實(shí)際上是金融創(chuàng)新的技術(shù)支持，實(shí)際上它是創(chuàng)新型金融產(chǎn)品和流程的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)和實(shí)施。

　　要講到創(chuàng)新實(shí)際上是金融的生命力，我們來(lái)理解供給側(cè)改革的時(shí)候，實(shí)際上真正要關(guān)注的正確的理解，就是要?jiǎng)?chuàng)新。創(chuàng)新并不是簡(jiǎn)單的學(xué)習(xí)和模仿，必須在學(xué)習(xí)和模仿的基礎(chǔ)上發(fā)揮我們中國(guó)人的智慧，中國(guó)人的聰明才智，做出世界超前的工作。

　　現(xiàn)在我們感覺(jué)到很高興，比如說(shuō)我們中國(guó)的高鐵，我們是向日本、法國(guó)、德國(guó)向他們這些國(guó)家學(xué)習(xí)的，但是實(shí)際上我們現(xiàn)在已經(jīng)形成了徒弟打師傅的能力。供給創(chuàng)造需求，其中很典型的例子，比如說(shuō)手機(jī)，平板電腦，這些東西并不是需求方提出來(lái)的，而是供給方提出來(lái)的，供給方為什么能夠提出這些東西？就是因?yàn)橛辛丝萍紕?chuàng)新。金融創(chuàng)新這樣一個(gè)“十三五”發(fā)展戰(zhàn)略的一個(gè)核心或者是一個(gè)靈魂，“十三五”在金融發(fā)展靈魂來(lái)講實(shí)際上資本市場(chǎng)是金融創(chuàng)新的大態(tài)勢(shì)。

　　中國(guó)的傳統(tǒng)金融是以間接金融，間接融資、銀行體系為主體的，即使你傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)很簡(jiǎn)單，就是存款和貸款，那么你要有各種各樣的創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品，實(shí)際上和創(chuàng)新的流程，服務(wù)流程的出現(xiàn)，實(shí)際上銀行和資本市場(chǎng)已經(jīng)越來(lái)越結(jié)合了。

　　實(shí)際上我們的銀行現(xiàn)在一般的存款產(chǎn)品，從負(fù)債管理來(lái)講，實(shí)際上已經(jīng)很難吸收到，所以推出了大量的理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品有很多是資本市場(chǎng)的。所以我很贊成曹遠(yuǎn)征老實(shí)說(shuō)的，實(shí)際上我們的貨幣市場(chǎng)，我們的信貸市場(chǎng)，我們的資本市場(chǎng)這三個(gè)市場(chǎng)要連接到一次，重新創(chuàng)新。當(dāng)然創(chuàng)新不可能一開(kāi)始就成功，往往是學(xué)習(xí)和模仿，學(xué)習(xí)和模仿從歐美發(fā)展國(guó)家學(xué)習(xí)和模仿來(lái)的東西有的時(shí)候往往不接地氣，出現(xiàn)過(guò)很多典型的例子，現(xiàn)在還需要改進(jìn)，改進(jìn)還是要?jiǎng)?chuàng)新來(lái)引導(dǎo)。

　　所以我想我們“十三五”的金融發(fā)展戰(zhàn)略要根據(jù)和中央對(duì)于所有整體金融體制改革所一致的，也就是供給側(cè)的改革，我想這是符合我們發(fā)展潮流的。供給側(cè)實(shí)際上它的核心思想實(shí)際上就是要有創(chuàng)新來(lái)引領(lǐng)，這是我的一點(diǎn)建議，如果有不對(duì)的地方請(qǐng)批評(píng)指導(dǎo)。

　　吳曉求：供給側(cè)是2015年最后兩個(gè)月最熱的詞，宋老師提到了一個(gè)金融體系的布置，這個(gè)倒是有意思，他主要還是和遠(yuǎn)征兄和貝教授的意思是一樣的。我們市場(chǎng)的確出現(xiàn)了資產(chǎn)沒(méi)有可以選擇的、資產(chǎn)荒一系列的問(wèn)題，大概意思就是這個(gè)意思。請(qǐng)姚余棟，他是這個(gè)場(chǎng)上最年輕的，他不是資深的，他是年輕的后起之秀。

　　姚余棟：很高興第一次到仰慕已久的論壇上來(lái)，人民大學(xué)辦資本市場(chǎng)論壇，它使我們走向了一個(gè)跟其他的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)學(xué)不一樣的這樣一個(gè)路徑。所以我覺(jué)得這個(gè)論壇有這樣一批，像吳曉求校長(zhǎng)、趙老師和一大批這樣的從很早的20年前，當(dāng)時(shí)中國(guó)那個(gè)銀行融資占99%的情況下就開(kāi)始呼喚資本市場(chǎng)，所以他們從遠(yuǎn)近著實(shí)引領(lǐng)我們前進(jìn)。

　　所以，我非常的贊同這個(gè)論壇的主張一定是大國(guó)金融，不是大國(guó)金融終究你搞制造業(yè)終究是玩不轉(zhuǎn)的。大家看全球流動(dòng)資金不足，美元資金升值不一定是美國(guó)引起的。

　　中國(guó)如果總搞制造業(yè)不搞大國(guó)金融，不搞人民幣的國(guó)際化，將來(lái)我們是扛不住貶值壓力的，扛不住資本回流的，跟你本國(guó)沒(méi)什么關(guān)系，是外在的。所以有時(shí)候題內(nèi)的文章題外做，我們必須在整個(gè)的全球范圍，要兩個(gè)大局同時(shí)做，從這個(gè)方面一定要做金融強(qiáng)國(guó)，一定要把直接融資一定要超過(guò)間接融資。雖然現(xiàn)在直接融資成功的只有英國(guó)和美國(guó)，但是我覺(jué)得如果我們不做直接融資做的很好的話(huà)，將來(lái)遇到危機(jī)怎么辦？反脆弱，第一個(gè)防跌倒，跌倒要迅速爬起來(lái)。

　　如果沒(méi)有直接融資為主的市場(chǎng)，將來(lái)跌倒爬不起來(lái)。歐洲是什么情況？即使Q1，日本的情況，只能做Q1，能不能起來(lái)？我覺(jué)得起不來(lái)了，很難。同時(shí)，股票市場(chǎng)還要加強(qiáng)融資，最終銀行是靠股本的，企業(yè)也靠股本，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體大家都是搞債權(quán)融資，將來(lái)終究有一天會(huì)出事。股權(quán)融資無(wú)論一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)，還是眾籌都是特別重要的，經(jīng)濟(jì)體要保證資本金。

　　在這個(gè)大的格局下要發(fā)展多層資本市場(chǎng)，其中有一塊就是優(yōu)先股，“十三五”期間要著力于化解銀行的風(fēng)險(xiǎn)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)在上升，雖然總體算可以。15000億的壞帳怎么辦？五千億要?jiǎng)澽D(zhuǎn)成優(yōu)先股，否則將來(lái)中國(guó)臺(tái)階，中高速到了“十四五”期間就是中速了，將來(lái)這個(gè)壞賬都成了壞賬。所以只能把逐漸增加的壞賬平坦到中國(guó)的十幾年二十幾年來(lái)說(shuō)，銀行又不能吃普通股。所以我們主張?jiān)趥稀⑵胀ü缮现袊?guó)要有夾層，這個(gè)夾層就是優(yōu)先股，這個(gè)夾層很重要。我們?cè)阢y行體系和整個(gè)債券體系中找到這樣一個(gè)化解風(fēng)險(xiǎn)的很好的工具，就是優(yōu)先股，所以多層次資本市場(chǎng)依然是重中之重。謝謝。

　　吳曉求：講了很多很重要的內(nèi)容，尤其是把發(fā)展資本市場(chǎng)他是特別的強(qiáng)調(diào)，今天臺(tái)上的觀(guān)點(diǎn)可能大體上不會(huì)太多的分歧。昨天晚上我主持的五個(gè)高校的座談，好像有相對(duì)偏多的人還是說(shuō)中國(guó)銀行還是要發(fā)展，大家懷疑中國(guó)資本市場(chǎng)能不能發(fā)展下去，有這個(gè)懷疑。下面請(qǐng)趙老師。

　　趙錫軍：實(shí)際上剛才五位專(zhuān)家把該說(shuō)的供給、需求、國(guó)內(nèi)國(guó)外都說(shuō)了，未來(lái)的金融方面都說(shuō)的差不多了。我總結(jié)一下。我個(gè)人覺(jué)得也是理解他們，我覺(jué)得未來(lái)從三個(gè)方面來(lái)考慮，一個(gè)是沿著我們金融服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度考慮，我們要考慮5年以后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比2010年要翻兩番，總額翻兩番，人均也要翻兩番，那就要很龐大的金融體系支持它，至少比現(xiàn)在龐大得多，規(guī)模來(lái)講我覺(jué)得是這樣的。

　　另外一個(gè)，幾位專(zhuān)家也提到了，除了要服務(wù)我們以往的這些大的企業(yè)以外，還出現(xiàn)了很多的中小微企業(yè)，這個(gè)東西你原來(lái)是沒(méi)有的，你的供給這塊是滿(mǎn)足不了的，那這塊你要新長(zhǎng)出來(lái)。盡管剛才我們焦局長(zhǎng)講有很多的手段來(lái)提供，但是這五年中間我怎么樣來(lái)通過(guò)用這些手段來(lái)服務(wù)于這些中小微或者更多的民營(yíng)企業(yè)，這個(gè)我覺(jué)得也是一個(gè)很重要的要考慮的地方。

　　另外我們可能還要考慮另外一個(gè)角度，我為了得到這個(gè)服務(wù)，為了這個(gè)實(shí)體企業(yè)得到服務(wù)，要花多大代價(jià)，要承擔(dān)什么樣的后果，我個(gè)人理解不同的服務(wù)方式從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)講，不同的資源配置方式可能它的代價(jià)和它要承擔(dān)的后果是不一樣的。如果你剔除這些交易成本、稅收的外部因素，那么你的債權(quán)融資和股權(quán)融資的貢獻(xiàn)跟企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)是一樣的，沒(méi)有區(qū)別。這是微觀(guān)層面。

　　宏觀(guān)層面來(lái)講，可能是不同的。債權(quán)融資有硬約束，到期要償還，還要支付利息。無(wú)論企業(yè)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中間掙不掙錢(qián)，有沒(méi)有困難，到期你都要償還，你都要付利息，一旦出現(xiàn)償還不了，利息支付不了，那就是風(fēng)險(xiǎn)事件，后果不一樣。

　　股權(quán)融資不同，股權(quán)融資你企業(yè)它不是硬約束，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不好虧損了，那就不分紅，他不要償還股本，這個(gè)東西不一樣，不同的融資方式后果不一樣。

　　我現(xiàn)在看了一下，最新的從中國(guó)人民銀行公布的到去年9月份，一個(gè)社會(huì)融資總額的報(bào)告里面，我們現(xiàn)在總的社會(huì)融資總額大概是余額是到134萬(wàn)億，其中債券的部分大概是130萬(wàn)億的余額，股權(quán)的部分余額才4萬(wàn)億。大家可以想一想，130萬(wàn)億債權(quán)融資的余額，到期都要有償還的要求，有支付利息的要求。

　　所以，如果從后果來(lái)看，那我們將來(lái)可能還要考慮真的結(jié)構(gòu)方面，特別是股權(quán)融資的方面要有大的發(fā)展，才能夠應(yīng)對(duì)這個(gè)硬約束。這是第二個(gè)方面要考慮的。

　　第三個(gè)，大家都講到的，國(guó)際，我們現(xiàn)在也是在不斷的往外邊走，外邊也在走進(jìn)來(lái)，我們現(xiàn)在用了一個(gè)很好的說(shuō)法，就是我們要參與國(guó)際的金融的治理，提供金融的公共產(chǎn)品，這個(gè)怎么樣來(lái)提供，人民幣國(guó)際化，或是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，還是什么，沒(méi)有想清楚。

　　吳曉求：好的，實(shí)際上股票市場(chǎng)它的市值是83萬(wàn)億，都是百分之百，到“十三五”末的時(shí)候。我們來(lái)看一看，光是發(fā)展股票市場(chǎng)或者債券市場(chǎng)是不夠的，我個(gè)人理解包括人民幣的國(guó)際化，實(shí)際上它兩個(gè)東西加起來(lái)以后要構(gòu)建一個(gè)在全球是開(kāi)放的，又有影響力的金融體系，這是我們最重要的目標(biāo)。

　　剛才片子里面說(shuō)大國(guó)金融，一開(kāi)始也沒(méi)那個(gè)想法，這個(gè)還挺重要的，資本市場(chǎng)不是一個(gè)單純的融資工具，甚至不單純是一個(gè)資產(chǎn)池，它在大國(guó)金融結(jié)構(gòu)里面起穩(wěn)定性的作用，非常重要，它也是人民幣走出去重要的東西，沒(méi)這個(gè)東西它是出不去的。所以我說(shuō)接下來(lái)的問(wèn)題也是我們未來(lái)“十三五”可能要遇到的問(wèn)題，人民幣成為國(guó)際化貨幣的過(guò)程中，如果在“十三五”2020年 都能達(dá)到中國(guó)就是一個(gè)金融大國(guó)了，在這個(gè)過(guò)程中我們將會(huì)碰到國(guó)內(nèi)和國(guó)際，每個(gè)人說(shuō)兩個(gè)最重要的阻礙因素。

　　貝多廣：國(guó)際資本沒(méi)有完全開(kāi)放，沒(méi)有開(kāi)放的部分主要是資本市場(chǎng)部分，債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)，包括外國(guó)人進(jìn)來(lái)包括中國(guó)人走出去，這幾個(gè)方面。拿人民幣國(guó)際化這件事來(lái)說(shuō)，有一些人就提出來(lái)，我們應(yīng)該加快建立離岸市場(chǎng)，原因就是我們由于國(guó)際貿(mào)易的形成已經(jīng)在海外以及在香港可能有幾萬(wàn)億的人民幣。

　　老想把人民幣出去以后跟國(guó)內(nèi)要隔開(kāi)，這個(gè)隔開(kāi)在我來(lái)看恰恰是人民幣國(guó)際化避免的一件事，人民幣國(guó)際化不是為國(guó)際化而國(guó)際化，人民幣國(guó)際化是要讓中國(guó)的金融走向世界，是要榮為世界金融體系的一部分，通過(guò)人民幣我們現(xiàn)在有這個(gè)條件，如果建立離岸市場(chǎng)那是強(qiáng)化了。舉個(gè)例子，香港這么多人民幣呆在那，現(xiàn)在苦于沒(méi)有投資工具，應(yīng)該是讓它的回流現(xiàn)在嚴(yán)格的禁止限制，應(yīng)該讓他們回流，回流大家在座的很多人就說(shuō)買(mǎi)股票，實(shí)際上在我來(lái)看主要是回流，當(dāng)然是長(zhǎng)期的短期的，這個(gè)機(jī)制一定要建立起來(lái)。

　　包括中國(guó)現(xiàn)在是儲(chǔ)蓄大國(guó)，你可以讓海外的機(jī)構(gòu)到中國(guó)來(lái)發(fā)債，發(fā)人民幣債，不要到英國(guó)去發(fā)人民幣債。當(dāng)然還有很多技術(shù)問(wèn)題我沒(méi)有時(shí)間來(lái)展開(kāi)，但是我覺(jué)得重點(diǎn)就要發(fā)這么一個(gè)方向，在未來(lái)5年我相信中央銀行按小川行長(zhǎng)的思想貫徹下去，這個(gè)方面有很大的機(jī)會(huì)，來(lái)做成功。這是一個(gè)。

　　第二個(gè)，就是從國(guó)內(nèi)來(lái)看，我覺(jué)得最主要的障礙還是觀(guān)念上的，就是人民對(duì)債務(wù)、債券、債權(quán)的認(rèn)識(shí)，到了今天，我還比較失望。

　　吳曉求：中國(guó)人就怕借錢(qián)，他有債。

　　貝多廣：你在前一段時(shí)間大家擔(dān)心，到今天還有人擔(dān)心，說(shuō)中國(guó)會(huì)發(fā)生企業(yè)的債務(wù)的危機(jī)，甚至有的說(shuō)政府面臨破產(chǎn)，這個(gè)在我來(lái)看都是太不懂金融的人說(shuō)的話(huà)。要不然我們不要改革，我們大一統(tǒng)的財(cái)政，統(tǒng)一調(diào)配統(tǒng)一收支這個(gè)就完了，這個(gè)是成本最低的，但是為什么改革？我們發(fā)現(xiàn)這樣一種體制的效率實(shí)際是成本下降了。

　　再生債券市場(chǎng)它需要有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，就是不同的發(fā)行體它本身的風(fēng)險(xiǎn)要在市場(chǎng)當(dāng)中通過(guò)定價(jià)來(lái)展示出來(lái)，現(xiàn)在中央財(cái)政說(shuō)我?guī)湍惆l(fā)，你成本反而下降了，你對(duì)投資者怎么交代這件事情，因?yàn)閷?duì)于廣大的投資者來(lái)說(shuō)，我是愿意買(mǎi)國(guó)債還是愿意買(mǎi)地方政府債，我不知道大家做過(guò)調(diào)查沒(méi)有。這個(gè)問(wèn)題可以去調(diào)查，實(shí)際上投資者對(duì)地方政府債務(wù)是非常感興趣的，我主要說(shuō)債券。

　　中國(guó)的主要問(wèn)題是通過(guò)銀行借短期債，毛病是期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了大的問(wèn)題，本來(lái)地方政府搞基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)該借10年以上的債，20年甚至永久債，但是中國(guó)現(xiàn)在的性質(zhì)導(dǎo)致他只能借一年兩年，工程還沒(méi)完成就沒(méi)擱置了。所以這個(gè)觀(guān)念我覺(jué)得吳老師可能有一定責(zé)任，過(guò)去主要強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)，我建議今年5年當(dāng)中，“十三五”里面還要多講債券市場(chǎng)。謝謝。

　　吳曉求：是，我已經(jīng)重視到這個(gè)重大問(wèn)題了。曹遠(yuǎn)征。

　　曹遠(yuǎn)征：我想說(shuō)，兩個(gè)問(wèn)題。我覺(jué)得第一是中國(guó)對(duì)金融理解理念有問(wèn)題，這個(gè)理解理念相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理能力有問(wèn)題。你回顧一下包括資本論壇20年，咱們一討論金融問(wèn)題就是融資，拿錢(qián)的問(wèn)題，是投資者跟被投資者之間橋梁。無(wú)論談到什么都是融資問(wèn)題。其實(shí)吳曉求教授這么講金融很清楚，金融的核心就是風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，金融存在的功能它是風(fēng)險(xiǎn)的配制。而我們現(xiàn)在臨很多問(wèn)題是資本的問(wèn)題，說(shuō)明我們的金融體重的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力有問(wèn)題，那么換言之它要重新反思我們金融在做什么，過(guò)去金融發(fā)展時(shí)期，金融是以融資為主，怎么提供資金怎么發(fā)展。金融新階段，可能金融管理配置為主，這是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的核心要義。

　　如果間接融資現(xiàn)在不能滿(mǎn)足長(zhǎng)期債務(wù)的話(huà)，是因?yàn)殚L(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)管理的問(wèn)題。為什么要有股本市場(chǎng)，股本市場(chǎng)本身在降杠桿？這是從宏觀(guān)上分析風(fēng)險(xiǎn)管個(gè)問(wèn)題，我們要從重新這樣一個(gè)角度來(lái)分析中國(guó)的資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論央行還是市場(chǎng)還是我們從業(yè)者，缺少風(fēng)險(xiǎn)管理工具，事后監(jiān)管者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具不知情，衍生工具它本身是風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

　　我覺(jué)得多廣說(shuō)的對(duì)，如果人民幣意識(shí)國(guó)際化，人民幣的資產(chǎn)是國(guó)際的資產(chǎn)，什么是大國(guó)金融？大國(guó)金融是大國(guó)在全球風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的核心地位，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)能處理美元的很多風(fēng)險(xiǎn)。如果你出力不了人民幣的風(fēng)險(xiǎn)，人民幣國(guó)際化我也很擔(dān)心。大家看看九十年代是日元國(guó)際化得天下，進(jìn)入本世紀(jì)初日元戛然而止，在國(guó)際儲(chǔ)備中占4%，我想曉求教授講大國(guó)金融我很想強(qiáng)調(diào)一下，大國(guó)金融是大國(guó)金融體是在處理全球性風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力。好了。

　　吳曉求：剛才兩位講的非常的專(zhuān)業(yè)精深，中國(guó)人怕借錢(qián)所以不肯負(fù)債，所以整個(gè)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的品種就比較少，資產(chǎn)化它更多的是個(gè)債券，負(fù)債，但是負(fù)債相對(duì)比較少。剛才遠(yuǎn)征兄講了一個(gè)，這是我們就明白，現(xiàn)在很多人不明白，我們很多業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，把業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工具混同了，所以這是有問(wèn)題的。風(fēng)險(xiǎn)管理工具是金融創(chuàng)新以及金融服務(wù)定價(jià)的重要載體，沒(méi)這些東西他是不可能完成的，所以這是中國(guó)在發(fā)展現(xiàn)代金融或者市場(chǎng)金融的過(guò)程中，碰到的最大的概念問(wèn)題。

　　焦瑾璞：剛才我在想說(shuō)哪兩個(gè)，想了想說(shuō)兩個(gè)小的，第一個(gè)語(yǔ)言很重要，尤其是英語(yǔ)，我現(xiàn)在也是做實(shí)業(yè)的，我們準(zhǔn)備明年推出黃金的人民幣定價(jià)業(yè)務(wù)。我現(xiàn)在在認(rèn)真的準(zhǔn)備。

　　昨天周行長(zhǎng)很忙的情況下又抽出了一個(gè)小時(shí)還聽(tīng)我匯報(bào)和討論，在這個(gè)過(guò)程中就不講很多了，我就說(shuō)語(yǔ)言的問(wèn)題。因?yàn)槿绻S金要做人民幣定價(jià)，要有做市商，國(guó)內(nèi)的做市商還是人民幣不叫國(guó)際化，必須有國(guó)際的做市商，我就拜訪(fǎng)國(guó)際商的大的資產(chǎn)銀行做資產(chǎn)交易的，包括大的一些市場(chǎng)像CME、LBMA倫敦的貨幣市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)一個(gè)很重要的問(wèn)題。最后歸結(jié)到語(yǔ)言是什么呢？我有時(shí)候講的話(huà)翻譯老給我翻譯不準(zhǔn)，明明我講的A他給我翻譯成B，最后我都著急了，這個(gè)老外就聽(tīng)錯(cuò)了。

　　實(shí)際上這個(gè)東西是很麻煩的，我就在想，你像咱們國(guó)內(nèi)的金融學(xué)，基本上都學(xué)英文，都學(xué)國(guó)外的。比如黃達(dá)老先生的貨幣金融學(xué)我們開(kāi)始學(xué)了，你現(xiàn)在看看他叫社會(huì)主義貨幣金融學(xué)，與國(guó)際商還是有區(qū)別的。

　　吳曉求：那個(gè)還是起了很重要的作用。

　　焦瑾璞：啟蒙作用，咱們現(xiàn)在做的很多東西在國(guó)際上沒(méi)有理解，理解不是說(shuō)讓他們不理解，而是我們?cè)趺从猛ㄋ椎恼Z(yǔ)言說(shuō)清楚，讓他們理解，如果在擴(kuò)大一點(diǎn)，就是國(guó)際接軌。我感覺(jué)到我在實(shí)際工作中我覺(jué)得這個(gè)事情太重要了，我那個(gè)翻譯還是找的我們交易所最好的翻譯。所以學(xué)英語(yǔ)很重要，有利于促進(jìn)我們?nèi)嗣駧抛呦驀?guó)際化。

　　第二個(gè)，如果還有一個(gè)原因就是金融的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，金融的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)它包括要素市場(chǎng)的建設(shè)、技術(shù)市場(chǎng)的建設(shè)、技術(shù)市場(chǎng)的程序，就是編程序編的好不好。

　　第三個(gè)就是資質(zhì)建設(shè)，現(xiàn)在比較多的叫CCP，你有沒(méi)有這個(gè)資質(zhì)，像食品CCC的質(zhì)量，這個(gè)方面中國(guó)都是缺的，目前非常缺。

　　因?yàn)槲椰F(xiàn)在受命，我率先走出定價(jià)這個(gè)，我現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)剛才除了翻譯不行，英語(yǔ)不行之外，還有一個(gè)不說(shuō)制度就說(shuō)基礎(chǔ)，也是不行的。因?yàn)閲?guó)外來(lái)講他這個(gè)要素市場(chǎng)他是非?；钴S和流通的，期貨、現(xiàn)貨、指數(shù)、期指那都是連在一起的廣泛的市場(chǎng)。咱們國(guó)內(nèi)不行，說(shuō)的小一點(diǎn)就是黃金這塊，我這有現(xiàn)貨期貨在上海期貨交易所，上海期貨歸證監(jiān)會(huì)管我歸人民銀行管，黃金生產(chǎn)又歸國(guó)資委管，這個(gè)弄不到一塊去，你說(shuō)怎么辦。

　　還有一個(gè)技術(shù)，現(xiàn)在好的技術(shù)人員都去互聯(lián)網(wǎng)金融公司去了，真的很麻煩，還有一個(gè)像我這是工作中的體會(huì)，別人問(wèn)我你黃金交易所你憑什么可以搞清算，你又沒(méi)有CCP支著，它是國(guó)際商的一個(gè)認(rèn)證單位，以前都不知道。就是你不是我的對(duì)手，你不是互相認(rèn)可的，咱們兩個(gè)不是一個(gè)重量級(jí)的我不跟你玩，這是非常專(zhuān)業(yè)的東西。

　　可能大家聽(tīng)不懂，但是我想說(shuō)一個(gè)什么呢？比如說(shuō)空氣質(zhì)量好壞大家是有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的，咱們長(zhǎng)期是關(guān)著門(mén)在發(fā)展資本市場(chǎng)，而沒(méi)有把國(guó)外的對(duì)資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)一些基本要求給它體現(xiàn)出來(lái)，給它規(guī)范化起來(lái)。在這個(gè)行當(dāng)下我們做資產(chǎn)，這種資產(chǎn)它的份額一般多少？像黃金的份額一般就是12.5公斤就是一個(gè)份額，你非要搞10公斤的大家就不認(rèn)。

　　所以說(shuō)這個(gè)東西，我說(shuō)了它的各種資質(zhì)咱們也是沒(méi)有，我總結(jié)一句話(huà)，咱們還要審視我們自己的市場(chǎng)的完善程度，如果你連最基本的設(shè)施還完善不了，那么肯定受影響，并且這方面在未來(lái)的幾年要加到投入，不但加到資金的投入、技術(shù)的投入、人員的投入，還要加大開(kāi)放的投入。有一些事情你自己做不了，只有請(qǐng)國(guó)際商的高手來(lái)做，不能關(guān)門(mén)搞改革，搞開(kāi)發(fā)。

　　吳曉求：好，我們這次論壇做了一個(gè)變化，有邀請(qǐng)了20位大學(xué)的學(xué)院院長(zhǎng)，在座都有了，剛才小焦說(shuō)的是人才，我覺(jué)得的確這是個(gè)障礙。我認(rèn)為中國(guó)最大的缺陷是人才這塊，真的不夠。

　　曹遠(yuǎn)征：我插一句，我們是從市場(chǎng)做過(guò)來(lái)的，魔鬼在細(xì)節(jié)，往往是細(xì)節(jié)沒(méi)有做好。比如他講人民幣國(guó)際化的問(wèn)題，我為什么退而不休，就是因?yàn)檎Z(yǔ)言和技術(shù)性，你不能把中國(guó)這個(gè)介紹清楚這個(gè)是什么，怎么做。在各國(guó)銀行討論中間很感興趣的一件事，人民幣是很特殊的一個(gè)安排，它有中國(guó)的特色，你怎么把它講清楚，講不清楚很多事情就做不好。在座有20個(gè)金融學(xué)的院長(zhǎng)，那我說(shuō)兩點(diǎn)第一個(gè)要把風(fēng)險(xiǎn)的概念灌輸?shù)綄W(xué)術(shù)里面，產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)真的是溝通能力，中國(guó)的金融從此是國(guó)際的金融。

　　吳曉求：好，宋老師是我們清華大學(xué)的著名教授，對(duì)此有很多的感受。你談內(nèi)外個(gè)別因素。

　　宋逢明：其實(shí)剛才覺(jué)得講的很好，很精彩，給我很大的啟發(fā)。這里面實(shí)際上講到一個(gè)知和行的問(wèn)題，到底是知難行易還是知易行難，這問(wèn)題要搞清楚。大家都講到股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)，還講到優(yōu)先股，我覺(jué)得還是要把一些事情先搞明白，就是股本到底是怎么做，因?yàn)檫@些年我的研究我的興趣是，因?yàn)?，?shí)際上所謂搞金融工程最主要也是風(fēng)險(xiǎn)配置跟風(fēng)險(xiǎn)管理，這一次資本市場(chǎng)的論壇大題目就是風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管。

　　這個(gè)最大的問(wèn)題就是我也一直在感興趣的研究，就是說(shuō)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和銀行的風(fēng)險(xiǎn)資本管理，他們之間區(qū)別在哪里？實(shí)際上還是很有區(qū)別的，我們現(xiàn)在講的金融學(xué)，資本市場(chǎng)的管理首先講組合分散管理，然后開(kāi)始講衍生工具，通過(guò)衍生工具轉(zhuǎn)移配置工程。

　　而銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)際上它的貢獻(xiàn)是巴塞爾協(xié)議，形成了一個(gè)共識(shí)。銀行作為商業(yè)興機(jī)構(gòu)你是可以賠錢(qián)的，但是你必須賠自己的錢(qián)，你不能賠到人家頭上去，賠到人家頭上去就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)時(shí)定了一個(gè)8%的存活率，這是從哪來(lái)的呢？說(shuō)句實(shí)在話(huà)是資本經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)過(guò)了10年的運(yùn)作，提出了巴2，巴2我認(rèn)為它實(shí)際上把資本，銀行的資本主要是指股本，它是干什么用的給出了新的定義，我認(rèn)為這個(gè)非常重要。

　　剛才我們比如姚所長(zhǎng)講到比例，債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比例，在整個(gè)融資規(guī)模當(dāng)中好像趙老師剛才說(shuō)到這個(gè)，占比是多少。其實(shí)這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)量比較，巴2的思想我認(rèn)為非常重要，巴2的思想實(shí)際上把銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理轉(zhuǎn)變成為損失管理。也就是他把損失把出一個(gè)概率分布，然后分成三塊，第一塊是預(yù)期損失，現(xiàn)在的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融統(tǒng)計(jì)學(xué)里面都是把平均值作為預(yù)期值。第二塊實(shí)際上是非預(yù)期損失，超出預(yù)期的損失部分。第三塊是九十年代中期提出的，就是把它尾巴切下來(lái)，所以就有不風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

　　這三塊損失是怎么進(jìn)行監(jiān)管和怎么進(jìn)行管理的呢？它實(shí)際上提出了一個(gè)非常重要的思想，就是預(yù)期損失實(shí)際上是今年的利潤(rùn)，并不能全部做為可分配利潤(rùn)，它要留下來(lái)一部分作為明年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的準(zhǔn)備，也就是銀行里面提到的撥備。用這個(gè)撥備來(lái)彌補(bǔ)明年經(jīng)營(yíng)當(dāng)中可以預(yù)期到的損失，非預(yù)期的部分就要靠你的資本來(lái)覆蓋，這也就引出了經(jīng)濟(jì)資本的概念，也引出了經(jīng)濟(jì)概念的概念，也引出了資本沖擊的概念。這個(gè)時(shí)候牽扯到流動(dòng)性、制度的建設(shè)這一類(lèi)東西。

　　股本是起什么作用的？以前我們學(xué)金融學(xué)財(cái)務(wù)，我們只要是資本就是拿來(lái)做投資，但是也就是說(shuō)巴塞爾協(xié)議的引出了一個(gè)新的概念，股本主要是來(lái)抵御非預(yù)期到的損失，如果這樣的話(huà)我們發(fā)展股票市場(chǎng)，一個(gè)公司他應(yīng)該有多少的負(fù)債資本？所謂資本結(jié)構(gòu)的與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，當(dāng)然有很多價(jià)值。

　　實(shí)際上股本的多少，實(shí)際上就對(duì)于你企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，非預(yù)期損失你要有足夠的能力去覆蓋，你只有精確化到這樣的程度，你才可能使得你的資本的配置是真正合理的。所以，我認(rèn)為資本市場(chǎng)的監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，這兩者如何能夠走到一起？如果打通他們？這將是世界性的難題。我覺(jué)得中國(guó)的金融發(fā)展其實(shí)真正的困難，就是我們?nèi)绾握页稣嬲现袊?guó)國(guó)情，體現(xiàn)中國(guó)特色的金融發(fā)展道路，也就是所謂的中國(guó)模式。

　　一講中國(guó)模式和中國(guó)道路很多人就很反感，但是這個(gè)事情確確實(shí)實(shí)這么回事，中國(guó)30年的改革開(kāi)放是從一個(gè)龐大的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的國(guó)家轉(zhuǎn)型為一個(gè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家。我覺(jué)得這是一條特殊的道路。那么現(xiàn)在我們要以原來(lái)的間接金融占99%的一個(gè)金融體系，要能夠發(fā)展到資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)能夠占到一定比例的市場(chǎng)，這在全世界也是沒(méi)有的。咱們更不要說(shuō)到文化的特性，講到哲學(xué)的背景，這就扯遠(yuǎn)了，所以我認(rèn)為這個(gè)事情確確實(shí)實(shí)是我們面臨最大的問(wèn)題。

　　第二個(gè)的問(wèn)題就是翻譯的問(wèn)題，翻譯的問(wèn)題不光是學(xué)校里的問(wèn)題，現(xiàn)在最最頭疼的是監(jiān)管部門(mén)的翻譯。所以翻譯的問(wèn)題真的是大問(wèn)題，所以趁著這么一個(gè)論壇我們向監(jiān)管部門(mén)呼吁一下，最好是不是翻譯的準(zhǔn)確一點(diǎn)，下面的企業(yè)可以比較好操作。

　　吳曉求：宋老師說(shuō)還是要根據(jù)中國(guó)的特殊情況，目標(biāo)太大，且不說(shuō)文化基因的問(wèn)題，從現(xiàn)在到那個(gè)目標(biāo)挺難的。大概這個(gè)意思。

　　宋逢明：我是比較主張知難行易的，我們得把意思搞清楚。

　　吳曉求：請(qǐng)余棟。

　　姚余棟：我想說(shuō)兩個(gè)，第一個(gè)我同意貝主任說(shuō)的把人民幣的回流機(jī)制做好，因?yàn)槲覀円呀?jīng)是國(guó)際貨幣了，所以我們?cè)凇笆濉逼陂g面對(duì)的困難是前所未有的大，要有思想準(zhǔn)備，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)是全球有影響的，這種情況下依然要把人民做好，要做好回流。還是要打開(kāi)這個(gè)，讓別人持有我們的分享中國(guó)的收益，而且對(duì)外我們要把Q2打開(kāi)，個(gè)人投資要打開(kāi)，你對(duì)外投資，中國(guó)老齡化很快，我們將來(lái)到哪里配置資源，全球配置啊，我們就要人民幣海外投資，人家那到人民幣買(mǎi)我們債券回來(lái)了，貝前輩說(shuō)的。

　　第二個(gè)我覺(jué)得回到曹主席說(shuō)的，風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)一定要打破剛性?xún)陡叮貏e在債券市場(chǎng)，資本市場(chǎng)打破剛性?xún)陡丁４蠹铱窗l(fā)公司債、地方債是要加的，讓它變。現(xiàn)在這個(gè)事情不行的，而且“十三五”規(guī)劃中提出了要高收益?zhèn)鶆?wù)，垃圾債券，BBB以下級(jí)的，那個(gè)率加多少啊。一定要打破剛性?xún)陡?，讓我們的信用理查真正反?yīng)信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)這端投資者你就得要有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，你要買(mǎi)了高收益的，債券，人家還不起來(lái)的時(shí)候你也不能鬧事，這是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這兩個(gè)都是要承擔(dān)的，所以我覺(jué)得“十三五”期間國(guó)內(nèi)上要讓風(fēng)險(xiǎn)暴露出來(lái)，有序的可控的打破剛性?xún)陡叮瑢?duì)外進(jìn)一步加速我們的對(duì)外開(kāi)放，繼續(xù)把人民幣國(guó)際化堅(jiān)持下去，回流基金打好。

　　吳曉求：好。

　　趙錫軍：講了五個(gè)內(nèi)部因素五個(gè)外部因素，第六個(gè)加在里面很困難。外部這塊我們比較兩難，一方面我們?nèi)嗣駧乓獓?guó)際化要讓別人持有，要讓別人投資，那么你又要保持人民幣的相對(duì)位置的相對(duì)穩(wěn)定，不能貶值要有升值至少穩(wěn)定性。另一方面我們要應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)的一些復(fù)雜局面，也可能要有一些相對(duì)比較靈活的政策，靈活政策再加上美元加息，這樣導(dǎo)致我們肯定有一個(gè)貶值的實(shí)際的壓力。所以?xún)呻y怎么處理好，這可能是一個(gè)涉外的一個(gè)困境，往后比較大的挑戰(zhàn)。

　　國(guó)內(nèi)倒是宋老師講到非常重要的一個(gè)問(wèn)題，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和我們?cè)趺礃咏⑵饋?lái)從微觀(guān)到宏觀(guān)層面怎么樣建設(shè)起來(lái)分割和承擔(dān)化解風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)精確的一個(gè)體系，這是很重要的。我們現(xiàn)在首先風(fēng)險(xiǎn)分不清楚，股市、債市分不清楚，有的是股權(quán)債務(wù)化，有的是債券股票化，你的風(fēng)險(xiǎn)很難分清楚。剛性?xún)陡?，本?lái)是一個(gè)債券或者是一個(gè)投資選擇，你把它債券化了或者怎么樣了，讓別人承擔(dān)了，這也是分不清楚以后就會(huì)出現(xiàn)這么多模糊的情況。

　　另外，究竟股權(quán)市場(chǎng)究竟應(yīng)該多大？股權(quán)的資本已經(jīng)不再是完全用來(lái)進(jìn)行投資了，它有一部分或者相當(dāng)?shù)牟糠质怯脕?lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的，那我們就要看看按照常規(guī)的測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)量要多大，我們建立多大規(guī)模的股權(quán)市場(chǎng)，和債券之間有一個(gè)匹配，這個(gè)我覺(jué)得很重要。

　　我從人民銀行的數(shù)字里面看出來(lái)，134萬(wàn)億的融資余額理投，大概4萬(wàn)億是股權(quán)，不到4%，達(dá)不到銀行資本沖突率核心資本沖突率，顯然是偏低的。但是是最重要的觀(guān)點(diǎn)。所以，怎么樣來(lái)發(fā)展它，是基于我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的真的是一個(gè)要去更好的認(rèn)識(shí)它，這是很困難的我覺(jué)得。

　　吳曉求：我聽(tīng)完了很受啟發(fā)，有一個(gè)概念沒(méi)搞清楚，金融企業(yè)的資本和實(shí)體企業(yè)的資本應(yīng)該在功能上是有差異的，我想說(shuō)。

　　宋逢明：這一點(diǎn)是我一點(diǎn)粗淺的想法，我認(rèn)為今后實(shí)體企業(yè)的發(fā)展，實(shí)體企業(yè)公司金融公司財(cái)務(wù)的發(fā)展，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的理論當(dāng)中，我認(rèn)為完全是有可能跟銀行和金融機(jī)構(gòu)走到比較相似的道路。因?yàn)椴还茉趺凑f(shuō)借貸資本的成本比權(quán)益資本低，我們都是研究杠桿率，杠桿率應(yīng)該多大，杠桿率過(guò)大這個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)變大。

　　但是問(wèn)題這里面并沒(méi)有實(shí)際的科學(xué)的理論模型和測(cè)算，我們僅僅是一種經(jīng)驗(yàn)的估計(jì)。

　　曹遠(yuǎn)征：經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。

　　宋逢明：我們對(duì)某一類(lèi)企業(yè)，我們精確的測(cè)算出，或者統(tǒng)計(jì)測(cè)算出它的損失分布曲線(xiàn)，實(shí)際上它比較大的加上它的財(cái)富杠桿，實(shí)際上對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有好處的。所以這個(gè)僅僅是我一點(diǎn)粗淺的想法。我覺(jué)得今后發(fā)展其中的某一個(gè)方向。

　　吳曉求：這個(gè)是非常正確的，你看在我們國(guó)家經(jīng)常是他認(rèn)為權(quán)益性融資是便宜的，實(shí)際上不是的，是很昂貴的。他們認(rèn)為股本是最便宜的，這就出了大問(wèn)題了。

　　吳曉求：我的意思如果我們真的發(fā)的很順利，你不覺(jué)得美國(guó)人不喜歡人民幣強(qiáng)大嗎，我認(rèn)為他總不喜歡。等到有一天人民幣的份額不要說(shuō)超過(guò)他，哪怕是接近，比重比較大之后，我想問(wèn)的是外部因素那是最大的因素，我想說(shuō)的是這個(gè)，他的抵制我認(rèn)為將是非常大的，我們內(nèi)部的最大的問(wèn)題是我們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，這兩大因素從長(zhǎng)期戰(zhàn)略意義上看，可能的確，那個(gè)影響人民幣這里影響資本市場(chǎng)，這兩個(gè)一捆綁我認(rèn)為就出問(wèn)題了。那些短期的制度安排，我們通過(guò)改革我認(rèn)為都可以解決，但是這兩個(gè)東西是很難的，我不知道對(duì)不對(duì)。

　　第三個(gè)問(wèn)題是監(jiān)管，2015年的股市危機(jī)大家覺(jué)得監(jiān)管有漏洞是一個(gè)重要的理由，有人開(kāi)始提出了叫超級(jí)金融監(jiān)管者，甚有的說(shuō)把央行也并進(jìn)去，我說(shuō)這個(gè)一聽(tīng)就是外行。所以我就想對(duì)未來(lái)的中國(guó)金融，在“十三五”時(shí)期，隨著我們國(guó)際化的發(fā)展，市場(chǎng)化程度的提升，包括金融產(chǎn)品速度的加快，中國(guó)需要什么樣的，既能夠促進(jìn)創(chuàng)新，又能夠促進(jìn)發(fā)展的方法？

　　趙錫軍：我個(gè)人覺(jué)得說(shuō)，從監(jiān)管角度來(lái)講，確實(shí)上午講到了很多監(jiān)管方面的，我特別贊成吳曉靈講到的，不要按照現(xiàn)在完全局限于微觀(guān)層面的機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的監(jiān)管，可能還是真的要，因?yàn)槲覀兪敲嫦蛩械娜后w來(lái)提供金融服務(wù)，那就是一個(gè)綜合化的監(jiān)管，或者說(shuō)你可以把它劃分為不同的功能，然后按照功能的方式來(lái)監(jiān)管。

　　另外，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，更多的是市場(chǎng)行為監(jiān)管也變得越來(lái)越重要。所以我認(rèn)為還是功能和行為的監(jiān)管這兩塊是未來(lái)很重要的考慮。另外還有一點(diǎn)，我個(gè)人覺(jué)得可能在我們?nèi)嗣駧艊?guó)際化，或者資本市場(chǎng)開(kāi)放的期間，資金進(jìn)出的管理是一個(gè)新的考驗(yàn)，這三點(diǎn)吧還是。

　　姚余棟：這個(gè)問(wèn)題實(shí)際上坦白說(shuō)，我就談這個(gè)觀(guān)點(diǎn)，我覺(jué)得第一個(gè)還要綜合平衡的看這個(gè)問(wèn)題，全球事業(yè)綜合評(píng)看，不要管中窺豹，這是一個(gè)全球的綜合的，整體來(lái)看監(jiān)管問(wèn)題。

　　第二個(gè)所有的體制都有利和弊，它是不可能找到一個(gè)都是好處沒(méi)壞處的，這是不可能的。你終究是這樣的。這個(gè)事情還要有一個(gè)，你不要總在無(wú)限期的討論，綜合的、平衡的看一個(gè)觀(guān)點(diǎn)，總是有利和弊，總是要在一定時(shí)間內(nèi)完成的。我覺(jué)得清楚了謝謝。

　　宋逢明：我認(rèn)為金融監(jiān)管方面現(xiàn)在遇到的第一個(gè)比較大的困境，我認(rèn)為還是監(jiān)管體制問(wèn)題，監(jiān)管體制問(wèn)題一行三會(huì)的體制，這里面就是中國(guó)監(jiān)管體制的建設(shè)是學(xué)國(guó)外的。把銀行的監(jiān)管從央行分離，學(xué)英國(guó)的，認(rèn)為央行只管貨幣政策不用管金融監(jiān)管。但是實(shí)際上英國(guó)人后來(lái)自己又走過(guò)去了，因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)對(duì)于整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，后來(lái)央行馬上成立了金融穩(wěn)定局，然后另外還在支付系統(tǒng)當(dāng)中反省以前的問(wèn)題。這些問(wèn)題只有央行有能力監(jiān)管，有能力調(diào)控。為什么？因?yàn)檠胄杏辛鲃?dòng)性工具。

　　吳曉求：監(jiān)管價(jià)格未來(lái)“十三五”怎么改？

　　宋逢明：我是建立超級(jí)央行，為什么呢？因?yàn)檠胄幸⒁粋€(gè)真正的有央行來(lái)進(jìn)行協(xié)調(diào)這樣的一種機(jī)制必須要建立。原來(lái)體制遺留下來(lái)的問(wèn)題，各個(gè)部門(mén)都有他們部門(mén)的利益，一涉及到職權(quán)的劃分有的時(shí)候沖突很激烈。誰(shuí)來(lái)管？

　　吳曉求：你從科學(xué)的角度來(lái)看。

　　宋逢明：科學(xué)角度來(lái)講，我認(rèn)為你現(xiàn)在如果叫三會(huì)降格，我覺(jué)得這件事情是很難行得通的，與其你們留級(jí)不如我升級(jí)。所以我覺(jué)得這個(gè)可能是比較行得通的，雖然現(xiàn)在央行也在起協(xié)調(diào)作用，但是實(shí)際上是協(xié)調(diào)起來(lái)還是很困難的，這是我的看法。尤其是在銀行監(jiān)管方面，我是深有體會(huì)。

　　焦瑾璞：我想說(shuō)一點(diǎn)感想，兩個(gè)月前我還是金融消費(fèi)權(quán)益保護(hù)局的局長(zhǎng)，主要是做行為監(jiān)管的研究，卸任之前出了一本書(shū)。

　　剛才說(shuō)講三點(diǎn)，確實(shí)現(xiàn)在金融業(yè)已綜合化了，要有一個(gè)綜合性的監(jiān)管，就事前事中事后都要管上，第二個(gè)現(xiàn)在所有的金融體現(xiàn)現(xiàn)代化了，慢慢引發(fā)一些羊群效應(yīng)，股市場(chǎng)體現(xiàn)的也很多，必須及時(shí)配套有效的監(jiān)管政策。

　　第三個(gè)確實(shí)應(yīng)該加強(qiáng)消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)，原先沒(méi)做這項(xiàng)工作不知道，做這項(xiàng)工作現(xiàn)在因?yàn)殂y行對(duì)于一般消費(fèi)者來(lái)講，銀行他是信息是透明的，他是信息大的，他站在有利的地方，他很多侵占你權(quán)益的你可能都不知道，比方說(shuō)手續(xù)費(fèi)，給你劃走了你都不知道。把供、需雙方的對(duì)等關(guān)系，特別把保護(hù)老百姓的利益，和金融機(jī)構(gòu)履行他的責(zé)任，要提高起來(lái)。不能說(shuō)只掙錢(qián)不管社會(huì)公平。

　　曹遠(yuǎn)征：我想說(shuō)4年前出過(guò)一本書(shū)，研究全球監(jiān)管體制，大家叫《全球監(jiān)管變革問(wèn)題挑戰(zhàn)》，研究監(jiān)管體制的變化，跟中國(guó)監(jiān)管體制的一些看法，三條。

　　一我說(shuō)監(jiān)管它不是個(gè)理論問(wèn)題，它是要解決實(shí)際困難的問(wèn)題，不是一個(gè)什么理論什么的，它完全是為了應(yīng)付風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)當(dāng)前最大什么問(wèn)題？在產(chǎn)品市場(chǎng)上是通的，在監(jiān)管里是不通的。

　　第二個(gè)，央行的作用問(wèn)題，其實(shí)我們發(fā)現(xiàn)都講央行的貨幣政策，我想問(wèn)大家貨幣政策是1933年以后才有的，央行比它出現(xiàn)更早，在這之前央行是干什么的？我們發(fā)現(xiàn)央行它不僅僅是貨幣政策，它出現(xiàn)的背景是金融穩(wěn)定責(zé)任。如果說(shuō)全球處在金融風(fēng)險(xiǎn)之中，央行作為最后貸款讓金融穩(wěn)定性是必然的，因此它的協(xié)調(diào)地位是必然的。它不是貨幣政策，它有金融穩(wěn)定責(zé)任。這幾年中國(guó)的央行突然發(fā)現(xiàn)這個(gè)任務(wù)越來(lái)越沉重，流動(dòng)性困難，流動(dòng)性短缺了、不足了，央行天天要做操作。

　　第三我們說(shuō)監(jiān)管需要改革，但是純粹的機(jī)構(gòu)是不行的。要監(jiān)管理念發(fā)生變化，監(jiān)管功能發(fā)生變化，因?yàn)槲覀冞^(guò)去監(jiān)管的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管人的，但是真正監(jiān)管是監(jiān)管產(chǎn)品的，如果你那個(gè)產(chǎn)品跨市場(chǎng)、從貨幣端到資本端是跨市長(zhǎng)的，遠(yuǎn)端的，這叫專(zhuān)業(yè)監(jiān)管，而不是說(shuō)誰(shuí)去管這個(gè)是銀行的，那個(gè)是證券公司的，那個(gè)是支付寶的，這種監(jiān)管觀(guān)念是不行的。

　　回到曉求說(shuō)的人才機(jī)制，它是對(duì)專(zhuān)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的要求，我們說(shuō)要在證監(jiān)會(huì)或者三會(huì)剛剛設(shè)立的時(shí)候，其實(shí)就涵蓋這個(gè)，準(zhǔn)政府的機(jī)構(gòu)它不是政府權(quán)利機(jī)構(gòu)。它就是一個(gè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，那么我覺(jué)得在這個(gè)意義上我們要重新考慮這個(gè)問(wèn)題，就是技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提高。第三方監(jiān)管，人才的監(jiān)管能力培養(yǎng)的功能上、產(chǎn)品上來(lái)做，如果沒(méi)有這個(gè)能力還是不行。

　　吳曉求：最后是什么呢？

　　曹遠(yuǎn)征：必須是一個(gè)綜合性監(jiān)管的機(jī)制，然后是央行具有協(xié)調(diào)能力的，監(jiān)管一定轉(zhuǎn)變成功能性監(jiān)管，而不僅僅是機(jī)構(gòu)的改革和合并。

　　吳曉求：贊成。

　　貝多廣：我談三點(diǎn)，非常簡(jiǎn)單。第一點(diǎn)監(jiān)管問(wèn)題要放到國(guó)家治理結(jié)構(gòu)當(dāng)中去考慮。

　　首先從改革的角度，我們十八大確定了國(guó)家治理體系要改革，要理清政府部門(mén)在監(jiān)管部門(mén)當(dāng)中的地位和作用。老曹說(shuō)了，當(dāng)初成立的時(shí)候是一個(gè)準(zhǔn)政府的機(jī)構(gòu)，1993年我在證監(jiān)會(huì)，我們頭說(shuō)要辦成像美國(guó)一樣的，后來(lái)發(fā)現(xiàn)在中國(guó)專(zhuān)家治理玩不轉(zhuǎn)，最后慢慢就演變成政府機(jī)構(gòu)。政府機(jī)構(gòu)演變到今天大家看到了，實(shí)際它帶來(lái)的問(wèn)題更多，它的產(chǎn)生的災(zāi)難是整個(gè)股市的災(zāi)難。

　　第二點(diǎn)是人民銀行大還是證監(jiān)會(huì)？在我來(lái)看就是這樣，級(jí)別高低都不是主要的，關(guān)鍵還是每一甲基夠它的專(zhuān)業(yè)職能。因?yàn)殂y監(jiān)會(huì)即使并倒中央銀行去，銀監(jiān)會(huì)他所承擔(dān)的責(zé)任還在，你還是要做，至于他是獨(dú)立機(jī)構(gòu)還是什么級(jí)別這都是其次的問(wèn)題。

　　但是，現(xiàn)在的一行三會(huì)的結(jié)構(gòu)確實(shí)對(duì)我們今天的金融已經(jīng)帶來(lái)了一些問(wèn)題，它不適應(yīng)現(xiàn)在的形勢(shì)。它是分業(yè)監(jiān)管背景下形成的，現(xiàn)在我們是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，都是跨綜合部門(mén)的。你怎么解決金融市場(chǎng)社會(huì)形態(tài)的變變化，監(jiān)管機(jī)構(gòu)怎么適應(yīng)這個(gè)變化，而不是去說(shuō)誰(shuí)的權(quán)利大權(quán)利高就能解決問(wèn)題，我覺(jué)得解決不了這個(gè)問(wèn)題。

　　第三點(diǎn)，我們不要僅僅在監(jiān)管機(jī)構(gòu)，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，我們要更多的考慮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。什么概念？就是要發(fā)揮自我監(jiān)管的功能，全世界發(fā)達(dá)的、成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)資本市場(chǎng)當(dāng)中都要講自我監(jiān)管，市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)形成的專(zhuān)業(yè)團(tuán)體、協(xié)會(huì)，這些機(jī)構(gòu)讓他真正發(fā)揮作用。

　　吳曉求：剛才六位非常負(fù)責(zé)任的，把線(xiàn)索說(shuō)清楚了，貝教授是講國(guó)家治理層面的思考，實(shí)際上他就在說(shuō)，現(xiàn)在的銀行商管不應(yīng)納入政府管理體系，政府管理的是有重大差別的。我理解是這個(gè)意思。遠(yuǎn)征說(shuō)金融最后的東西是什么，包括宋老師還有他們幾個(gè)講的，最后的風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)說(shuō)實(shí)話(huà)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上不是風(fēng)險(xiǎn)，虧點(diǎn)錢(qián)沒(méi)關(guān)系，但是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)是最底線(xiàn)的，你把這個(gè)理清楚了。

　　還有功能監(jiān)管，這幾大功能要搞清楚，順序是什么，這幾大功能隨著金融的變革、發(fā)展、深化，這幾大功能是在變化的。實(shí)際上慢慢就理清楚了我們未來(lái)的監(jiān)管架構(gòu)是什么，這樣結(jié)論就出來(lái)了。

　　接下來(lái)有請(qǐng)劉紀(jì)鵬教授，下面的環(huán)節(jié)才熱鬧。謝謝。

　　劉紀(jì)鵬：有請(qǐng)曹鳳岐教授、管清友先生、湯珂先生、水皮先生、王勇先生迅速登場(chǎng)。我們這一講的題目叫：“十三五”中國(guó)資本市場(chǎng)：發(fā)現(xiàn)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)管控。我想這兩個(gè)話(huà)題永遠(yuǎn)是相伴的，機(jī)遇到底有沒(méi)有？風(fēng)險(xiǎn)怎么看？特別今年一開(kāi)年我們就來(lái)個(gè)熔斷，大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)下滑問(wèn)題、未來(lái)的資本市場(chǎng)的影響，我想最終哲學(xué)家談完之后我們今年怎么干，股市不能不能要，如果要的話(huà)我們的改革和創(chuàng)新怎么走。所以要想點(diǎn)實(shí)際的是大家感興趣的。

　　兩個(gè)話(huà)題，前面的虛，因?yàn)樗麄兙吞摿嗽蹅儊?lái)點(diǎn)實(shí)的，怎么看待6月份這場(chǎng)大跌，這場(chǎng)大跌之后我們做了什么樣的反思？現(xiàn)在又重新開(kāi)閘了，又注冊(cè)制。股市跌，熔斷機(jī)制是主因嗎？還是只是一個(gè)形式？如果廢除了中國(guó)股市就能好嗎？第一個(gè)開(kāi)場(chǎng)的咱們是不是每人談個(gè)3、5分鐘多談幾輪曹老師開(kāi)始。

　　曹鳳岐：我還得虛實(shí)結(jié)合，這個(gè)平臺(tái)是很重要的，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇。我講“十三五”六個(gè)字，“發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管”。首先，“十三五”應(yīng)該是資本市場(chǎng)有很好的發(fā)展機(jī)遇，因?yàn)椤笆濉蔽覀円獙?shí)現(xiàn)小康了，國(guó)民生產(chǎn)總值要翻兩番。我們城發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，我們靠什么？除了靠貨幣市場(chǎng)、靠財(cái)政，我們又靠資本市場(chǎng)。

　　二十多年來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展成就有作用，但是我個(gè)人認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)根本沒(méi)有起到調(diào)配企業(yè)資源和社會(huì)資源的作用，為什么？近幾年，我們的貨幣年年發(fā)近十萬(wàn)億，到現(xiàn)在我們的M2已經(jīng)是120萬(wàn)億了。但是，中國(guó)的資本市場(chǎng)從股市來(lái)說(shuō)，25年一級(jí)市場(chǎng)的籌資融資不到7萬(wàn)億，沒(méi)有一年貨幣發(fā)行的多。所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要從貨幣的角度來(lái)說(shuō)，是靠增發(fā)貨幣而成長(zhǎng)起來(lái)的?，F(xiàn)在已經(jīng)造成非常大的一個(gè)問(wèn)題了。

　　1978年，0.5元一人民幣創(chuàng)造1GDP，2014年近2元貨幣創(chuàng)造1GDP，而且造成債務(wù)很高，當(dāng)然不是欠銀行的了。所以我們應(yīng)該用資本市場(chǎng)來(lái)做這個(gè)問(wèn)題，做這個(gè)事。剛才討論了是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，債權(quán)融資你跟銀行融資，社會(huì)的債權(quán)融資可能效果又更好一些。當(dāng)是，我主張發(fā)展股權(quán)融資，說(shuō)股權(quán)融資成本也很高，在中國(guó)成本低，拿了錢(qián)不還了。中國(guó)所謂成本高就是公關(guān)成本高，上一個(gè)企業(yè)去花多少錢(qián)?。∷窍∪辟Y源。所以說(shuō)還要發(fā)股權(quán)經(jīng)濟(jì)。

　　不僅僅是股票，私募股權(quán)基金等其他形式的股權(quán)經(jīng)濟(jì)，減少杠桿，增加自由資本，這是我們今天重要的。當(dāng)然多少比例可以看，這一點(diǎn)應(yīng)該是這是第一點(diǎn)。

　　第二點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)在什么地方？剛才講了杠桿風(fēng)險(xiǎn)，都不是，中國(guó)的股市資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)最大的風(fēng)險(xiǎn)是制度風(fēng)險(xiǎn)。我的意思你得制度改革，公司制度、監(jiān)管制度要進(jìn)行改革，才能解決中國(guó)的問(wèn)題，要不然什么取消漲跌停板了，什么恢復(fù)T+0了，都沒(méi)用。

　　 劉紀(jì)鵬：這個(gè)我愛(ài)聽(tīng)，這是您說(shuō)的最精采的一句話(huà)，就是您最后這一句話(huà)。管清友是民生證券研究院的院長(zhǎng)，年輕有為，理論聯(lián)系實(shí)際。非常優(yōu)秀，宏觀(guān)微觀(guān)都懂，且聽(tīng)他分解。

　　管清友：我說(shuō)幾點(diǎn)。剛才劉老師、曹老師都提到了，關(guān)于股災(zāi)救市的問(wèn)題，這個(gè)我想留給歷史評(píng)價(jià)，現(xiàn)在評(píng)價(jià)多多少少都會(huì)有不同的觀(guān)點(diǎn)，不同的角度。

　　股災(zāi)期間我確實(shí)主張救市的，當(dāng)時(shí)感覺(jué)它已經(jīng)威脅到股權(quán)質(zhì)押這塊了，我們當(dāng)時(shí)救市核心還是想恢復(fù)流動(dòng)性。再就是關(guān)于資本市場(chǎng)有沒(méi)有機(jī)會(huì)，這個(gè)好像說(shuō)沒(méi)有機(jī)會(huì)不是正確不正確了，我只能這么說(shuō)，短期的困難還是很多的，長(zhǎng)期的前景還是可以看好的，困難在哪里？2016年我想是一個(gè)改革年，這個(gè)改革我們過(guò)去幾年應(yīng)該說(shuō)看到了很多方案、設(shè)計(jì)、說(shuō)法，2016年的改革我想談?wù)摫容^快。大家注意一下1月4日開(kāi)年人民日?qǐng)?bào)頭版二版發(fā)現(xiàn)德國(guó)關(guān)于權(quán)威人士談?wù)摦?dāng)前經(jīng)濟(jì)的七論，這里面好多話(huà)我覺(jué)得說(shuō)的比較到位，甚至比較狠。所以今年很多改革的舉措會(huì)加快，包括資本市場(chǎng)上一些制度上的改革。其中注冊(cè)制就是非常重要的一塊，這個(gè)在多個(gè)場(chǎng)合也和我們幾位都聊過(guò)，注冊(cè)制對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響將是深遠(yuǎn)的。當(dāng)然注冊(cè)制它的方向是市場(chǎng)化，它需要一個(gè)更加嚴(yán)格、透明的體制。我們的文本很多事也是比較有特色的，文本寫(xiě)的很好，最后可能執(zhí)行的不是特別好，甚至走向了反面，希望注冊(cè)制不要成為這樣一個(gè)文本。

　　注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)沖擊是有的，我們現(xiàn)在的市場(chǎng)兩大塊，一塊類(lèi)似于新三類(lèi)注冊(cè)制的發(fā)行，未來(lái)向注冊(cè)制過(guò)渡。另一塊是存量的問(wèn)題?？陀^(guān)上造成我們股票供應(yīng)不足，估值是偏高的，這是我們20多年資本市場(chǎng)一直存在的問(wèn)題，不管發(fā)行制度怎么改革，現(xiàn)在還存在這樣一個(gè)問(wèn)題。注冊(cè)制推出之后對(duì)原來(lái)存量的估值會(huì)有比較大的影響。當(dāng)然，過(guò)去幾年大家無(wú)論是在創(chuàng)業(yè)板還是在主板上，大家去說(shuō)這個(gè)邏輯的時(shí)候，實(shí)際上基本上還是基于我們現(xiàn)在所謂核準(zhǔn)，保薦核準(zhǔn)，注冊(cè)制出來(lái)我們的邏輯會(huì)發(fā)生很大的變化，包括市場(chǎng)流動(dòng)性。這是第三個(gè)。

　　第四個(gè)，如果說(shuō)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)遇我們可以看好它，我們最大的機(jī)遇我想來(lái)自于，因?yàn)橹贫燃t利推動(dòng)流動(dòng)性釋放。我們第一次面臨一個(gè)流動(dòng)性十分寬松，甚至形成一個(gè)堰塞湖的狀態(tài)。這種情況之下，實(shí)際上是希望多個(gè)池子去分流流動(dòng)性。主次之我想會(huì)起來(lái)很大的作用，會(huì)成為吸納融資非常大的場(chǎng)所，這個(gè)過(guò)程當(dāng)中一定會(huì)出現(xiàn)很多不確定性、風(fēng)險(xiǎn)，很顯然當(dāng)注冊(cè)制推出，程度分流的池子之后，整個(gè)市場(chǎng)的估值可能要趨同。

　　向注冊(cè)制下的股票趨同還是存量趨同大家可以想一想，我們不妨比較一下A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的關(guān)系，盡管不可能完全一致，但是一定有一個(gè)趨同，這個(gè)趨同就是有一個(gè)估值。這是對(duì)我們改革，對(duì)市場(chǎng)影響最大的。

　　第五個(gè)我想跟大家說(shuō)，從三期疊加到供給冊(cè)改革，代表了中央決策者，學(xué)術(shù)界、理論界對(duì)于走出我們2008年以后的困境的一種探索，用1月4日訪(fǎng)談那天的話(huà)說(shuō)就是解決了怎么看、怎么干的方向問(wèn)題。有了注冊(cè)制改革之后我想在歷史上這么明確的提出，也應(yīng)該是第一次，實(shí)際上我們以往干的很多事都是供給側(cè)改革，只不過(guò)現(xiàn)在把它單獨(dú)拎出來(lái)從一個(gè)層面去講。供給側(cè)改革會(huì)對(duì)短期市場(chǎng)產(chǎn)生比較大的影響，有正面也有負(fù)面的。我們看到訪(fǎng)談里頭，1月4日的訪(fǎng)談里，我們可以看到理一條線(xiàn)，它的主要發(fā)力的領(lǐng)域是跨結(jié)構(gòu)生產(chǎn)，主要的方式是兼并重組。

　　這幾天經(jīng)歷了熔斷，出現(xiàn)了煤飛色舞的情況，跟市場(chǎng)的預(yù)期有關(guān)系的，但是我覺(jué)得大家炒的有點(diǎn)早。所以我覺(jué)得未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)可能會(huì)走一條，自己不成熟的想法，出現(xiàn)當(dāng)年美國(guó)出現(xiàn)的情況，摩根時(shí)代，在很多產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)所謂茶葉壟斷寡頭，重工業(yè)隨著將來(lái)產(chǎn)能的提高，會(huì)出現(xiàn)大量的托拉斯，在一些新興領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)托拉斯，我覺(jué)得會(huì)出現(xiàn)中國(guó)式的摩根時(shí)代。就講這些。

　　劉紀(jì)鵬：下一個(gè)發(fā)言的請(qǐng)李大霄。

　　李大霄：尊敬的各位同學(xué)、來(lái)賓，大家下午好！我今天的題目是“中國(guó)股市嬰兒底仍然存在”。而且我認(rèn)為嬰兒底2比嬰兒底1要高，是這個(gè)概念。我覺(jué)得中國(guó)的股票市場(chǎng)到現(xiàn)在為止我仍然認(rèn)為中國(guó)股市的嬰兒底還健在。

　　理由，第一個(gè)理由是我們中國(guó)的10年期國(guó)債收益率，它是在堅(jiān)定的下行。我認(rèn)為中國(guó)的股票市場(chǎng)還是會(huì)步入慢流的一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。假如這條曲線(xiàn)往上走，那我判斷的邏輯前提是不太存在的。

　　第二個(gè)，我認(rèn)為中國(guó)的股票市場(chǎng)從開(kāi)市以來(lái)只有4個(gè)地方才可以買(mǎi)，第一個(gè)325點(diǎn)、998、1664、鉆石底，這個(gè)地才可以買(mǎi)股票，鉆石底大買(mǎi)，嬰兒底小買(mǎi)，嬰兒底2小買(mǎi)。

　　為什么得出這個(gè)結(jié)論，我們看它這個(gè)市場(chǎng)，現(xiàn)在只有藍(lán)籌股才是在可以投資的區(qū)域，大家應(yīng)該能理解我說(shuō)的意思。

　　我們?cè)倏匆豢?，為什么我?duì)這一次的情況不太像上一次那么警惕呢？因?yàn)樗母軛U在急速收縮，但是我們現(xiàn)在看上次是2.27萬(wàn)億的杠桿，現(xiàn)在是1萬(wàn)2千億的杠桿，我們杠桿率是2.3，美國(guó)是2.5，我們現(xiàn)在的杠桿率低過(guò)美國(guó)股市，所以我判斷這次很快能穩(wěn)定下來(lái)。

　　3000點(diǎn)是將來(lái)的地平線(xiàn)，我仍然認(rèn)為嬰兒底還在。中國(guó)的股票市場(chǎng)現(xiàn)在就像嬰兒一樣，在茁壯成長(zhǎng)，在慢慢長(zhǎng)大，它需要政策的呵護(hù)，需要大家的呵護(hù)，在這個(gè)時(shí)候我們每一個(gè)市場(chǎng)的參與人都有責(zé)任將這個(gè)市場(chǎng)建設(shè)好、維護(hù)好。

　　劉紀(jì)鵬：湯教授馬上輪到您了，您以詩(shī)人或者藝術(shù)家，調(diào)侃一下。

　　湯珂：估計(jì)又有點(diǎn)邏輯，因?yàn)槲覅⑴c了資本論壇的寫(xiě)作，給我的任務(wù)是危機(jī)預(yù)警信號(hào)的研究，我們能不能找到一些現(xiàn)實(shí)的信號(hào)，告訴我們危機(jī)可能要來(lái)了，這樣對(duì)監(jiān)管層有很多的指點(diǎn)。 從人類(lèi)第一個(gè)金融危機(jī)，1630年開(kāi)始到現(xiàn)在，梳理一下基本上資本市場(chǎng)的危機(jī)的爆發(fā)基本上按照這樣的流程來(lái)的。第一個(gè)就是宏觀(guān)的錯(cuò)位，我們看到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)有一些變化，第二個(gè)就是信 用的擴(kuò)張，信用擴(kuò)張?jiān)谖C(jī)中出現(xiàn)的，大家瘋狂的借錢(qián)，杠桿高了。第三個(gè)就是過(guò)度的交易，資本市場(chǎng)交易總量在增加，當(dāng)然之后就是危機(jī)的爆發(fā)，危機(jī)出現(xiàn)了，危機(jī)的爆發(fā)有幾個(gè)階段，第一個(gè)階段就是資產(chǎn)價(jià)格的下跌，我們都看到了價(jià)格在下滑，再有 就是很大的問(wèn)題，流動(dòng)性的干涸。在市場(chǎng)上沒(méi)有人交易了，買(mǎi)賣(mài)雙方不做了，下面就用四張圖看一下，我們從這四各環(huán)節(jié)：信用擴(kuò)張、過(guò)度交易、價(jià)格下跌、流動(dòng)性干涸。

　　第一個(gè)就講到了信用擴(kuò)張的圖，這圖的信號(hào)很簡(jiǎn)單，就是兩輪的余額，我們國(guó)家融資的余額很高，你會(huì)看到兩融路深合計(jì)的波動(dòng)非常大，大家說(shuō)這實(shí)際上是一個(gè)正反饋的作用，價(jià)格高了以后更多人喜歡用杠桿買(mǎi)股票，越來(lái)越多人用杠桿以后價(jià)格更高，用杠桿容易買(mǎi)不容易賣(mài)，我們看到融資的余額高很多，融券很難。這就是一個(gè)杠桿，前面一位專(zhuān)家講到了，杠桿的多少非常重要。第一個(gè)信號(hào)從信用擴(kuò)張來(lái)。

　　第二個(gè)就是過(guò)度交易，我突然在想找什么樣的過(guò)度交易指標(biāo)，當(dāng)時(shí)在幾個(gè)月之前當(dāng)時(shí)有媒體采訪(fǎng)過(guò)吳曉求教授他當(dāng)時(shí)說(shuō)的很好，他說(shuō)當(dāng)時(shí)A股份的交易每天達(dá)到達(dá)到多少量他很擔(dān)心。先來(lái)過(guò)度交易我選擇了一個(gè)B類(lèi)分級(jí)基金，等于它向A類(lèi)借錢(qián)買(mǎi)，B類(lèi)基金它的是有杠桿的基金。過(guò)度交易實(shí)際上也是一個(gè)危機(jī)的預(yù)警信號(hào)，如果說(shuō)在資本市場(chǎng)交易量太大了，這個(gè)時(shí)候監(jiān)管層要注意了及下一步有可能危機(jī)就來(lái)了，兩個(gè)預(yù)警信號(hào)。

　　第三個(gè)是價(jià)格下跌，價(jià)格下跌的信號(hào)在股指期貨上，要看它和現(xiàn)貨物的價(jià)格，看一個(gè)基差，組從股指期貨退出以來(lái)，期貨的價(jià)格比現(xiàn)貨的價(jià)格高1個(gè)百分點(diǎn)左右，平均下來(lái)。7月份出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候最多跌到6%左右，期貨價(jià)格比現(xiàn)貨價(jià)格跌很多。不管?chē)?guó)外的市場(chǎng)還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都一樣，期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨，期貨價(jià)格的下跌引領(lǐng)現(xiàn)貨。這是很重要的信號(hào)，這個(gè)是股指期貨交易規(guī)則修改之前做的，之前我們有這個(gè)信號(hào)，規(guī)則修改之后還我知道，沒(méi)做這個(gè)研究。這是一個(gè)信號(hào)，股指期貨的基差，反映了價(jià)格的下跌。

　　最后一個(gè)流動(dòng)性干涸，什么能反映市場(chǎng)流動(dòng)性的干涸，這個(gè)指標(biāo)是股指期貨和現(xiàn)貨的基差的絕對(duì)值，就是美國(guó)有幾個(gè)教授，他們發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨基差的絕對(duì)值，反映了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。因?yàn)榘凑?lái)說(shuō)股指期貨比現(xiàn)貨升水1個(gè)百分點(diǎn)，如果最后沒(méi)有這么好的聯(lián)動(dòng)，就說(shuō)明了某一個(gè)市場(chǎng)干涸的問(wèn)題出現(xiàn)了。包括很多股票最后停市的一個(gè)道理，本身也是沒(méi)有交易，出現(xiàn)了市場(chǎng)的干涸。

　　這個(gè)圖你會(huì)看到，7月份有幾個(gè)點(diǎn)，包括7月初，9日和15那一天，這幾個(gè)點(diǎn)都是市場(chǎng)流動(dòng)性干涸的點(diǎn)，你要救市，流動(dòng)性是市場(chǎng)最核心的問(wèn)題，我們要有一個(gè)好的資本市場(chǎng)，維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，剛才劉教授講了，救市尺有流動(dòng)性的，救流動(dòng)性我覺(jué)得在這幾點(diǎn)流動(dòng)性干涸的時(shí)候是一個(gè)很重要的信號(hào)，告訴我們我要救市了。這個(gè)時(shí)候要給市場(chǎng)注入流動(dòng)性了。時(shí)間關(guān)系我就講這四組。

　　劉紀(jì)鵬：湯教授講的非常好，這場(chǎng)股災(zāi)大家說(shuō)有技術(shù)的因素也有制度的因素，技術(shù)的因素就是高杠桿融資的現(xiàn)貨和高頻度交易的期貨，再次感謝湯教授。王慶你們肯定熟悉，人大出來(lái)的，他也是實(shí)戰(zhàn)出身。

　　王慶：謝謝劉教授介紹，首先感謝吳曉求教授，再次邀請(qǐng)我參加資本市場(chǎng)論壇，我是第五次參加了，所以吳曉求老師對(duì)我很重要。但是另一方面實(shí)際上我要準(zhǔn)確的說(shuō)吳曉求老師是我?guī)熜?，這是我參加五屆資本市場(chǎng)舞臺(tái)贏(yíng)得掌聲最多的一次，感謝曹老師，更重要感謝劉老師，主持的好。

　　我跟劉老師有機(jī)會(huì)參加過(guò)討論，只要?jiǎng)⒗蠋熢谖揖陀械祝抑v的是比較枯燥的東西，劉老師提出講干貨，實(shí)際上你越做實(shí)戰(zhàn)越?jīng)]干貨，但是接著李大霄講他提到這個(gè)嬰兒底和以前又提到過(guò)鉆石鞋底我覺(jué)得他的底的定義是否清楚，或者是否準(zhǔn)確另說(shuō)。但是他的相對(duì)意義我是同意的，就是說(shuō)現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)整個(gè)的投資者情緒比較低落。剛才我們湯教授各種指標(biāo)來(lái)看肯定是沒(méi)有到瘋狂的階段。但是，跟鉆石底區(qū)別挺大的。所以我們覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)如果說(shuō)前瞻性看，我們從實(shí)戰(zhàn)角度來(lái)講，看四大類(lèi)指標(biāo)，一個(gè)是企業(yè)盈利，企業(yè)盈利應(yīng)該說(shuō)這幾年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型企業(yè)盈利都不好，2014年、2015年不好，2016年也好不到哪里。供給冊(cè)改革的改革可能會(huì)使沒(méi)有改革的利潤(rùn)受一些保護(hù)，但是效果要經(jīng)過(guò)一些時(shí)間顯現(xiàn)出來(lái)。

　　另外一個(gè)因素就是利率，利率下行，這個(gè)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響很重要。我們從2014年11月份利率下行周期開(kāi)始，經(jīng)過(guò)2014、2015年五次降息以后，2016年來(lái)看，利率進(jìn)一步下行趨勢(shì)肯定是還會(huì)繼續(xù)，但是下行的空間變化應(yīng)該是要比2014年、2015年要少，2014年、2015年五次降息，2016年最多兩次。剛才我們李大霄談收益率，國(guó)債收益率，我們現(xiàn)在已經(jīng)2.8了，美國(guó)是2.2，貌似空間挺大。利率有下行的可能，空間不是特別大，這是第二個(gè)因素。

　　第三個(gè)因素就是，影響股票市場(chǎng)的就是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的異常波動(dòng)之后，大家收到了一定的傷害，處在修復(fù)的過(guò)程中。再亢奮起來(lái)通常要花點(diǎn)時(shí)間，也往往是 心理學(xué)上也研究忘掉上次的創(chuàng)傷可能需要3年的時(shí)間。美國(guó)10年忘記，中國(guó)可能短一點(diǎn)。市場(chǎng)再出現(xiàn)一個(gè)系統(tǒng)性的大的機(jī)會(huì)這種概率不高，另一方面就是，剛才我們湯教授總結(jié)的那些點(diǎn)，包括我們李大霄講的那些點(diǎn)，似乎說(shuō)下行風(fēng)險(xiǎn)你要說(shuō)有大的風(fēng)險(xiǎn)，似乎也不大，所以這種市場(chǎng)很可能就是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的，現(xiàn)在講結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題講的很多，但是市場(chǎng)很可能就是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的這樣一個(gè)行情。

　　說(shuō)到結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)，市場(chǎng)上很多人講結(jié)構(gòu)性行情，背后的結(jié)構(gòu)到底是哪塊好哪塊不好，是有不一樣的。這就涉及到第四個(gè)要素，就是制度因素，這個(gè)制度因素就是剛才管清友講的注冊(cè)制了，注冊(cè)制這個(gè)事情挺重要的，對(duì)影響中國(guó)資本的供求關(guān)系，定價(jià)效率等等，這個(gè)影響對(duì)不同板塊的影響不一樣，尤其供求關(guān)系的影響是不一樣的。

　　再考慮到我們現(xiàn)在提到的供給冊(cè)改革以及管清友反復(fù)強(qiáng)調(diào)的年初的這篇文章，給人感覺(jué)推動(dòng)改革的力度會(huì)決心是比往年都要大，這個(gè)就使大家不得不關(guān)注未來(lái)這個(gè)問(wèn)題帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及機(jī)會(huì)。

　　說(shuō)到這點(diǎn)最后想結(jié)合年初市場(chǎng)的變化，進(jìn)一步談?wù)?，為什么注?cè)制這么重要？實(shí)際上在中國(guó)資本市場(chǎng)里，中國(guó)金融體系里，除了股票市場(chǎng)以外所有的金融體系金融板塊的組成部分都是有非常明顯的剛性?xún)陡短卣鞯?，以至于中?guó)任何的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升、變化首先集中過(guò)渡的都反映在了唯一一個(gè)沒(méi)有剛性?xún)陡短卣鞯氖袌?chǎng)，這是股票市場(chǎng)。

　　所以，市場(chǎng)或投資者對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的任何波動(dòng)，首先體現(xiàn)在股票市場(chǎng)，實(shí)際上我們說(shuō)這輪股市的調(diào)整，五千點(diǎn)下來(lái)到了8月上旬穩(wěn)定出了，后來(lái)匯率一動(dòng)又跌了30%，那為什么？因?yàn)槭袌?chǎng)看匯率一動(dòng)覺(jué)得反應(yīng)一些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)怎么先跑先從股市跑，這次也是這樣。盡管有這種熔斷機(jī)制等等，這些實(shí)際上剛才劉教授講的也很清楚，這是一個(gè)技術(shù)問(wèn)題。背后的因素也是因?yàn)閰R率這一動(dòng)使投資者整體上來(lái)講，對(duì)中國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有重新的評(píng)估，你沒(méi)有剛性?xún)陡额A(yù)期的市場(chǎng)就成了風(fēng)險(xiǎn)洼地，集中釋放，結(jié)果股票市場(chǎng)成了波動(dòng)。很多問(wèn)題不能怪證監(jiān)會(huì)，這個(gè)是挺有點(diǎn)冤的坦率說(shuō)。從資本市場(chǎng)或從股票市場(chǎng)角度來(lái)講怎么做，我就需要完善我這個(gè)機(jī)制，盡管我最有可能成為風(fēng)險(xiǎn)的釋放，但是我怎么能夠避免它一部放大風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候注冊(cè)制比較重要，如果你市場(chǎng)本身高估值、杠桿了，那它本身就脆弱了，再加上它又疊加上系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放。

　　所以通過(guò)資本市場(chǎng)的改革，尤其注冊(cè)制的推出，加上前期股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，杠桿降下來(lái)了，這個(gè)市場(chǎng)就相對(duì)來(lái)講要成熟一些，盡管它仍然無(wú)法完全擺脫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放的閘口的特征。前瞻性看，我們必須筑立風(fēng)控，然后另外對(duì)于相關(guān)監(jiān)管當(dāng)局要公平的看，要帶一份客觀(guān)，不能夠太求全責(zé)備，中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀就是這樣。

　　劉紀(jì)鵬：你認(rèn)為注冊(cè)制推出之后，整個(gè)滬深兩市的價(jià)格趨勢(shì)會(huì)往下走嗎？

　　王慶：注冊(cè)制核心就是改變中國(guó)市場(chǎng)的供求關(guān)系，核心是中國(guó)股票市場(chǎng)尤其是新股發(fā)行。

　　劉紀(jì)鵬：現(xiàn)在都要嘗試，大家都要一塊上，會(huì)不會(huì)價(jià)格空間跌到了兩千點(diǎn)以下去了，我們還能干事嗎？還能融資嗎？沒(méi)人理了怎么辦？這種事會(huì)發(fā)生嗎？

　　王慶：這個(gè)市場(chǎng)對(duì)于資本市場(chǎng)的衡量，最重要的是，今天我們前一個(gè)環(huán)節(jié)講到對(duì)金融市場(chǎng)金融體系怎么看的問(wèn)題，核心資本市場(chǎng)它是一個(gè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的這樣的效率是最重要的。融資多少但是有了效率自然就會(huì)帶來(lái)融資。

　　劉紀(jì)鵬：投資人可能更喜歡直接對(duì)他的投資產(chǎn)生正效應(yīng)和負(fù)效果的判斷，或者是長(zhǎng)期短期他有他的判斷。

　　王慶：所以這個(gè)市場(chǎng)就可能是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)。

　　劉紀(jì)鵬：好，反正你沒(méi)直接回答這個(gè)問(wèn)題。接下來(lái)從風(fēng)險(xiǎn)的角度聽(tīng)王勇談?wù)劇?/p>

　　王勇：謝謝，別人都說(shuō)怎么救市，我在光大的責(zé)任是怎么救自己，我的職稱(chēng)是首席風(fēng)險(xiǎn)官，主要管理公司的風(fēng)險(xiǎn)。但是公司的財(cái)務(wù)還有公司的信息技術(shù)我也都管。

　　我是首席風(fēng)險(xiǎn)官大家都知道，為什么證券公司也要首席風(fēng)險(xiǎn)官？這里面確實(shí)反映了一個(gè)變化，這個(gè)行業(yè)原來(lái)我們證券公司主要是做買(mǎi)賣(mài)股票，替別人上市這樣的一個(gè)簡(jiǎn)單的活。但現(xiàn)在我們做的活比原來(lái)要復(fù)雜很多，很多我們是做所謂的資本中介，這樣的話(huà)確實(shí)從根本上需要懂得風(fēng)險(xiǎn)的人。

　　我回來(lái)以后我去年回來(lái)，經(jīng)常有人問(wèn)我，他說(shuō)你回來(lái)你覺(jué)得值還是不值？我覺(jué)得有一點(diǎn)，我趕上這次股災(zāi)特別值，這是我在人生中難得的機(jī)會(huì)，我經(jīng)歷了2008、2009年的金融危機(jī)是我的人生一大財(cái)富，經(jīng)歷了為別人A股異動(dòng)，股票異動(dòng)這種說(shuō)法我也認(rèn)同一個(gè)意思，對(duì)我人生的知識(shí)方面帶來(lái)了很多這種新的信息。

　　還有一句，講到監(jiān)管制度，我這里面說(shuō)一句，因?yàn)槲以诩幽么髞?lái)的，原來(lái)在加拿大做了20年銀行，講到監(jiān)管可能大家最忽略的一個(gè)地區(qū)就是加拿大，很多文章都說(shuō)我們要采取美國(guó)或者德國(guó)或者各個(gè)地方的監(jiān)管，英國(guó)的監(jiān)管等等，我看了很多文章，實(shí)際我覺(jué)得加拿大的監(jiān)管制度是很值得咱們監(jiān)管當(dāng)局好好研究。它是有一個(gè)央行外加一個(gè)金融監(jiān)管局，跟曹教授提的模式可能很相近，它這樣做最關(guān)鍵就是所有的金融機(jī)構(gòu)它經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品類(lèi)型比較多，它抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力比較強(qiáng)。

　　另外最關(guān)鍵的，實(shí)際這次咱們這次股災(zāi)所暴露一個(gè)最強(qiáng)的問(wèn)題是信息，信息不透明，很多信息除了問(wèn)題我們相應(yīng)的救助機(jī)制在沒(méi)有信息的情況下，這個(gè)時(shí)候很難提出一些比較好的方法。

　　講到咱們證券行業(yè)的業(yè)務(wù)變革跟風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)，咱們看一下證券行業(yè)它整個(gè)業(yè)務(wù)模式，大家看一下它的收入，咱們確實(shí)是過(guò)分依賴(lài)于股票市場(chǎng)。資本市場(chǎng)跟股票市場(chǎng)有很大的區(qū)別的，資本市場(chǎng)是關(guān)鍵它的原因它存在的原因是幫助社會(huì)從資金，投融資方拿到有效的配置，股票市場(chǎng)只是一種形式。而我們現(xiàn)在的資本市場(chǎng)，或者是證券行業(yè)的業(yè)務(wù)是過(guò)分的依賴(lài)于股票市場(chǎng)。

　　但是咱們看整個(gè)其他的像國(guó)外一些投入的收入，他從結(jié)構(gòu)上就沒(méi)有這種形式，他也是走了很多年走到現(xiàn)在這種狀態(tài)。反過(guò)來(lái)給大家看一下，我們的收入最關(guān)鍵的，咱們現(xiàn)在看收入存在一個(gè)所有的業(yè)務(wù)模式的話(huà)，都是隨著股票市場(chǎng)同漲同跌，我們抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力非常弱。

　　講到說(shuō)是這次兩融給了證券行業(yè)一個(gè)非常好的機(jī)會(huì)，非常好的一個(gè)擴(kuò)大自己資產(chǎn)規(guī)模的機(jī)會(huì)，但這個(gè)機(jī)會(huì)您實(shí)際仔細(xì)想一想，這個(gè)兩融跟銀行的信用業(yè)務(wù)還是很不同的，兩融當(dāng)中有很大一筆收入取決于股票收益量。股票市場(chǎng)如果跌了，給證券行業(yè)帶來(lái)的問(wèn)題，他的收入同兩融，他兩融的收入達(dá)幅下跌，這是其中一個(gè)很關(guān)鍵的原因。

　　我現(xiàn)在看另外一個(gè)，融資融券給證券行業(yè)帶來(lái)了一個(gè)機(jī)會(huì)，也是帶來(lái)了一個(gè)問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題在現(xiàn)在在國(guó)內(nèi)的，因?yàn)槲矣X(jué)得業(yè)界應(yīng)該好好思考一下這個(gè)問(wèn)題，銀行是存在一個(gè)什么問(wèn)題？銀行多少年就存在一個(gè)以短放長(zhǎng)，這樣它容易造成一個(gè)流動(dòng)性的枯竭，從2008、2009年金融危機(jī)就可以看出去。

　　證券行業(yè)是反的，這個(gè)問(wèn)題跟當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)的決策有一定關(guān)系，說(shuō)我們做兩融把貸出去的錢(qián)我們要有長(zhǎng)期資金來(lái)支持，這樣造成了，比如我們證券行業(yè)發(fā)債我們的融資形式比如發(fā)債權(quán)，我們的資產(chǎn)彈性很高，融資融券的人說(shuō)來(lái)就來(lái)說(shuō)走就走，相當(dāng)于做成活期存款的形式。當(dāng)我們債發(fā)了以后我們是長(zhǎng)期債務(wù)，最后我們錢(qián)都投出去了，這個(gè)是我們行業(yè)當(dāng)中面臨的一個(gè)非常大的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題說(shuō)明我們行業(yè)必須得進(jìn)步，我們行業(yè)確實(shí)得跟銀行好好學(xué)習(xí)。

　　咱們看這個(gè)行業(yè)是進(jìn)入到一個(gè)什么狀態(tài)？剛才是管先生說(shuō)的，說(shuō)這個(gè)行業(yè)當(dāng)中出現(xiàn)了很多并購(gòu)的機(jī)會(huì)，這一點(diǎn)我是非常認(rèn)同的，這個(gè)也是給證券行業(yè)帶來(lái)了一個(gè)非常好的機(jī)會(huì)。

　　這個(gè)是創(chuàng)新，我在創(chuàng)新這方面我認(rèn)為我是始終對(duì)衍生品是非?？春玫?，因?yàn)檫@個(gè)方面剛好跟我原來(lái)的背景非常相關(guān)。另外客戶(hù)的機(jī)構(gòu)化，我認(rèn)為這也是從股災(zāi)以后到后來(lái)市場(chǎng)會(huì)逐漸出現(xiàn)的一個(gè)趨勢(shì)。

　　接下來(lái)我從微觀(guān)的層面，這個(gè)主要是從資本中介業(yè)務(wù)的角度給證券行業(yè)帶來(lái)了很多的機(jī)會(huì)，現(xiàn)在信貸資產(chǎn)我認(rèn)為從根本上兩融的業(yè)務(wù)還會(huì)起來(lái)。因?yàn)閮扇诂F(xiàn)在咱們證監(jiān)會(huì)所建立的兩融平倉(cāng)機(jī)制對(duì)這個(gè)兩融資產(chǎn)的質(zhì)量是非常好的保護(hù)。

　　另外，我認(rèn)為銷(xiāo)售交易非常好，金融機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，我們通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行遞險(xiǎn)，還有跟機(jī)構(gòu)的一些業(yè)務(wù)。

　　還有一個(gè)很重要的，證券行業(yè)會(huì)面臨到一個(gè)，從混業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)非常好的機(jī)會(huì)，今后一個(gè)企業(yè)，以前說(shuō)我簡(jiǎn)單的發(fā)債，簡(jiǎn)單的需要融資的這樣的發(fā)展，今后隨著這個(gè)行業(yè)的進(jìn)步，行業(yè)會(huì)出現(xiàn)需要一站式服務(wù)的需求，這個(gè)我就不多展開(kāi)了。

　　說(shuō)一句我最擅長(zhǎng)的一個(gè)內(nèi)容，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理，風(fēng)險(xiǎn)管理行業(yè)原來(lái)的被動(dòng)性管理風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在變成了主動(dòng)性。另外，從行業(yè)的管理理念各個(gè)方面都要跟銀行逐漸看齊，怎么管、建立什么樣的機(jī)制、有什么風(fēng)險(xiǎn)偏好。我認(rèn)為證券行業(yè)最缺的就是數(shù)據(jù)。就說(shuō)這么多。

　　劉紀(jì)鵬：您剛才說(shuō)，您不關(guān)心救市只關(guān)心救自己，其實(shí)這句話(huà)有點(diǎn)不太嚴(yán)謹(jǐn)，因?yàn)樽C券公司如果這市場(chǎng)很慘，你們也日子不會(huì)好過(guò)，這是第一點(diǎn)。咱倆可以交流。第二點(diǎn)就是，他在國(guó)外搞衍生品的都是技術(shù)性很強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)一定是這樣的專(zhuān)家來(lái)把握的。就中國(guó)這個(gè)衍生品這次您剛才也看到湯教授講話(huà)了，它在說(shuō)股市下跌的時(shí)候期貨走在前面引領(lǐng)的，這個(gè)問(wèn)題在我們這是爭(zhēng)論很大的問(wèn)題。特別是在中國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板平均150倍泡沫的水平上，再搞個(gè)中證500個(gè)衍生品，出現(xiàn)這樣大規(guī)模的做空，你怎么看這個(gè)問(wèn)題。

　　王勇：衍生品比如說(shuō)雙方達(dá)成的某一種金融的一種協(xié)議，這種協(xié)議它能夠走起來(lái)最關(guān)鍵國(guó)家得有一個(gè)非常好的誠(chéng)信體系，國(guó)家的誠(chéng)信體系目前來(lái)講，我們誠(chéng)信體系是比較薄弱的，這是造成衍生品發(fā)展的一個(gè)比較緩慢的一個(gè)。

　　劉紀(jì)鵬：您也贊成現(xiàn)貨基礎(chǔ)很差的話(huà)，衍生品的創(chuàng)新最好不要太快。

　　王勇：衍生品創(chuàng)新要用，絕不能走到像美國(guó)這樣的，這里要回到加拿大管理的模式，它什么都做，但是什么都得有個(gè)度。

　　劉紀(jì)鵬：好，謝謝。下面讓曹老師回答問(wèn)題。第二輪不是您自由發(fā)揮了，注冊(cè)制推出之后，證監(jiān)會(huì)是注冊(cè)了，這兩個(gè)交易所都擴(kuò)編了150人左右，拉開(kāi)架式還要核準(zhǔn)，您覺(jué)得這次咱注冊(cè)制是真的嗎？第二個(gè)管清友用了一個(gè)概念叫保薦核準(zhǔn)。今后兩個(gè)交易所還得拉開(kāi)架式，另一個(gè)方面又都搞了無(wú)門(mén)口的買(mǎi)賣(mài)，他們面臨很大的問(wèn)題。這種核準(zhǔn)第一搞了注冊(cè)制還要交易所核準(zhǔn)嗎？ 第二個(gè)證監(jiān)會(huì)說(shuō)大家別恐慌，我們上面還要把握節(jié)奏速度，這么把控的話(huà)還叫注冊(cè)制嗎？請(qǐng)您回答這兩個(gè)問(wèn)題。

　　曹鳳岐： 注冊(cè)制的問(wèn)題，第一點(diǎn)我認(rèn)為必須推出，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。因?yàn)橹袊?guó)多年來(lái)所謂的審核制也是批準(zhǔn)制，是一樣的。它造成的結(jié)果是兩個(gè)一個(gè)從宏觀(guān)上來(lái)說(shuō)，供求矛盾太大，實(shí)際上一級(jí)市場(chǎng)到現(xiàn)在還是稀缺資源。所以必須得改，這是第一點(diǎn)我的觀(guān)點(diǎn)，建立公平公正的一個(gè)市場(chǎng)，而且廣大投資者都能夠享受到一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的紅利，所以通過(guò)注冊(cè)制。

　　第二點(diǎn)現(xiàn)在傳所3月份就開(kāi)始實(shí)行注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)昨天說(shuō)話(huà)了說(shuō)我們說(shuō)3月份是人大批準(zhǔn)可以授權(quán)做，這句話(huà)是對(duì)的。注冊(cè)制是要進(jìn)行得，但是必須慎重，在監(jiān)管體系和各方面制度不健全的情況下，盲目的所謂的完全注冊(cè)制可能造成中國(guó)資本市場(chǎng)非常大的混亂，這是第二點(diǎn)。

　　第三點(diǎn)，認(rèn)為有個(gè)過(guò)渡期，過(guò)渡期是什么呢？第一點(diǎn)證監(jiān)會(huì)職能需要轉(zhuǎn)變，他現(xiàn)在從一票批準(zhǔn)權(quán)變成一票否決權(quán)這是一個(gè)變化，因?yàn)樗慌鷾?zhǔn)了，但是他有否決權(quán)，我發(fā)現(xiàn)你的財(cái)務(wù)是虛假的我完全可以叫停，這就是一個(gè)很大的轉(zhuǎn)變，這需要證監(jiān)會(huì)很大的調(diào)查、研究工作，所以這是一個(gè)變化。

　　第二個(gè)變化，證監(jiān)會(huì)從事先的審批變成事中和事后的監(jiān)管，這個(gè)應(yīng)該提出來(lái)很大的一個(gè)要求，怎么事中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，怎么事后進(jìn)行監(jiān)管，這個(gè)要轉(zhuǎn)變。這是一個(gè)變化。

　　交易所要發(fā)生變化，要加強(qiáng)交易所的獨(dú)立性。交易所還有一個(gè)要解決的問(wèn)題，他要有一套他要審查的，不是說(shuō)注冊(cè)制都不審查了，還是要審查的，都得審查。交易所起著非常大的作用，包括交易所委員會(huì)他起著非常大的作用，但是他有一套制度，他也有一套標(biāo)準(zhǔn)，不是說(shuō)誰(shuí)想上就能上。所以新三板要換層次了，也得分了，有創(chuàng)新型的還有基礎(chǔ)型的，它必須劃，所以在這個(gè)時(shí)候交易所也要根據(jù)條件、證券法、股票發(fā)行也得審查它夠不夠條件，當(dāng)然不是以它是是不盈利為條件，而是是不是信息真實(shí)，是不是夠發(fā)行上市的條件，所以這需要時(shí)間。

　　第三個(gè)，要防范風(fēng)險(xiǎn)，注冊(cè)制推出以后，如果說(shuō)開(kāi)始的話(huà)，我個(gè)人認(rèn)為，我可以直說(shuō)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)肯定會(huì)下調(diào)。所以投資者必須承諾。這里邊怎么來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，股票發(fā)行多了不要緊，實(shí)際上我和賀強(qiáng)的觀(guān)點(diǎn)就是，一識(shí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格平衡，自然平衡，就完成任務(wù)了，那么就是對(duì)了。

　　也就是說(shuō)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)股票是一樣的，做到這一點(diǎn)，老百姓不用動(dòng)遷了，第二天上市第二天也可能下跌，在這個(gè)情況下老百姓在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)可能比第一市場(chǎng)便宜，這就一極市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)平衡了，所以我說(shuō)這個(gè)要有一個(gè)過(guò)渡期，大概2年左右把這些制度建成了，真正的注冊(cè)制才能夠出來(lái)。

　　劉紀(jì)鵬：好，謝謝曹老師。接下來(lái)清友我跟你同臺(tái)演講好幾次了，但是我覺(jué)得你今天發(fā)揮得不好，因?yàn)槟闫匠６际呛芫实?，你現(xiàn)在一個(gè)是你自己是不是在覺(jué)得自己想說(shuō)的再說(shuō)一次，如果再?zèng)]有你就提問(wèn)題。

　　管清友：提問(wèn)吧。

　　劉紀(jì)鵬：大家希望你們態(tài)度明確一點(diǎn)，你們假如了半天都是掙錢(qián)，得說(shuō)說(shuō)怎么保護(hù)投資者利益。所以我想清友是研究宏觀(guān)一直非常活躍，新年伊始有人說(shuō)4天4個(gè)熔斷，也有說(shuō)兩個(gè)熔斷，在尋找原因的時(shí)候，現(xiàn)在大家比較認(rèn)為，熔斷機(jī)制并不是主因，只是一種添亂的方式，撥掉還得查主因，你認(rèn)為主因內(nèi)因和外因是什么？

　　管清友：這個(gè)可以說(shuō)說(shuō)，市場(chǎng)出現(xiàn)這么大的波動(dòng)，一開(kāi)始我說(shuō)你不要因?yàn)槭袌?chǎng)跌了就罵熔斷機(jī)制，這次股票下跌我覺(jué)得原因不是熔斷機(jī)制。這次下跌有幾個(gè)原因，大家看到的，美聯(lián)儲(chǔ)的原因，這是外因。當(dāng)然內(nèi)因還是主要原因，一個(gè)所謂減持。

　　劉紀(jì)鵬：1月8日重新減持，第一個(gè)。

　　管清友：大家對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，匯率大家的擔(dān)憂(yōu)。

　　劉紀(jì)鵬：匯率下跌。

　　管清友：這種擔(dān)憂(yōu)愈演愈烈，我看姚所長(zhǎng)他們也看，從中央銀行這個(gè)角度，現(xiàn)在關(guān)鍵是要改變?nèi)藗兊念A(yù)期。中央銀行必須采取措施，改變我們我8月11日以來(lái)的一些思路，就是說(shuō)現(xiàn)在看的話(huà)一次性貶到位堅(jiān)決維護(hù)住這個(gè)。

　　劉紀(jì)鵬：一次性貶到位。

　　管清友：改變這個(gè)預(yù)期，現(xiàn)在對(duì)匯率威脅最大的不是投資投機(jī)這個(gè)，人們的預(yù)期，人們的錢(qián)老覺(jué)得沒(méi)貶到位，老想往外走，進(jìn)一步加重了貶值的情況。目前來(lái)看，貶值的情況沒(méi)有消除反而在加重，這個(gè)時(shí)候只能改變?cè)瓉?lái)放開(kāi)資本項(xiàng)目的方式開(kāi)始加強(qiáng)資本管制，改革在往回走。

　　劉紀(jì)鵬：你不太贊成這個(gè)做法。

　　管清友：我覺(jué)得一開(kāi)始我們可能在這方面做的不太到位。

　　劉紀(jì)鵬：你覺(jué)得應(yīng)該一次到位嗎？

　　管清友：我覺(jué)得應(yīng)該一次到位。大家會(huì)問(wèn)匯率貶到多少是底，我們沒(méi)有一個(gè)完全由于市場(chǎng)定價(jià)形成的均合價(jià)格，我們只能根據(jù)經(jīng)濟(jì)下行的情況，我覺(jué)得7。

　　劉紀(jì)鵬：不會(huì)是7點(diǎn)1嗎？如果到了7.1我們的政府央行要不要果斷采取措施？

　　管清友：如果7是一個(gè)底線(xiàn)的話(huà)，到7.1的時(shí)候要堅(jiān)決干預(yù)。

　　劉紀(jì)鵬：你說(shuō)了這么多內(nèi)因外因，中國(guó)證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)的資本監(jiān)管制它本身有沒(méi)有什么樣的內(nèi)因？制度性的因素，導(dǎo)致大家沒(méi)有信心。

　　管清友：剛才曹老師講到的，因?yàn)槟闶菑膶徟频奖Ｋ]核準(zhǔn)制，這里頭實(shí)際上客觀(guān)上它的有尋租的制度基礎(chǔ)在。

　　劉紀(jì)鵬：李大霄來(lái)，你不用我提問(wèn)是吧？

　　李大霄：不用，劉老師休息一下。剛才劉老師提的第一個(gè)問(wèn)題就是1號(hào)文件，就是減持，減持新規(guī)，告訴大家一個(gè)數(shù)據(jù)，我們現(xiàn)在每天的成交是1.28，3個(gè)月它規(guī)定3個(gè)月不能通過(guò)集合競(jìng)價(jià) 超過(guò)1%，所以集合競(jìng)價(jià)這一條劉老師的建議是正確的。后面大宗交易協(xié)議轉(zhuǎn)讓那些是盡量鼓勵(lì)的。鼓勵(lì)大眾交易和鼓勵(lì)其他不影響，不過(guò)度影響市場(chǎng)的方式來(lái)進(jìn)行減持。所以我這個(gè)要跟大家做一個(gè)說(shuō)明，就是這個(gè)它是會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的，這個(gè)是一個(gè)大的一個(gè)說(shuō)法。但是，集合競(jìng)價(jià)誤會(huì)過(guò)度的對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。但是，大宗交易和集合競(jìng)價(jià)如何不加以限制的話(huà)，它那個(gè)是有漏洞 的。我們?cè)趺礃尤?yīng)對(duì)這個(gè)漏洞，是我們監(jiān)管層一個(gè)非常高的一個(gè)藝術(shù)了。

　　首先，按法律來(lái)說(shuō)，它是應(yīng)該給他出口的，按自由流通的法律來(lái)說(shuō)，這個(gè)應(yīng)該是給別人留一個(gè)出口的。但是，也應(yīng)該，我第一呼吁上市公司不要太急，上市公司要顧長(zhǎng)遠(yuǎn)利益不要顧短期利益，這是第一個(gè)呼吁。我們?cè)趺礃尤ゾS護(hù)市場(chǎng)？才是自己利益最大化的體現(xiàn)，而不是短期利益，這是第一個(gè)。

　　第二個(gè)，我覺(jué)得在這個(gè)位置上，我們國(guó)家隊(duì)?wèi)?yīng)該出手了，維系市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　再有第三個(gè)，上市公司的回購(gòu)計(jì)劃應(yīng)該實(shí)行，上市公司的員工直補(bǔ)計(jì)劃應(yīng)該，在市場(chǎng)下跌的時(shí)候什么叫老板？應(yīng)該在低給自己?jiǎn)T工一點(diǎn)點(diǎn)股份叫好，給忠心耿耿的干部給一點(diǎn)股份叫好老板。是這個(gè)情況。

　　還有投資人自己要負(fù)責(zé)任，投資人自己要做甄別。上市公司的一級(jí)市場(chǎng)跟二級(jí)市場(chǎng)接軌才行，每個(gè)投資人自己要對(duì)自己負(fù)責(zé)任。

　　劉紀(jì)鵬：大霄你說(shuō)的要有信心，鉆石底，市場(chǎng)調(diào)侃你老說(shuō)你先說(shuō)鉆石底，鉆石底底下哪個(gè)點(diǎn)，真正哪個(gè)底。

　　李大霄：現(xiàn)在見(jiàn)底了，接近上次嬰兒底1的2850，現(xiàn)在上正50的股息收益率是3.6，我們現(xiàn)在10年國(guó)債收益率是2.83，我們現(xiàn)在后面市場(chǎng)面臨的是什么？面臨的是大量資產(chǎn)的資產(chǎn)荒，而不是錢(qián)荒，所以從這個(gè)角度上來(lái)看，藍(lán)籌股一見(jiàn)底市場(chǎng)就見(jiàn)底，我說(shuō)的。

　　劉紀(jì)鵬：我跟大家說(shuō)說(shuō)這個(gè)數(shù)據(jù)，大股東已經(jīng)不把精力放在做實(shí)業(yè)上，我們企業(yè)上市公司融資了，去年一到6月份創(chuàng)業(yè)板中小板的減值是2000+，但是股本很小，創(chuàng)業(yè)板483家每一家平均上市股本是9500萬(wàn)，一個(gè)股本不及人家工商銀行的八分之一。減持問(wèn)題為什么要集中討論？1到5月份五千億。這個(gè)市場(chǎng)在這么多人倒下了，卻又一些人在報(bào)復(fù)，沒(méi)有比在上市減持中報(bào)復(fù)的。在去年6月的同期，創(chuàng)業(yè)板的IPO只有425，你說(shuō)我們的錢(qián)進(jìn)入了資本市場(chǎng)是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)了嗎？所以這個(gè)問(wèn)題我說(shuō)的制度性反思一定要進(jìn)行。

　　李大霄：一級(jí)市場(chǎng)的泡沫大家一定要注意，已經(jīng)準(zhǔn)備證監(jiān)會(huì)已經(jīng)準(zhǔn)備放開(kāi)小股票的發(fā)行價(jià)格了，這個(gè)大家一定要注意，不要以為買(mǎi)新股就能賺錢(qián)了，因?yàn)樗砰_(kāi)了一級(jí)市場(chǎng)的泡沫，這個(gè) 時(shí)候一定要注意，相信有道德約束。

　　劉紀(jì)鵬：湯教授，一個(gè)小問(wèn)題，中國(guó)的熔斷機(jī)制您認(rèn)為有必要嗎？

　　湯珂：中國(guó)的熔斷機(jī)制我認(rèn)為有一個(gè)問(wèn)題，熔斷的閥值太窄了，中國(guó)股市的波動(dòng)率是美國(guó)的一倍，如果你要看它是5%的熔斷，也就是說(shuō)它是在，正態(tài)分布假定。按照這樣分布思路來(lái)看，每年大概有5%的可能性會(huì)觸及熔斷，熔斷閥值太短了，我們國(guó)家股票波動(dòng)率很高。每年5%的觸及的話(huà)，每個(gè)月要觸及一次。我看到在期貨日?qǐng)?bào)上有一個(gè)人做了研究，去年2015年熔斷按5%的話(huà)，他會(huì)觸及15次，和我算的差不多?；旧祥y值非常窄，結(jié)果會(huì)導(dǎo)致您說(shuō)的磁吸效應(yīng)。到4%的時(shí)候賣(mài)家就要趕緊跑，他就會(huì)以相對(duì)低的價(jià)格走掉，買(mǎi)家知道賣(mài)家肯定會(huì)賣(mài)了他就會(huì)等一等，因?yàn)樗罆?huì)觸及到5%的熔斷，這個(gè)時(shí)候買(mǎi)賣(mài)家會(huì)很快的賣(mài)掉就會(huì)觸及到熔斷的閥值。

　　劉紀(jì)鵬：最后給王慶總提出個(gè)問(wèn)題，有記者采訪(fǎng)我說(shuō)，三板市場(chǎng)PE私募給融走了，他們這次被集體叫停在新三板市場(chǎng)掛牌，你是做PE的你怎么看待這個(gè)問(wèn)題。二級(jí)市場(chǎng)也在期間。

　　王慶：因?yàn)樾氯逶O(shè)立的初衷是服務(wù)中小企業(yè)的融資，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)去融資本身這是一個(gè)潛在的不和諧。在實(shí)際操作中我們對(duì)新三板市場(chǎng)部太熟悉，所以成為管新三板的管理機(jī)構(gòu)實(shí)際上成了基金上市，都要變成巴非特模式，這個(gè)跟新三板可能不一致。

　　劉紀(jì)鵬：所以你是贊成停止這些私募證券和私募PE、VC在新三板掛牌融資？

　　王慶：如果新三板的本身這個(gè)現(xiàn)象跟它的不一致的。說(shuō)到新三板投資我覺(jué)得作為投資者來(lái)將，應(yīng)該把它當(dāng)做PE、VC投資，不要當(dāng)成二級(jí)市場(chǎng)。

　　王勇：我有一個(gè)看法，你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控說(shuō)的少一點(diǎn)。我加一句，我有一個(gè)評(píng)論，今后投資人應(yīng)該做投資一定要有一個(gè)規(guī)劃。這是我想說(shuō)的，你自己要把你自己的整個(gè)的財(cái)務(wù)需求跟你股票市場(chǎng)投資、固定收益投資一定要聯(lián)系到一起。你有了這個(gè)規(guī)劃才能真正把投資做的好。

　　劉紀(jì)鵬：好，謝謝。前面兩輪發(fā)言結(jié)束了。

　　主持人：下面有我們郭慶旺院長(zhǎng)給我們大家做一個(gè)總結(jié)，大家歡迎。　　　　    

　　郭慶旺：每年要做這個(gè)角色挺難受，大家辛苦了一天了，吳老師還讓我做一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)，代表組委會(huì)。其實(shí)在這個(gè)時(shí)候非常感動(dòng)，主要是因?yàn)樵谶@么長(zhǎng)的時(shí)間里，大家還能夠靜靜的坐下來(lái)聽(tīng)我這幾分鐘，我能感受到主要是大家對(duì)吳老師的尊重，對(duì)他的尊敬，對(duì)咱們本論壇的深情厚誼的體現(xiàn)。

　　所以，我也不敢浪費(fèi)過(guò)多的時(shí)間，至于總結(jié)我就想做一個(gè)外行作為一個(gè)看熱鬧的，自己從來(lái)沒(méi)有親自買(mǎi)過(guò)股票的人，是一個(gè)旁觀(guān)者來(lái)說(shuō)不敢說(shuō)做總結(jié)。但是這么多專(zhuān)家的熏陶，聽(tīng)完了今天的討論之后我講兩點(diǎn)。

　　一點(diǎn)就是今年的主題是中國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管。我想作為我們以中國(guó)人這種賭性來(lái)說(shuō)，我們不怕風(fēng)險(xiǎn)，我們有可能不怕不確定性，但是我想你絕對(duì)不會(huì)不怕陷井。

　　在我看來(lái)不管是風(fēng)險(xiǎn)的防范也好，還是加強(qiáng)監(jiān)管也罷，在中國(guó)資本市場(chǎng)的初級(jí)階段來(lái)說(shuō)有一個(gè)前提條件，這個(gè)前提條件就是如何抑制市場(chǎng)參與者的動(dòng)物精神，人為財(cái)死，鳥(niǎo)為食亡，作為這個(gè)階段的中國(guó)人來(lái)說(shuō)，這種動(dòng)物精神太強(qiáng)烈了。所以我覺(jué)得我說(shuō)政府不能以資本市場(chǎng)作為拿錢(qián)的耙子，企業(yè)也不能以資本市場(chǎng)作為圈錢(qián)的工具，投資者更不應(yīng)該把資本市場(chǎng)作為發(fā)財(cái)?shù)氖侄巍Ｈ绻际沁@樣的動(dòng)物精神可能都有點(diǎn)問(wèn)題。

　　 看去年的故事來(lái)講，贏(yíng)家不是很多，除了動(dòng)物精神之外，我還想說(shuō)借用我去年第十九屆時(shí)候的針對(duì)語(yǔ)，針對(duì)理論板塊說(shuō)過(guò)的一句話(huà)，中國(guó)資本市場(chǎng)要走向世界，發(fā)展壯大，我說(shuō)過(guò)一句話(huà)，聽(tīng)習(xí)主席的話(huà)，跟共產(chǎn)黨走，順應(yīng)政府的領(lǐng)導(dǎo)，按市場(chǎng)規(guī)律辦事。前兩個(gè)方面我們每個(gè)人都做到了，但是大家對(duì)于第三個(gè)順應(yīng)政府引導(dǎo)做到了嗎？我想不一定。在我們?nèi)ツ赀@種波瀾壯闊的股票市場(chǎng)之下，有人聽(tīng)勸了嗎？不一定，我借用上午吳曉求教授主旨發(fā)言當(dāng)中出現(xiàn)的幾個(gè)詞，出現(xiàn)了對(duì)監(jiān)管的舞判、對(duì)杠桿的誤用等等，這你怨誰(shuí)呢？

　　大家真的按市場(chǎng)規(guī)律辦事了嗎？也未必，你突然闖進(jìn)了中國(guó)的資本市場(chǎng)，但是市場(chǎng)規(guī)律有一般有特殊，市場(chǎng)機(jī)制在任何國(guó)家在具體的運(yùn)行當(dāng)中它都會(huì)帶有這個(gè)國(guó)家的政治、文化、制度的烙印。因此你闖入中國(guó)的資本市場(chǎng)你心中卻想的是美國(guó)的市場(chǎng)規(guī)律，英國(guó)的市場(chǎng)規(guī)律，去抉擇去行事怎么能行呢？

　　 那好，對(duì)于中國(guó)的資本市場(chǎng)的規(guī)律，您摸清了嗎？如果沒(méi)有，那我想在此我代表中國(guó)資本市場(chǎng)論壇的主辦邀請(qǐng)您繼續(xù)參加明年2017年第21屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇，你到時(shí)候會(huì)摸清的。祝各位身心健康、家庭幸福。吉祥如意！明年再見(jiàn)！謝謝。　    

　　主持人：謝謝郭慶旺的結(jié)束語(yǔ)，第二十屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇現(xiàn)在圓滿(mǎn)結(jié)束，感謝各位的到來(lái)，明年再會(huì)，散會(huì)。