吳曉求：下午的論壇馬上開始。先看一段中國資本市場二十周年回顧的片子。

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　　吳曉求：這是一個回顧片。第二十屆論壇下午第一個主題是：“十三五”中國金融戰(zhàn)略：模式選擇與監(jiān)管改革。我有請六位學者：中國人民大學小微金融研究中心理事會聯(lián)席主席貝多廣教授；中國銀行前首席經濟學家曹遠征教授；上海黃金交易所理事長焦瑾璞研究員；中國人民銀行金融研究所所長姚余棟研究員；清華大學金融研究中心主任宋逢明教授；中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍教授。我們又會面了，這個論壇做了20年，在座的各位余棟梁是第一次參加，歡迎加盟。感謝各位在百忙之中參加第二十屆中國資本市場論壇。我們這個主題主要是討論一些大的戰(zhàn)略，先說一說“十三五”在你們心目中，未來的金融到“十三五”末是一個什么樣的戰(zhàn)略目標？能不能實現？比如我們上海、深圳能不能成為真正的國際金融中心。從貝教授開始。

　　貝多廣：謝謝，“十三五”時期我覺得我們中國的金融有很好的機遇，有兩點，第一點從國際的環(huán)境看中國已經成為了世界第二大經濟體，中國的國際貿易在世界上已經是舉足輕重，中國的人民幣在國際上的地位獲得了很大的提高。前不久國際貨幣基金組織也認同了我們在國際貨幣中的作用。我們從戰(zhàn)略上應該明確提出要推進人民幣的國際化，這個作為一個戰(zhàn)略目標。

　　從目前來看人民幣主要還是在被大家認可的國際貿易的結算當中，它發(fā)揮著越來越大的作用。但是，下一步人民幣要成為國際儲備貨幣，在成為國際儲備貨幣之前首先要成為國際的投資貨幣，這個是一個比貿易本身來說是更大的挑戰(zhàn)，這個挑戰(zhàn)最主要就是挑戰(zhàn)我們中國的資本市場，挑戰(zhàn)中國的金融體系。

　　有人建議人民幣國際化，就要在國外、海外建立離岸市場，這個我有不同的看法，我覺得人民幣國際化的真正的成功體現在國內金融市場的國際化。中國資本市場的加深、加快，尤其是中國債券市場有巨大的發(fā)展空間。反過頭來我們通過開放來促進改革，通過人民幣國際化這樣的戰(zhàn)略來倒逼國內的金融，這是第一點。

　　第二點，在未來得5年當中，是中國金融結構將要發(fā)生重大變化的5年，可能在下周國務院就要發(fā)布《2016到2020年推進普惠金融的發(fā)展規(guī)劃》，這個預示著在未來5年普惠金融在中國有巨大發(fā)展的機遇。過去30年當中中國建立了非常好的金融體系，但是也存在很大的問題，就是我們的廣大的中小微企業(yè)廣大的低收入人群、弱視群體他們受到的金融服務還是比較缺乏的。更不用說那些現在國家提出來要扶貧、精準扶貧，貧困的人群問題更大。所以在未來5年當中普惠金融的發(fā)展戰(zhàn)略應該是中國金融當中的主要內容。

　　吳曉求：我聽清楚了，一個是他認為人民幣國際化特別是成為投資型貨幣，是未來5年的一個重要的目標，如果沒這個目標大國金融，國際金融中心就難說，另外普惠金融在5年將有很大的發(fā)展，兩個意思。接下來曹遠征發(fā)表你的看法。

　　曹遠征：我想說在兩年多前，在十八屆三中全會中間已經把未來5年中國的目標做出來了，核心一條就是實現無局限，這是最核心的目標。貨幣市場、信貸市場、跟資本市場是通的。無風險收益率其他產品圍繞著無風險收益率才能成一個體系。過去中國的金融以銀行為主，無風險收益率出現它是一個固定收益率在發(fā)展，中國金融在未來5年中間是從一個間接融資走向直接融資，從目前的數值來看，全社會融資貸款的比重在持續(xù)下降，如果是在10年前大概貸款整個社會融資規(guī)模中間占90%以上，現在50%。我想未來5年中間這個比例會下降到50%以下。從這個意義上來講，未來5年中是以資本市場固定收益為代表，同時也是一個挑戰(zhàn)。

　　人民幣成國際貨幣選擇的中間，國際金融的建設都變成不可回避的問題，我們說上海國際金融中心建設指日可待，可是挑戰(zhàn)也很大。

　　利率市場化以及各種金融產品的出現，我們知道中國的市場因為金融產品比較少，市場比較薄，但資金沖擊著匯率。亞洲金融危機中間，香港為什么沒有斷？而是韓國和泰國匯率出現那么大的變化，因為香港郵比較好的資本，資本的發(fā)展不僅僅是中國金融的發(fā)展，它是金融穩(wěn)定的前提條件。

　　吳曉求：他是說，首先中國金融體系要完成一個風險定價能力的改造，如果對資產沒有定價這個金融體系好像有問題的。他認為風險定價最重要的是產品多樣性。資本市場是整個金融體系的穩(wěn)定期，這是給我一個很大的啟發(fā)。這個說的非常重要。焦瑾璞來說一下。

　　焦瑾璞：剛才聽了吳老師介紹心情很激動，我參加了20年了，我也是吳老師的學生，早期的。實際上我今天專門準備了一個題目，準備了數字貨幣與普惠金融，我認為這是“十三五”期間很重要的兩個戰(zhàn)略問題。

　　我想跟大家說什么？什么是數字貨幣？數字貨幣和普惠金融的關系，另外數字貨幣在國際上推動著普惠金融的經驗，還有數字貨幣怎么監(jiān)管，還有一個數字貨幣促進普惠金融發(fā)展的基本原則。

　　另外，數字貨幣一個與法幣的關系，實際上這個事情現在很大，后面這個我提出來什么是比特幣，這些與現在我們的互聯(lián)網金融這是一個大的概念，因為時間的問題我不解釋，我把這個提出來。這個概念出來我們可以看到，我們與傳統(tǒng)的我們學的貨幣的五大功能是有區(qū)別的，這是傳統(tǒng)的貨幣，它是怎么來流通的。

　　現在全球來看，數字貨幣發(fā)展到何種階段，并且以一種越來越快速的在發(fā)展。有一些國家沒有本國貨幣，丹麥，還有一個最近阿根廷除了危機之后，大家說干脆把阿根廷的貨幣取消算了，搞一個數字貨幣。

　　還有一個發(fā)展貨幣，數字貨幣它的全社會的成本是最低的，它后面信用卡、借記卡，中央銀行的成本基本上是零，全社會的成本只有0.86。

　　國際經驗這一部分我略去，主要是指在全球現在有89個國家，已經有259種移動貨幣的服務，并且很多國家已經把它用到了它的帳戶管理，很多都是電子帳戶了。用到了他的現金管理，用到了支付，如何支付，還用到了怎么來管理，還用到了怎么在征信上面。這是很大的一個事。

　　用大數據發(fā)現，就通過一個數字貨幣完全可以把你日常的行為和規(guī)范找出來。另外你每月你都會有一筆規(guī)定的大額充值，證明你就是工薪收入的。你不定期的小額充值說明你是處于不確定的工資狀況。這是一個趨勢，無論怎么講，將來移動貨幣或者叫數字貨幣它的影響對我現在的貨幣理論是顛覆的。我之前專門看看黃達老先生辨的貨幣金融學，原來叫貨幣銀行學，這方面是很好的。

　　然后我想說第四部分，各國數字貨幣監(jiān)管形式對比，在全球來看監(jiān)管當局肯定對數字貨幣有一個看法，歐洲、日本為代表的貨幣發(fā)行業(yè)相關模式。把它作為一個貨幣發(fā)行來看待。中國的香港、臺灣為代表的類銀行業(yè)監(jiān)管模式。還有一個以美國為代表的叫貨幣服務業(yè)。就是說它是一種單獨的一種類型，給它這樣來算的，這樣是三種類型，這三種類型有監(jiān)管的趨勢。

　　中央銀行發(fā)不發(fā)數字貨幣？它有利和弊的關系。一般來講如果有這個來發(fā)行，可能會對現在整個的貨幣調控、監(jiān)管形成很大的一種沖擊。

　　如果這樣的情況下，可以說未來的服務基本上是金融的服務會扁平化，它的流通的半徑會越來越短，那么我們所謂的普惠金融也好、現在貸款難的問題也好，服務貴的問題也好，包括服務不方便的問題，都可能通過移動支付或者電子貨幣的形式，有一個改觀。

　　這個題目我研究3年多了，因為現在職位變化我主要研究市場和交易，但是這個事情我估計時將來我現在把它拿出來跟大家分享，我相信會在未來的5年到10年內，會形成我們的學術爭論的一個主流。謝謝。

　　吳曉求：小焦的研究很前沿，都是很先進的，其中著眼就數字化、互聯(lián)網金融。我今年關于這個話題貨幣的數字化、創(chuàng)造、發(fā)行里面我也討論了很多。不展開講了，下面請宋老師。

　　宋逢明：謝謝，我本來昨天晚上應該來參加金融教學和研究的，結果昨天晚上因為飛機航班的延誤和取消沒來得及。今天參加戰(zhàn)略的討論我講一些我粗淺的想法。我認為中國今后“十三五”期間，金融發(fā)展戰(zhàn)略實際上跟整個經濟發(fā)展戰(zhàn)略是一樣的，它實際上應該關注所謂供給側的改革。大家都知道主要是調節(jié)有效需求的，所以可以說需求側的調控，貨幣主義和供應學派的理論就是供給創(chuàng)造需求，供給是不是自動創(chuàng)造需求？應該給予一個正確的理解，這個理解如果單純是量的拓展，是原有的這種外部的擴張，只會供過于求。

　　實際上供給側的改革，其中一個核心或者靈魂實際上是創(chuàng)新。我為中國金融做過的一點工作就是1995年從美國回來以后，把金融工程這個新學科介紹引進中國，金融工程實際上是金融創(chuàng)新的技術支持，實際上它是創(chuàng)新型金融產品和流程的設計開發(fā)和實施。

　　要講到創(chuàng)新實際上是金融的生命力，我們來理解供給側改革的時候，實際上真正要關注的正確的理解，就是要創(chuàng)新。創(chuàng)新并不是簡單的學習和模仿，必須在學習和模仿的基礎上發(fā)揮我們中國人的智慧，中國人的聰明才智，做出世界超前的工作。

　　現在我們感覺到很高興，比如說我們中國的高鐵，我們是向日本、法國、德國向他們這些國家學習的，但是實際上我們現在已經形成了徒弟打師傅的能力。供給創(chuàng)造需求，其中很典型的例子，比如說手機，平板電腦，這些東西并不是需求方提出來的，而是供給方提出來的，供給方為什么能夠提出這些東西？就是因為有了科技創(chuàng)新。金融創(chuàng)新這樣一個“十三五”發(fā)展戰(zhàn)略的一個核心或者是一個靈魂，“十三五”在金融發(fā)展靈魂來講實際上資本市場是金融創(chuàng)新的大態(tài)勢。

　　中國的傳統(tǒng)金融是以間接金融，間接融資、銀行體系為主體的，即使你傳統(tǒng)的銀行業(yè)務很簡單，就是存款和貸款，那么你要有各種各樣的創(chuàng)新型的金融產品，實際上和創(chuàng)新的流程，服務流程的出現，實際上銀行和資本市場已經越來越結合了。

　　實際上我們的銀行現在一般的存款產品，從負債管理來講，實際上已經很難吸收到，所以推出了大量的理財產品，理財產品有很多是資本市場的。所以我很贊成曹遠征老實說的，實際上我們的貨幣市場，我們的信貸市場，我們的資本市場這三個市場要連接到一次，重新創(chuàng)新。當然創(chuàng)新不可能一開始就成功，往往是學習和模仿，學習和模仿從歐美發(fā)展國家學習和模仿來的東西有的時候往往不接地氣，出現過很多典型的例子，現在還需要改進，改進還是要創(chuàng)新來引導。

　　所以我想我們“十三五”的金融發(fā)展戰(zhàn)略要根據和中央對于所有整體金融體制改革所一致的，也就是供給側的改革，我想這是符合我們發(fā)展潮流的。供給側實際上它的核心思想實際上就是要有創(chuàng)新來引領，這是我的一點建議，如果有不對的地方請批評指導。

　　吳曉求：供給側是2015年最后兩個月最熱的詞，宋老師提到了一個金融體系的布置，這個倒是有意思，他主要還是和遠征兄和貝教授的意思是一樣的。我們市場的確出現了資產沒有可以選擇的、資產荒一系列的問題，大概意思就是這個意思。請姚余棟，他是這個場上最年輕的，他不是資深的，他是年輕的后起之秀。

　　姚余棟：很高興第一次到仰慕已久的論壇上來，人民大學辦資本市場論壇，它使我們走向了一個跟其他的轉軌經濟學不一樣的這樣一個路徑。所以我覺得這個論壇有這樣一批，像吳曉求校長、趙老師和一大批這樣的從很早的20年前，當時中國那個銀行融資占99%的情況下就開始呼喚資本市場，所以他們從遠近著實引領我們前進。

　　所以，我非常的贊同這個論壇的主張一定是大國金融，不是大國金融終究你搞制造業(yè)終究是玩不轉的。大家看全球流動資金不足，美元資金升值不一定是美國引起的。

　　中國如果總搞制造業(yè)不搞大國金融，不搞人民幣的國際化，將來我們是扛不住貶值壓力的，扛不住資本回流的，跟你本國沒什么關系，是外在的。所以有時候題內的文章題外做，我們必須在整個的全球范圍，要兩個大局同時做，從這個方面一定要做金融強國，一定要把直接融資一定要超過間接融資。雖然現在直接融資成功的只有英國和美國，但是我覺得如果我們不做直接融資做的很好的話，將來遇到危機怎么辦？反脆弱，第一個防跌倒，跌倒要迅速爬起來。

　　如果沒有直接融資為主的市場，將來跌倒爬不起來。歐洲是什么情況？即使Q1，日本的情況，只能做Q1，能不能起來？我覺得起不來了，很難。同時，股票市場還要加強融資，最終銀行是靠股本的，企業(yè)也靠股本，如果一個經濟體大家都是搞債權融資，將來終究有一天會出事。股權融資無論一級市場、二級市場，還是眾籌都是特別重要的，經濟體要保證資本金。

　　在這個大的格局下要發(fā)展多層資本市場，其中有一塊就是優(yōu)先股，“十三五”期間要著力于化解銀行的風險，銀行的風險在上升，雖然總體算可以。15000億的壞帳怎么辦？五千億要劃轉成優(yōu)先股，否則將來中國臺階，中高速到了“十四五”期間就是中速了，將來這個壞賬都成了壞賬。所以只能把逐漸增加的壞賬平坦到中國的十幾年二十幾年來說，銀行又不能吃普通股。所以我們主張在債券上、普通股上中國要有夾層，這個夾層就是優(yōu)先股，這個夾層很重要。我們在銀行體系和整個債券體系中找到這樣一個化解風險的很好的工具，就是優(yōu)先股，所以多層次資本市場依然是重中之重。謝謝。

　　吳曉求：講了很多很重要的內容，尤其是把發(fā)展資本市場他是特別的強調，今天臺上的觀點可能大體上不會太多的分歧。昨天晚上我主持的五個高校的座談，好像有相對偏多的人還是說中國銀行還是要發(fā)展，大家懷疑中國資本市場能不能發(fā)展下去，有這個懷疑。下面請趙老師。

　　趙錫軍：實際上剛才五位專家把該說的供給、需求、國內國外都說了，未來的金融方面都說的差不多了。我總結一下。我個人覺得也是理解他們，我覺得未來從三個方面來考慮，一個是沿著我們金融服務與實體經濟角度考慮，我們要考慮5年以后的實體經濟，比2010年要翻兩番，總額翻兩番，人均也要翻兩番，那就要很龐大的金融體系支持它，至少比現在龐大得多，規(guī)模來講我覺得是這樣的。

　　另外一個，幾位專家也提到了，除了要服務我們以往的這些大的企業(yè)以外，還出現了很多的中小微企業(yè)，這個東西你原來是沒有的，你的供給這塊是滿足不了的，那這塊你要新長出來。盡管剛才我們焦局長講有很多的手段來提供，但是這五年中間我怎么樣來通過用這些手段來服務于這些中小微或者更多的民營企業(yè)，這個我覺得也是一個很重要的要考慮的地方。

　　另外我們可能還要考慮另外一個角度，我為了得到這個服務，為了這個實體企業(yè)得到服務，要花多大代價，要承擔什么樣的后果，我個人理解不同的服務方式從經濟學角度來講，不同的資源配置方式可能它的代價和它要承擔的后果是不一樣的。如果你剔除這些交易成本、稅收的外部因素，那么你的債權融資和股權融資的貢獻跟企業(yè)價值的貢獻是一樣的，沒有區(qū)別。這是微觀層面。

　　宏觀層面來講，可能是不同的。債權融資有硬約束，到期要償還，還要支付利息。無論企業(yè)、實體經濟在經營過程中間掙不掙錢，有沒有困難，到期你都要償還，你都要付利息，一旦出現償還不了，利息支付不了，那就是風險事件，后果不一樣。

　　股權融資不同，股權融資你企業(yè)它不是硬約束，企業(yè)經營的不好虧損了，那就不分紅，他不要償還股本，這個東西不一樣，不同的融資方式后果不一樣。

　　我現在看了一下，最新的從中國人民銀行公布的到去年9月份，一個社會融資總額的報告里面，我們現在總的社會融資總額大概是余額是到134萬億，其中債券的部分大概是130萬億的余額，股權的部分余額才4萬億。大家可以想一想，130萬億債權融資的余額，到期都要有償還的要求，有支付利息的要求。

　　所以，如果從后果來看，那我們將來可能還要考慮真的結構方面，特別是股權融資的方面要有大的發(fā)展，才能夠應對這個硬約束。這是第二個方面要考慮的。

　　第三個，大家都講到的，國際，我們現在也是在不斷的往外邊走，外邊也在走進來，我們現在用了一個很好的說法，就是我們要參與國際的金融的治理，提供金融的公共產品，這個怎么樣來提供，人民幣國際化，或是國內資本市場的開放，還是什么，沒有想清楚。

　　吳曉求：好的，實際上股票市場它的市值是83萬億，都是百分之百，到“十三五”末的時候。我們來看一看，光是發(fā)展股票市場或者債券市場是不夠的，我個人理解包括人民幣的國際化，實際上它兩個東西加起來以后要構建一個在全球是開放的，又有影響力的金融體系，這是我們最重要的目標。

　　剛才片子里面說大國金融，一開始也沒那個想法，這個還挺重要的，資本市場不是一個單純的融資工具，甚至不單純是一個資產池，它在大國金融結構里面起穩(wěn)定性的作用，非常重要，它也是人民幣走出去重要的東西，沒這個東西它是出不去的。所以我說接下來的問題也是我們未來“十三五”可能要遇到的問題，人民幣成為國際化貨幣的過程中，如果在“十三五”2020年 都能達到中國就是一個金融大國了，在這個過程中我們將會碰到國內和國際，每個人說兩個最重要的阻礙因素。

　　貝多廣：國際資本沒有完全開放，沒有開放的部分主要是資本市場部分，債券市場、股票市場，包括外國人進來包括中國人走出去，這幾個方面。拿人民幣國際化這件事來說，有一些人就提出來，我們應該加快建立離岸市場，原因就是我們由于國際貿易的形成已經在海外以及在香港可能有幾萬億的人民幣。

　　老想把人民幣出去以后跟國內要隔開，這個隔開在我來看恰恰是人民幣國際化避免的一件事，人民幣國際化不是為國際化而國際化，人民幣國際化是要讓中國的金融走向世界，是要榮為世界金融體系的一部分，通過人民幣我們現在有這個條件，如果建立離岸市場那是強化了。舉個例子，香港這么多人民幣呆在那，現在苦于沒有投資工具，應該是讓它的回流現在嚴格的禁止限制，應該讓他們回流，回流大家在座的很多人就說買股票，實際上在我來看主要是回流，當然是長期的短期的，這個機制一定要建立起來。

　　包括中國現在是儲蓄大國，你可以讓海外的機構到中國來發(fā)債，發(fā)人民幣債，不要到英國去發(fā)人民幣債。當然還有很多技術問題我沒有時間來展開，但是我覺得重點就要發(fā)這么一個方向，在未來5年我相信中央銀行按小川行長的思想貫徹下去，這個方面有很大的機會，來做成功。這是一個。

　　第二個，就是從國內來看，我覺得最主要的障礙還是觀念上的，就是人民對債務、債券、債權的認識，到了今天，我還比較失望。

　　吳曉求：中國人就怕借錢，他有債。

　　貝多廣：你在前一段時間大家擔心，到今天還有人擔心，說中國會發(fā)生企業(yè)的債務的危機，甚至有的說政府面臨破產，這個在我來看都是太不懂金融的人說的話。要不然我們不要改革，我們大一統(tǒng)的財政，統(tǒng)一調配統(tǒng)一收支這個就完了，這個是成本最低的，但是為什么改革？我們發(fā)現這樣一種體制的效率實際是成本下降了。

　　再生債券市場它需要有對風險的定價，就是不同的發(fā)行體它本身的風險要在市場當中通過定價來展示出來，現在中央財政說我?guī)湍惆l(fā)，你成本反而下降了，你對投資者怎么交代這件事情，因為對于廣大的投資者來說，我是愿意買國債還是愿意買地方政府債，我不知道大家做過調查沒有。這個問題可以去調查，實際上投資者對地方政府債務是非常感興趣的，我主要說債券。

　　中國的主要問題是通過銀行借短期債，毛病是期限結構出現了大的問題，本來地方政府搞基礎設施應該借10年以上的債，20年甚至永久債，但是中國現在的性質導致他只能借一年兩年，工程還沒完成就沒擱置了。所以這個觀念我覺得吳老師可能有一定責任，過去主要強調股票市場，我建議今年5年當中，“十三五”里面還要多講債券市場。謝謝。

　　吳曉求：是，我已經重視到這個重大問題了。曹遠征。

　　曹遠征：我想說，兩個問題。我覺得第一是中國對金融理解理念有問題，這個理解理念相關風險管理能力有問題。你回顧一下包括資本論壇20年，咱們一討論金融問題就是融資，拿錢的問題，是投資者跟被投資者之間橋梁。無論談到什么都是融資問題。其實吳曉求教授這么講金融很清楚，金融的核心就是風險問題，金融存在的功能它是風險的配制。而我們現在臨很多問題是資本的問題，說明我們的金融體重的風險定價能力有問題，那么換言之它要重新反思我們金融在做什么，過去金融發(fā)展時期，金融是以融資為主，怎么提供資金怎么發(fā)展。金融新階段，可能金融管理配置為主，這是中國資本市場發(fā)展的核心要義。

　　如果間接融資現在不能滿足長期債務的話，是因為長期的風險管理的問題。為什么要有股本市場，股本市場本身在降杠桿？這是從宏觀上分析風險管個問題，我們要從重新這樣一個角度來分析中國的資本市場的風險。

　　第二，我們發(fā)現無論央行還是市場還是我們從業(yè)者，缺少風險管理工具，事后監(jiān)管者對風險管理工具不知情，衍生工具它本身是風險管理工具。

　　我覺得多廣說的對，如果人民幣意識國際化，人民幣的資產是國際的資產，什么是大國金融？大國金融是大國在全球風險定價能力的核心地位，美國金融機構能處理美元的很多風險。如果你出力不了人民幣的風險，人民幣國際化我也很擔心。大家看看九十年代是日元國際化得天下，進入本世紀初日元戛然而止，在國際儲備中占4%，我想曉求教授講大國金融我很想強調一下，大國金融是大國金融體是在處理全球性風險的定價能力。好了。

　　吳曉求：剛才兩位講的非常的專業(yè)精深，中國人怕借錢所以不肯負債，所以整個金融產品創(chuàng)新的品種就比較少，資產化它更多的是個債券，負債，但是負債相對比較少。剛才遠征兄講了一個，這是我們就明白，現在很多人不明白，我們很多業(yè)務風險，把業(yè)務風險和業(yè)務風險管理工具混同了，所以這是有問題的。風險管理工具是金融創(chuàng)新以及金融服務定價的重要載體，沒這些東西他是不可能完成的，所以這是中國在發(fā)展現代金融或者市場金融的過程中，碰到的最大的概念問題。

　　焦瑾璞：剛才我在想說哪兩個，想了想說兩個小的，第一個語言很重要，尤其是英語，我現在也是做實業(yè)的，我們準備明年推出黃金的人民幣定價業(yè)務。我現在在認真的準備。

　　昨天周行長很忙的情況下又抽出了一個小時還聽我匯報和討論，在這個過程中就不講很多了，我就說語言的問題。因為如果黃金要做人民幣定價，要有做市商，國內的做市商還是人民幣不叫國際化，必須有國際的做市商，我就拜訪國際商的大的資產銀行做資產交易的，包括大的一些市場像CME、LBMA倫敦的貨幣市場，發(fā)現一個很重要的問題。最后歸結到語言是什么呢？我有時候講的話翻譯老給我翻譯不準，明明我講的A他給我翻譯成B，最后我都著急了，這個老外就聽錯了。

　　實際上這個東西是很麻煩的，我就在想，你像咱們國內的金融學，基本上都學英文，都學國外的。比如黃達老先生的貨幣金融學我們開始學了，你現在看看他叫社會主義貨幣金融學，與國際商還是有區(qū)別的。

　　吳曉求：那個還是起了很重要的作用。

　　焦瑾璞：啟蒙作用，咱們現在做的很多東西在國際上沒有理解，理解不是說讓他們不理解，而是我們怎么用通俗的語言說清楚，讓他們理解，如果在擴大一點，就是國際接軌。我感覺到我在實際工作中我覺得這個事情太重要了，我那個翻譯還是找的我們交易所最好的翻譯。所以學英語很重要，有利于促進我們人民幣走向國際化。

　　第二個，如果還有一個原因就是金融的基礎設施建設，金融的基礎設施建設它包括要素市場的建設、技術市場的建設、技術市場的程序，就是編程序編的好不好。

　　第三個就是資質建設，現在比較多的叫CCP，你有沒有這個資質，像食品CCC的質量，這個方面中國都是缺的，目前非常缺。

　　因為我現在受命，我率先走出定價這個，我現在發(fā)現剛才除了翻譯不行，英語不行之外，還有一個不說制度就說基礎，也是不行的。因為國外來講他這個要素市場他是非常活躍和流通的，期貨、現貨、指數、期指那都是連在一起的廣泛的市場。咱們國內不行，說的小一點就是黃金這塊，我這有現貨期貨在上海期貨交易所，上海期貨歸證監(jiān)會管我歸人民銀行管，黃金生產又歸國資委管，這個弄不到一塊去，你說怎么辦。

　　還有一個技術，現在好的技術人員都去互聯(lián)網金融公司去了，真的很麻煩，還有一個像我這是工作中的體會，別人問我你黃金交易所你憑什么可以搞清算，你又沒有CCP支著，它是國際商的一個認證單位，以前都不知道。就是你不是我的對手，你不是互相認可的，咱們兩個不是一個重量級的我不跟你玩，這是非常專業(yè)的東西。

　　可能大家聽不懂，但是我想說一個什么呢？比如說空氣質量好壞大家是有一個標準的，咱們長期是關著門在發(fā)展資本市場，而沒有把國外的對資本市場、金融市場一些基本要求給它體現出來，給它規(guī)范化起來。在這個行當下我們做資產，這種資產它的份額一般多少？像黃金的份額一般就是12.5公斤就是一個份額，你非要搞10公斤的大家就不認。

　　所以說這個東西，我說了它的各種資質咱們也是沒有，我總結一句話，咱們還要審視我們自己的市場的完善程度，如果你連最基本的設施還完善不了，那么肯定受影響，并且這方面在未來的幾年要加到投入，不但加到資金的投入、技術的投入、人員的投入，還要加大開放的投入。有一些事情你自己做不了，只有請國際商的高手來做，不能關門搞改革，搞開發(fā)。

　　吳曉求：好，我們這次論壇做了一個變化，有邀請了20位大學的學院院長，在座都有了，剛才小焦說的是人才，我覺得的確這是個障礙。我認為中國最大的缺陷是人才這塊，真的不夠。

　　曹遠征：我插一句，我們是從市場做過來的，魔鬼在細節(jié)，往往是細節(jié)沒有做好。比如他講人民幣國際化的問題，我為什么退而不休，就是因為語言和技術性，你不能把中國這個介紹清楚這個是什么，怎么做。在各國銀行討論中間很感興趣的一件事，人民幣是很特殊的一個安排，它有中國的特色，你怎么把它講清楚，講不清楚很多事情就做不好。在座有20個金融學的院長，那我說兩點第一個要把風險的概念灌輸到學術里面，產品和風險。第二個真的是溝通能力，中國的金融從此是國際的金融。

　　吳曉求：好，宋老師是我們清華大學的著名教授，對此有很多的感受。你談內外個別因素。

　　宋逢明：其實剛才覺得講的很好，很精彩，給我很大的啟發(fā)。這里面實際上講到一個知和行的問題，到底是知難行易還是知易行難，這問題要搞清楚。大家都講到股票市場、債券市場，還講到優(yōu)先股，我覺得還是要把一些事情先搞明白，就是股本到底是怎么做，因為這些年我的研究我的興趣是，因為，實際上所謂搞金融工程最主要也是風險配置跟風險管理，這一次資本市場的論壇大題目就是風險與監(jiān)管。

　　這個最大的問題就是我也一直在感興趣的研究，就是說資本市場的風險管理和銀行的風險資本管理，他們之間區(qū)別在哪里？實際上還是很有區(qū)別的，我們現在講的金融學，資本市場的管理首先講組合分散管理，然后開始講衍生工具，通過衍生工具轉移配置工程。

　　而銀行業(yè)的風險管理，實際上它的貢獻是巴塞爾協(xié)議，形成了一個共識。銀行作為商業(yè)興機構你是可以賠錢的，但是你必須賠自己的錢，你不能賠到人家頭上去，賠到人家頭上去就會引發(fā)系統(tǒng)風險。但是，當時定了一個8%的存活率，這是從哪來的呢？說句實在話是資本經驗，經過了10年的運作，提出了巴2，巴2我認為它實際上把資本，銀行的資本主要是指股本，它是干什么用的給出了新的定義，我認為這個非常重要。

　　剛才我們比如姚所長講到比例，債務資本和權益資本之間的比例，在整個融資規(guī)模當中好像趙老師剛才說到這個，占比是多少。其實這不是一個簡單的數量比較，巴2的思想我認為非常重要，巴2的思想實際上把銀行的風險管理轉變成為損失管理。也就是他把損失把出一個概率分布，然后分成三塊，第一塊是預期損失，現在的金融經濟學和金融統(tǒng)計學里面都是把平均值作為預期值。第二塊實際上是非預期損失，超出預期的損失部分。第三塊是九十年代中期提出的，就是把它尾巴切下來，所以就有不風險的問題。

　　這三塊損失是怎么進行監(jiān)管和怎么進行管理的呢？它實際上提出了一個非常重要的思想，就是預期損失實際上是今年的利潤，并不能全部做為可分配利潤，它要留下來一部分作為明年經營活動的準備，也就是銀行里面提到的撥備。用這個撥備來彌補明年經營當中可以預期到的損失，非預期的部分就要靠你的資本來覆蓋，這也就引出了經濟資本的概念，也引出了經濟概念的概念，也引出了資本沖擊的概念。這個時候牽扯到流動性、制度的建設這一類東西。

　　股本是起什么作用的？以前我們學金融學財務，我們只要是資本就是拿來做投資，但是也就是說巴塞爾協(xié)議的引出了一個新的概念，股本主要是來抵御非預期到的損失，如果這樣的話我們發(fā)展股票市場，一個公司他應該有多少的負債資本？所謂資本結構的與企業(yè)價值無關，當然有很多價值。

　　實際上股本的多少，實際上就對于你企業(yè)的運營，非預期損失你要有足夠的能力去覆蓋，你只有精確化到這樣的程度，你才可能使得你的資本的配置是真正合理的。所以，我認為資本市場的監(jiān)管，風險監(jiān)管，銀行業(yè)的風險監(jiān)管，這兩者如何能夠走到一起？如果打通他們？這將是世界性的難題。我覺得中國的金融發(fā)展其實真正的困難，就是我們如何找出真正符合中國國情，體現中國特色的金融發(fā)展道路，也就是所謂的中國模式。

　　一講中國模式和中國道路很多人就很反感，但是這個事情確確實實這么回事，中國30年的改革開放是從一個龐大的計劃經濟的國家轉型為一個社會主義市場經濟的國家。我覺得這是一條特殊的道路。那么現在我們要以原來的間接金融占99%的一個金融體系，要能夠發(fā)展到資本市場包括股票市場能夠占到一定比例的市場，這在全世界也是沒有的。咱們更不要說到文化的特性，講到哲學的背景，這就扯遠了，所以我認為這個事情確確實實是我們面臨最大的問題。

　　第二個的問題就是翻譯的問題，翻譯的問題不光是學校里的問題，現在最最頭疼的是監(jiān)管部門的翻譯。所以翻譯的問題真的是大問題，所以趁著這么一個論壇我們向監(jiān)管部門呼吁一下，最好是不是翻譯的準確一點，下面的企業(yè)可以比較好操作。

　　吳曉求：宋老師說還是要根據中國的特殊情況，目標太大，且不說文化基因的問題，從現在到那個目標挺難的。大概這個意思。

　　宋逢明：我是比較主張知難行易的，我們得把意思搞清楚。

　　吳曉求：請余棟。

　　姚余棟：我想說兩個，第一個我同意貝主任說的把人民幣的回流機制做好，因為我們已經是國際貨幣了，所以我們在“十三五”期間面對的困難是前所未有的大，要有思想準備，因為美國經濟和美聯(lián)儲加息對是全球有影響的，這種情況下依然要把人民做好，要做好回流。還是要打開這個，讓別人持有我們的分享中國的收益，而且對外我們要把Q2打開，個人投資要打開，你對外投資，中國老齡化很快，我們將來到哪里配置資源，全球配置啊，我們就要人民幣海外投資，人家那到人民幣買我們債券回來了，貝前輩說的。

　　第二個我覺得回到曹主席說的，風險，風險一定要打破剛性兌付，特別在債券市場，資本市場打破剛性兌付。大家看發(fā)公司債、地方債是要加的，讓它變?，F在這個事情不行的，而且“十三五”規(guī)劃中提出了要高收益?zhèn)鶆?，垃圾債券，BBB以下級的，那個率加多少啊。一定要打破剛性兌付，讓我們的信用理查真正反應信用風險。

　　同時這端投資者你就得要有承擔風險，你要買了高收益的，債券，人家還不起來的時候你也不能鬧事，這是承擔風險，這兩個都是要承擔的，所以我覺得“十三五”期間國內上要讓風險暴露出來，有序的可控的打破剛性兌付，對外進一步加速我們的對外開放，繼續(xù)把人民幣國際化堅持下去，回流基金打好。

　　吳曉求：好。

　　趙錫軍：講了五個內部因素五個外部因素，第六個加在里面很困難。外部這塊我們比較兩難，一方面我們人民幣要國際化要讓別人持有，要讓別人投資，那么你又要保持人民幣的相對位置的相對穩(wěn)定，不能貶值要有升值至少穩(wěn)定性。另一方面我們要應對國內的一些復雜局面，也可能要有一些相對比較靈活的政策，靈活政策再加上美元加息，這樣導致我們肯定有一個貶值的實際的壓力。所以兩難怎么處理好，這可能是一個涉外的一個困境，往后比較大的挑戰(zhàn)。

　　國內倒是宋老師講到非常重要的一個問題，對風險的認識和我們怎么樣建立起來從微觀到宏觀層面怎么樣建設起來分割和承擔化解風險的一個精確的一個體系，這是很重要的。我們現在首先風險分不清楚，股市、債市分不清楚，有的是股權債務化，有的是債券股票化，你的風險很難分清楚。剛性兌付，本來是一個債券或者是一個投資選擇，你把它債券化了或者怎么樣了，讓別人承擔了，這也是分不清楚以后就會出現這么多模糊的情況。

　　另外，究竟股權市場究竟應該多大？股權的資本已經不再是完全用來進行投資了，它有一部分或者相當的部分是用來應對風險的，那我們就要看看按照常規(guī)的測算風險量要多大，我們建立多大規(guī)模的股權市場，和債券之間有一個匹配，這個我覺得很重要。

　　我從人民銀行的數字里面看出來，134萬億的融資余額理投，大概4萬億是股權，不到4%，達不到銀行資本沖突率核心資本沖突率，顯然是偏低的。但是是最重要的觀點。所以，怎么樣來發(fā)展它，是基于我們對風險的真的是一個要去更好的認識它，這是很困難的我覺得。

　　吳曉求：我聽完了很受啟發(fā)，有一個概念沒搞清楚，金融企業(yè)的資本和實體企業(yè)的資本應該在功能上是有差異的，我想說。

　　宋逢明：這一點是我一點粗淺的想法，我認為今后實體企業(yè)的發(fā)展，實體企業(yè)公司金融公司財務的發(fā)展，對于資本結構的理論當中，我認為完全是有可能跟銀行和金融機構走到比較相似的道路。因為不管怎么說借貸資本的成本比權益資本低，我們都是研究杠桿率，杠桿率應該多大，杠桿率過大這個企業(yè)財務風險就會變大。

　　但是問題這里面并沒有實際的科學的理論模型和測算，我們僅僅是一種經驗的估計。

　　曹遠征：經驗估計。

　　宋逢明：我們對某一類企業(yè)，我們精確的測算出，或者統(tǒng)計測算出它的損失分布曲線，實際上它比較大的加上它的財富杠桿，實際上對企業(yè)的經營有好處的。所以這個僅僅是我一點粗淺的想法。我覺得今后發(fā)展其中的某一個方向。

　　吳曉求：這個是非常正確的，你看在我們國家經常是他認為權益性融資是便宜的，實際上不是的，是很昂貴的。他們認為股本是最便宜的，這就出了大問題了。

　　吳曉求：我的意思如果我們真的發(fā)的很順利，你不覺得美國人不喜歡人民幣強大嗎，我認為他總不喜歡。等到有一天人民幣的份額不要說超過他，哪怕是接近，比重比較大之后，我想問的是外部因素那是最大的因素，我想說的是這個，他的抵制我認為將是非常大的，我們內部的最大的問題是我們的資產結構，這兩大因素從長期戰(zhàn)略意義上看，可能的確，那個影響人民幣這里影響資本市場，這兩個一捆綁我認為就出問題了。那些短期的制度安排，我們通過改革我認為都可以解決，但是這兩個東西是很難的，我不知道對不對。

　　第三個問題是監(jiān)管，2015年的股市危機大家覺得監(jiān)管有漏洞是一個重要的理由，有人開始提出了叫超級金融監(jiān)管者，甚有的說把央行也并進去，我說這個一聽就是外行。所以我就想對未來的中國金融，在“十三五”時期，隨著我們國際化的發(fā)展，市場化程度的提升，包括金融產品速度的加快，中國需要什么樣的，既能夠促進創(chuàng)新，又能夠促進發(fā)展的方法？

　　趙錫軍：我個人覺得說，從監(jiān)管角度來講，確實上午講到了很多監(jiān)管方面的，我特別贊成吳曉靈講到的，不要按照現在完全局限于微觀層面的機構為主導的監(jiān)管，可能還是真的要，因為我們是面向所有的群體來提供金融服務，那就是一個綜合化的監(jiān)管，或者說你可以把它劃分為不同的功能，然后按照功能的方式來監(jiān)管。

　　另外，隨著市場的不斷發(fā)展，更多的是市場行為監(jiān)管也變得越來越重要。所以我認為還是功能和行為的監(jiān)管這兩塊是未來很重要的考慮。另外還有一點，我個人覺得可能在我們人民幣國際化，或者資本市場開放的期間，資金進出的管理是一個新的考驗，這三點吧還是。

　　姚余棟：這個問題實際上坦白說，我就談這個觀點，我覺得第一個還要綜合平衡的看這個問題，全球事業(yè)綜合評看，不要管中窺豹，這是一個全球的綜合的，整體來看監(jiān)管問題。

　　第二個所有的體制都有利和弊，它是不可能找到一個都是好處沒壞處的，這是不可能的。你終究是這樣的。這個事情還要有一個，你不要總在無限期的討論，綜合的、平衡的看一個觀點，總是有利和弊，總是要在一定時間內完成的。我覺得清楚了謝謝。

　　宋逢明：我認為金融監(jiān)管方面現在遇到的第一個比較大的困境，我認為還是監(jiān)管體制問題，監(jiān)管體制問題一行三會的體制，這里面就是中國監(jiān)管體制的建設是學國外的。把銀行的監(jiān)管從央行分離，學英國的，認為央行只管貨幣政策不用管金融監(jiān)管。但是實際上英國人后來自己又走過去了，因為發(fā)現對于整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，后來央行馬上成立了金融穩(wěn)定局，然后另外還在支付系統(tǒng)當中反省以前的問題。這些問題只有央行有能力監(jiān)管，有能力調控。為什么？因為央行有流動性工具。

　　吳曉求：監(jiān)管價格未來“十三五”怎么改？

　　宋逢明：我是建立超級央行，為什么呢？因為央行要建立一個真正的有央行來進行協(xié)調這樣的一種機制必須要建立。原來體制遺留下來的問題，各個部門都有他們部門的利益，一涉及到職權的劃分有的時候沖突很激烈。誰來管？

　　吳曉求：你從科學的角度來看。

　　宋逢明：科學角度來講，我認為你現在如果叫三會降格，我覺得這件事情是很難行得通的，與其你們留級不如我升級。所以我覺得這個可能是比較行得通的，雖然現在央行也在起協(xié)調作用，但是實際上是協(xié)調起來還是很困難的，這是我的看法。尤其是在銀行監(jiān)管方面，我是深有體會。

　　焦瑾璞：我想說一點感想，兩個月前我還是金融消費權益保護局的局長，主要是做行為監(jiān)管的研究，卸任之前出了一本書。

　　剛才說講三點，確實現在金融業(yè)已綜合化了，要有一個綜合性的監(jiān)管，就事前事中事后都要管上，第二個現在所有的金融體現現代化了，慢慢引發(fā)一些羊群效應，股市場體現的也很多，必須及時配套有效的監(jiān)管政策。

　　第三個確實應該加強消費者權益的保護，原先沒做這項工作不知道，做這項工作現在因為銀行對于一般消費者來講，銀行他是信息是透明的，他是信息大的，他站在有利的地方，他很多侵占你權益的你可能都不知道，比方說手續(xù)費，給你劃走了你都不知道。把供、需雙方的對等關系，特別把保護老百姓的利益，和金融機構履行他的責任，要提高起來。不能說只掙錢不管社會公平。

　　曹遠征：我想說4年前出過一本書，研究全球監(jiān)管體制，大家叫《全球監(jiān)管變革問題挑戰(zhàn)》，研究監(jiān)管體制的變化，跟中國監(jiān)管體制的一些看法，三條。

　　一我說監(jiān)管它不是個理論問題，它是要解決實際困難的問題，不是一個什么理論什么的，它完全是為了應付風險。中國當前最大什么問題？在產品市場上是通的，在監(jiān)管里是不通的。

　　第二個，央行的作用問題，其實我們發(fā)現都講央行的貨幣政策，我想問大家貨幣政策是1933年以后才有的，央行比它出現更早，在這之前央行是干什么的？我們發(fā)現央行它不僅僅是貨幣政策，它出現的背景是金融穩(wěn)定責任。如果說全球處在金融風險之中，央行作為最后貸款讓金融穩(wěn)定性是必然的，因此它的協(xié)調地位是必然的。它不是貨幣政策，它有金融穩(wěn)定責任。這幾年中國的央行突然發(fā)現這個任務越來越沉重，流動性困難，流動性短缺了、不足了，央行天天要做操作。

　　第三我們說監(jiān)管需要改革，但是純粹的機構是不行的。要監(jiān)管理念發(fā)生變化，監(jiān)管功能發(fā)生變化，因為我們過去監(jiān)管的是監(jiān)管機構監(jiān)管人的，但是真正監(jiān)管是監(jiān)管產品的，如果你那個產品跨市場、從貨幣端到資本端是跨市長的，遠端的，這叫專業(yè)監(jiān)管，而不是說誰去管這個是銀行的，那個是證券公司的，那個是支付寶的，這種監(jiān)管觀念是不行的。

　　回到曉求說的人才機制，它是對專業(yè)標準的要求，我們說要在證監(jiān)會或者三會剛剛設立的時候，其實就涵蓋這個，準政府的機構它不是政府權利機構。它就是一個技術標準，那么我覺得在這個意義上我們要重新考慮這個問題，就是技術標準提高。第三方監(jiān)管，人才的監(jiān)管能力培養(yǎng)的功能上、產品上來做，如果沒有這個能力還是不行。

　　吳曉求：最后是什么呢？

　　曹遠征：必須是一個綜合性監(jiān)管的機制，然后是央行具有協(xié)調能力的，監(jiān)管一定轉變成功能性監(jiān)管，而不僅僅是機構的改革和合并。

　　吳曉求：贊成。

　　貝多廣：我談三點，非常簡單。第一點監(jiān)管問題要放到國家治理結構當中去考慮。

　　首先從改革的角度，我們十八大確定了國家治理體系要改革，要理清政府部門在監(jiān)管部門當中的地位和作用。老曹說了，當初成立的時候是一個準政府的機構，1993年我在證監(jiān)會，我們頭說要辦成像美國一樣的，后來發(fā)現在中國專家治理玩不轉，最后慢慢就演變成政府機構。政府機構演變到今天大家看到了，實際它帶來的問題更多，它的產生的災難是整個股市的災難。

　　第二點是人民銀行大還是證監(jiān)會？在我來看就是這樣，級別高低都不是主要的，關鍵還是每一甲基夠它的專業(yè)職能。因為銀監(jiān)會即使并倒中央銀行去，銀監(jiān)會他所承擔的責任還在，你還是要做，至于他是獨立機構還是什么級別這都是其次的問題。

　　但是，現在的一行三會的結構確實對我們今天的金融已經帶來了一些問題，它不適應現在的形勢。它是分業(yè)監(jiān)管背景下形成的，現在我們是混業(yè)經營，都是跨綜合部門的。你怎么解決金融市場社會形態(tài)的變變化，監(jiān)管機構怎么適應這個變化，而不是去說誰的權利大權利高就能解決問題，我覺得解決不了這個問題。

　　第三點，我們不要僅僅在監(jiān)管機構，政府監(jiān)管機構，我們要更多的考慮市場在資源配置中的決定性作用。什么概念？就是要發(fā)揮自我監(jiān)管的功能，全世界發(fā)達的、成熟的市場經濟資本市場當中都要講自我監(jiān)管，市場的專業(yè)機構形成的專業(yè)團體、協(xié)會，這些機構讓他真正發(fā)揮作用。

　　吳曉求：剛才六位非常負責任的，把線索說清楚了，貝教授是講國家治理層面的思考，實際上他就在說，現在的銀行商管不應納入政府管理體系，政府管理的是有重大差別的。我理解是這個意思。遠征說金融最后的東西是什么，包括宋老師還有他們幾個講的，最后的風險是流動性風險，這個說實話財務風險實際上不是風險，虧點錢沒關系，但是流動性風險是金融市場是最底線的，你把這個理清楚了。

　　還有功能監(jiān)管，這幾大功能要搞清楚，順序是什么，這幾大功能隨著金融的變革、發(fā)展、深化，這幾大功能是在變化的。實際上慢慢就理清楚了我們未來的監(jiān)管架構是什么，這樣結論就出來了。

　　接下來有請劉紀鵬教授，下面的環(huán)節(jié)才熱鬧。謝謝。

　　劉紀鵬：有請曹鳳岐教授、管清友先生、湯珂先生、水皮先生、王勇先生迅速登場。我們這一講的題目叫：“十三五”中國資本市場：發(fā)現機遇與風險管控。我想這兩個話題永遠是相伴的，機遇到底有沒有？風險怎么看？特別今年一開年我們就來個熔斷，大家對于經濟下滑問題、未來的資本市場的影響，我想最終哲學家談完之后我們今年怎么干，股市不能不能要，如果要的話我們的改革和創(chuàng)新怎么走。所以要想點實際的是大家感興趣的。

　　兩個話題，前面的虛，因為他們就虛了咱們來點實的，怎么看待6月份這場大跌，這場大跌之后我們做了什么樣的反思？現在又重新開閘了，又注冊制。股市跌，熔斷機制是主因嗎？還是只是一個形式？如果廢除了中國股市就能好嗎？第一個開場的咱們是不是每人談個3、5分鐘多談幾輪曹老師開始。

　　曹鳳岐：我還得虛實結合，這個平臺是很重要的，風險機遇。我講“十三五”六個字，“發(fā)展、風險、監(jiān)管”。首先，“十三五”應該是資本市場有很好的發(fā)展機遇，因為“十三五”我們要實現小康了，國民生產總值要翻兩番。我們城發(fā)展新興產業(yè)，我們靠什么？除了靠貨幣市場、靠財政，我們又靠資本市場。

　　二十多年來資本市場發(fā)展成就有作用，但是我個人認為，中國資本市場根本沒有起到調配企業(yè)資源和社會資源的作用，為什么？近幾年，我們的貨幣年年發(fā)近十萬億，到現在我們的M2已經是120萬億了。但是，中國的資本市場從股市來說，25年一級市場的籌資融資不到7萬億，沒有一年貨幣發(fā)行的多。所以中國經濟的發(fā)展要從貨幣的角度來說，是靠增發(fā)貨幣而成長起來的?，F在已經造成非常大的一個問題了。

　　1978年，0.5元一人民幣創(chuàng)造1GDP，2014年近2元貨幣創(chuàng)造1GDP，而且造成債務很高，當然不是欠銀行的了。所以我們應該用資本市場來做這個問題，做這個事。剛才討論了是股權融資還是債權融資，債權融資你跟銀行融資，社會的債權融資可能效果又更好一些。當是，我主張發(fā)展股權融資，說股權融資成本也很高，在中國成本低，拿了錢不還了。中國所謂成本高就是公關成本高，上一個企業(yè)去花多少錢啊！它是稀缺資源。所以說還要發(fā)股權經濟。

　　不僅僅是股票，私募股權基金等其他形式的股權經濟，減少杠桿，增加自由資本，這是我們今天重要的。當然多少比例可以看，這一點應該是這是第一點。

　　第二點風險，風險在什么地方？剛才講了杠桿風險，都不是，中國的股市資本市場的風險最大的風險是制度風險。我的意思你得制度改革，公司制度、監(jiān)管制度要進行改革，才能解決中國的問題，要不然什么取消漲跌停板了，什么恢復T+0了，都沒用。

　　 劉紀鵬：這個我愛聽，這是您說的最精采的一句話，就是您最后這一句話。管清友是民生證券研究院的院長，年輕有為，理論聯(lián)系實際。非常優(yōu)秀，宏觀微觀都懂，且聽他分解。

　　管清友：我說幾點。剛才劉老師、曹老師都提到了，關于股災救市的問題，這個我想留給歷史評價，現在評價多多少少都會有不同的觀點，不同的角度。

　　股災期間我確實主張救市的，當時感覺它已經威脅到股權質押這塊了，我們當時救市核心還是想恢復流動性。再就是關于資本市場有沒有機會，這個好像說沒有機會不是正確不正確了，我只能這么說，短期的困難還是很多的，長期的前景還是可以看好的，困難在哪里？2016年我想是一個改革年，這個改革我們過去幾年應該說看到了很多方案、設計、說法，2016年的改革我想談論比較快。大家注意一下1月4日開年人民日報頭版二版發(fā)現德國關于權威人士談論當前經濟的七論，這里面好多話我覺得說的比較到位，甚至比較狠。所以今年很多改革的舉措會加快，包括資本市場上一些制度上的改革。其中注冊制就是非常重要的一塊，這個在多個場合也和我們幾位都聊過，注冊制對中國資本市場的影響將是深遠的。當然注冊制它的方向是市場化，它需要一個更加嚴格、透明的體制。我們的文本很多事也是比較有特色的，文本寫的很好，最后可能執(zhí)行的不是特別好，甚至走向了反面，希望注冊制不要成為這樣一個文本。

　　注冊制對市場沖擊是有的，我們現在的市場兩大塊，一塊類似于新三類注冊制的發(fā)行，未來向注冊制過渡。另一塊是存量的問題?？陀^上造成我們股票供應不足，估值是偏高的，這是我們20多年資本市場一直存在的問題，不管發(fā)行制度怎么改革，現在還存在這樣一個問題。注冊制推出之后對原來存量的估值會有比較大的影響。當然，過去幾年大家無論是在創(chuàng)業(yè)板還是在主板上，大家去說這個邏輯的時候，實際上基本上還是基于我們現在所謂核準，保薦核準，注冊制出來我們的邏輯會發(fā)生很大的變化，包括市場流動性。這是第三個。

　　第四個，如果說中國資本市場發(fā)展的機遇我們可以看好它，我們最大的機遇我想來自于，因為制度紅利推動流動性釋放。我們第一次面臨一個流動性十分寬松，甚至形成一個堰塞湖的狀態(tài)。這種情況之下，實際上是希望多個池子去分流流動性。主次之我想會起來很大的作用，會成為吸納融資非常大的場所，這個過程當中一定會出現很多不確定性、風險，很顯然當注冊制推出，程度分流的池子之后，整個市場的估值可能要趨同。

　　向注冊制下的股票趨同還是存量趨同大家可以想一想，我們不妨比較一下A股市場和港股市場的關系，盡管不可能完全一致，但是一定有一個趨同，這個趨同就是有一個估值。這是對我們改革，對市場影響最大的。

　　第五個我想跟大家說，從三期疊加到供給冊改革，代表了中央決策者，學術界、理論界對于走出我們2008年以后的困境的一種探索，用1月4日訪談那天的話說就是解決了怎么看、怎么干的方向問題。有了注冊制改革之后我想在歷史上這么明確的提出，也應該是第一次，實際上我們以往干的很多事都是供給側改革，只不過現在把它單獨拎出來從一個層面去講。供給側改革會對短期市場產生比較大的影響，有正面也有負面的。我們看到訪談里頭，1月4日的訪談里，我們可以看到理一條線，它的主要發(fā)力的領域是跨結構生產，主要的方式是兼并重組。

　　這幾天經歷了熔斷，出現了煤飛色舞的情況，跟市場的預期有關系的，但是我覺得大家炒的有點早。所以我覺得未來幾年中國經濟會可能會走一條，自己不成熟的想法，出現當年美國出現的情況，摩根時代，在很多產業(yè)出現所謂茶葉壟斷寡頭，重工業(yè)隨著將來產能的提高，會出現大量的托拉斯，在一些新興領域已經出現了產業(yè)托拉斯，我覺得會出現中國式的摩根時代。就講這些。

　　劉紀鵬：下一個發(fā)言的請李大霄。

　　李大霄：尊敬的各位同學、來賓，大家下午好！我今天的題目是“中國股市嬰兒底仍然存在”。而且我認為嬰兒底2比嬰兒底1要高，是這個概念。我覺得中國的股票市場到現在為止我仍然認為中國股市的嬰兒底還健在。

　　理由，第一個理由是我們中國的10年期國債收益率，它是在堅定的下行。我認為中國的股票市場還是會步入慢流的一個堅實的基礎。假如這條曲線往上走，那我判斷的邏輯前提是不太存在的。

　　第二個，我認為中國的股票市場從開市以來只有4個地方才可以買，第一個325點、998、1664、鉆石底，這個地才可以買股票，鉆石底大買，嬰兒底小買，嬰兒底2小買。

　　為什么得出這個結論，我們看它這個市場，現在只有藍籌股才是在可以投資的區(qū)域，大家應該能理解我說的意思。

　　我們再看一看，為什么我對這一次的情況不太像上一次那么警惕呢？因為它的杠桿在急速收縮，但是我們現在看上次是2.27萬億的杠桿，現在是1萬2千億的杠桿，我們杠桿率是2.3，美國是2.5，我們現在的杠桿率低過美國股市，所以我判斷這次很快能穩(wěn)定下來。

　　3000點是將來的地平線，我仍然認為嬰兒底還在。中國的股票市場現在就像嬰兒一樣，在茁壯成長，在慢慢長大，它需要政策的呵護，需要大家的呵護，在這個時候我們每一個市場的參與人都有責任將這個市場建設好、維護好。

　　劉紀鵬：湯教授馬上輪到您了，您以詩人或者藝術家，調侃一下。

　　湯珂：估計又有點邏輯，因為我參與了資本論壇的寫作，給我的任務是危機預警信號的研究，我們能不能找到一些現實的信號，告訴我們危機可能要來了，這樣對監(jiān)管層有很多的指點。 從人類第一個金融危機，1630年開始到現在，梳理一下基本上資本市場的危機的爆發(fā)基本上按照這樣的流程來的。第一個就是宏觀的錯位，我們看到宏觀經濟有一些變化，第二個就是信 用的擴張，信用擴張在危機中出現的，大家瘋狂的借錢，杠桿高了。第三個就是過度的交易，資本市場交易總量在增加，當然之后就是危機的爆發(fā)，危機出現了，危機的爆發(fā)有幾個階段，第一個階段就是資產價格的下跌，我們都看到了價格在下滑，再有 就是很大的問題，流動性的干涸。在市場上沒有人交易了，買賣雙方不做了，下面就用四張圖看一下，我們從這四各環(huán)節(jié)：信用擴張、過度交易、價格下跌、流動性干涸。

　　第一個就講到了信用擴張的圖，這圖的信號很簡單，就是兩輪的余額，我們國家融資的余額很高，你會看到兩融路深合計的波動非常大，大家說這實際上是一個正反饋的作用，價格高了以后更多人喜歡用杠桿買股票，越來越多人用杠桿以后價格更高，用杠桿容易買不容易賣，我們看到融資的余額高很多，融券很難。這就是一個杠桿，前面一位專家講到了，杠桿的多少非常重要。第一個信號從信用擴張來。

　　第二個就是過度交易，我突然在想找什么樣的過度交易指標，當時在幾個月之前當時有媒體采訪過吳曉求教授他當時說的很好，他說當時A股份的交易每天達到達到多少量他很擔心。先來過度交易我選擇了一個B類分級基金，等于它向A類借錢買，B類基金它的是有杠桿的基金。過度交易實際上也是一個危機的預警信號，如果說在資本市場交易量太大了，這個時候監(jiān)管層要注意了及下一步有可能危機就來了，兩個預警信號。

　　第三個是價格下跌，價格下跌的信號在股指期貨上，要看它和現貨物的價格，看一個基差，組從股指期貨退出以來，期貨的價格比現貨的價格高1個百分點左右，平均下來。7月份出現問題的時候最多跌到6%左右，期貨價格比現貨價格跌很多。不管國外的市場還是國內市場都一樣，期貨引領現貨，期貨價格的下跌引領現貨。這是很重要的信號，這個是股指期貨交易規(guī)則修改之前做的，之前我們有這個信號，規(guī)則修改之后還我知道，沒做這個研究。這是一個信號，股指期貨的基差，反映了價格的下跌。

　　最后一個流動性干涸，什么能反映市場流動性的干涸，這個指標是股指期貨和現貨的基差的絕對值，就是美國有幾個教授，他們發(fā)現股指期貨和現貨基差的絕對值，反映了股票市場的流動性。因為按正常來說股指期貨比現貨升水1個百分點，如果最后沒有這么好的聯(lián)動，就說明了某一個市場干涸的問題出現了。包括很多股票最后停市的一個道理，本身也是沒有交易，出現了市場的干涸。

　　這個圖你會看到，7月份有幾個點，包括7月初，9日和15那一天，這幾個點都是市場流動性干涸的點，你要救市，流動性是市場最核心的問題，我們要有一個好的資本市場，維持市場的流動性，剛才劉教授講了，救市尺有流動性的，救流動性我覺得在這幾點流動性干涸的時候是一個很重要的信號，告訴我們我要救市了。這個時候要給市場注入流動性了。時間關系我就講這四組。

　　劉紀鵬：湯教授講的非常好，這場股災大家說有技術的因素也有制度的因素，技術的因素就是高杠桿融資的現貨和高頻度交易的期貨，再次感謝湯教授。王慶你們肯定熟悉，人大出來的，他也是實戰(zhàn)出身。

　　王慶：謝謝劉教授介紹，首先感謝吳曉求教授，再次邀請我參加資本市場論壇，我是第五次參加了，所以吳曉求老師對我很重要。但是另一方面實際上我要準確的說吳曉求老師是我?guī)熜?，這是我參加五屆資本市場舞臺贏得掌聲最多的一次，感謝曹老師，更重要感謝劉老師，主持的好。

　　我跟劉老師有機會參加過討論，只要劉老師在我就有底，我講的是比較枯燥的東西，劉老師提出講干貨，實際上你越做實戰(zhàn)越沒干貨，但是接著李大霄講他提到這個嬰兒底和以前又提到過鉆石鞋底我覺得他的底的定義是否清楚，或者是否準確另說。但是他的相對意義我是同意的，就是說現在這個市場整個的投資者情緒比較低落。剛才我們湯教授各種指標來看肯定是沒有到瘋狂的階段。但是，跟鉆石底區(qū)別挺大的。所以我們覺得這個市場如果說前瞻性看，我們從實戰(zhàn)角度來講，看四大類指標，一個是企業(yè)盈利，企業(yè)盈利應該說這幾年經濟轉型企業(yè)盈利都不好，2014年、2015年不好，2016年也好不到哪里。供給冊改革的改革可能會使沒有改革的利潤受一些保護，但是效果要經過一些時間顯現出來。

　　另外一個因素就是利率，利率下行，這個對資產價格影響很重要。我們從2014年11月份利率下行周期開始，經過2014、2015年五次降息以后，2016年來看，利率進一步下行趨勢肯定是還會繼續(xù)，但是下行的空間變化應該是要比2014年、2015年要少，2014年、2015年五次降息，2016年最多兩次。剛才我們李大霄談收益率，國債收益率，我們現在已經2.8了，美國是2.2，貌似空間挺大。利率有下行的可能，空間不是特別大，這是第二個因素。

　　第三個因素就是，影響股票市場的就是投資者風險偏好，投資者風險偏好經過市場的異常波動之后，大家收到了一定的傷害，處在修復的過程中。再亢奮起來通常要花點時間，也往往是 心理學上也研究忘掉上次的創(chuàng)傷可能需要3年的時間。美國10年忘記，中國可能短一點。市場再出現一個系統(tǒng)性的大的機會這種概率不高，另一方面就是，剛才我們湯教授總結的那些點，包括我們李大霄講的那些點，似乎說下行風險你要說有大的風險，似乎也不大，所以這種市場很可能就是一個結構性的，現在講結構性的問題講的很多，但是市場很可能就是一個結構性的這樣一個行情。

　　說到結構性的特點，市場上很多人講結構性行情，背后的結構到底是哪塊好哪塊不好，是有不一樣的。這就涉及到第四個要素，就是制度因素，這個制度因素就是剛才管清友講的注冊制了，注冊制這個事情挺重要的，對影響中國資本的供求關系，定價效率等等，這個影響對不同板塊的影響不一樣，尤其供求關系的影響是不一樣的。

　　再考慮到我們現在提到的供給冊改革以及管清友反復強調的年初的這篇文章，給人感覺推動改革的力度會決心是比往年都要大，這個就使大家不得不關注未來這個問題帶來的風險以及機會。

　　說到這點最后想結合年初市場的變化，進一步談談，為什么注冊制這么重要？實際上在中國資本市場里，中國金融體系里，除了股票市場以外所有的金融體系金融板塊的組成部分都是有非常明顯的剛性兌付特征的，以至于中國任何的系統(tǒng)性風險的上升、變化首先集中過渡的都反映在了唯一一個沒有剛性兌付特征的市場，這是股票市場。

　　所以，市場或投資者對于系統(tǒng)性風險的任何波動，首先體現在股票市場，實際上我們說這輪股市的調整，五千點下來到了8月上旬穩(wěn)定出了，后來匯率一動又跌了30%，那為什么？因為市場看匯率一動覺得反應一些系統(tǒng)性風險，這個系統(tǒng)性風險怎么先跑先從股市跑，這次也是這樣。盡管有這種熔斷機制等等，這些實際上剛才劉教授講的也很清楚，這是一個技術問題。背后的因素也是因為匯率這一動使投資者整體上來講，對中國系統(tǒng)性風險有重新的評估，你沒有剛性兌付預期的市場就成了風險洼地，集中釋放，結果股票市場成了波動。很多問題不能怪證監(jiān)會，這個是挺有點冤的坦率說。從資本市場或從股票市場角度來講怎么做，我就需要完善我這個機制，盡管我最有可能成為風險的釋放，但是我怎么能夠避免它一部放大風險，這時候注冊制比較重要，如果你市場本身高估值、杠桿了，那它本身就脆弱了，再加上它又疊加上系統(tǒng)性風險釋放。

　　所以通過資本市場的改革，尤其注冊制的推出，加上前期股票市場的大幅波動，杠桿降下來了，這個市場就相對來講要成熟一些，盡管它仍然無法完全擺脫系統(tǒng)性風險釋放的閘口的特征。前瞻性看，我們必須筑立風控，然后另外對于相關監(jiān)管當局要公平的看，要帶一份客觀，不能夠太求全責備，中國市場現狀就是這樣。

　　劉紀鵬：你認為注冊制推出之后，整個滬深兩市的價格趨勢會往下走嗎？

　　王慶：注冊制核心就是改變中國市場的供求關系，核心是中國股票市場尤其是新股發(fā)行。

　　劉紀鵬：現在都要嘗試，大家都要一塊上，會不會價格空間跌到了兩千點以下去了，我們還能干事嗎？還能融資嗎？沒人理了怎么辦？這種事會發(fā)生嗎？

　　王慶：這個市場對于資本市場的衡量，最重要的是，今天我們前一個環(huán)節(jié)講到對金融市場金融體系怎么看的問題，核心資本市場它是一個對風險定價的這樣的效率是最重要的。融資多少但是有了效率自然就會帶來融資。

　　劉紀鵬：投資人可能更喜歡直接對他的投資產生正效應和負效果的判斷，或者是長期短期他有他的判斷。

　　王慶：所以這個市場就可能是一個結構性的市場。

　　劉紀鵬：好，反正你沒直接回答這個問題。接下來從風險的角度聽王勇談談。

　　王勇：謝謝，別人都說怎么救市，我在光大的責任是怎么救自己，我的職稱是首席風險官，主要管理公司的風險。但是公司的財務還有公司的信息技術我也都管。

　　我是首席風險官大家都知道，為什么證券公司也要首席風險官？這里面確實反映了一個變化，這個行業(yè)原來我們證券公司主要是做買賣股票，替別人上市這樣的一個簡單的活。但現在我們做的活比原來要復雜很多，很多我們是做所謂的資本中介，這樣的話確實從根本上需要懂得風險的人。

　　我回來以后我去年回來，經常有人問我，他說你回來你覺得值還是不值？我覺得有一點，我趕上這次股災特別值，這是我在人生中難得的機會，我經歷了2008、2009年的金融危機是我的人生一大財富，經歷了為別人A股異動，股票異動這種說法我也認同一個意思，對我人生的知識方面帶來了很多這種新的信息。

　　還有一句，講到監(jiān)管制度，我這里面說一句，因為我在加拿大來的，原來在加拿大做了20年銀行，講到監(jiān)管可能大家最忽略的一個地區(qū)就是加拿大，很多文章都說我們要采取美國或者德國或者各個地方的監(jiān)管，英國的監(jiān)管等等，我看了很多文章，實際我覺得加拿大的監(jiān)管制度是很值得咱們監(jiān)管當局好好研究。它是有一個央行外加一個金融監(jiān)管局，跟曹教授提的模式可能很相近，它這樣做最關鍵就是所有的金融機構它經營的產品類型比較多，它抵御系統(tǒng)性風險的能力比較強。

　　另外最關鍵的，實際這次咱們這次股災所暴露一個最強的問題是信息，信息不透明，很多信息除了問題我們相應的救助機制在沒有信息的情況下，這個時候很難提出一些比較好的方法。

　　講到咱們證券行業(yè)的業(yè)務變革跟風險應對，咱們看一下證券行業(yè)它整個業(yè)務模式，大家看一下它的收入，咱們確實是過分依賴于股票市場。資本市場跟股票市場有很大的區(qū)別的，資本市場是關鍵它的原因它存在的原因是幫助社會從資金，投融資方拿到有效的配置，股票市場只是一種形式。而我們現在的資本市場，或者是證券行業(yè)的業(yè)務是過分的依賴于股票市場。

　　但是咱們看整個其他的像國外一些投入的收入，他從結構上就沒有這種形式，他也是走了很多年走到現在這種狀態(tài)。反過來給大家看一下，我們的收入最關鍵的，咱們現在看收入存在一個所有的業(yè)務模式的話，都是隨著股票市場同漲同跌，我們抵御系統(tǒng)性風險的能力非常弱。

　　講到說是這次兩融給了證券行業(yè)一個非常好的機會，非常好的一個擴大自己資產規(guī)模的機會，但這個機會您實際仔細想一想，這個兩融跟銀行的信用業(yè)務還是很不同的，兩融當中有很大一筆收入取決于股票收益量。股票市場如果跌了，給證券行業(yè)帶來的問題，他的收入同兩融，他兩融的收入達幅下跌，這是其中一個很關鍵的原因。

　　我現在看另外一個，融資融券給證券行業(yè)帶來了一個機會，也是帶來了一個問題，這個問題在現在在國內的，因為我覺得業(yè)界應該好好思考一下這個問題，銀行是存在一個什么問題？銀行多少年就存在一個以短放長，這樣它容易造成一個流動性的枯竭，從2008、2009年金融危機就可以看出去。

　　證券行業(yè)是反的，這個問題跟當時證監(jiān)會的決策有一定關系，說我們做兩融把貸出去的錢我們要有長期資金來支持，這樣造成了，比如我們證券行業(yè)發(fā)債我們的融資形式比如發(fā)債權，我們的資產彈性很高，融資融券的人說來就來說走就走，相當于做成活期存款的形式。當我們債發(fā)了以后我們是長期債務，最后我們錢都投出去了，這個是我們行業(yè)當中面臨的一個非常大的問題。這個問題說明我們行業(yè)必須得進步，我們行業(yè)確實得跟銀行好好學習。

　　咱們看這個行業(yè)是進入到一個什么狀態(tài)？剛才是管先生說的，說這個行業(yè)當中出現了很多并購的機會，這一點我是非常認同的，這個也是給證券行業(yè)帶來了一個非常好的機會。

　　這個是創(chuàng)新，我在創(chuàng)新這方面我認為我是始終對衍生品是非常看好的，因為這個方面剛好跟我原來的背景非常相關。另外客戶的機構化，我認為這也是從股災以后到后來市場會逐漸出現的一個趨勢。

　　接下來我從微觀的層面，這個主要是從資本中介業(yè)務的角度給證券行業(yè)帶來了很多的機會，現在信貸資產我認為從根本上兩融的業(yè)務還會起來。因為兩融現在咱們證監(jiān)會所建立的兩融平倉機制對這個兩融資產的質量是非常好的保護。

　　另外，我認為銷售交易非常好，金融機構提供服務，我們通過資本市場來進行遞險，還有跟機構的一些業(yè)務。

　　還有一個很重要的，證券行業(yè)會面臨到一個，從混業(yè)經營帶來非常好的機會，今后一個企業(yè)，以前說我簡單的發(fā)債，簡單的需要融資的這樣的發(fā)展，今后隨著這個行業(yè)的進步，行業(yè)會出現需要一站式服務的需求，這個我就不多展開了。

　　說一句我最擅長的一個內容，關于風險管理，風險管理行業(yè)原來的被動性管理風險，現在變成了主動性。另外，從行業(yè)的管理理念各個方面都要跟銀行逐漸看齊，怎么管、建立什么樣的機制、有什么風險偏好。我認為證券行業(yè)最缺的就是數據。就說這么多。

　　劉紀鵬：您剛才說，您不關心救市只關心救自己，其實這句話有點不太嚴謹，因為證券公司如果這市場很慘，你們也日子不會好過，這是第一點。咱倆可以交流。第二點就是，他在國外搞衍生品的都是技術性很強，風險一定是這樣的專家來把握的。就中國這個衍生品這次您剛才也看到湯教授講話了，它在說股市下跌的時候期貨走在前面引領的，這個問題在我們這是爭論很大的問題。特別是在中國現貨市場，創(chuàng)業(yè)板平均150倍泡沫的水平上，再搞個中證500個衍生品，出現這樣大規(guī)模的做空，你怎么看這個問題。

　　王勇：衍生品比如說雙方達成的某一種金融的一種協(xié)議，這種協(xié)議它能夠走起來最關鍵國家得有一個非常好的誠信體系，國家的誠信體系目前來講，我們誠信體系是比較薄弱的，這是造成衍生品發(fā)展的一個比較緩慢的一個。

　　劉紀鵬：您也贊成現貨基礎很差的話，衍生品的創(chuàng)新最好不要太快。

　　王勇：衍生品創(chuàng)新要用，絕不能走到像美國這樣的，這里要回到加拿大管理的模式，它什么都做，但是什么都得有個度。

　　劉紀鵬：好，謝謝。下面讓曹老師回答問題。第二輪不是您自由發(fā)揮了，注冊制推出之后，證監(jiān)會是注冊了，這兩個交易所都擴編了150人左右，拉開架式還要核準，您覺得這次咱注冊制是真的嗎？第二個管清友用了一個概念叫保薦核準。今后兩個交易所還得拉開架式，另一個方面又都搞了無門口的買賣，他們面臨很大的問題。這種核準第一搞了注冊制還要交易所核準嗎？ 第二個證監(jiān)會說大家別恐慌，我們上面還要把握節(jié)奏速度，這么把控的話還叫注冊制嗎？請您回答這兩個問題。

　　曹鳳岐： 注冊制的問題，第一點我認為必須推出，這是毫無疑問的。因為中國多年來所謂的審核制也是批準制，是一樣的。它造成的結果是兩個一個從宏觀上來說，供求矛盾太大，實際上一級市場到現在還是稀缺資源。所以必須得改，這是第一點我的觀點，建立公平公正的一個市場，而且廣大投資者都能夠享受到一級市場和二級市場的紅利，所以通過注冊制。

　　第二點現在傳所3月份就開始實行注冊制，證監(jiān)會昨天說話了說我們說3月份是人大批準可以授權做，這句話是對的。注冊制是要進行得，但是必須慎重，在監(jiān)管體系和各方面制度不健全的情況下，盲目的所謂的完全注冊制可能造成中國資本市場非常大的混亂，這是第二點。

　　第三點，認為有個過渡期，過渡期是什么呢？第一點證監(jiān)會職能需要轉變，他現在從一票批準權變成一票否決權這是一個變化，因為他不批準了，但是他有否決權，我發(fā)現你的財務是虛假的我完全可以叫停，這就是一個很大的轉變，這需要證監(jiān)會很大的調查、研究工作，所以這是一個變化。

　　第二個變化，證監(jiān)會從事先的審批變成事中和事后的監(jiān)管，這個應該提出來很大的一個要求，怎么事中發(fā)現問題，怎么事后進行監(jiān)管，這個要轉變。這是一個變化。

　　交易所要發(fā)生變化，要加強交易所的獨立性。交易所還有一個要解決的問題，他要有一套他要審查的，不是說注冊制都不審查了，還是要審查的，都得審查。交易所起著非常大的作用，包括交易所委員會他起著非常大的作用，但是他有一套制度，他也有一套標準，不是說誰想上就能上。所以新三板要換層次了，也得分了，有創(chuàng)新型的還有基礎型的，它必須劃，所以在這個時候交易所也要根據條件、證券法、股票發(fā)行也得審查它夠不夠條件，當然不是以它是是不盈利為條件，而是是不是信息真實，是不是夠發(fā)行上市的條件，所以這需要時間。

　　第三個，要防范風險，注冊制推出以后，如果說開始的話，我個人認為，我可以直說，這個風險肯定會下調。所以投資者必須承諾。這里邊怎么來解決這個問題，股票發(fā)行多了不要緊，實際上我和賀強的觀點就是，一識市場和二級市場價格平衡，自然平衡，就完成任務了，那么就是對了。

　　也就是說在一級市場和二級市場買股票是一樣的，做到這一點，老百姓不用動遷了，第二天上市第二天也可能下跌，在這個情況下老百姓在二級市場買可能比第一市場便宜，這就一極市場和二級市場平衡了，所以我說這個要有一個過渡期，大概2年左右把這些制度建成了，真正的注冊制才能夠出來。

　　劉紀鵬：好，謝謝曹老師。接下來清友我跟你同臺演講好幾次了，但是我覺得你今天發(fā)揮得不好，因為你平常都是很精彩的，你現在一個是你自己是不是在覺得自己想說的再說一次，如果再沒有你就提問題。

　　管清友：提問吧。

　　劉紀鵬：大家希望你們態(tài)度明確一點，你們假如了半天都是掙錢，得說說怎么保護投資者利益。所以我想清友是研究宏觀一直非?；钴S，新年伊始有人說4天4個熔斷，也有說兩個熔斷，在尋找原因的時候，現在大家比較認為，熔斷機制并不是主因，只是一種添亂的方式，撥掉還得查主因，你認為主因內因和外因是什么？

　　管清友：這個可以說說，市場出現這么大的波動，一開始我說你不要因為市場跌了就罵熔斷機制，這次股票下跌我覺得原因不是熔斷機制。這次下跌有幾個原因，大家看到的，美聯(lián)儲的原因，這是外因。當然內因還是主要原因，一個所謂減持。

　　劉紀鵬：1月8日重新減持，第一個。

　　管清友：大家對經濟走勢，匯率大家的擔憂。

　　劉紀鵬：匯率下跌。

　　管清友：這種擔憂愈演愈烈，我看姚所長他們也看，從中央銀行這個角度，現在關鍵是要改變人們的預期。中央銀行必須采取措施，改變我們我8月11日以來的一些思路，就是說現在看的話一次性貶到位堅決維護住這個。

　　劉紀鵬：一次性貶到位。

　　管清友：改變這個預期，現在對匯率威脅最大的不是投資投機這個，人們的預期，人們的錢老覺得沒貶到位，老想往外走，進一步加重了貶值的情況。目前來看，貶值的情況沒有消除反而在加重，這個時候只能改變原來放開資本項目的方式開始加強資本管制，改革在往回走。

　　劉紀鵬：你不太贊成這個做法。

　　管清友：我覺得一開始我們可能在這方面做的不太到位。

　　劉紀鵬：你覺得應該一次到位嗎？

　　管清友：我覺得應該一次到位。大家會問匯率貶到多少是底，我們沒有一個完全由于市場定價形成的均合價格，我們只能根據經濟下行的情況，我覺得7。

　　劉紀鵬：不會是7點1嗎？如果到了7.1我們的政府央行要不要果斷采取措施？

　　管清友：如果7是一個底線的話，到7.1的時候要堅決干預。

　　劉紀鵬：你說了這么多內因外因，中國證監(jiān)會領導的資本監(jiān)管制它本身有沒有什么樣的內因？制度性的因素，導致大家沒有信心。

　　管清友：剛才曹老師講到的，因為你是從審批制到保薦核準制，這里頭實際上客觀上它的有尋租的制度基礎在。

　　劉紀鵬：李大霄來，你不用我提問是吧？

　　李大霄：不用，劉老師休息一下。剛才劉老師提的第一個問題就是1號文件，就是減持，減持新規(guī)，告訴大家一個數據，我們現在每天的成交是1.28，3個月它規(guī)定3個月不能通過集合競價 超過1%，所以集合競價這一條劉老師的建議是正確的。后面大宗交易協(xié)議轉讓那些是盡量鼓勵的。鼓勵大眾交易和鼓勵其他不影響，不過度影響市場的方式來進行減持。所以我這個要跟大家做一個說明，就是這個它是會對市場產生影響的，這個是一個大的一個說法。但是，集合競價誤會過度的對市場產生影響。但是，大宗交易和集合競價如何不加以限制的話，它那個是有漏洞 的。我們怎么樣去應對這個漏洞，是我們監(jiān)管層一個非常高的一個藝術了。

　　首先，按法律來說，它是應該給他出口的，按自由流通的法律來說，這個應該是給別人留一個出口的。但是，也應該，我第一呼吁上市公司不要太急，上市公司要顧長遠利益不要顧短期利益，這是第一個呼吁。我們怎么樣去維護市場？才是自己利益最大化的體現，而不是短期利益，這是第一個。

　　第二個，我覺得在這個位置上，我們國家隊應該出手了，維系市場的穩(wěn)定。

　　再有第三個，上市公司的回購計劃應該實行，上市公司的員工直補計劃應該，在市場下跌的時候什么叫老板？應該在低給自己員工一點點股份叫好，給忠心耿耿的干部給一點股份叫好老板。是這個情況。

　　還有投資人自己要負責任，投資人自己要做甄別。上市公司的一級市場跟二級市場接軌才行，每個投資人自己要對自己負責任。

　　劉紀鵬：大霄你說的要有信心，鉆石底，市場調侃你老說你先說鉆石底，鉆石底底下哪個點，真正哪個底。

　　李大霄：現在見底了，接近上次嬰兒底1的2850，現在上正50的股息收益率是3.6，我們現在10年國債收益率是2.83，我們現在后面市場面臨的是什么？面臨的是大量資產的資產荒，而不是錢荒，所以從這個角度上來看，藍籌股一見底市場就見底，我說的。

　　劉紀鵬：我跟大家說說這個數據，大股東已經不把精力放在做實業(yè)上，我們企業(yè)上市公司融資了，去年一到6月份創(chuàng)業(yè)板中小板的減值是2000+，但是股本很小，創(chuàng)業(yè)板483家每一家平均上市股本是9500萬，一個股本不及人家工商銀行的八分之一。減持問題為什么要集中討論？1到5月份五千億。這個市場在這么多人倒下了，卻又一些人在報復，沒有比在上市減持中報復的。在去年6月的同期，創(chuàng)業(yè)板的IPO只有425，你說我們的錢進入了資本市場是支持實體經濟了嗎？所以這個問題我說的制度性反思一定要進行。

　　李大霄：一級市場的泡沫大家一定要注意，已經準備證監(jiān)會已經準備放開小股票的發(fā)行價格了，這個大家一定要注意，不要以為買新股就能賺錢了，因為它放開了一級市場的泡沫，這個 時候一定要注意，相信有道德約束。

　　劉紀鵬：湯教授，一個小問題，中國的熔斷機制您認為有必要嗎？

　　湯珂：中國的熔斷機制我認為有一個問題，熔斷的閥值太窄了，中國股市的波動率是美國的一倍，如果你要看它是5%的熔斷，也就是說它是在，正態(tài)分布假定。按照這樣分布思路來看，每年大概有5%的可能性會觸及熔斷，熔斷閥值太短了，我們國家股票波動率很高。每年5%的觸及的話，每個月要觸及一次。我看到在期貨日報上有一個人做了研究，去年2015年熔斷按5%的話，他會觸及15次，和我算的差不多?；旧祥y值非常窄，結果會導致您說的磁吸效應。到4%的時候賣家就要趕緊跑，他就會以相對低的價格走掉，買家知道賣家肯定會賣了他就會等一等，因為他知道會觸及到5%的熔斷，這個時候買賣家會很快的賣掉就會觸及到熔斷的閥值。

　　劉紀鵬：最后給王慶總提出個問題，有記者采訪我說，三板市場PE私募給融走了，他們這次被集體叫停在新三板市場掛牌，你是做PE的你怎么看待這個問題。二級市場也在期間。

　　王慶：因為新三板設立的初衷是服務中小企業(yè)的融資，資產管理機構去融資本身這是一個潛在的不和諧。在實際操作中我們對新三板市場部太熟悉，所以成為管新三板的管理機構實際上成了基金上市，都要變成巴非特模式，這個跟新三板可能不一致。

　　劉紀鵬：所以你是贊成停止這些私募證券和私募PE、VC在新三板掛牌融資？

　　王慶：如果新三板的本身這個現象跟它的不一致的。說到新三板投資我覺得作為投資者來將，應該把它當做PE、VC投資，不要當成二級市場。

　　王勇：我有一個看法，你對風險管控說的少一點。我加一句，我有一個評論，今后投資人應該做投資一定要有一個規(guī)劃。這是我想說的，你自己要把你自己的整個的財務需求跟你股票市場投資、固定收益投資一定要聯(lián)系到一起。你有了這個規(guī)劃才能真正把投資做的好。

　　劉紀鵬：好，謝謝。前面兩輪發(fā)言結束了。

　　主持人：下面有我們郭慶旺院長給我們大家做一個總結，大家歡迎。　　　　    

　　郭慶旺：每年要做這個角色挺難受，大家辛苦了一天了，吳老師還讓我做一個簡單的總結，代表組委會。其實在這個時候非常感動，主要是因為在這么長的時間里，大家還能夠靜靜的坐下來聽我這幾分鐘，我能感受到主要是大家對吳老師的尊重，對他的尊敬，對咱們本論壇的深情厚誼的體現。

　　所以，我也不敢浪費過多的時間，至于總結我就想做一個外行作為一個看熱鬧的，自己從來沒有親自買過股票的人，是一個旁觀者來說不敢說做總結。但是這么多專家的熏陶，聽完了今天的討論之后我講兩點。

　　一點就是今年的主題是中國資本市場的風險與監(jiān)管。我想作為我們以中國人這種賭性來說，我們不怕風險，我們有可能不怕不確定性，但是我想你絕對不會不怕陷井。

　　在我看來不管是風險的防范也好，還是加強監(jiān)管也罷，在中國資本市場的初級階段來說有一個前提條件，這個前提條件就是如何抑制市場參與者的動物精神，人為財死，鳥為食亡，作為這個階段的中國人來說，這種動物精神太強烈了。所以我覺得我說政府不能以資本市場作為拿錢的耙子，企業(yè)也不能以資本市場作為圈錢的工具，投資者更不應該把資本市場作為發(fā)財的手段。如果都是這樣的動物精神可能都有點問題。

　　 看去年的故事來講，贏家不是很多，除了動物精神之外，我還想說借用我去年第十九屆時候的針對語，針對理論板塊說過的一句話，中國資本市場要走向世界，發(fā)展壯大，我說過一句話，聽習主席的話，跟共產黨走，順應政府的領導，按市場規(guī)律辦事。前兩個方面我們每個人都做到了，但是大家對于第三個順應政府引導做到了嗎？我想不一定。在我們去年這種波瀾壯闊的股票市場之下，有人聽勸了嗎？不一定，我借用上午吳曉求教授主旨發(fā)言當中出現的幾個詞，出現了對監(jiān)管的舞判、對杠桿的誤用等等，這你怨誰呢？

　　大家真的按市場規(guī)律辦事了嗎？也未必，你突然闖進了中國的資本市場，但是市場規(guī)律有一般有特殊，市場機制在任何國家在具體的運行當中它都會帶有這個國家的政治、文化、制度的烙印。因此你闖入中國的資本市場你心中卻想的是美國的市場規(guī)律，英國的市場規(guī)律，去抉擇去行事怎么能行呢？

　　 那好，對于中國的資本市場的規(guī)律，您摸清了嗎？如果沒有，那我想在此我代表中國資本市場論壇的主辦邀請您繼續(xù)參加明年2017年第21屆中國資本市場論壇，你到時候會摸清的。祝各位身心健康、家庭幸福。吉祥如意！明年再見！謝謝。　    

　　主持人：謝謝郭慶旺的結束語，第二十屆中國資本市場論壇現在圓滿結束，感謝各位的到來，明年再會，散會。