喬依德：利率市場化要求國有企業(yè)進(jìn)行改革

　　清華五道口全球金融論壇于5月10日—12日在北京舉行。卓越發(fā)展研究院院長、上海發(fā)展研究基金會副會長兼秘書長喬依德在論壇上發(fā)表演講，他表示利率市場化的目的是希望我們市場當(dāng)中每個主體對利率有一個敏感度，這就需要我們國有企業(yè)進(jìn)行改革，如果國有企業(yè)不改革，如果政府職能不進(jìn)行轉(zhuǎn)變，利率市場化這些主體對利率沒有充分的敏感度，也會影響利率市場化的效果。

　　以下是文字實錄：

　　喬依德：各位老師，各位同學(xué)，上午好，我是最后一個發(fā)言，我對時間會控制的比較嚴(yán)格一點兒，因為準(zhǔn)備這個研討會的時候，題目就是資本項目開放，全球流動性跟風(fēng)險控制。我也寫了一篇文章，大家拿到的清華金融評論上有一篇文章，幾天以前我拿到會議的議程，我看到在各個國家宏觀審慎監(jiān)管制度，當(dāng)時我一看我心里第一個沖動想打電話給周教授問一下，后來我把那個沖動壓下來了，兩個原因，第一，知道他們忙的一塌糊涂，不打擾他。第二，這兩者還是有一些關(guān)系的，所以，我今天想想看，也談宏觀審慎，中國的宏觀審慎政策，同時結(jié)合我們第三主題。

　　從昨天下午周行長講話中已經(jīng)講到宏觀審慎政策，金融危機(jī)以后出現(xiàn)了一個新的說法，今天上午剛才各位談了很多，我覺得要理解宏觀審慎有一個關(guān)鍵詞，這就是系統(tǒng)性，區(qū)別于其他的，比如微觀審慎制度的政策，這個系統(tǒng)性就是跨企業(yè)，跨行業(yè)，甚至是跨金融行業(yè)跟實體經(jīng)濟(jì)的，為什么需要進(jìn)行宏觀審慎呢？我覺得應(yīng)該從金融體制的本身來分析，它究竟和其他社會系統(tǒng)有什么不同的特點，我歸納一下恐怕有三個特點，一是金融體系本身具有一種擴(kuò)張性的傾向，就是它因為通過杠桿率可以把很小的種子金融擴(kuò)大到很大，調(diào)動很多，所以，它對外部的沖擊有一個擴(kuò)大的效應(yīng)。二是宏觀金融的反饋機(jī)制會使金融體系過分的暴露在風(fēng)險當(dāng)中，這個就是我們平時說的順周期性。三是金融系統(tǒng)內(nèi)部是有各個子系統(tǒng)，他們有各種關(guān)聯(lián)，所以某一個子系統(tǒng)發(fā)生問題會對整個金融體系帶來很大的脆弱性。我覺得金融體系的這三個特點說明我們需要進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管。

　　下面我講一下中國在當(dāng)前的情況下實行宏觀審慎政策所面臨的挑戰(zhàn)，我歸納了有三個挑戰(zhàn)。

　　第一，大家知道我們現(xiàn)在在進(jìn)行金融改革，但是這個金融改革與其他的改革怎么同步協(xié)調(diào)的進(jìn)行，這個對我們中國的宏觀審慎是一個很大的挑戰(zhàn)。剛才Donald KOHN提到美國的經(jīng)驗，利率市場化進(jìn)行以后，存款利率放開，整個市場利率會上升。所以，對很多金融機(jī)構(gòu)來說，對它的資產(chǎn)管理能力提出了很大的挑戰(zhàn)，如果它沒有具備這個挑戰(zhàn)，盡管利率市場化是有必要的，但是會給整個金融體系帶來更大的風(fēng)險。

　　拿利率市場化到中國的現(xiàn)實情況下，我覺得還有一條我們要注意的，利率市場化的目的是希望我們市場當(dāng)中每個主體對利率有一個敏感度，這就需要我們國有企業(yè)進(jìn)行改革，如果國有企業(yè)不改革，如果我們的政府職能不進(jìn)行轉(zhuǎn)變，你利率市場化這些主體對利率沒有充分的敏感度，也會影響利率市場化的效果，這個是第一個挑戰(zhàn)。

　　第二，大家也知道最近中國經(jīng)濟(jì)增速在下降，金融風(fēng)險在上升，如何在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的同時控制金融風(fēng)險，這是中國所面臨的第二個挑戰(zhàn)。最近PPI十幾個月在負(fù)的區(qū)間，CPI最近數(shù)字只有1.2，說明通縮的傾向值得注意，而且我們國家產(chǎn)能過剩，根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)大概只有60%多的產(chǎn)能是被利用的，我們的利率很高，3月份非金融部門的貸款利率加權(quán)平均是七點多，加上上浮，國有企業(yè)市場上貸款就將近10%，昨天劉行長講到現(xiàn)在是14%，這樣就是一個巨大的風(fēng)險。剛才前面也有人講到房地產(chǎn)，如果房地產(chǎn)很快的下跌的話，對金融系統(tǒng)會造成很大的沖擊，我們信托現(xiàn)在有十萬億的資產(chǎn)，銀行很多信托產(chǎn)品都是房地產(chǎn)，銀行抵押80%是房地產(chǎn)。所以，這里面很微妙，如果你過度的監(jiān)管，過度的控制金融風(fēng)險，可能會對經(jīng)濟(jì)增長的速度帶來負(fù)面影響，如果經(jīng)濟(jì)增長速度下降得過快，那反而又造成金融風(fēng)險的加劇。所以，這是一個很微妙，很復(fù)雜的一個控制。我覺得這不僅僅是一個科學(xué)，甚至可以說是一個藝術(shù)。

　　第三，我們國家的經(jīng)濟(jì)周期跟歐美國家的經(jīng)濟(jì)周期是不一致的，前面講到了我們是在下行的壓力當(dāng)中，而歐美現(xiàn)在是在復(fù)蘇當(dāng)中，跟全球經(jīng)濟(jì)周期不一致的情況下，在我們國家如何把握經(jīng)濟(jì)增長跟控制風(fēng)險這兩者的關(guān)系，是我們面臨的第三個挑戰(zhàn)。

　　美國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，4月份的PMI已經(jīng)上升到54.9，連續(xù)11個月擴(kuò)張，已經(jīng)下降到6.3%，4月份綜合PMI上升到54，是2011年5月以來的新高。在這樣一種情況下，美國經(jīng)濟(jì)周期不同，它的貨幣政策也進(jìn)行調(diào)整，它的QE逐步在減少，這樣使跨境資本發(fā)生了一個很大的變化，以前從發(fā)達(dá)國家流向新興發(fā)展中國家，現(xiàn)在倒回來，從新興發(fā)展中國家回流到美國，QE對中國到底有沒有什么影響呢？這里有一個數(shù)字，從2005年到2009年，報紙上經(jīng)常講中國面臨著雙順差，就是經(jīng)常項目順差跟資本項目順差，在2005年到2009年之間，這兩者對國際收支順差的貢獻(xiàn)率是6：4，經(jīng)常項目貢獻(xiàn)比較大。最近幾年除了2012年以外倒過來了，是三七開，資本項目對整個國際收支的貢獻(xiàn)占到七，經(jīng)常項目只占到三，說明由于QE，很多資本由各種渠道進(jìn)入了中國，另外一方面現(xiàn)在QE在退出，效果還沒有完全明顯看出來，我們央行有一個報告，中國金融穩(wěn)定報告2014年當(dāng)中是這樣講的，由于中國持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差，較低的外債高儲蓄率、資本管制，以及具有外匯儲備等有利因素，美國推出QE不會對中國造成顯著沖擊。這里就提出一個問題，一方面我們看到很多文件加快資本項目開放，另一方面因為資本管制，使中國能免受QE推出的沖擊，這是一個悖論。對資本管制我們國內(nèi)有很多爭論，我在那篇文章中談到如果把不同的觀點看成一個光譜的話，一端反對資本賬戶開放，認(rèn)為這是自毀長城，原因是我們以前做的很好，有些新興發(fā)展中國家開放資本賬戶效果不太好，另外一端資本賬戶開放條件已經(jīng)成熟，應(yīng)該加快或者馬上開放。大部分人的觀點是介于兩者之間，本人也是介于兩者之間，認(rèn)為資本賬戶還是要開放，原因在于如果你資本賬戶不開放，資本不能自由的跨境流動，你的匯率形成機(jī)制就不能形成，你的人民幣就不能走出去，這是作為我們第二大經(jīng)濟(jì)體，盡管這是一個長期的過程，但是這步總歸是要走的。

　　另外一個，有觀點認(rèn)為剛才我描述的資本流動是一個短期的，我認(rèn)為這個看法是不對的，因為對QE這樣一個情況來說，以前歷史上從來沒有過，我們對它的規(guī)律不了解，我們對它可能造成的后果也不太清楚。所以，這種情況下，在當(dāng)前我在今年如果把資本賬戶全開出去，對你前面的穩(wěn)定報告中講的因為資本管制使我們免受QE的沖擊，這是很大的一個矛盾。

　　金融危機(jī)以后，全球的跨境資本流動現(xiàn)在有一些新的說法，在座的很多同學(xué)大概學(xué)過國際金融，大家都知道有一個三重悖論，就是蒙代爾-弗萊明模型，三個變量，貨幣政策的獨立性，跨境資本流動跟固定匯率，這三者政策只能三取二，但是現(xiàn)在有人爭辯，這個模型是上世紀(jì)六七十年代形成的，那時候金融全球化沒有達(dá)到今天這樣一個程度，所以，去年在美聯(lián)儲8月份開的會議上也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出一個論點，認(rèn)為現(xiàn)在不是三重困境，而是兩重困境，就是說你只有兩個選擇，要么你聽美聯(lián)儲的貨幣政策，受它的影響，要么你在某種程度上實行資本管制，這個觀點提出來還是引起很多爭論，當(dāng)然這個觀點對不對，我覺得還要進(jìn)一步進(jìn)行研究，但是至少說明現(xiàn)在全球的金融的資本流動跟以往帶有不同的特征，我們要加以注意。

　　一開始我講到系統(tǒng)性，講了跨企業(yè)，跨行業(yè)，但是我故意漏掉一個，現(xiàn)在我補(bǔ)充一下，這個是跨國境，如果全球作為一個系統(tǒng)，僅僅看一個國家是不行的，要看全球，你要控制全球風(fēng)險，必須要各個國家合作協(xié)調(diào)，這方面問題很大，至于什么原因我就不說了，你們都懂的。我說你們都懂跟我們兩會新聞發(fā)言人說“你們都懂的”是不一樣的，他是避開敏感的問題，因為這里都是清華學(xué)子，你們有足夠的悟性，能夠理解為什么現(xiàn)在全球比較形成協(xié)調(diào)一致來對付全球的金融危機(jī)，我就講到這里。謝謝大家。