主題論壇三：宏觀審慎的機制

　　【主題論壇三】

　　周皓：各位來賓，各位老師，各位同學，各位領導，歡迎大家來到今天上午的第二個主題演講區(qū)域，宏觀審慎的機制。大家從前兩天周小川行長的講演和王兆星主席的講演當中已經(jīng)知道在2007、2009美國金融危機之后，全球都在建立宏觀審慎的機制，宏觀審慎的機制是什么，有什么模式，中國在面對影子銀行沖擊的情況下應該建立什么樣的宏觀審慎的機制，為了回答這些問題，我們請到了最適合，最資深，最有發(fā)言權的一個人，這就是美聯(lián)儲前副主席科恩，他長期在聯(lián)儲工作，他自己深入進入聯(lián)儲的宏觀審慎的機制，在他退休之后又被英格蘭銀行聘任為金融委員會的委員，科恩本人又是一個很有預見的人，2007年3月他就提出這個問題，如果債券收益率過低，國際收益率過低，是不是預示將來可能出現(xiàn)金融風險的危機，確實在2007年年底金融危機爆發(fā)，也是和大家尋求尋租，而且債券利率過低是聯(lián)系在一起的，現(xiàn)在就讓我們以掌聲歡迎Donald KOHN主席做一個演講，國際宏觀審慎的比較以及對中國的啟示。

　　Donald KOHN：非常感謝，我非常榮幸來到這里，我感謝能夠有這個機會參加清華五道口全球金融論壇，而且也要衷心祝賀清華大學國家金融研究院的成立，我自己感到非常榮幸能夠參加今天這樣高層的論壇。

　　美國以及全球經(jīng)濟依然還沒有從全球金融危機中徹底復蘇，全球金融危機自從大蕭條以來導致的最的一場危機，盡管如此，全世界都在做出巨大的努力去減少風險，要避免全世界再次出現(xiàn)危機，在美國，以及在其他國家我們是徹底革新了我們的監(jiān)管制度、監(jiān)管機構，目標就是使整個金融體系更加韌性，現(xiàn)在這個工作還在進展中，還沒有完全結束。我想講一下危機后我們創(chuàng)建的一些防范風險的機制，先介紹一下英美兩國宏觀審慎制度。對比一下英國和美國的宏觀審慎機制，因為我自己是親自參與了英國的宏觀審慎委員會的工作，我自己也同時在美國是《多德弗蘭克法案》監(jiān)管委員會的委員，我也希望能借鑒一下英美宏觀審慎的經(jīng)驗供中國參考。我對于中國經(jīng)濟，中國的金融體系并不是一個專家，但是我看起來我認為中國現(xiàn)在正面臨著非常有挑戰(zhàn)，同時也是一些非常重要的工作，如何進行資本賬戶的放開，同時確保金融體系的穩(wěn)定。這種監(jiān)管放開是一個必須要進行的過程才能促進資源優(yōu)化的分配，能夠使得住戶、家庭和機構能夠充分的享受到金融服務的好處，而且能夠以風險平衡的方式來分配金融資金。

　　這跟中國在全球經(jīng)濟體系、金融體系中的重要地位是完全匹配的，同時中國實體經(jīng)濟還在經(jīng)歷重要的轉型，從一個靠投資和信貸拉動的增長模式轉變成以消費拉動的增長模式，要實現(xiàn)這個轉型就需要各家監(jiān)管機構，以及央行之間密切合作，“一行三會”必須要全方位的去評估和審視整個金融體系的脆弱性和不足之處，美國再這方面做的不是非常成功，也就是在確保市場放開的過程中確保經(jīng)濟的穩(wěn)定性方面做的不是非常好，而且我們監(jiān)管機構在后危機時代也做了很多工作，我也想跟大家分享一下美國當時存在的一些問題，從中可以總結一下英美的一些經(jīng)驗和教訓供中國借鑒。

　　首先，要避免危機的發(fā)生，隨著自由化過程的推進，因為你要遏制危機的發(fā)生通常就必須要國家提供支持來避免道德風險的發(fā)生，這有可能會導致國家干預的一個逆轉，這樣才能允許市場發(fā)揮更大的作用，優(yōu)化資源配置，造福全社會。

　　通過建立宏觀審慎的主管部門要做什么呢？它是能確保金融穩(wěn)定，發(fā)現(xiàn)風險，防范風險，要確保獲取充分的信息，而有時候信息不是馬上就能獲得的，這個主管部門必須要能夠從適應部門也好，從其他政府機關也好，要獲取信息和數(shù)據(jù)，而且宏觀審慎主管部門必須能把握風險，及時采取行動干預風險，包括直接下達命令，直接向金融機構下達命令或者是采取監(jiān)管行動或者是提出一些宏觀審慎的建議和意見，這些建議就包括如何去構建整個金融體系的結構，如何打造金融市場的能力，能夠抵御市場風險，采取順周期和逆周期的一些措施避免經(jīng)濟下行。宏觀審慎的主管部門的能力還包括能夠采取逆周期的行為，當經(jīng)濟非常好的時候，能夠收緊，而且在收緊的時候有時候還需要加大信貸的投入。

　　宏觀審慎部門必須要跟貨幣政策當局和微觀審慎機構能有效地有建設性地互動，還可以使用一些像資本金、流動性這些工具。同時，要考慮到整個宏觀經(jīng)濟體系，還有金融體系全局，而這些微觀審慎部門也會有自己的政策工具，而且他們在使用這個微觀工具的時候要確保照顧到宏觀審慎的大局。同時，宏觀審慎部門還必須獲取數(shù)據(jù)來分析整個宏觀經(jīng)濟體系的情況，而且宏觀審慎政策和貨幣政策之間也是相互影響，相輔相成的。所以，宏觀審慎部門和貨幣政策當局必須要了解彼此的政策態(tài)勢，政策的立場，而且在有些時候這兩個政策當局必須要達成明確的共識，在一些特殊的情況下什么時候要更多的側重于使用宏觀審慎工具，而在什么樣的情況下又需要調整貨幣政策，因為那個時候宏觀審慎工具可能不足以確保金融穩(wěn)定了。所以，這些政策主管部門必須要協(xié)調起來，采取一致行動，而且做一些成本和收益分析。跟所有的宏觀經(jīng)濟決策一樣，我們在做出宏觀審慎決策的時候必須要做成本和收益的分析，才能確保老百姓能夠受益，而且避免經(jīng)濟體遭受危機的摧毀，宏觀審慎的監(jiān)管制度有可能會導致中介媒介的成本上升。

　　下面講一下英國的情況。英國的宏觀審慎委員會，英國的做法就是要建立起這樣一個機構專門去實施宏觀審慎政策，我們是采取了這種以分支機構式的網(wǎng)絡的結構，而且我們專門成立一個宏觀審慎委員會，還有金融行為投資者保護委員會等等。另外，英國還成立了PRA，它是一個微觀審慎監(jiān)管機構，它直接去監(jiān)管銀行、資產管理公司等等。當然，在英國銀行體系是直接關系到金融穩(wěn)定的。所以，PRA這個主管部門是要負責做金融體系分析的。在英格蘭銀行內部是由金融政策委員會，還有微觀審慎監(jiān)管委員會和宏觀審慎委員會，都是各自有各自的職權，各自有各自的目標，每一個委員會、理事會他們都有自己的委員，這些委員都不是英格蘭銀行的職員，就像我自己不是在英格蘭銀行工作，我們的工作就是要發(fā)現(xiàn)問題去解決、防范系統(tǒng)性風險，確保英國金融體系的穩(wěn)定性，這是我們的首要目標。第二個目標就是要支撐支持英國政府的經(jīng)濟政策，包括經(jīng)濟增長的目標，而且我們是可以向英國財政部，英國的其他相關政府部門提供一些建議和意見。

　　與此同時我們還有這樣的證券，我們可以直接去向微觀審慎監(jiān)管委員會下達指令，下達命令，包括根據(jù)巴塞爾3所做出的資本充足率的一些要求，以及根據(jù)巴塞爾制定的逆周期的干預行動。我們的工作就是實現(xiàn)剛才我講的這兩個目標。我們這個宏觀審慎的主管部門是跟貨幣政策部門一起密切合作，貨幣政策部門的關鍵目標就是要確保較低的通貨膨脹，每個委員會都有自己的政策工具來實現(xiàn)目標，而且每一個委員會的委員都有豐富的經(jīng)驗，通過這種方式我們就能加深對政策的解讀和理解，能夠采取有效的應對行動，而且我們還可以集思廣益。

　　FPC就是宏觀審慎主管委員會，我們是有明確職責的定義，我們要確保宏觀審慎政策的有效實施和執(zhí)行，而且FPC是重點關注以下幾個問題：第一就是確保英國銀行體系充足的資本，尤其是在后危機時代，我們要確保英國銀行體系能夠進一步的提高資本充足率，能夠抵御資本金不足所帶來的風險。第二項工作就是信息披露，我們是已經(jīng)向其他的政府部門去提出了要求，要求他們?yōu)槲覀兲峁┏渥愕男畔⒑蛿?shù)據(jù)，防止系統(tǒng)性風險的出現(xiàn)，這樣幫助我們做好自己的工作。同時，我們還在不斷的發(fā)布公共的信息，這樣的話金融市場能夠發(fā)展的更加健康一些，能夠實現(xiàn)自律，能夠確保金融體系的穩(wěn)定。第三FPC金融政策委員會還必須要考慮到其他政府主管部門的政策，這樣的話盡可能減少政策的修改，尤其是關系到金融穩(wěn)定性的一些政策。給大家舉兩個例子，當時在2013年英國政府啟動了一個買房的計劃，鼓勵那些首次購房的家庭去購房，為他們提供資助。我們在評估對于這些購房資助計劃是不是有些條款需要改變，有些條款關系到金融穩(wěn)定性了，而我們這個委員會就是要提出自己的建議，是不是要繼續(xù)做購房資助的計劃，因為已經(jīng)實施了三年，考慮到金融穩(wěn)定的角度，繼續(xù)實施購房資助的企業(yè)會對金融體系產生多大的影響。另外一方面，跟貨幣政策委員會也是密切合作，當時英國貨幣政策委員會推出第一輪的前瞻性指引的時候，我們也是要評估一下未來的利率的波動會對金融穩(wěn)定產生什么樣的影響呢？我們最后發(fā)現(xiàn)如果低利率，是不是會威脅到金融穩(wěn)定性，如果我們采用宏觀審慎工具來解決金融穩(wěn)定風險，如果能夠做到這一點的話，我們就會推翻之前的建議，那就是保持低利率�，F(xiàn)在英國的平均利率水平已經(jīng)跌到了7%以下，所以，我通過這個例子就可以說明，我們宏觀審慎委員會和貨幣政策當局是這樣合作的，我們是通過合作能夠確保金融穩(wěn)定性能夠使得我們通過這種方式保證宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。

　　FPC的工作方式有一個好處，那就是我們能保持自己觀點意見的獨立性，我們有一個專家小組，這個專家小組完全是由外部專家組成，它對于英國央行和政府部門的政策并不感興趣。我并不是說所有的國家都要照搬英國的做法，首先英格蘭銀行有一個非常大的職權，獨立的，有權力提問題，下達指令，我們針對這些非常有挑戰(zhàn)的問題要有跨部門的合作�，F(xiàn)在在當今的時代，我很有信心很樂觀，但是我不知道未來會怎么樣發(fā)展。

　　下面講一下美國的金融穩(wěn)定局，跟英國的宏觀審慎委員會要明確系統(tǒng)性風險一樣，我們在美國也是跟其他的監(jiān)管機構一起合作去獲取信息和數(shù)據(jù)，然后分析出相關的系統(tǒng)性風險�，F(xiàn)在由于《多德弗蘭克法案》徹底變革了我們在美國的監(jiān)管制度，現(xiàn)在美國的監(jiān)管框架仍然還是比較支離破碎的，相類似的業(yè)務和公司仍然有待進一步理清，我們有的監(jiān)管機構已經(jīng)覆蓋了我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的這些業(yè)務或者風險的所在，更好的保護消費者，但是作為整個監(jiān)管體系全局來說，只有美聯(lián)儲才能肩負這種全局的系統(tǒng)性的風險或者是系統(tǒng)性的金融體系中的問責制和監(jiān)管機構。還有包括非銀行的金融機構的監(jiān)管。所以，對金融穩(wěn)定性的監(jiān)管來說，我們要有效及時的發(fā)現(xiàn)金融體系中的系統(tǒng)性風險，這就意味著美聯(lián)儲有責任做到這工作，但是美聯(lián)儲并沒有權力對銀行金融體系外的這些風險和業(yè)務能夠采取行動或者進行識別。所以，美國作為這樣的一個金融市場來講，我們早些問題已經(jīng)揭示了我們這個金融體系有一些漏洞和一些陷阱，這就意味著我們必須要對宏觀的金融的宏觀經(jīng)濟審慎的政策能夠有進一步的改善和需求，這對中國來說也是有著借鑒作用的。這也就意味著每一個監(jiān)管機構，每一個具體的監(jiān)管方它必須要具體負責某一塊市場，有著非常清晰的宗旨目標，而且有著很很清晰的一個流程，每一個監(jiān)管機構都實現(xiàn)它自己的使命和宗旨，當然是對金融整個體系的穩(wěn)定不可或缺的，但并不能確保整個體系的金融穩(wěn)定，整個體系的金融穩(wěn)定這就要求必須要有這種宏觀的審慎政策和微觀的審慎政策相結合起來共同運作，才可能實現(xiàn)。這就使得官方政府必須有效的統(tǒng)籌監(jiān)管。監(jiān)管機構中存在著缺口，存在著裂縫，而這些裂縫缺口如何彌補，如何監(jiān)管才能更有效的識別系統(tǒng)風險，比如影子銀行，還有一些特殊意義投資的工具目的，還有短期的融資和投機活動，以及還有一些票據(jù)和債券的發(fā)行，這些如何更好的能夠在被監(jiān)管的機構來更好的納入統(tǒng)籌的考慮。

　　一個更好的監(jiān)管的體系要懂得如何更好的獲取數(shù)據(jù)和分析數(shù)據(jù)，利用數(shù)據(jù)。美國如果數(shù)據(jù)能更好的分享的話，實際上在金融監(jiān)管方面能夠做的更棒，尤其是在逆周期的宏觀審慎政策方面我們還有待改進，尤其是短期的一些政治的壓力可能會由于政治上面的壓力，使得對市場造成一定動蕩和一定的影響，但是一旦政黨之間的相爭和競選結束以后，又會對市場產生很多的余波和影響，這些問題我們該怎么做，逆周期的調整和逆周期的財政政策，貨幣政策，以及宏觀審慎的政策應該如何更好的調整。所以，對于《多德弗蘭克》法案來說它是一個非常重要的幫助我們進行逆周期調整的宏觀監(jiān)管的政策工具。

　　我想講講中國，我想從美國的經(jīng)驗來談談我對中國這些問題的理解，我覺得你們可以從美國的經(jīng)驗教訓中吸取經(jīng)驗，還有FAD在維護美國的金融穩(wěn)定，以及監(jiān)管放松，還有政策利率的問題，以及對金融中介的監(jiān)管方面。

　　第一個經(jīng)驗，我知道這對中國政府來說也都是在市場化和監(jiān)管放松過程中面臨的一系列的重點，而且我知道中國也在強調如何在宏觀的審慎政策中更好的進行全局全系統(tǒng)的監(jiān)管，識別這樣的風險。COOPER剛才講到一些問題和相關的理解，我完全理解他的看法。我當然不知道我們的經(jīng)驗對你們是不是有借鑒作用，但是我想說的是，比如存款利率如果放松的話，當然能夠更好的有效的有利于資本更有效的分配，但是這種監(jiān)管同存款利率的放寬也會讓人感到畏懼，會帶來讓人擔憂的風險。80年代我們也做過同樣的事情，現(xiàn)在中國對存款的利率上是有上限的。我們看到存款方實際上通過別的渠道，比如貨幣市場基金等等，來把他們的存款利率變相的提高，這實際上也加大了市場中的一些風險。所以，比如這些銀行，比如說他們的資產的組合，期限更長。所以，它不能提供這種短期的高利率高回報，所以，他們就沒法吸取這些短期的存款，這就使得這些公司，還有銀行，這些公司他們想追求高回報，他們就愿意承擔更多的風險，他們也想降低成本。我覺得對這些結果來說，還有這些商業(yè)的房地產的開發(fā)商和房地產貸款的銀行們，要提高他們的金融穩(wěn)定性，提高他們的監(jiān)管度，這就像我們在90年代初期做的，我覺得存款利率的放松，當然在中國是必須的，但是一定要小心謹慎的把宏觀審慎與微觀審慎政策有效的結合起來，來共同監(jiān)管存款利率放松的過程，不能一下就放開。而且一定要基于因地制宜，考慮到當?shù)氐慕鹑诃h(huán)境和金融的政策，并且我們比如說是不是能夠基于滿足資本更高的要求，更好的基于市場的效率和趨勢來付融資的成本或者給存款定一個合理的利率區(qū)間。這是第一經(jīng)驗。

　　第二個經(jīng)驗，金融中介的服務，當然為金融行業(yè)帶來了巨大的活力，但是也帶來了很多的脆弱性，剛才幾位發(fā)言人上一小節(jié)會議講到一些資產的證券化和一些證券公司、股市的發(fā)展都揭示出這些金融中介或者金融媒介為金融體系帶來的不止有活力，還更多的有風險和脆弱性，這也是如何通過證券或者通過證券化來獲取信貸，即使是一個銀行體系陷入了風險，在80年代末期，90年代初期的時候我們也經(jīng)歷過這樣的問題。在2000年的時候，我們看到一些銀行支持發(fā)行不透明的復雜的資產證券化的產品，比如一個天氣預測的這種期貨或者是相關的衍生產品，這些衍生產品使得它的長期資產應用期限、風險敞口和影響實際上已經(jīng)超越了金融體系。一方面我們當然要去鼓勵證券和資產證券化業(yè)務的發(fā)展，另一方面這些風險和開發(fā)出來的產品與投資工具一定要夠透明，我們夠了解，知道它的風險在哪里，這樣才能真正支持資本市場的發(fā)展，帶來良好的流動性，并且才能真正的為我們的宏觀的金融穩(wěn)定的目標來服務。

　　第三個經(jīng)驗，監(jiān)管放松和市場化的進程有的時候也會帶來監(jiān)管的套利。監(jiān)管放松或者過嚴監(jiān)管也會為市場帶來一些負擔，市場必須要嚴格的按照監(jiān)管的這些參數(shù)去滿足它的要求，市場上的監(jiān)管套利問題也要得到審慎的解決。我們看到系統(tǒng)的風險應該有效的通過一些另類的投資的渠道，有的時候通過另類的投資渠道，這種市場系統(tǒng)性的風險被放大了，或者被遷移到了別的地方，這是我們在美國過去幾年發(fā)生的問題，這方面我們要吸取經(jīng)驗和教訓。我想在我們講金融穩(wěn)定的時候，尤其是從尾部風險，也就是這種小概率事件的發(fā)生會帶來的風險和沖擊的時候，很多投資者都不會做好思想準備，沒有想到尾部的風險會擴大，所以，這時候宏觀監(jiān)管部門就要介入了，宏觀的監(jiān)管政策必須要盡可能的透明，必須要進行比如相關的壓力或者風險信息的公開披露，這樣才能幫助個人或機構投資者更好的去了解，使得市場參與者們真正的去參與，促進金融穩(wěn)定。還有透明度，能夠幫助我們公眾政府來更好的做出判斷，是不是還有加強監(jiān)管部門的能力，來加強金融體系的穩(wěn)定性。

　　第四個經(jīng)驗，宏觀的審慎政策必須是全面的，強有力的實施，而且也要有效的與微觀審慎政策相結合，宏觀的審慎政策想要發(fā)揮作用主要通過微觀的審慎政策工具來傳導和實現(xiàn)，但是我們要考慮那些外部性的效應，這些相關的伙伴們，比如這些微觀的監(jiān)管的審慎政策的實施者們他們必須要了解全局，了解這些大局的目標，他們要理解他們的目標，他們微觀的行動會對全局系統(tǒng)的風險帶來什么影響，這些微觀審慎政策的實施者們必須愿意分享數(shù)據(jù)，愿意分享系統(tǒng)性的風險數(shù)據(jù)。從美國的經(jīng)驗來看，我要強調美國的各監(jiān)管機構，各相關方都必須要有效的分享信息數(shù)據(jù)才能更好的保護金融體系，才能更好的應對金融的風險，才能滿足監(jiān)管者的要求。我不知道這樣的方式在中國適不適用，但是我覺得可能在監(jiān)管過程中，所有涉及的這些機構一定要協(xié)同，共同來作用，才能保護金融體系。

　　第五個經(jīng)驗，宏觀審慎政策的實施必須要因地制宜，但是宏觀審慎政策必須要包括央行，要發(fā)揮核心的作用，而且這些宏觀審慎的監(jiān)管機構必須要愿意，并且有能力采取積極的政策和行動。有的時候在經(jīng)濟發(fā)展階段和實施的期間，他們發(fā)現(xiàn)比如像英國那樣不可能對整個的體系重新進行調整和設計，但是這樣的宏觀審慎政策，一是要包括央行作為一個核心主體，央行作為一個流動性的守門人，作為一個額外風險的對沖和監(jiān)管者，央行必須要能夠嚴密的監(jiān)管各監(jiān)管的微機構，而且嚴密的跟蹤市場，并且有能力理解市場的風險，有技能，有人才真正的去評估跟蹤金融市場的創(chuàng)新和發(fā)展，才能真正的實現(xiàn)監(jiān)管。二是系統(tǒng)性風險的監(jiān)管者們他們必須要有效地相互協(xié)調，才能真正的有效去控制信貸的快速擴張，尤其是在經(jīng)濟繁榮的時候，資本成本低的時候，信貸高速擴張一定要小心謹慎，央行必須要有能力保證它的獨立性，而且這些證券交易所他們的監(jiān)管機構和其他類型的監(jiān)管機構在具體的監(jiān)管流程和協(xié)同過程中必須要能夠保證他們一定的獨立性，我不知道中國在這方面適用的方案是什么，但是這是我們的經(jīng)驗和教訓。

　　第六個經(jīng)驗，宏觀審慎監(jiān)管的機構必須要有能直接發(fā)揮實施他們的政策和措施，而且能夠有效地采取逆周期的調整和宏觀管理，這些監(jiān)管機構如果他們看到無論是結構上的，還是周期上的這種風險在聚集的時候，他們必須要有能力，有工具箱，有政策工具能進行選擇，進行對沖，進行管理，這些政策當然毫無疑問最好是能夠取得各個機構的共識和支持，這樣才能來實現(xiàn)全體系的金融穩(wěn)定。但是宏觀的審慎監(jiān)管者們他們也必須要能夠及時的去應對問題，解決這些問題，比微觀的監(jiān)管機構要更快，更加靈活，更加迅速。在英國FPC，我注意到他們一直在負責在巴塞爾3協(xié)定下來作為資本的緩沖期監(jiān)管資本的流動，他們必須有快速通道，能夠迅速的把這些政策的信息傳導到微觀的監(jiān)管者中，要求他們快速的實施，然后使得這些微觀監(jiān)管者們必須要有效的來真正的發(fā)揮作用，成為一個逆周期的資本緩沖者。

　　我不知道中國的情況是怎么樣，是不是能有效從宏觀監(jiān)管機構到微觀監(jiān)管機構迅速的傳導這些政策，能夠更好的保護金融體系。我相信監(jiān)管放松，中國的監(jiān)管放松，當然會改善中國金融體系的穩(wěn)定性和生產力，這是長期的一個趨勢。但是短期來說，放松監(jiān)管當然會帶來更多的風險，需要更多的監(jiān)控，需要對金融體系更多的理解，尤其是對監(jiān)管體系，對金融體系全體系的穩(wěn)定性要有更深入的理解，比如對資本、風險更好的匹配，基于市場信號這樣的一個資本的分配如何更好的管理。我個人在英國和美國的經(jīng)驗，我覺得如果對于下行風險沒有一個有效的保護，如果沒有一個全體系全局的觀點是很難真正防范系統(tǒng)風險的，中國金融機構也在這方面積累了豐富的經(jīng)驗，我相信你們未來能做的更好。

　　周皓：非常感謝Donald KOHN，你剛才跟我們分享了中國在構建金融穩(wěn)定性上如何做的更好，非常感謝您分享您的經(jīng)驗。中國建立宏觀審慎的體制是應該走英國式的道路，由央行主導的道路？還是應該走美國式的由委員會帶主導的道路，也許中國應該建立第三種模式，比如在國務院領導下的宏觀審慎的監(jiān)管機制。為了很好的回答這些問題，我們邀請專家討論人來和我們大家一起分享他們的想法。

　　第一位是陸磊，廣東金融學院的院長。陸磊是金融四十人之一，他本人也是長期從事金融研究和金融政策監(jiān)管的成員。

　　陸磊：非常榮幸能夠參加清華五道口全球金融論壇，我盡可能節(jié)約時間，跟大家討論一個主題，如何探索權責對稱的監(jiān)管體制。

　　至于為什么列這樣一個主題，而沒有把宏觀審慎和微觀審慎加以區(qū)分，這是因為在理論上還沒有一種觀點可以說服我，為什么我們必須區(qū)分宏觀或者微觀。這是因為當我們研究宏觀的時候知道很多數(shù)據(jù)，那么我們必須知道數(shù)據(jù)背后的故事，也就是說微觀的這些交易者到底在做什么。反之，當我們研究觀察微觀的這些交易行為的時候，也一定要知道它所造成的宏觀經(jīng)濟的后果是什么。

　　第一個觀點，我們說這樣一個問題的時候，大家馬上就可以反應到，就中國而言，在過去一段時間我們討論資本項下的可兌換，同時也可以觀察到，在資本項下可兌換還沒有充分完成之前所出現(xiàn)的微觀層面的熱錢流動，并進而在宏觀層面上出現(xiàn)了央行的外匯占款的變化，貨幣供應量的變化和全社會融資總量的變化。所以從微觀變到了宏觀，因此反過來，如果我們期望得到一個宏觀審慎的監(jiān)管體制的話，那么是不是我們有必要把微觀和宏觀加以足夠的切割呢？于是問題就來了，什么才是一個合適的管理機制或者是體制？我想來想去，恐怕權責對稱的管理體制是我們應該追求的一個方向。我的主要觀點有如下幾個：

　　為什么要權責對稱？全球金融危機以后，我們觀察到了正如科恩主席所說的，世界各國都在做全球金融體系的調整或者改革，美國提出G20專門下的類系統(tǒng)，并且在美國多德弗蘭克這么一個法案的我推出要重新觀察。巴塞爾三的落地和實施，讓我們觀察銀行體系應該按照怎樣的規(guī)則觀察，應對危機。歐盟也在做金融監(jiān)管的改革，比如成立了ESRB和ESFS。這些東西紛繁復雜，中國是否有必要進行相應的變化呢？這是第一個問題，不能稱之為結論。于是引申出一個結論，國際上的變化基于的理由是什么呢？我想還是權責對稱。

　　大家注意到?jīng)]有，危機發(fā)生了，誰來買單，如果存在一個買單者，美國通過QE來對金融機構進行必要救助的話我們就要問一個問題，既然你花了錢，是否有必要對這些機構的行為進行一定的觀測，并進行一定的事前校正呢？

　　第二個觀點，假設我們不觀察國際層面的變化，我們可以觀察到金融危機后中國的經(jīng)濟發(fā)生變化了，作為世界工廠，由于全球總需求的萎縮，致使我們無法再承擔高速的出口增長給國內帶來的這樣一種盈余或者這種紅利，因此，國內實體經(jīng)濟到金融部門都面臨這樣一個問題，我們該何去何從，我們經(jīng)濟周期被打亂了，融資結構和融資方式發(fā)生全面變化，并對監(jiān)管的有效性提出了極端挑戰(zhàn)。其中有如下幾條：

　　第一，危機后發(fā)展最快的影子銀行是在中國，影子銀行的發(fā)展使得各類機構越來越長的那么相像，我們很難區(qū)分基金公司和商業(yè)銀行到底在資產管理方面存在哪些差別，這是第一點。

　　第二，互聯(lián)網(wǎng)金融懂事對傳統(tǒng)金融穩(wěn)定和微觀金融機構的盈利性和成本構成了沖擊，這是大家可以看得到的，我按照高息從老百姓那里拿到錢轉存到金融機構，金融機構成本上升盈利性是否能得到保證？盈利性得不到保證，未來的金融穩(wěn)定是不是足夠讓我們懷疑呢？如果金融機構的融資成本過高，實體經(jīng)濟的融資成本會是什么樣呢？會不會出現(xiàn)金融脫離實體經(jīng)濟，只有投機行業(yè)或者資產價格才值得我們炒呢？

　　第三，中國是個大國，在投資地方負債和區(qū)域性金融監(jiān)管責任方面我們又應該怎么樣設計或者怎么樣分擔呢？所以，這又是一個權責對稱的問題。

　　大家也知道現(xiàn)在談到影子銀行剛性兌付問題，這就是一個權責對稱，誰該為此承擔責任呢？所以，這是第二個主要觀點，供大家參考。

　　第三個觀點，綜合以上兩點，中國的金融監(jiān)管制度無論立足于宏觀審慎也好，微觀審慎也好，有哪些重構的可能性呢？于是，我們有以下三個子觀點：

　　第一，我們是單一目標還是雙峰目標，大家知道英國的事件和之前澳大利亞的事件可能是按照雙峰目標實現(xiàn)的。所以，它是在宏觀和微觀層面上進行切割的，宏觀層面上我們要確保審慎，確保金融體系性穩(wěn)定，我們有央行的金融穩(wěn)定局。微觀上更立足于消費者保護，也就是合同是什么？合同說明的透明度是否充分，是不是雙方都按合同履行，以避免欺詐，這就是所謂的微觀審慎。在我們看來，這兩者是不是有統(tǒng)一的可能性呢？

　　第二，是塊還是條，中國是大國，以條線實施監(jiān)管更容易實現(xiàn)金融穩(wěn)定，但一定會以效率損失為簡體，這是因為龐大的國土面積，差異巨大的區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和不同的金融風險總屬于都導致著我們會面臨一個資金的跨區(qū)域流動問題，資金的跨區(qū)域流動會不會使得區(qū)域之間的經(jīng)濟和金融差距進一步拉大呢？如果按塊狀設置倒是獲得了權責對稱的可能性，但不能避免免費搭車。所謂免費搭車就是指有一些金融機構寄希望當?shù)卣�府給我提供隱性擔保，誰的孩子誰抱走，我是你的孩子，你把我抱走吧，這會不會壓抑金融部門創(chuàng)新的動力和空間呢？復雜性。監(jiān)管機構之間的責任區(qū)分和監(jiān)管與被監(jiān)管之間的關系一直是理論上的難題，比如我們會談監(jiān)管俘獲，等等。這些問題我就不具體展開說了。所以，很可能在未來一段時間，中國面臨著監(jiān)管制度理念上的變革。

　　第四個觀點，既然如此，有沒有一種可能性推動我們建立權責對稱的監(jiān)管制度呢？這是第一點，中央和地方或許應該進行監(jiān)管層面的分工，中央金融監(jiān)管應避免過度的微觀滲透�？赡艹霈F(xiàn)的問題由誰來承擔呢？地方的金融辦、金融局是否有可能發(fā)展成地方性的區(qū)域性的監(jiān)管體呢？這在中國的山東省已經(jīng)進行了實踐。第二點，還必須要為創(chuàng)新預留空間，比如監(jiān)管規(guī)則下我們的金融產品已經(jīng)趨同了，其權利義務關系如何，保護消費者的同時也應該教育消費者，作為監(jiān)管體而言，或許在未來紛繁復雜的創(chuàng)新會使得賬戶成為核心環(huán)節(jié)。我們現(xiàn)在是不是經(jīng)常問這個問題，金融跟實體經(jīng)濟相結合怎么結合？一定是賬戶。無論什么金融產品，你這個資金流到誰那里去了就可以觀察到它是跟實體結合還是不跟實體結合的。當我們明白這一點的時候，功能監(jiān)管，以賬戶為中心的監(jiān)管設計恐怕就可以提出來了。第三點，“體檢”還是“遺囑”，現(xiàn)在全球監(jiān)管談遺囑，但是問題是中國很特殊，中國有龐大的準備金或者備付金，這部分是不是本身具備保障功能呢？此外，我們要建立存款保險機制，存款保險機制建立起來之后，是不是有可能在事前對金融機構進行體檢，并進而實施差別性的保費，以實行對金融機構審慎經(jīng)營的內在激勵呢？這就是我今天所談的主要觀點。

　　下面是一些基本的展開，我只是告訴大家宏觀和微觀為什么要結合，宏觀層面上我們看到的是全社會融資總量的上升，微觀層面看到的是脫媒，也就是影子銀行的崛起。宏觀層面上看到融資脫離實體經(jīng)濟，微觀層面上看到的是缺乏優(yōu)質借款人，實體經(jīng)濟的負債率實在太高，這兩者能分開嗎？比如宏觀層面看到資產價格泡沫化，微觀層面看到的是他們往往是更優(yōu)質的借款人，比如政府的融資平臺。

　　在宏觀層面我們看到的是融資平臺的總量問題過于龐大，但在結構層面上我們可以看到的是各地的負債率并不盡相同，各地的評級也不盡相同，的確存在評級很高的借款人的負債率并不高，是不是有可能存在誰的孩子誰抱走的更加好的監(jiān)管安排呢？地方的風險和管理應該是由誰來辦呢？再比如我們可以看得到中國和美國之間的利差和在香港的NDF的變化，與此同時我們可以看到熱錢的流動。所以，我們要問我們屏蔽的效果是否充分呢？資本的嚴格管制是否有效呢？所以，結論是功能監(jiān)管的重要性應該提出來，無論“一行三會”模式如何調整，地方金融監(jiān)管的制度或許應該考慮建立起來。還有跨境的監(jiān)管協(xié)調機制應該建立起來，最重要的是跨國的宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調，請注意外部性，當我們觀察到一些國家實行放松的或收緊的貨幣政策，往往會對另外一些經(jīng)濟體構成外部沖擊，這些沖擊也會影響到受沖擊國的宏觀的金融穩(wěn)定。謝謝大家。

　　周皓：感謝陸磊院長把國際宏觀審慎監(jiān)管的問題接到中國的地氣上來，下一位請IMF研究局的副局長Stijn CLAESSENS，他長期在世界銀行IMF從事金融方面的國際救助和研究工作，請他給我們分享。

　　Stijn CLAESSENS：非常感謝邀請我參加今天的會議，之前我們聽到非常好的報告，我想給大家介紹一下宏觀審慎政策的協(xié)調問題和我們目前所總結的一些經(jīng)驗和教訓，我們主要是介紹宏觀審慎政策和傳統(tǒng)的貨幣政策之間協(xié)調的問題。

　　首先，我要講的是目前我們對宏觀審慎政策的效果下結論還為時尚早，因為很多國家才剛剛開始進行宏觀審慎政策的一些實驗，所以，目前還沒有明確的結論，我們在危機之前的世界是怎么樣的呢？我們前面已經(jīng)討論過了，我們有宏觀政策，包括貨幣政策、財政政策，外部的一些國際經(jīng)濟政策，大部分發(fā)達國家都有這些經(jīng)濟價格穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展的政策。

　　我們有一些微觀審慎的政策，之前世界各地都有一些防范個體風險的微觀審慎政策，但是現(xiàn)在我們在這兩者之間搞出了一個宏觀審慎的政策，以前的宏觀政策主要是幫助我們穩(wěn)定價格，穩(wěn)定物價和推動經(jīng)濟發(fā)展的，而微觀審慎的這些政策主要是為了控制一些微觀層面的個體風險的，但是中間缺少一個我們很多國家在實施的宏觀審慎政策，對整個金融穩(wěn)定和防范系統(tǒng)風險進行一些管理。

　　現(xiàn)在的問題是原先傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟政策和現(xiàn)在的宏觀審慎政策之間有哪些互動的關系，傳統(tǒng)的貨幣財政政策和現(xiàn)在的宏觀審慎政策之間互相影響的問題是值得我們研究的。貨幣政策對金融穩(wěn)定會產生很大的影響，比如我們利率過低會產生過于冒風險的一些行為方式。所以，在這里面雙方之間是有互相影響的關系的，比是非此即彼的關系，而是需要在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟政策、貨幣政策和現(xiàn)在很多國家正在實施和實驗的宏觀審慎政策之間來進行協(xié)調的問題，怎么更好的把這兩項政策組織協(xié)調在一起。

　　后面我們也會提一下微觀審慎政策和整個宏觀審慎政策之間的關系，但是我們主要要講的是傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟政策和宏觀審慎政策之間的關系。大家如果看我們之前的基準這樣的一種模式的話，傳統(tǒng)的貨幣政策主要的目的是實施物價的穩(wěn)定，而宏觀審慎政策主要是推動金融的穩(wěn)定，所以，這兩項之間是存在一些交集的，雖然是兩項完全獨立的政策，他們互相之間是有一些協(xié)調的，需要來進行一些互動。但是對于政策，我們還是有一定的局限性，每一項政策都是有自己的局限性。我們舉個例子，如果整個宏觀審慎的政策或者是傳統(tǒng)的貨幣政策都非常完美的話，另外一項政策發(fā)揮的作用就非常有限。但是如果我們另外的一項政策不完美的話，我們可能就需要由替代補充性的政策來發(fā)揮它的作用。比如我們宏觀審慎的政策如果不完美的話，我們就需要由額外的一些政策來確保金融穩(wěn)定。相反的，如果傳統(tǒng)的貨幣政策是有局限性的話，比如像歐元區(qū)，歐元區(qū)有一些貨幣政策的統(tǒng)一性，單個國家的貨幣政策獨立性是不足的，貨幣聯(lián)盟形成的時候，一個國家沒有完全獨立的貨幣政策的時候，我們這個時候就需要有宏觀審慎的貨幣政策來發(fā)揮更大的作用，來維持一個地區(qū)或者一個國家的金融穩(wěn)定。所以，宏觀審慎政策和傳統(tǒng)的貨幣政策之間互相有非常好的一個互補和協(xié)調的作用，我們如果由中央銀行來統(tǒng)一協(xié)調宏觀審慎政策的實施，能夠幫助我們加強這種宏觀審慎政策和傳統(tǒng)的貨幣政策之間的這種協(xié)調。我們各自兩項政策都存在著局限性和不完美的地方，就更加需要這樣的一種協(xié)調。

　　從體制安排的角度來講，很多國家事實上已經(jīng)實施了這樣的一個組織體制，由中央銀行來體一協(xié)調宏觀審慎政策和傳統(tǒng)的貨幣政策之間的關系，這是我們大部分國家目前正在做的工作。但是，這樣一個體制的安排有一個潛在風險，就是出現(xiàn)雙重目標的風險會產生，這就需要我們有明確的一個決策的機制，不然的話，我們就會出現(xiàn)一個貨幣機構，一個中央銀行，一個貨幣政策的制定機構，它同時出現(xiàn)兩種目標，雙重的目標，它又要去保證物價的穩(wěn)定，又要保證金融的穩(wěn)定，這個時候就需要有一個非常明確的決策的過程和協(xié)調的機制來協(xié)調雙重目標。

　　另外，宏觀的審慎政策也和其他的一些政策是相關的，比如一些競爭政策，比如一些財稅政策，都是和宏觀審慎政策會發(fā)生互動關系的。所以，和這些政策之間怎么樣加強協(xié)調，也是宏觀審慎政策實施過程中一個很重要的問題。

　　接下來再講一下宏觀審慎政策和工具在實施過程中的經(jīng)驗和教訓，很多的工具其實是老的工具，不是新的工具，比如銀行、金融工具、資本市場多有不同的工具，對銀行業(yè)我們有資本金的要求，有流動性限制的要求，有一些準備金撥備的要求，這些都是一些舊的工具，但是我們也有一些新的工具在逐步逐步的引入到我們的監(jiān)管體系當中來，不管在亞洲還是拉丁美洲還是東歐這些新興市場國家，也開始實施更多的新型的監(jiān)管工具。

　　到目前為止，我們還沒有一個非常好的經(jīng)濟工具包來幫助我們設計一套非常完美的機制告訴我們在什么時候什么情況下應該用什么樣的宏觀審慎管理政策工具來處理相關的一些問題。所以，我想在這里給大家一個清單，這個是目前正在使用的，也進行過很多研究的目前我們國際貨幣基金組織也對這些宏觀審慎工具進行了一些研究，我們也做了國家和國家之間的對比研究，黃顏色的柱子是新興市場，新興市場國家用了多少項宏觀審慎管理的工具，紅顏色的是發(fā)達國家所采用的宏觀審慎管理工具的政策工具的數(shù)量。任何時候都采用這些工具的國家的數(shù)量。所有這十項工具中，有多少新興國家用了工具，有多少發(fā)達國家采用了工具我們用紅顏色表示。大家可以比較一下我們發(fā)現(xiàn)有更多的新興市場國家在使用宏觀審慎管理的工具。

　　我一開始已經(jīng)講過了我們目前還處于一個非常初級的階段，我們沒有充分的證據(jù)來評估宏觀審慎政策工具的效果到底如何，有一些國家主要是通過一些緩沖機制的建立，或者一些局限限制機制的建立來保證金融的穩(wěn)定，但是目前來講，我們并沒有一個非常完整的體系框架，也沒有充分的證據(jù)來明確的評估宏觀審慎政策工具產生的影響，目前我們也很少有非常明確的針對某一個外部性的效應或者是市場失靈，專門針對這些采取的明確的一些宏觀審慎管理的工具。所以，我們還不知道這些工具到目前為止會產生哪些負面的作用或者產生哪些副作用。我們不斷的討論它是不是會產生一些負面的副作用，比如在資源配置方面會產生一些扭曲，會對外部的市場產生一些負面的影響，而且我們還要考慮一下跟其他宏觀審慎政策和財政政策、貨幣政策的相互協(xié)調。

　　最后一點就是從宏觀審慎的角度來說，我們是希望能夠減少風險，整個系統(tǒng)性的風險，能夠有效地防范，而且從整個宏觀經(jīng)濟的角度來說，我們要確保全方位的安全的防范，而且從我們的職責范圍的角度來說，我們不是說要代替央行或者是其他監(jiān)管機構的職責，同時我們也會面臨很大的政治上的壓力。所以，我們在設計制度的時候要明確職責分工，而且我們必須要跟其他的政府部門一起去合作，確定我們各自的工作目標，不可能像央行那樣確定通貨膨脹的目標。謝謝。

　　周皓：謝謝Stijn CLAESSENS，下一位演講嘉賓是Sean D.CAMPBELL先生，他長期從事金融衍生產品的監(jiān)管，也是弗蘭克法案在美國落實的重要的實施人。

　　Sean D.CAMPBELL：大家中午好，首先，我要感謝全球金融論壇的主辦方給我這個機會能夠參加今天的論壇，而且今天我也聽到了演講，同時我也想從我自己的角度介紹一下我對宏觀審慎監(jiān)管的一些想法，我要講的內容代表我個人的觀點，不代表美聯(lián)儲的觀點，并不是一個官方的演講。具體介紹一下Donald KOHN演講中提到的數(shù)據(jù)問題，數(shù)據(jù)和研究之間有著密切的聯(lián)系，我們這次論壇共同見證了清華大學國家金融研究院的成立，數(shù)據(jù)本身是沒有太大用處的，不對數(shù)據(jù)做分析就好像是汽車沒有駕駛員一樣，所以，我們要把數(shù)據(jù)和系統(tǒng)性的分析和系統(tǒng)性的思考結合在一起，這樣才能把數(shù)據(jù)轉化成真正有價值的洞察，用于解決實際問題。

　　第一，最近一輪的金融危機就展現(xiàn)出我們需要對一些宏觀經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險進行全面的評估和分析。在后面我這張圖講述的就是CDS的網(wǎng)絡，一個網(wǎng)狀圖，紅色的圈代表CDS的賣方，在信貸事件發(fā)生的時候，這些市場參與者就必須向交易對手方支付現(xiàn)金，藍色的圈代表的是CDS的買方，圈圈越大，規(guī)模就越大，也就是說圓圈大代表規(guī)模越大，市場參與方的CDS的網(wǎng)狀圖非常的復雜，如此復雜，如果你盯著這張圖看的時間久了，如果一個市場參與方出現(xiàn)違約的話，就會對整個網(wǎng)狀圖的市場參與方產生一個連帶的影響。所以，不光是一家機構受到?jīng)_擊，所有的機構都會受到?jīng)_擊。所以，我們通過這張圖的分析就能了解宏觀經(jīng)濟的風險。

　　就跟其他的話題一樣，我們應該盡最大的努力獲取越多的信息，這樣我們才能進行有意義的研究，拿出真正有用的研究成果，與此同時我們還擔心信息保密，信息敏感性的問題，我們處理數(shù)據(jù)的時候要盡可能解決保密問題。

　　第二，我們這張圖上的數(shù)據(jù)危機前就沒辦法拿到，盡管金融危機對全球經(jīng)濟造成了巨大的代價，但是我們依然發(fā)現(xiàn)金融危機之后依然還存在數(shù)據(jù)上的盲點。我們在數(shù)據(jù)可用性方面還沒有做實質性的改善。所以，我們應該認真思考一下，我們如何防范下一輪危機的發(fā)生，如何獲取數(shù)據(jù)，防止下一次危機的發(fā)生，我們要做防患于未然。我想再次強調高質量的研究是多么重要，通過高質量的研究我們就能解決問題，通過研究的過程我們可以運用數(shù)據(jù)分析一下存在什么樣的系統(tǒng)性風險，可能會導致危機的發(fā)生，這樣我們就沒必要淹沒于海量的數(shù)據(jù)當中，被數(shù)據(jù)分析打敗，而不會處于數(shù)據(jù)分析癱瘓的狀態(tài)。

　　第三，這張圖上展示的交易的網(wǎng)絡是不全的，并不是完整的一張圖，跟Donald KOHN講的一樣，我們必須做到監(jiān)管機構之間跨機構的數(shù)據(jù)的共享，這樣才能全方位的對整個金融系統(tǒng)進行分析，才能盡早的識別風險，發(fā)現(xiàn)風險。究竟我們怎么解決這個問題？在有些國家由于數(shù)據(jù)處在這種破碎的條塊分割的狀態(tài)，我們很難對數(shù)據(jù)有一個全方位統(tǒng)一的理解，所以，各個監(jiān)管部門之間存在對于數(shù)據(jù)分析，數(shù)據(jù)共享方面的障礙。我們做研究的人，我們的目標就是要對數(shù)據(jù)進行分析，明確金融體系的系統(tǒng)性風險，形成一個全局的把握。

　　總結一下，我相信清華大學成立國家金融研究院進行這些基礎性研究將會是非常有建設性的，能夠幫助我們產生非常重要的金融洞察，幫助我們明確識別金融體系當中的系統(tǒng)性風險，確保金融穩(wěn)定性，相信在座的各位要發(fā)揮非常重要的作用，謝謝。

　　周皓：下一位演講的是康奈爾大學的法律學教授Charles K.WHITEHEAD，他是有關金融監(jiān)管、金融衍生品監(jiān)管方面的專家，有請。

　　Charles K.WHITEHEAD：非常感謝清華五道口金融學院邀請我參加今天的論壇，邀請我在這里做演講，我演講的題目是有關多德弗蘭克法案，時間有限，重點講一下沃爾克規(guī)則，而且介紹一下沃爾克規(guī)則所引發(fā)的各種各樣的挑戰(zhàn)和問題，大家知道多德弗蘭克法案徹底改變了美國金融監(jiān)管制度，首先成立了剛才科因教授給捎的美國金融穩(wěn)定監(jiān)管局，而且成立了一個問題解決的流程，而且加強了對金融衍生品的監(jiān)管，這個法案是前所未有的啟動一個兩到三年的規(guī)則制定的流程，而且必須有十幾個監(jiān)管機構兩年內出臺398項新的規(guī)定，新的監(jiān)管制度，到目前為止我們這些監(jiān)管機構已經(jīng)做了40項研究，出臺了70多個研究報告，到目前為止50%的新的監(jiān)管規(guī)定已經(jīng)敲定了，但是還有很長的路要走，我們還有63項新的監(jiān)管規(guī)定還要制定出來，而且現(xiàn)在有絕大多數(shù)的監(jiān)管規(guī)定都沒有按照多德弗蘭克法案制定的時間表來出臺。我要指出的就是這些新的監(jiān)管規(guī)定它的性質是什么，9.0%的規(guī)則是跟沃爾克規(guī)則直接相關的，大家都知道沃爾克規(guī)則是命令禁止銀行機構或者銀行機構相關的關聯(lián)公司開展有關衍生品和證券的自營交易，而且這個規(guī)則當中，如果銀行所做的交易造成了重大的利益沖突，跟客戶造成了重大沖突或者參與到一些高風險的交易敞口當中，這種活動就是要被禁止的。當然，也有一些例外，包括承銷、做市和其他一些活動，銀行和監(jiān)管機構如何明確哪些交易活動是被允許，哪些是被允許的？比如做市是允許的，自營交易又是被禁止的，這個界限理清是非常困難的。如果是被允許的被批準的活動如何去明確？而且銀行內部不同的交易柜臺上所做的活動哪些交易是禁止的，哪些活動是可以做的。所以，我們也可以對這些被允許的交易活動做出一些明確的規(guī)定，而且這樣一來，由于有一些活動是被禁止，就會導致這些被禁止活動的數(shù)量大幅度的減少，而且有可能會導致流動性的減少，波動性的減少，同時也會導致資本融資成本的上升。所以，這個監(jiān)管規(guī)定還是有相當大的靈活性的，也是對于銀行如何去實施、履行這個沃爾克規(guī)則還是有一定的靈活的空間，也是允許以商業(yè)可行的方式實施沃爾克規(guī)則，比如按做市的定義就是根據(jù)市場的流動性成熟度來對金融工具進行交易和買賣另外，還有一些有關合規(guī)的規(guī)定，不同的銀行有不同的合規(guī)的制度，這些具體的制度，具體的計劃從初衷上來講要確保銀行要有相對健全的合規(guī)制度，但并不是由這個法案直接下命令要求銀行界定什么樣的合規(guī)制度，而且這也有助于解決我們剛才提出的一些挑戰(zhàn)。

　　機構和銀行之間怎樣達成共識，哪些活動可行，哪些活動是不能做的，如何達成共識。另外，還有五大主管部門，美聯(lián)儲、貨幣監(jiān)理署、SAC、證監(jiān)會、證券交易所，跟和我Donald KOHN教授講的一樣，監(jiān)管部門之間都有不同的意見，不光是監(jiān)管部門和銀行之間存在不同意見了，而且我們還要考慮宏觀審慎監(jiān)管這個大背景，即便銀行已經(jīng)滿足了沃爾克規(guī)則技術層面的細節(jié)，但是也有可能銀行和客戶之間存在這種重大的利益沖突或者銀行所做的交易活動對于美國金融體系造成系統(tǒng)性風險。所以，我們必須要澄清所有這些概念都是什么樣的意思，我們要明確什么樣的交易是會直接實質性的沖擊影響客戶的利益。就沃爾克規(guī)則來講，我們要明確我們的監(jiān)管是過于寬松的還是過于嚴格了呢？可能對于某個銀行是過于嚴格還是過于寬松，不同的市場情景下是過于嚴格還是過于寬松呢？而且通過我們實施和沃爾克規(guī)則，是不是對某些銀行有利，對某些銀行造成了沖擊？我們是不是要減少對有關部門和銀行合規(guī)的負擔和合規(guī)的工作量呢？有些問題沃爾克規(guī)則可以解決，同時我們還要回答一個問題，監(jiān)管部門之間如何協(xié)調做出決定，有關新的監(jiān)管規(guī)定如果銀行不理解給誰打電話？由于有多家監(jiān)管部門，我們如何去確保對某些問題的理解是非常有把握的，而且如果一個監(jiān)管機構有一個規(guī)定，但是它沒有辦法得到另外一家監(jiān)管機構的認可，這個時候監(jiān)管機構之間存在意見分歧怎么辦？比方美聯(lián)儲的觀點，美聯(lián)儲對于沃爾克規(guī)則的實施是不是能夠得到證監(jiān)會的認可呢？多德弗蘭克法案已經(jīng)預先料到有這樣的結果，所以，在實施這個規(guī)則的過程中就需要監(jiān)管部門之間在日常的監(jiān)管活動當中加強協(xié)調，加強溝通。謝謝。

　　周皓：謝謝Charles K.WHITEHEAD，下面有請卓越發(fā)展研究院院長，上海發(fā)展研究基金會副會長兼秘書長喬依德。

　　喬依德：各位老師，各位同學，上午好，我是最后一個發(fā)言，我對時間會控制的比較嚴格一點兒，因為準備這個研討會的時候，題目就是資本項目開放，全球流動性跟風險控制。我也寫了一篇文章，大家拿到的清華金融評論上有一篇文章，幾天以前我拿到會議的議程，我看到在各個國家宏觀審慎監(jiān)管制度，當時我一看我心里第一個沖動想打電話給周教授問一下，后來我把那個沖動壓下來了，兩個原因，第一，知道他們忙的一塌糊涂，不打擾他。第二，這兩者還是有一些關系的，所以，我今天想想看，也談宏觀審慎，中國的宏觀審慎政策，同時結合我們第三主題。

　　從昨天下午周行長講話中已經(jīng)講到宏觀審慎政策，金融危機以后出現(xiàn)了一個新的說法，今天上午剛才各位談了很多，我覺得要理解宏觀審慎有一個關鍵詞，這就是系統(tǒng)性，區(qū)別于其他的，比如微觀審慎制度的政策，這個系統(tǒng)性就是跨企業(yè)，跨行業(yè)，甚至是跨金融行業(yè)跟實體經(jīng)濟的，為什么需要進行宏觀審慎呢？我覺得應該從金融體制的本身來分析，它究竟和其他社會系統(tǒng)有什么不同的特點，我歸納一下恐怕有三個特點，一是金融體系本身具有一種擴張性的傾向，就是它因為通過杠桿率可以把很小的種子金融擴大到很大，調動很多，所以，它對外部的沖擊有一個擴大的效應。二是宏觀金融的反饋機制會使金融體系過分的暴露在風險當中，這個就是我們平時說的順周期性。三是金融系統(tǒng)內部是有各個子系統(tǒng)，他們有各種關聯(lián)，所以某一個子系統(tǒng)發(fā)生問題會對整個金融體系帶來很大的脆弱性。我覺得金融體系的這三個特點說明我們需要進行宏觀審慎監(jiān)管。

　　下面我講一下中國在當前的情況下實行宏觀審慎政策所面臨的挑戰(zhàn)，我歸納了有三個挑戰(zhàn)。

　　第一，大家知道我們現(xiàn)在在進行金融改革，但是這個金融改革與其他的改革怎么同步協(xié)調的進行，這個對我們中國的宏觀審慎是一個很大的挑戰(zhàn)。剛才Donald KOHN提到美國的經(jīng)驗，利率市場化進行以后，存款利率放開，整個市場利率會上升。所以，對很多金融機構來說，對它的資產管理能力提出了很大的挑戰(zhàn)，如果它沒有具備這個挑戰(zhàn)，盡管利率市場化是有必要的，但是會給整個金融體系帶來更大的風險。

　　拿利率市場化到中國的現(xiàn)實情況下，我覺得還有一條我們要注意的，利率市場化的目的是希望我們市場當中每個主體對利率有一個敏感度，這就需要我們國有企業(yè)進行改革，如果國有企業(yè)不改革，如果我們的政府職能不進行轉變，你利率市場化這些主體對利率沒有充分的敏感度，也會影響利率市場化的效果，這個是第一個挑戰(zhàn)。

　　第二，大家也知道最近中國經(jīng)濟增速在下降，金融風險在上升，如何在穩(wěn)定經(jīng)濟增速的同時控制金融風險，這是中國所面臨的第二個挑戰(zhàn)。最近PPI十幾個月在負的區(qū)間，CPI最近數(shù)字只有1.2，說明通縮的傾向值得注意，而且我們國家產能過剩，根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)大概只有60%多的產能是被利用的，我們的利率很高，3月份非金融部門的貸款利率加權平均是七點多，加上上浮，國有企業(yè)市場上貸款就將近10%，昨天劉行長講到現(xiàn)在是14%，這樣就是一個巨大的風險。剛才前面也有人講到房地產，如果房地產很快的下跌的話，對金融系統(tǒng)會造成很大的沖擊，我們信托現(xiàn)在有十萬億的資產，銀行很多信托產品都是房地產，銀行抵押80%是房地產。所以，這里面很微妙，如果你過度的監(jiān)管，過度的控制金融風險，可能會對經(jīng)濟增長的速度帶來負面影響，如果經(jīng)濟增長速度下降得過快，那反而又造成金融風險的加劇。所以，這是一個很微妙，很復雜的一個控制。我覺得這不僅僅是一個科學，甚至可以說是一個藝術。

　　第三，我們國家的經(jīng)濟周期跟歐美國家的經(jīng)濟周期是不一致的，前面講到了我們是在下行的壓力當中，而歐美現(xiàn)在是在復蘇當中，跟全球經(jīng)濟周期不一致的情況下，在我們國家如何把握經(jīng)濟增長跟控制風險這兩者的關系，是我們面臨的第三個挑戰(zhàn)。

　　美國經(jīng)濟在復蘇，4月份的PMI已經(jīng)上升到54.9，連續(xù)11個月擴張，已經(jīng)下降到6.3%，4月份綜合PMI上升到54，是2011年5月以來的新高。在這樣一種情況下，美國經(jīng)濟周期不同，它的貨幣政策也進行調整，它的QE逐步在減少，這樣使跨境資本發(fā)生了一個很大的變化，以前從發(fā)達國家流向新興發(fā)展中國家，現(xiàn)在倒回來，從新興發(fā)展中國家回流到美國，QE對中國到底有沒有什么影響呢？這里有一個數(shù)字，從2005年到2009年，報紙上經(jīng)常講中國面臨著雙順差，就是經(jīng)常項目順差跟資本項目順差，在2005年到2009年之間，這兩者對國際收支順差的貢獻率是6：4，經(jīng)常項目貢獻比較大。最近幾年除了2012年以外倒過來了，是三七開，資本項目對整個國際收支的貢獻占到七，經(jīng)常項目只占到三，說明由于QE，很多資本由各種渠道進入了中國，另外一方面現(xiàn)在QE在退出，效果還沒有完全明顯看出來，我們央行有一個報告，中國金融穩(wěn)定報告2014年當中是這樣講的，由于中國持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差，較低的外債高儲蓄率、資本管制，以及具有外匯儲備等有利因素，美國推出QE不會對中國造成顯著沖擊。這里就提出一個問題，一方面我們看到很多文件加快資本項目開放，另一方面因為資本管制，使中國能免受QE推出的沖擊，這是一個悖論。對資本管制我們國內有很多爭論，我在那篇文章中談到如果把不同的觀點看成一個光譜的話，一端反對資本賬戶開放，認為這是自毀長城，原因是我們以前做的很好，有些新興發(fā)展中國家開放資本賬戶效果不太好，另外一端資本賬戶開放條件已經(jīng)成熟，應該加快或者馬上開放。大部分人的觀點是介于兩者之間，本人也是介于兩者之間，認為資本賬戶還是要開放，原因在于如果你資本賬戶不開放，資本不能自由的跨境流動，你的匯率形成機制就不能形成，你的人民幣就不能走出去，這是作為我們第二大經(jīng)濟體，盡管這是一個長期的過程，但是這步總歸是要走的。

　　另外一個，有觀點認為剛才我描述的資本流動是一個短期的，我認為這個看法是不對的，因為對QE這樣一個情況來說，以前歷史上從來沒有過，我們對它的規(guī)律不了解，我們對它可能造成的后果也不太清楚。所以，這種情況下，在當前我在今年如果把資本賬戶全開出去，對你前面的穩(wěn)定報告中講的因為資本管制使我們免受QE的沖擊，這是很大的一個矛盾。

　　金融危機以后，全球的跨境資本流動現(xiàn)在有一些新的說法，在座的很多同學大概學過國際金融，大家都知道有一個三重悖論，就是蒙代爾-弗萊明模型，三個變量，貨幣政策的獨立性，跨境資本流動跟固定匯率，這三者政策只能三取二，但是現(xiàn)在有人爭辯，這個模型是上世紀六七十年代形成的，那時候金融全球化沒有達到今天這樣一個程度，所以，去年在美聯(lián)儲8月份開的會議上也有經(jīng)濟學家提出一個論點，認為現(xiàn)在不是三重困境，而是兩重困境，就是說你只有兩個選擇，要么你聽美聯(lián)儲的貨幣政策，受它的影響，要么你在某種程度上實行資本管制，這個觀點提出來還是引起很多爭論，當然這個觀點對不對，我覺得還要進一步進行研究，但是至少說明現(xiàn)在全球的金融的資本流動跟以往帶有不同的特征，我們要加以注意。

　　一開始我講到系統(tǒng)性，講了跨企業(yè)，跨行業(yè)，但是我故意漏掉一個，現(xiàn)在我補充一下，這個是跨國境，如果全球作為一個系統(tǒng)，僅僅看一個國家是不行的，要看全球，你要控制全球風險，必須要各個國家合作協(xié)調，這方面問題很大，至于什么原因我就不說了，你們都懂的。我說你們都懂跟我們兩會新聞發(fā)言人說“你們都懂的”是不一樣的，他是避開敏感的問題，因為這里都是清華學子，你們有足夠的悟性，能夠理解為什么現(xiàn)在全球比較形成協(xié)調一致來對付全球的金融危機，我就講到這里。謝謝大家。

　　周皓：多謝喬依德秘書長給我們做的精彩演講。讓我們以熱烈的掌聲感謝我們的演講者給我們做的精彩演講。