中國銀河證券尹巖武：守正出新 開啟賣方研究新征程

　　中證網訊（記者  張利靜）資本市場“三十而立”。在這三十年的征途中，中國資本市場在探索中前進，在困頓中奮起，在改革中發(fā)展。作為資本市場的國家隊，銀河證券既是拓荒者、建設者更是奮進者，2017 年確立了“雙輪驅動，協同發(fā)展”的業(yè)務模式，經過三年轉型期的發(fā)展，公司企穩(wěn)發(fā)展、向上向好的態(tài)勢得以持續(xù)鞏固。隨著資本市場改革深入推進，研究能力對公司各項業(yè)務的支持、推動作用越發(fā)明顯。

　　近日，中國銀河證券執(zhí)委會委員、業(yè)務總監(jiān)尹巖武接受了中國證券報記者專訪，對行業(yè)及銀河證券賣方研究發(fā)展歷程和未來機遇進行解讀。

　　中國證券報：從1990年滬深交易所正式成立開始算起，30年來中國資本市場發(fā)展取得重大成就。如何看待30年來證券研究的歷史定位與發(fā)展歷程？

　　尹巖武：我國證券研究最早可以追溯到上個世紀90年代資本市場誕生之初，經過三十年的發(fā)展，已經形成了覆蓋國際到國內、宏觀到微觀、貨幣市場到資本市場、上市公司到非上市公司、行業(yè)到個股的系統研究體系，成為了一支強有力的、有別于學術研究和政策研究的中國經濟研究新勢力，并隨著中國經濟的崛起，影響力和話語權日增。

　　證券研究起步較早，一些券商在中國證券市場誕生之初便設立了研究部門。1992年申銀和萬國開創(chuàng)了中國證券研究的先河，隨后國泰、海通、君安、中信、華夏等證券公司也相繼成立了自己的研究部門。證券公司設立獨立研究部門的初衷是為公司的業(yè)務提供支持，打造公司的品牌。這時的研究部門規(guī)模普遍較小，研究內容側重于技術層面和市場交易信息的解讀，研究隊伍整體素質在公司中并不突出�？梢哉f在1996年以前，中國的證券研究基本上還處于萌芽階段。

　　1996年4月，股市開始復蘇，市場規(guī)模不斷擴大，證券研究過去適應市場低迷狀態(tài)的內部組織結構設置越來越難以滿足規(guī)模擴張和業(yè)務擴展的需要。與此同時，國企改革的縱深推進為市場帶來了資產重組、收購兼并、財務顧問、資產管理等創(chuàng)新業(yè)務，對證券研究也產生了新的需求。1996年以后，證券研究機構如雨后春筍般不斷涌出。國泰君安、華夏證券等在這一階段先后成立了獨立法人資格的證券研究所，開創(chuàng)了中國一代證券公司的研究模式，并成為當時規(guī)模較大、影響力較強的專業(yè)證券研究機構。這一階段的證券研究雖然在定位上還是業(yè)務支持部門，但已經開始轉向服務一些公司的核心業(yè)務，比如自營、投行和經紀等，對證券市場的研究焦點也開始轉向行業(yè)和上市公司本身。但是，一開始的品牌中心運營方式令研究業(yè)務成為券商最大的成本中心，成本不創(chuàng)造價值，而研究與業(yè)務部門的協調效果也不太理想。到了20 世紀90 年代后期，研究業(yè)務在證券行業(yè)內部日益被邊緣化，證券研究亟需尋找新的模式。

　　2000年以后，開放式基金引入，引發(fā)了證券市場機構投資者隊伍的迅速壯大，基金規(guī)模從2000年的610億元迅速增長到2003年的1633億元。機構投資者自建獨立研究團隊面臨較高運營成本，因此產生了對證券研究報告的需求，從而衍生出了賣方研究市場，催化了證券研究的第一次轉型。2000年開始，以申銀萬國、華夏證券和國泰君安證券研究所為代表的證券研究機構，開始了研究轉型之路，從服務券商的內部業(yè)務，轉型為對基金、保險等機構的外部服務，從非營利性服務轉型營利性服務，從服務于券商內部轉型為相對獨立的研究團隊。研究所從對內服務向對外服務轉型，找到了通過報告和機構的傭金分倉實現收入的盈利模式，實現了成本中心向定價中心的轉變，這也促使分析師隊伍實力大增，大量研究人員開始進入投資領域。

　　但多年快速發(fā)展之后，證券研究開始遭遇發(fā)展的困局，供需關系失衡、分倉傭金率市場化、證券資產定價能力和影響力有限、獨立性匱乏，以及人才高流動率等問題日益成為制約行業(yè)進一步發(fā)展的瓶頸。2012年5月，券商創(chuàng)新“十一條”發(fā)展舉措出臺，標志著證券公司全面創(chuàng)新時代的來臨，這對證券公司在證券定價和產品創(chuàng)新方面的專業(yè)研究能力提出更高要求。

　　中國證券報：隨著科創(chuàng)板的創(chuàng)立和注冊制從試行到全面推廣，中國資本市場進入新時代，證券研究面臨哪些新機遇和新挑戰(zhàn)？

　　尹巖武：我認為新機遇和新挑戰(zhàn)并存。科創(chuàng)板的創(chuàng)立和注冊制從試行到全面實行推廣為資本市場的深化改革發(fā)展提供了政策土壤。隨著資本市場不斷開放、機構投資者規(guī)模擴大和多元化將為證券研究帶來機遇，也對證券研究專業(yè)性、客戶細分和服務定價提出了更多要求。具體而言，證券研究亟需結合行業(yè)轉型大勢，進行商業(yè)模式的重構與探索：一方面進行對外服務重構，多元化客戶結構、進一步提升研究水平、特色化或者創(chuàng)新研究及服務模式；另一方面探索向證券公司本源業(yè)務回歸，承擔更多支持證券公司業(yè)務發(fā)展的證券定價、風險管理、產品開發(fā)、業(yè)務趨勢、發(fā)展戰(zhàn)略和社會影響力等方面的研究職能。

　　第一是對外服務進行重構。賣方研究在公募基金服務領域的過度競爭壓縮了利潤空間，應當看到，雖然公募基金還有一些拓展機會，但當前一些新的市場機會也正在形成。一方面，新的機構投資者在市場中的影響力正在擴大。證監(jiān)會一直推動長期投資者建設，除了傳統的公募基金，保險公司、私募基金、對沖基金、合格境外機構投資者等機構投資者迎來擴容期。另一方面，隨著金融對實體經濟支持的深化，也將使得實體經濟對債權類融資業(yè)務、資產類融資等需求進一步迸發(fā)，產業(yè)資本、企業(yè)客戶對證券市場的需求將日益增長。因此，除了公募基金，保險、信托、證券公司的資產管理、合格境外機構投資者、上市公司、國內外企業(yè)等都可以成為賣方研究的新客戶類型，證券研究對外服務要抓住這些新出現的客戶機遇，將業(yè)務范圍擴展至更廣泛的機構投資者隊伍，多元化客戶結構，從而避免對公募基金的過度依賴。

　　第二，提升研究能力。首先拓展研究范圍深度應對客戶細分與定價�！吨泄仓醒腙P于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》提出，“十四五”時期，堅持實施更大范圍、更寬領域、更深層次對外開放，依托我國大市場優(yōu)勢，促進國際合作，實現互利共贏。這意味著，“十四五”時期，實施高水平雙向開放不僅是構建我國經濟新發(fā)展格局的必然要求，對于資本市場來說，也是擴大高水平雙向開放的新機遇。為迎接多元化客戶機遇，適應未來證券市場結構的變化，證券研究不僅要關注個股投資，更應充分地研究保險、養(yǎng)老、對沖基金等機構投資者的特點，探索與更多不同類型機構投資者需求相對應的研究服務。其次，強化發(fā)展研究功能。近年來，資本市場制度、產品以及市場交易機制不斷創(chuàng)新，科創(chuàng)板的創(chuàng)立和注冊制從試行到全面實行推廣，都呼吁相對應的較高水平的研究支撐，來匹配未來客戶需求，創(chuàng)造新的商業(yè)模式，從而深化研究的價值。尤為重要的是，加強研究產品質量管理。提升研究水平需要強化研報管控，不斷加強研究產品質量管理，不斷增強分析師和投資顧問的合規(guī)意識，加強人員培訓，加大合規(guī)檢查和考核的力度等。

　　第三，整合平臺，改造以往的賣方研究服務流程，削減不必要的開支；二是突出特別優(yōu)勢的研究，針對不同類型與風險偏好的客戶，提供符合他們需求的、有操作性的組合投資方案，利用差異化研究服務吸引客戶，形成品牌優(yōu)勢；三是在資本市場不斷開放、機構投資者規(guī)模擴大化和多樣化的趨勢下，與更多不同類型機構投資者之間搭建新的商業(yè)模式，探索獨立的市場定價體系。在此背景下，證券研究需要結合公司和行業(yè)的整體發(fā)展進行，重新定位賣方研究服務模式。

　　中國證券報：根據中國銀河證券的五年戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，公司未來要努力成為引領行業(yè)研究發(fā)展方向的中國資本市場智庫型研究機構，需要從哪些方面努力？

　　尹巖武：根據中國銀河證券的五年戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃的要求，銀河研究一直堅守研究本源，滿足社會各界對國家戰(zhàn)略、宏觀經濟、政策分析、資本市場的研究需求，整合銀河期貨、銀河國際、銀河聯昌的研究資源，打造專業(yè)化、國際化、智能化的全產業(yè)鏈研究體系。我們的優(yōu)勢在于：依托輻射公司集團化的研究體系以及基金評價的市場領先地位，幫助客戶實現資產保值增值；向專業(yè)機構投資者提供有價值、有深度、專業(yè)化的研究服務，助力機構客戶挖掘資本市場投資價值；向企業(yè)客戶提供產業(yè)鏈前瞻性研究和科學客觀的定價服務，滿足企業(yè)客戶整合產業(yè)鏈及融資需求。隨著資本市場改革深入推進，研究能力對公司各項業(yè)務的支持、推動作用越發(fā)明顯�？傊�，銀河研究將秉承一切“以客戶為中心”的研究宗旨，為企業(yè)客戶、機構客戶、個人客戶提供有價值和專業(yè)的銀河研究服務，全面實現研究價值。并通過研究賦能，實現公司財富管理、投行、投資、國際業(yè)務的迭代和升級，全面打造銀河研究品牌。但在向戰(zhàn)略目標前進的過程中也還需摸索，研究絕不止于單一的傭金分倉模式，銀河研究將緊密圍繞公司財富管理和投融資雙輪，向個人客戶提供有價值、有溫度、持續(xù)性的研究產品。銀河研究將會以嶄新的姿態(tài)、專業(yè)的服務，更主動、有效地服務于公司內外部投資者朋友，積極打造賣方研究團隊，同步服務國家戰(zhàn)略智庫和公司智庫的總體需要。

　　中國證券報：當前證券研究業(yè)正處在快速變革期，如何看待賣方研究與公司智庫建設之間的辯證關系？

　　尹巖武：首先我要再次明確，證券研究是資本市場服務實體經濟過程中不可或缺的重要抓手。特別是對于大型證券公司，無論是從聲譽營銷還是提供智力支持來看，研究工作向來都是核心業(yè)務板塊之一。國內外大量同業(yè)實踐表明，證券研究不僅是直接服務客戶的重要內容，對于公司的經營管理和各項業(yè)務的開展也都產生明顯的溢出效應。近年來圍繞著證券研究尤其是賣方研究出現過一些爭議和噪聲，但是有識之士從來沒有人質疑過證券研究的重要地位。三十年來資本市場行情起起伏伏，但是證券研究工作走出了一條穩(wěn)步上行的曲線。無論是從研究隊伍、研究水平還是社會影響力來說，證券研究業(yè)務始終處在不斷發(fā)展和提高的進程中。

　　特別要指出的是，監(jiān)管機構始終高度關心和重視證券研究工作，近年來特別是在文化建設、行業(yè)規(guī)范、合規(guī)管理等方面均付出了大量的心血。這也為銀河證券在新的歷史條件下積極打造賣方研究培育了良好的行業(yè)環(huán)境。

　　其次，我認為賣方研究與公司智庫建設之間是相互支持、彼此補充的協同關系。賣方研究是提高公司智庫水平的市場化手段，只有努力滿足具有市場影響力的客戶群體的需要，公司智庫建設步伐才會更加堅實有力，也更加富有含金量。但是我們確實要加強反思，告別過去賣方研究暴露出來的急功近利、舍本逐末的種種不良習氣，堅持守正出新，堅持以誠信為根本，以合規(guī)為底線，以專業(yè)為依托，腳踏實地做好研究本職工作，為廣大客戶創(chuàng)造實實在在的研究價值。同時我們做賣方研究也不能局限于傳統的分傭收入，而要努力踐行服務實體經濟的宗旨和使命，面向更為廣闊的客戶群體，進一步提高研究覆蓋面，實現經濟效益與社會效益、短期利益與長期利益的雙豐收。

　　第三，智庫建設對賣方研究具有很強的支撐作用。我一直認為，無論是賣方研究還是買方研究，研究水平和服務質量才是根本所在。這里必須向大家報告的是，近年來銀河研究的目光從來沒有離開過賣方研究，我們的研究服務范圍在努力開拓，研究服務實力在努力積蓄，研究服務體系在努力搭建。更重要的是我們明確了下一步戰(zhàn)略發(fā)展目標，那就是堅持立足長遠，固本培元，守正出新，積極打造一支富有戰(zhàn)斗力的、專業(yè)化的研究隊伍，不斷強化自身的研究能力，并通過打造融宏觀、策略、行研及集團化支持體系于一體的公司智庫平臺，努力在更高水平上實現對傳統賣方研究的全面超越。

　　中國證券報：對銀河研究在新的起點大力發(fā)展賣方研究，有什么具體要求和期待？

　　尹巖武：銀河研究，以人為本。公司黨委高度重視人才引進工作。特別是今年年初正式向全社會公開招募研究機構管理人員，最后通過層層選拔，原申萬宏源研究所副所長解學成脫穎而出。公司研究院工作正在有序推進。作為資本市場的“國家隊”，銀河證券已經為各方才俊搭建好了一展身手的大平臺，我們提供富有競爭力的、市場化激勵措施，相信一定不會讓大家失望。

　　我們對銀河研究的期待，目前總結起來就是16個字：“不忘初心，砥礪前行。守正出新，步步為贏�！本唧w來說就是要牢記一切以客戶為中心的服務宗旨，按照公司戰(zhàn)略規(guī)劃的總體要求，努力踐行“雙輪驅動、協同發(fā)展”新模式，在公司智庫高水平建設的基礎上，全面加快對優(yōu)秀賣方研究同行的追趕和超越，盡快展現新面貌，做出新成績，打造新賣方。同時要注意創(chuàng)新研究體系，改進研究手段，拓寬研究對象，緊密圍繞服務實體經濟的初心和使命，服務好廣大機構客戶、企業(yè)客戶、高凈值客戶以及政府機構等重要客戶。最后我特別想強調一下證券研究“道”和“術”之間的關系。我認為無論是公司智庫還是賣方研究，其實都是“術”的概念，都是證券研究的表象和手段，兩者之間并不存在本質差別，而服務客戶、服務實體經濟才是證券研究真正的“王道”。銀河證券積極打造的賣方研究正是緊密圍繞服務實體經濟和廣大客戶的初心和王道，站在公司智庫新平臺，開啟賣方研究新征程，守正出新，步步為贏。