券商自營投資新時代：策略迭代與風(fēng)險管理并重 科技引領(lǐng)價值發(fā)現(xiàn)

　　中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2023年，券商自營業(yè)務(wù)收入占總營收的比例為29.99%，再度成為行業(yè)第一大營收來源。在金融市場日新月異與監(jiān)管政策持續(xù)優(yōu)化的雙重背景下，券商自營業(yè)務(wù)正經(jīng)歷一場深刻的策略轉(zhuǎn)型與升級。中國證券報記者在采訪中了解到，面對投資收益高波動與資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴張的矛盾，以及市場不確定性加劇的現(xiàn)狀，各大券商紛紛強化風(fēng)險控制體系，優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，以固定收益類資產(chǎn)為基礎(chǔ)，逐步增加權(quán)益類資產(chǎn)的配置，同時借助科技力量提升研究與決策效率，力求在保障穩(wěn)健投資的同時捕捉多元化的市場機遇。

　　通過精準(zhǔn)的資產(chǎn)配置、靈活的投資風(fēng)格、前瞻性的風(fēng)險管理以及積極的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，券商不僅能夠增強自身的核心競爭力，更能在引導(dǎo)市場價值投資、促進資本市場健康發(fā)展方面發(fā)揮重要作用。

　　債券增配凸顯穩(wěn)健訴求 權(quán)益市場機遇漸顯

　　自營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)是投資決策的關(guān)鍵要素，其優(yōu)化調(diào)整，如完善大類資產(chǎn)配置、加強敞口集中管理、靈活調(diào)整權(quán)益投資預(yù)算等，對穩(wěn)定券商盈利、控制收入波動具有顯著效果。

　　中信建投證券研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前券商自營盤股票倉位占比約為7%-8%，債券占比為65%-70%，基金占比為10%-12%，其他產(chǎn)品占比為10%-20%。其他產(chǎn)品主要包括資管、信托計劃和私募專戶產(chǎn)品等。近年來，券商自營業(yè)務(wù)股票倉位占比持續(xù)降低，債券倉位逐步增加。券商自營加配債券與其資產(chǎn)規(guī)模擴容的時間點接近，反映投資規(guī)模增長后追求更穩(wěn)健收益的訴求增強。

　　“自營業(yè)務(wù)在配置上呈現(xiàn)金字塔特征：基礎(chǔ)配置以固定收益類資產(chǎn)為主，中間配置以量化投資類資產(chǎn)為主，塔尖主要是權(quán)益類資產(chǎn)。”長城證券自營業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，從行業(yè)來看，過去幾年，自營業(yè)務(wù)由于傾向于發(fā)展“弱敞口”業(yè)務(wù)，非權(quán)益類資產(chǎn)占大多數(shù)比例，券商自營高收益的來源主要是固定收益類資產(chǎn)。

　　“與往年相比，公司當(dāng)前自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)根據(jù)市場情況和投資策略進行了相應(yīng)調(diào)整，主要調(diào)整了股票類資產(chǎn)的比重。在市場風(fēng)險較高時盡可能減少股票倉位，增加債券或其他低風(fēng)險資產(chǎn)的比重，以穩(wěn)定投資組合的整體風(fēng)險水平，降低股票市場波動帶來的風(fēng)險?！泵裆C券自營業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，公司始終關(guān)注資產(chǎn)配置的多樣化和風(fēng)險分散，以確保投資組合的穩(wěn)定性和收益水平。

　　在民生證券看來，券商自營業(yè)務(wù)在資產(chǎn)配置上具有一些獨特的特點，而在資產(chǎn)配置中是否更傾向于投資非權(quán)益類資產(chǎn)取決于市場環(huán)境和投資策略。券商自營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置主要有四個特點：一是市場敏感度高，受市場波動影響較大，需要靈活調(diào)整投資組合以應(yīng)對市場變化；二是風(fēng)險敞口較大，由于證券市場的高波動性，自營業(yè)務(wù)往往面臨較大的風(fēng)險敞口，需要建立有效的風(fēng)險管理體系進行控制；三是投資策略多樣，包括價值投資、成長投資、事件驅(qū)動等，以實現(xiàn)不同的投資目標(biāo)；四是技術(shù)和數(shù)據(jù)驅(qū)動，隨著科技的發(fā)展，自營業(yè)務(wù)越來越依賴于技術(shù)和數(shù)據(jù)分析，以優(yōu)化資產(chǎn)配置和投資決策。

　　從政策層面看，長城證券認為，隨著新“國九條”、細化減持、規(guī)范量化交易等指導(dǎo)文件及相關(guān)規(guī)則頻繁出臺，后續(xù)或繼續(xù)通過補齊監(jiān)管漏洞、細化監(jiān)管規(guī)則、加大對違法違規(guī)行為的處罰力度等舉措進一步加強對投資者的保護。這對權(quán)益投資的風(fēng)險管理能力提出更高要求，有效識別個股風(fēng)險必須夯實對基本面的研究，自下而上深耕企業(yè)的經(jīng)營情況，精選個股、優(yōu)化配置。因此，合規(guī)高效地進行資產(chǎn)配置，結(jié)構(gòu)上更加重視現(xiàn)金流好、估值適宜的“質(zhì)量”因子?？傮w看，政策導(dǎo)向長期來看對權(quán)益投資非常有利。

　　金元證券絕對收益投資總部總經(jīng)理王晶表示，近兩年，多種因素疊加，改變了市場的風(fēng)險偏好，引發(fā)對固定收益類資產(chǎn)追逐。但2024年以來，隨著我國資本市場一系列務(wù)實且強調(diào)投資收益回饋措施的落地，自營投資策略的發(fā)展方向?qū)⒏嗟貎A向于權(quán)益市場?！霸蚝芎唵危褪钱?dāng)分紅、回購成為強制時，企業(yè)業(yè)績的好壞將從根本上決定投資收益的不同?！蓖蹙дf。

　　需要注意的是，不同體量的券商自營盤配置結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一定分化。中信建投證券表示，總資產(chǎn)規(guī)模越大的券商，因自營投資規(guī)模對其資產(chǎn)收益率貢獻大，在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)費率承壓的背景下，大力發(fā)展權(quán)益衍生品等客需型業(yè)務(wù)成為創(chuàng)利共識，所以債券倉位比重持續(xù)降低。中等規(guī)模券商的自營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，以投資債券和經(jīng)營收益憑證類業(yè)務(wù)為主，權(quán)益頭寸占比穩(wěn)定。資產(chǎn)規(guī)模較小的券商對權(quán)益自營業(yè)務(wù)創(chuàng)利的依賴較大，但由于自營部門以絕對收益衡量投資效益，所以會根據(jù)市場行情做倉位管理，股票市場行情好時，債券投資占比低，反之亦然，因此波動較大。

　　聚焦長期價值與穩(wěn)健投資策略

　　券商自營業(yè)務(wù)的投資風(fēng)格直接映射出券商的投資理念和策略，彰顯了券商的專業(yè)性和市場洞察力。在當(dāng)前多變的市場環(huán)境下，券商自營業(yè)務(wù)的投資風(fēng)格和風(fēng)險特征成為了業(yè)界和市場參與者關(guān)注的焦點。

　　“近年來，一方面，內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境變得復(fù)雜，影響經(jīng)濟和股市的因子增加，小概率事件頻發(fā)，預(yù)測難度提升；另一方面，投資者結(jié)構(gòu)不斷發(fā)生變化，市場策略快速迭代，一些在過去有效的策略可能在未來變得無效?！遍L城證券自營業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，券商自營相較于公募更加厭惡風(fēng)險，如何在高波動的市場環(huán)境下守住風(fēng)險底線，提高夏普比率，是權(quán)益投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中的重要思考方向。

　　注重長期價值和穩(wěn)健投資成為券商自營投資風(fēng)格的關(guān)鍵詞。據(jù)長城證券上述負責(zé)人介紹，公司自營權(quán)益投資秉持認知聚焦、堅守投資紀(jì)律和構(gòu)建多元化策略等原則踐行長期投資理念。

　　具體而言，認知聚焦，賺公司價值的錢。長期來看，公司股價波動大部分可以通過業(yè)績變動來解釋。聚焦公司競爭優(yōu)勢和業(yè)績創(chuàng)造來源，通過對公司價值的認知來抵御市場的不確定。選擇優(yōu)質(zhì)公司的確定性、安全邊際進行投資，即使市場出現(xiàn)風(fēng)險，通過堅定持有或下跌加倉的策略也能獲取公司長期確定性的回報。

　　堅守投資紀(jì)律，恪守投資邊界。堅定投資風(fēng)格，理性面對市場熱點和短期噪音；建立糾偏體系，驅(qū)動部門投資流程標(biāo)準(zhǔn)化、模型化，每次重大決策按照框架，復(fù)盤和歸因回歸到框架維度，迭代的投資模型始終服務(wù)于投資目的，在具體的執(zhí)行過程中，盡量不在非理性情緒區(qū)域做超出計劃“定量”規(guī)則下的短期決策。

　　堅守高股息模式，構(gòu)建多元化策略。近年來市場環(huán)境復(fù)雜多變，“黑天鵝”頻出，也為長期投資增加了難度。構(gòu)建高股息策略，聚焦上游資源品、交通運輸、公用事業(yè)、銀行等幾大板塊投資機會，關(guān)注企業(yè)長期盈利能力ROE和估值水平PB等指標(biāo)，是價值投資和長期投資結(jié)合的良好實踐。該策略的好處在于股息收益能夠提供可見的安全邊際，即使在“黑天鵝”頻繁的市場也能擁抱一份長期投資的安全感。

　　民生證券自營業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，公司投資風(fēng)格主要注重長期價值和穩(wěn)健投資，并遵循四個基本原則：注重基本面分析，選擇具有穩(wěn)健財務(wù)狀況、強大競爭優(yōu)勢和良好發(fā)展前景的企業(yè)進行投資，關(guān)注企業(yè)的長期增長潛力，而不僅僅是短期市場波動；傾向于投資那些具備穩(wěn)定分紅能力和被市場低估的股票，確保在獲得資本增值的同時也能獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流；通過分散投資不同的行業(yè)和資產(chǎn)類別，降低單一投資風(fēng)險，平衡風(fēng)險與收益；風(fēng)控方面，建立嚴(yán)格的風(fēng)險管理體系，包括實時監(jiān)控和評估投資組合的風(fēng)險敞口，確保投資組合的穩(wěn)健性。

　　多路布局投研創(chuàng)新與風(fēng)控升級

　　隨著金融市場的不斷發(fā)展和監(jiān)管政策的調(diào)整，券商自營業(yè)務(wù)面臨新的發(fā)展機遇和挑戰(zhàn)。如何調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式、提升投研能力，成為券商自營業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。

　　“投資收益的高波動和券商持續(xù)增長的資產(chǎn)規(guī)模之間的矛盾，是券商自營業(yè)務(wù)共同面臨的課題。”長城證券上述業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，盡管多數(shù)券商的自營權(quán)益頭寸占比并不高，但股票市場的高波動特征是自營業(yè)績不穩(wěn)定的核心影響因素。隨著科技股占比提升、上市公司業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，對股票投研能力的要求越來越高，券商自營因其絕對收益導(dǎo)向，在資本市場上缺少信息和資金優(yōu)勢，傳統(tǒng)方向性投資面臨瓶頸。

　　長城證券自營權(quán)益投資近年來逐步轉(zhuǎn)型，投資策略從“成長+高股息”轉(zhuǎn)向“高股息+其他”，構(gòu)建金字塔式投資組合更加適合絕對收益資金屬性。金字塔的最大頭寸以穩(wěn)健、相對低風(fēng)險的資產(chǎn)為主，如以高股息策略為代表的深度價值策略；中間層為價值成長型資產(chǎn)，獲取長期超額收益，如大盤價值、成長白馬等；最上層為高風(fēng)險進取型小倉位，主要投資策略為高增長策略、景氣投資、主題類投資等。

　　民生證券自營業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，在當(dāng)前市場環(huán)境下，民生證券自營業(yè)務(wù)的發(fā)展方向與發(fā)展策略主要聚焦于優(yōu)化投資組合和深化科技應(yīng)用。公司致力于多元化投資，在高股息股票、藍籌股、新興行業(yè)成長股之間保持平衡，兼顧穩(wěn)定性與成長性；積極拓展不同類別市場的投資機會，優(yōu)化大類資產(chǎn)配置，降低單一市場的風(fēng)險，獲取更多元的收益來源?？萍紤?yīng)用方面，公司充分利用大數(shù)據(jù)、人工智能和區(qū)塊鏈技術(shù)，開發(fā)和應(yīng)用智能投研平臺，加強量化投資系統(tǒng)的開發(fā)，提升投資研究、交易效率和風(fēng)險管理水平。

　　提升投研和創(chuàng)新能力方面，長城證券認為核心在于落實深度研究。提升投資經(jīng)理的團隊管理水平，增加新員工投資案例討論的頻次，設(shè)立案例庫制度，加強業(yè)內(nèi)橫向交流，迭代各策略的有效性，建立健全研究支撐機制。

　　為提升研究精度，長城證券持續(xù)堅持“精讀會”研究支撐機制?！胺鹤x”+“精讀”，探究標(biāo)的商業(yè)模式、競爭格局、治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況、未來盈利增長點等基本面情況，通過產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研、上市公司實地調(diào)研、專家會議等方式進行深度研究和內(nèi)部路演。此外，大力推進內(nèi)外部調(diào)研交流，主要是其他賣方研究機構(gòu)、同業(yè)公募基金調(diào)研，集團內(nèi)投資單位定期交流等。

　　王晶表示，金元證券未來將通過更多扎實細致的產(chǎn)業(yè)研究、公司調(diào)研，為自營投資業(yè)務(wù)帶來更多的收益空間。

　　“我們的選擇基于中國制造的競爭力。過去兩年，很多細分領(lǐng)域的實體企業(yè)憑借自身的產(chǎn)品競爭力依舊橫掃國際市場，企業(yè)營收和利潤都在大幅增長。只是這些亮點，在國內(nèi)房地產(chǎn)市場不景氣的大環(huán)境下，被人們的情緒掩蓋了。”王晶坦言，如何做出客觀獨立的投研判斷，是公司自營投資策略轉(zhuǎn)型能否成功的關(guān)鍵。自營投資工作的復(fù)雜嚴(yán)峻性對投研人才的溝通能力、研究能力、意志品質(zhì)等方面都提出了較高的要求。公司計劃通過更多地與高校、研究機構(gòu)開展產(chǎn)學(xué)研活動，開闊研究視野，更早更深入地推進潛在投研人員的篩選。此外，始終將服務(wù)國家戰(zhàn)略作為研究的著力點，將資金源源不斷地配置到最高效的地方，這是自營投資工作行穩(wěn)致遠的底層邏輯。

　　此外，面對市場波動和信用風(fēng)險頻發(fā)，建立有效的風(fēng)險識別、評估與控制體系對券商自營業(yè)務(wù)而言尤為重要。

　　民生證券對記者表示，公司通過靈活的資產(chǎn)配置、全面的信用評估體系以及嚴(yán)格的內(nèi)部控制，在自營業(yè)務(wù)中建立了完善的風(fēng)險識別、評估與控制體系，有效應(yīng)對市場波動和信用風(fēng)險，并在投資策略和風(fēng)險管理方面積累了豐富的經(jīng)驗。

　　長城證券自營業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，公司權(quán)益自營充分做好風(fēng)控前置的頂層設(shè)計，風(fēng)險限額按季度分配。對絕對收益考核，風(fēng)險控制一定居于首位，部門重大事項的決策需要建立機制，確保主要領(lǐng)導(dǎo)、分管領(lǐng)導(dǎo)均參與進來，在關(guān)鍵的時候形成決議，更早去控制風(fēng)險。

　　堅持安全墊策略，通過頂格回撤控回撤。在每個考核周期內(nèi)，根據(jù)部門資產(chǎn)收益率波動來決定規(guī)模增減，這隱含了對風(fēng)險的預(yù)算，平衡風(fēng)險收益，不積極擴大風(fēng)險敞口。震蕩下行環(huán)境中，每天梳理各資產(chǎn)單元的收益，在部門資產(chǎn)收益率最高點每回撤3%即組織召開專項策略會，收益率回撤5%即視情況縮減規(guī)模，下行震蕩環(huán)境中從充分悲觀的角度做好情景假設(shè)。

　　嚴(yán)格投資紀(jì)律，提升風(fēng)控執(zhí)行力。波動環(huán)境中與投資經(jīng)理的溝通和磨合執(zhí)行效果不好，是同業(yè)普遍性問題，這需要平衡投資經(jīng)理的主觀判斷和公司對風(fēng)控的要求，通過反復(fù)的交流達成一致，執(zhí)行層面則要更加嚴(yán)格明確風(fēng)險機制。