中國(guó)創(chuàng)新藥——變革全球疾病治療SOC的新勢(shì)力

　　■ 廣發(fā)證券“投研財(cái)富+”投資者教育專欄(一)

　　一直以來(lái)，廣發(fā)證券主動(dòng)擔(dān)起金融機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，發(fā)揮業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，打造豐富的投教載體，貫徹資本市場(chǎng)人民性立場(chǎng)，樹(shù)牢金融為民的理念，引領(lǐng)投資者教育工作走在行業(yè)前列。隨著一系列新政策的出臺(tái)，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入新發(fā)展階段，廣發(fā)證券特在《中國(guó)證券報(bào)》開(kāi)設(shè)“投研財(cái)富+”投教專欄，聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力方向和市場(chǎng)熱點(diǎn)，向廣大投資者普及專業(yè)投研框架、分享專業(yè)機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，幫助投資者掌握投資分析方法，更加有效維護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，持續(xù)提升投資者的獲得感，聚力推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

　　廣發(fā)證券醫(yī)藥生物首席分析師 羅佳榮

　　從復(fù)盤(pán)維度看，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的大藥企和Biotech（生物科技公司）的估值低點(diǎn)出現(xiàn)在2022年4、5月份，其核心驅(qū)動(dòng)因素是當(dāng)年創(chuàng)新藥醫(yī)保續(xù)約規(guī)則趨于理性，國(guó)內(nèi)明星創(chuàng)新藥企業(yè)均有不俗的股價(jià)表現(xiàn)。近兩年，中國(guó)創(chuàng)新藥的表現(xiàn)和投資引發(fā)市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注。下面，我們從創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)本身特點(diǎn)、影響中國(guó)創(chuàng)新藥定價(jià)因素、中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力以及驅(qū)動(dòng)因素等多個(gè)方面闡述觀點(diǎn)。

　　創(chuàng)新藥的核心資產(chǎn)是臨床數(shù)據(jù)。通過(guò)嚴(yán)格的臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證來(lái)改寫(xiě)疾病治療SOC（標(biāo)準(zhǔn)治療方案），并驅(qū)動(dòng)醫(yī)生的處方調(diào)整優(yōu)化，最終讓患者獲得真正的臨床改善；與此同時(shí)，創(chuàng)新藥企業(yè)通過(guò)專利保護(hù)享受市場(chǎng)獨(dú)占期，從而回收成本、實(shí)現(xiàn)收益：這是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的核心運(yùn)作邏輯。由于需要長(zhǎng)期的臨床驗(yàn)證，創(chuàng)新藥研發(fā)難度較大，相較具備現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，其定價(jià)機(jī)制也會(huì)更為復(fù)雜，投資機(jī)會(huì)也更多以個(gè)股的形式呈現(xiàn)。這導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥板塊投資收益的獲得感不是很強(qiáng)。很多時(shí)候，創(chuàng)新藥企業(yè)會(huì)被視為某種市場(chǎng)的貝塔，主要通過(guò)創(chuàng)新藥企業(yè)的BD（Business Development，核心目的是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)藥物產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)和財(cái)務(wù)增長(zhǎng)）等催化因素來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)進(jìn)行投資。但回頭看，市場(chǎng)很可能會(huì)錯(cuò)過(guò)許多創(chuàng)新藥企的阿爾法機(jī)會(huì)。

　　特別是目前不少投資人對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知仍然存在以下誤區(qū)：一是認(rèn)為與海外主流市場(chǎng)的同行相比，中國(guó)的創(chuàng)新很大程度上是“抄作業(yè)”，是可有可無(wú)的me-too，甚至是me-worse，缺少競(jìng)爭(zhēng)力；二是認(rèn)為中國(guó)以基本醫(yī)保為支付主體的單一支付體系，無(wú)法有效承接創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出的大量新產(chǎn)品，創(chuàng)新藥投資在中國(guó)市場(chǎng)很難獲得令人滿意的回報(bào)。但真實(shí)的情況是，除了轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的本土大藥企，自2018年8月1日港股第一家創(chuàng)新藥公司歌禮制藥-B上市以來(lái)，還有數(shù)十家非盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)已經(jīng)通過(guò)港交所的18A規(guī)則、上交所科創(chuàng)板的五套規(guī)則上市。在近七年的時(shí)間框架內(nèi)，通過(guò)對(duì)近百家企業(yè)的觀察分析，上述對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的偏見(jiàn)已經(jīng)被證偽。這是一套經(jīng)過(guò)產(chǎn)業(yè)反復(fù)實(shí)踐的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，得出來(lái)的結(jié)論也讓人更加信服。

　　誠(chéng)然，由于創(chuàng)新藥上市之前需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的臨床檢驗(yàn)過(guò)程，上市之后還需要通過(guò)醫(yī)保談判、醫(yī)院準(zhǔn)入等眾多市場(chǎng)準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，絕大部分轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的大藥企和Biotech目前還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利，只有少數(shù)產(chǎn)品上市較早的公司可以通過(guò)利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)市場(chǎng)的真實(shí)回報(bào)。不過(guò)，參照創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)與投資發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，即便FDA每年批準(zhǔn)40-50款新藥，但最后可以進(jìn)入重磅炸彈“10億美元俱樂(lè)部”的新藥也屬于少數(shù)。這是因?yàn)槿魏我豢顒?chuàng)新藥的市場(chǎng)化成功除了整體市場(chǎng)因素，還受到該創(chuàng)新藥所在疾病治療領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)影響，以及病人的實(shí)際獲益情況、醫(yī)院臨床發(fā)展的成熟度、企業(yè)自身運(yùn)營(yíng)效率等多重因素影響。我們不能把所有上市新藥的市場(chǎng)化成功當(dāng)作在中國(guó)市場(chǎng)投資新藥可行性判斷的必要條件。同時(shí)，以海外主流市場(chǎng)的成本和較低的運(yùn)營(yíng)效率在中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)新藥并獲得回報(bào)也是不現(xiàn)實(shí)的。

　　在國(guó)內(nèi)，新藥的臨床價(jià)值是創(chuàng)新藥準(zhǔn)入的最低標(biāo)準(zhǔn)。進(jìn)入門(mén)檻后，作為單一支付主體的基本醫(yī)保也會(huì)對(duì)上市產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)值判定。我們從過(guò)去三年的醫(yī)保談判和續(xù)約中發(fā)現(xiàn)，臨床治療屬性強(qiáng)、可替代性弱的創(chuàng)新藥往往可以獲得更理想的產(chǎn)品定價(jià)。投資者在評(píng)判中國(guó)創(chuàng)新藥投資價(jià)值的時(shí)候可以重點(diǎn)從上述兩個(gè)因素入手。

　　談到中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，有一組數(shù)據(jù)可能會(huì)超出大多數(shù)人想象：2024年超過(guò)5000萬(wàn)美元首付款的BD合作中，有超過(guò)30%的產(chǎn)品來(lái)自中國(guó)，而且這一比例在2025年還在繼續(xù)上升。這是海外跨國(guó)公司和非常熟悉創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)邏輯的國(guó)際資本在用真金白銀為中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力背書(shū)。這些產(chǎn)品的BD合作意味著跨國(guó)公司、國(guó)際資本將繼續(xù)投入更多資金用于后續(xù)的臨床開(kāi)發(fā)。即使成功比例有限，我們也可以充滿期待地預(yù)見(jiàn)下述場(chǎng)景：五年后的全球醫(yī)藥市場(chǎng)中，來(lái)自于中國(guó)開(kāi)發(fā)的分子將占據(jù)非?？捎^的市場(chǎng)份額。這在之前是不可想象的。

　　今年1月份，一年一度的JP摩根大會(huì)在美國(guó)舊金山舉行，很多中國(guó)企業(yè)引起跨國(guó)公司和投資者們的濃厚興趣，交流日程安排十分緊湊。可以說(shuō)，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)群體的崛起甚至引發(fā)了海外Biotech對(duì)未來(lái)生存的擔(dān)心，因?yàn)樵械牟①?gòu)或者合作機(jī)會(huì)開(kāi)始被中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)所獲取。這也不難理解為什么美國(guó)的Biotech指數(shù)多年徘徊不前。

　　經(jīng)過(guò)產(chǎn)業(yè)實(shí)踐檢驗(yàn)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)進(jìn)化到相當(dāng)高度。我們嘗試對(duì)過(guò)去7-8年中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)進(jìn)化的實(shí)際驅(qū)動(dòng)力進(jìn)行分析和總結(jié)。為什么中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)可以在原始創(chuàng)新賴以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)研究相對(duì)薄弱的不利情況下，實(shí)現(xiàn)類似中國(guó)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)的全球反超態(tài)勢(shì)？這與中國(guó)的工程師紅利、中國(guó)企業(yè)家的勤勉和中國(guó)人的智慧三個(gè)要素分不開(kāi)。全球化背景下，創(chuàng)新藥基礎(chǔ)研究取得的進(jìn)步可以通過(guò)論文等形式進(jìn)行傳播交流，促進(jìn)全球同行的共同進(jìn)步，而中國(guó)在工程化、產(chǎn)品化方面擁有的巨大分工優(yōu)勢(shì)可以對(duì)此進(jìn)行有效的承接。這得益于過(guò)去幾十年的人才積累：一方面，中國(guó)自身培養(yǎng)了海量的醫(yī)學(xué)、化學(xué)和生物專業(yè)人才，并通過(guò)2015年前后的藥監(jiān)體系改革、2019年前后的資本熱潮吸引了大量海外大公司的高端專業(yè)人才回國(guó)；另一方面，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)年為海外大藥企和Biotech執(zhí)行服務(wù)外包、生產(chǎn)外包，培育了支撐創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展的完整產(chǎn)業(yè)鏈。我們可以認(rèn)為中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展元年基本定格在2015年-2016年，迄今剛好近十年。

　　隨著創(chuàng)新藥板塊的結(jié)構(gòu)性走強(qiáng)，關(guān)注轉(zhuǎn)型創(chuàng)新大藥企和Biotech的機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多，普通投資者也十分關(guān)心創(chuàng)新藥企業(yè)怎么選、怎么投。除了前面提到的具體因素，以下三個(gè)大的方面非常值得關(guān)注：一是認(rèn)識(shí)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的客觀規(guī)律和產(chǎn)業(yè)大勢(shì)，這是一切的基礎(chǔ)和開(kāi)始；二是形成評(píng)價(jià)創(chuàng)新藥企核心品種非臨床、臨床數(shù)據(jù)的能力；三是對(duì)研究能力進(jìn)行堅(jiān)決的迭代升級(jí)，從國(guó)內(nèi)視角轉(zhuǎn)向全球市場(chǎng)，盡快構(gòu)筑通過(guò)全球視角對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)值判定的核心能力。