中國創(chuàng)新藥——變革全球疾病治療SOC的新勢力

　　■ 廣發(fā)證券“投研財富+”投資者教育專欄(一)

　　一直以來，廣發(fā)證券主動擔起金融機構的主體責任，發(fā)揮業(yè)務優(yōu)勢，打造豐富的投教載體，貫徹資本市場人民性立場，樹牢金融為民的理念，引領投資者教育工作走在行業(yè)前列。隨著一系列新政策的出臺，我國資本市場進入新發(fā)展階段，廣發(fā)證券特在《中國證券報》開設“投研財富+”投教專欄，聚焦新質生產力方向和市場熱點，向廣大投資者普及專業(yè)投研框架、分享專業(yè)機構觀點，幫助投資者掌握投資分析方法，更加有效維護投資者特別是中小投資者合法權益，持續(xù)提升投資者的獲得感，聚力推動我國資本市場實現(xiàn)高質量發(fā)展。

　　廣發(fā)證券醫(yī)藥生物首席分析師 羅佳榮

　　從復盤維度看，國內轉型創(chuàng)新的大藥企和Biotech（生物科技公司）的估值低點出現(xiàn)在2022年4、5月份，其核心驅動因素是當年創(chuàng)新藥醫(yī)保續(xù)約規(guī)則趨于理性，國內明星創(chuàng)新藥企業(yè)均有不俗的股價表現(xiàn)。近兩年，中國創(chuàng)新藥的表現(xiàn)和投資引發(fā)市場持續(xù)關注。下面，我們從創(chuàng)新藥產業(yè)本身特點、影響中國創(chuàng)新藥定價因素、中國創(chuàng)新藥產業(yè)的全球競爭力以及驅動因素等多個方面闡述觀點。

　　創(chuàng)新藥的核心資產是臨床數(shù)據(jù)。通過嚴格的臨床數(shù)據(jù)驗證來改寫疾病治療SOC（標準治療方案），并驅動醫(yī)生的處方調整優(yōu)化，最終讓患者獲得真正的臨床改善；與此同時，創(chuàng)新藥企業(yè)通過專利保護享受市場獨占期，從而回收成本、實現(xiàn)收益：這是創(chuàng)新藥產業(yè)的核心運作邏輯。由于需要長期的臨床驗證，創(chuàng)新藥研發(fā)難度較大，相較具備現(xiàn)金流優(yōu)勢的企業(yè)，其定價機制也會更為復雜，投資機會也更多以個股的形式呈現(xiàn)。這導致資本市場對創(chuàng)新藥板塊投資收益的獲得感不是很強。很多時候，創(chuàng)新藥企業(yè)會被視為某種市場的貝塔，主要通過創(chuàng)新藥企業(yè)的BD（Business Development，核心目的是通過買賣藥物產品，實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標和財務增長）等催化因素來引導市場進行投資。但回頭看，市場很可能會錯過許多創(chuàng)新藥企的阿爾法機會。

　　特別是目前不少投資人對中國創(chuàng)新藥產業(yè)的認知仍然存在以下誤區(qū)：一是認為與海外主流市場的同行相比，中國的創(chuàng)新很大程度上是“抄作業(yè)”，是可有可無的me-too，甚至是me-worse，缺少競爭力；二是認為中國以基本醫(yī)保為支付主體的單一支付體系，無法有效承接創(chuàng)新藥產業(yè)產出的大量新產品，創(chuàng)新藥投資在中國市場很難獲得令人滿意的回報。但真實的情況是，除了轉型創(chuàng)新的本土大藥企，自2018年8月1日港股第一家創(chuàng)新藥公司歌禮制藥-B上市以來，還有數(shù)十家非盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)已經(jīng)通過港交所的18A規(guī)則、上交所科創(chuàng)板的五套規(guī)則上市。在近七年的時間框架內，通過對近百家企業(yè)的觀察分析，上述對國內創(chuàng)新藥產業(yè)的偏見已經(jīng)被證偽。這是一套經(jīng)過產業(yè)反復實踐的檢驗標準，得出來的結論也讓人更加信服。

　　誠然，由于創(chuàng)新藥上市之前需要經(jīng)歷漫長的臨床檢驗過程，上市之后還需要通過醫(yī)保談判、醫(yī)院準入等眾多市場準入環(huán)節(jié)，絕大部分轉型創(chuàng)新的大藥企和Biotech目前還沒有實現(xiàn)盈利，只有少數(shù)產品上市較早的公司可以通過利潤表、現(xiàn)金流量表來檢驗中國市場的真實回報。不過，參照創(chuàng)新藥產業(yè)與投資發(fā)達的美國市場經(jīng)驗，即便FDA每年批準40-50款新藥，但最后可以進入重磅炸彈“10億美元俱樂部”的新藥也屬于少數(shù)。這是因為任何一款創(chuàng)新藥的市場化成功除了整體市場因素，還受到該創(chuàng)新藥所在疾病治療領域的競爭影響，以及病人的實際獲益情況、醫(yī)院臨床發(fā)展的成熟度、企業(yè)自身運營效率等多重因素影響。我們不能把所有上市新藥的市場化成功當作在中國市場投資新藥可行性判斷的必要條件。同時，以海外主流市場的成本和較低的運營效率在中國市場開發(fā)新藥并獲得回報也是不現(xiàn)實的。

　　在國內，新藥的臨床價值是創(chuàng)新藥準入的最低標準。進入門檻后，作為單一支付主體的基本醫(yī)保也會對上市產品進行價值判定。我們從過去三年的醫(yī)保談判和續(xù)約中發(fā)現(xiàn)，臨床治療屬性強、可替代性弱的創(chuàng)新藥往往可以獲得更理想的產品定價。投資者在評判中國創(chuàng)新藥投資價值的時候可以重點從上述兩個因素入手。

　　談到中國創(chuàng)新藥產業(yè)的國際競爭力，有一組數(shù)據(jù)可能會超出大多數(shù)人想象：2024年超過5000萬美元首付款的BD合作中，有超過30%的產品來自中國，而且這一比例在2025年還在繼續(xù)上升。這是海外跨國公司和非常熟悉創(chuàng)新藥產業(yè)邏輯的國際資本在用真金白銀為中國創(chuàng)新藥產業(yè)競爭力背書。這些產品的BD合作意味著跨國公司、國際資本將繼續(xù)投入更多資金用于后續(xù)的臨床開發(fā)。即使成功比例有限，我們也可以充滿期待地預見下述場景：五年后的全球醫(yī)藥市場中，來自于中國開發(fā)的分子將占據(jù)非常可觀的市場份額。這在之前是不可想象的。

　　今年1月份，一年一度的JP摩根大會在美國舊金山舉行，很多中國企業(yè)引起跨國公司和投資者們的濃厚興趣，交流日程安排十分緊湊?？梢哉f，中國創(chuàng)新藥企業(yè)群體的崛起甚至引發(fā)了海外Biotech對未來生存的擔心，因為原有的并購或者合作機會開始被中國創(chuàng)新藥企業(yè)所獲取。這也不難理解為什么美國的Biotech指數(shù)多年徘徊不前。

　　經(jīng)過產業(yè)實踐檢驗，國內創(chuàng)新藥產業(yè)的實際競爭力已經(jīng)進化到相當高度。我們嘗試對過去7-8年中國創(chuàng)新藥產業(yè)進化的實際驅動力進行分析和總結。為什么中國創(chuàng)新藥產業(yè)可以在原始創(chuàng)新賴以實現(xiàn)的基礎研究相對薄弱的不利情況下，實現(xiàn)類似中國電動車產業(yè)的全球反超態(tài)勢？這與中國的工程師紅利、中國企業(yè)家的勤勉和中國人的智慧三個要素分不開。全球化背景下，創(chuàng)新藥基礎研究取得的進步可以通過論文等形式進行傳播交流，促進全球同行的共同進步，而中國在工程化、產品化方面擁有的巨大分工優(yōu)勢可以對此進行有效的承接。這得益于過去幾十年的人才積累：一方面，中國自身培養(yǎng)了海量的醫(yī)學、化學和生物專業(yè)人才，并通過2015年前后的藥監(jiān)體系改革、2019年前后的資本熱潮吸引了大量海外大公司的高端專業(yè)人才回國；另一方面，國內長年為海外大藥企和Biotech執(zhí)行服務外包、生產外包，培育了支撐創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展的完整產業(yè)鏈。我們可以認為中國創(chuàng)新藥產業(yè)的發(fā)展元年基本定格在2015年-2016年，迄今剛好近十年。

　　隨著創(chuàng)新藥板塊的結構性走強，關注轉型創(chuàng)新大藥企和Biotech的機構投資者越來越多，普通投資者也十分關心創(chuàng)新藥企業(yè)怎么選、怎么投。除了前面提到的具體因素，以下三個大的方面非常值得關注：一是認識創(chuàng)新藥產業(yè)的客觀規(guī)律和產業(yè)大勢，這是一切的基礎和開始；二是形成評價創(chuàng)新藥企核心品種非臨床、臨床數(shù)據(jù)的能力；三是對研究能力進行堅決的迭代升級，從國內視角轉向全球市場，盡快構筑通過全球視角對產品進行價值判定的核心能力。