分解“固收+”基金業(yè)績 尋找“+”法成功密碼

　　平安證券研究所 徐勉  　　

　　今年以來，除了權(quán)益類基金發(fā)行火爆屢出爆款外，偏債混合型基金作為一種典型的“固收+”類產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模也遠(yuǎn)超歷史。截至7月10日，偏債混合型基金2020年公開發(fā)行83只，規(guī)模1050億元，而2019年僅發(fā)行532億元，2018年發(fā)行215億元。在疫情影響和海外經(jīng)濟下滑的大背景下，“固收+”產(chǎn)品以其波動較小，收益彈性較大的特征，受到投資者的青睞。那么如何在市場上300余只偏債混合型基金中優(yōu)選出最具有投資價值的產(chǎn)品？平安研究所認(rèn)為，“固收+”基金的優(yōu)選，核心是分析和研判基金怎么做“+”法，尋找基金的投資風(fēng)格和能力圈。

　　“固收+”是低風(fēng)險資產(chǎn)打底，較高風(fēng)險資產(chǎn)進行增強的一類投資策略。其中的“固收”是低風(fēng)險資產(chǎn)，“+”的部分就是較高風(fēng)險的資產(chǎn)。怎么做“+”法，有多種形式，比如股票、可轉(zhuǎn)債、股票打新、國債期貨、定增等。對于偏債混合型基金來說，“+”法主要包括股票、股票打新和可轉(zhuǎn)債三種形式。平安研究所主要從業(yè)績分解、業(yè)績歸因和風(fēng)格分析三個環(huán)節(jié)對這類基金進行研究分析。

　　業(yè)績分解是研究的基礎(chǔ)。業(yè)績分解的任務(wù)是需要將偏債混合型基金的收益，分解到債券投資、股票投資、股票打新和可轉(zhuǎn)債投資四個部分。但是在目前基金的公開數(shù)據(jù)中，無法找到各部分的業(yè)績貢獻，需要我們通過量化建模的方式來解決業(yè)績分解的難題。

　　首先，需要拆分股票打新收益，可以通過基金打新成本、中簽數(shù)量和上市后的股票漲幅來衡量打新的收益（當(dāng)然其中要剔除由于股票本身的投資價值所帶來的股價漲幅部分）。其次，可以通過模擬股票和可轉(zhuǎn)債的具體持倉（持倉的具體品種和每個品種的持有比例）來測算股票和可轉(zhuǎn)債的收益。股票和可轉(zhuǎn)債的持倉模擬一般通過凈值模擬法或者重倉股模擬法來進行。從具體實踐來看，凈值模擬法容易出現(xiàn)過度擬合、持倉各周期之間倉位變動頻繁等問題，效果較差。而偏債混合型基金的持股和持有可轉(zhuǎn)債多在20%左右，其季報公布的重倉股數(shù)據(jù)接近于全部持倉。并從實踐來看，采用重倉股模擬方法效果明顯。通過模擬持倉，可以估算出持股部分、持可轉(zhuǎn)債部分的收益，最后再計算出債券部分的收益。通過基金的收益分解，可以直觀的分析出一只偏債混合型基金在債券、打新、股票和可轉(zhuǎn)債的收益管理能力，并可以看出該基金偏好哪種“+”法，擅長哪種“+”法。

　　基于業(yè)績分解后的債券資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的業(yè)績歸因是細(xì)化基金投資能力的關(guān)鍵。在偏債混合型基金中，債券和股票是最主要的投資資產(chǎn)，債和股的投資能力是業(yè)績超越同類型產(chǎn)品的關(guān)鍵。因此，需要對債和股分別進行業(yè)績歸因。債券部分要基于Campisi模型進行債券組合業(yè)績歸因，將債券的收益分解為票息收益和利率收益部分，其中利率收益又分為久期、期限結(jié)構(gòu)、曲線凸性、信用利差、評級利差、貨幣收益等。也就是可以通過該模型，評估出該基金的債券管理能力，是久期、期限結(jié)構(gòu)，還是信用、高收益?zhèn)�等。對于股票部分，將主要從選股擇時維度、大/中/小盤維度、價值/成長/平衡維度、重倉行業(yè)維度等分別進行業(yè)績歸因，可以評估出該基金的股票管理能力，是選股還是擇時，是大盤價值還是小盤成長等。

　　在對基金進行多周期的業(yè)績分解、業(yè)績歸因后，可以判定基金的投資風(fēng)格特征和風(fēng)格的穩(wěn)定性�；�于對基金的歷史分析，可以看出基金在不同的市場（股市牛熊、債市牛熊）下基金的業(yè)績分解結(jié)果，股和債的業(yè)績歸因，并基于這些信息，可以分析該基金的投資風(fēng)格特征。同時還通過多期分析結(jié)果，判斷出基金投資風(fēng)格的穩(wěn)定性情況。

　　基于從業(yè)績分解到業(yè)績歸因和風(fēng)格分析的研究結(jié)論，在優(yōu)先偏債混合型基金中，建議投資者優(yōu)選考慮在過去兩至三年中，做“+”法的方式更明確，風(fēng)格更穩(wěn)定，業(yè)績效果比較顯著的基金。結(jié)合目前的市場行情，在打新收益持續(xù)可觀，股票資產(chǎn)性價比好于債券的情況下，投資者可以考慮在股票打新、選股能力上表現(xiàn)出色的偏債混合型產(chǎn)品。