招商基金王奇瑋：核心資產(chǎn)基于業(yè)績持續(xù)增長的估值擴張是常態(tài)化不可逆的

　　中證網(wǎng)訊（記者 余世鵬）針對當(dāng)前權(quán)益核心資產(chǎn)定價權(quán)這一話題，中國證券報記者近日采訪了招商商業(yè)模式優(yōu)選混合型基金擬任基金經(jīng)理王奇瑋。王奇瑋表示，核心資產(chǎn)的估值擴張存在不同原因。其中，基于業(yè)績持續(xù)增長或業(yè)務(wù)模式持續(xù)創(chuàng)新的估值提升，是不可逆的，也是競爭優(yōu)勢愈發(fā)強化趨勢下，包括白酒在內(nèi)的各個細(xì)分領(lǐng)域未來常態(tài)化的發(fā)展情況。并且，隨著外資持續(xù)流入，國內(nèi)公募等機構(gòu)的估值方式也會趨于成熟，這些情況未來仍會在核心資產(chǎn)領(lǐng)域得到體現(xiàn)。

　　王奇瑋分析指出，整體上講，二級市場權(quán)益資產(chǎn)的估值擴張主要基于兩個原因：一是貨幣寬松利率下行帶來DCF模型中分母端變化導(dǎo)致的估值上行，這是2020年以來A股各細(xì)分領(lǐng)域核心資產(chǎn)估值不斷創(chuàng)新高的主要原因。然而，這種基于利率變化導(dǎo)致的估值中樞抬升過程，是可逆的。但是，王奇瑋說到，從幾年的時間維度看，會存在某些龍頭公司業(yè)績增長的速度或穩(wěn)健性顯著好于同行業(yè)，他們的品牌溢價、行業(yè)地位或者市占率也在持續(xù)提升。同時，在業(yè)績持續(xù)增長或業(yè)務(wù)模式持續(xù)創(chuàng)新的同時，他們的估值也和同行拉開了差距，這種伴隨“戴維斯雙擊”的估值提升變化，則是不可逆的。也就是說，在不考慮系統(tǒng)性的利率變化情況下，在現(xiàn)有行業(yè)格局持續(xù)演繹下，高估值核心資產(chǎn)享有相對同行的高估值狀態(tài)，可能會是未來一段時間內(nèi)的常態(tài)。

　　具有到白酒行業(yè)，王奇瑋說到，短期來看，2020年的低基數(shù)疊加2021年春節(jié)酒企實現(xiàn)了近幾年來最好的旺季動銷，這將為二季度進入淡季廠家控量挺價提供了較好的必要條件。從這點來看，白酒資產(chǎn)的價值并沒有因為短期的漲跌發(fā)生本質(zhì)的變化，反而從階段性上看，利好消息還會更多一些。在定價方式上，像白酒這種具備成熟穩(wěn)定定價權(quán)的行業(yè)，整體上更適用于DCF方式估值，但也應(yīng)對不同商業(yè)模式采取不一樣的定價方式。比如，當(dāng)貼現(xiàn)率出現(xiàn)上行風(fēng)險時，市場可能會傾向于對核心資產(chǎn)進行PEG估值。

　　進一步地，王奇瑋指出，現(xiàn)階段機構(gòu)集中持倉白酒等核心資產(chǎn)，原因有以下兩點：一是全球經(jīng)濟增長放緩，或者說近兩年來重大創(chuàng)新相對較少，使得各細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司的競爭優(yōu)勢愈發(fā)強化和穩(wěn)固，更多的社會和經(jīng)濟資源也被分配到這些龍頭公司當(dāng)中，這種分化效應(yīng)，最終會體現(xiàn)在這些公司的絕對體量、高增長速度及持續(xù)性、影響力和定價權(quán)等方方面面；二是全球利率處于下行周期，A股某些細(xì)分領(lǐng)域龍頭股的估值優(yōu)勢被進一步放大，特別是去年疫情的背景下，各國的核心資產(chǎn)都享有相對的溢價，因此具備全球比較優(yōu)勢的細(xì)分領(lǐng)域龍頭更受到市場關(guān)注。實際上，從歷史上看，無論是2006-2007年的煤炭有色，還是2014-2015年互聯(lián)網(wǎng)金融，還是這次的消費和新能源，實際上都是特定時代的行業(yè)繁榮的縮影。機構(gòu)對核心資產(chǎn)的青睞，更多也是源于核心資產(chǎn)自身在全球的比較優(yōu)勢。

　　需要指出的是，王奇瑋認(rèn)為，在白酒核心資產(chǎn)的定價上，需要注意兩個方面：一是絕對估值水平和全社會投資回報率相關(guān)，因此絕對估值會發(fā)生波動，或者說高位的絕對估值消化，需要一段較長的時間；二是某些比較依賴創(chuàng)新驅(qū)動的行業(yè)，當(dāng)發(fā)生所謂“尤里卡時刻”（即是因某些突然出現(xiàn)的創(chuàng)新想法或相關(guān)因素）時，二線甚至三線公司會迎來彎道超車機會。一旦長尾公司把握住了這個機會實現(xiàn)增速中樞反超龍頭時，很可能就會出現(xiàn)估值的快速逆轉(zhuǎn)。

　　王奇瑋指出，事實上，近幾年來，隨著外資不斷流入，他們的定價久期和估值方式也在不斷促進國內(nèi)投資者的理念和行為趨于成熟，這不僅體現(xiàn)在白酒上，也體現(xiàn)在其他核心資產(chǎn)上。對白酒而言，國內(nèi)的機構(gòu)投資者應(yīng)該比外資機構(gòu)更了解白酒行業(yè)，尤其是白酒背后凝聚著的中國社交文化底蘊。并且在現(xiàn)階段，白酒的消費市場主要還是在國內(nèi)，這和當(dāng)年臺積電定價權(quán)旁落以及半導(dǎo)體全球化行業(yè)分工的特殊背景是不一樣的。