源樂晟資產(chǎn)曾曉潔：聚焦中觀以慢勝快 專注和簡單是取勝之匙

　　曾曉潔，源樂晟資產(chǎn)董事長、投決會主席。北京大學經(jīng)濟學學士、金融學碩士。曾就職于中國人壽資金運用中心，中國人壽資產(chǎn)管理有限公司。2008年創(chuàng)立源樂晟資產(chǎn)管理有限公司。源樂晟資產(chǎn)和曾曉潔本人共攬獲18座金牛獎，其中曾曉潔個人獲得過6次金牛獎，且于2019年被評為“十周年金牛杰出私募投資經(jīng)理”。

　　冬日一個溫暖的下午，記者采訪到剛剛做完核酸檢測的曾曉潔。

　　“前段時間剛?cè)ゼ�中調(diào)研了新能源，一周跑了五個城市，十三家上市公司。這次是去調(diào)研TMT和醫(yī)藥，這周會跑四五個城市，八九個上市公司，下周看來也是十幾個上市公司。我們要把一個區(qū)域的上市公司全跑一遍�！蓖顿Y十幾年，曾曉潔依然奔跑在研究一線。

　　曾曉潔強調(diào)，對于產(chǎn)業(yè)的理解，只看數(shù)據(jù)沒有其他東西輔助是完全行不通的，一定要去調(diào)研，去跟產(chǎn)業(yè)內(nèi)的人交流，去跑企業(yè)、找專家、向上下游驗證才行。“我覺得這幾年我們公司做得越來越好，就是因為我們所有的判斷都是基于自己跑產(chǎn)業(yè)做出來的判斷，而不是我自己拍腦袋就行了�！�

　　2008年，曾曉潔從中國人壽離職創(chuàng)辦私募后,成立第一只產(chǎn)品樂晟精選。公司管理規(guī)模從當時的3000萬元發(fā)展到現(xiàn)在的400億元，曾曉潔坦言，靠的只是“專注”和“簡單”四個字。

　　尋找高景氣產(chǎn)業(yè)方向

　　在保險資管工作的時候，曾曉潔就形成了先從中觀產(chǎn)業(yè)角度思考問題，再去研究產(chǎn)業(yè)鏈中上市公司的投資方法。過去十幾年的投資生涯中，他一直堅持從中觀行業(yè)比較的層面出發(fā)，先形成自上而下的對于產(chǎn)業(yè)層面的理解，找到處于景氣周期的產(chǎn)業(yè)，再選擇產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中增速最快或市場格局更好的賽道進行投資。

　　曾曉潔舉例稱，“我們研究一家公司的時候，一般會覆蓋整個產(chǎn)業(yè)鏈上各個環(huán)節(jié)。例如光伏，我們的研究會覆蓋從硅料、硅片到電池、組件以及輔材和新技術(shù)變革等環(huán)節(jié)。針對每一個產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，我們分析供需變化，比如硅料價格過去兩個季度的大幅度上漲，但是硅片價格漲幅遠低于硅料價格，我們認為硅片環(huán)節(jié)的競爭格局在迅速惡化，起因是去年下半年硅片的高毛利率吸引了大量的產(chǎn)業(yè)資本進入，相關(guān)公司毛利率在下降，而電池環(huán)節(jié)利潤率更低，所以最后我們選擇了壁壘相對穩(wěn)定的輔材公司和一體化生產(chǎn)的組件公司。事后來看，市場的表現(xiàn)印證了我們的判斷，所以即便是從整個光伏賽道來看，我們也深入研究了上中下游的各個環(huán)節(jié)，并且挖掘出了格局最好的組件賽道，最后通過財務(wù)分析選出了個股進行投資�！�

　　在曾曉潔看來，單純的宏觀數(shù)據(jù)本身對股票投資指導(dǎo)意義不大，需要研究的是宏觀數(shù)據(jù)變化背后的中觀產(chǎn)業(yè)邏輯，這對股票投資的意義十分重大。而僅僅自下而上只研究個股本身，脫離宏觀中觀也是不夠的，比如今年如果不去研究中國的互聯(lián)網(wǎng)政策，不研究互聯(lián)網(wǎng)格局，只持有互聯(lián)網(wǎng)的股票不動，就會有很大壓力。

　　要基于產(chǎn)業(yè)做出判斷，就離不開對產(chǎn)業(yè)深度的研究。曾曉潔認為，一方面，需要有足夠多的研究員去覆蓋各個行業(yè)和子行業(yè)，以及足夠多的數(shù)據(jù)和資源等外部研究支持，否則沒有對行業(yè)的了解和跟蹤，就沒有判斷景氣度的依據(jù)；另一方面，要求基金經(jīng)理自己對這些行業(yè)相對比較熟悉，給到行業(yè)的數(shù)據(jù)時要能夠依此進行判斷。隨著A股上市的子行業(yè)和上市公司越來越多，很難覆蓋完全，但至少在某個階段，基金經(jīng)理要能對當前最好的一些方向有所覆蓋并做出判斷。

　　曾曉潔透露，在外部研究方面，除了合作的賣方機構(gòu)提供服務(wù)之外，還要找到各行各業(yè)內(nèi)部的專家，持續(xù)進行溝通交流。為此，源樂晟每年要花費上百萬元的專家咨詢費。

　　曾曉潔坦言，“投資是一件很不簡單的事情，中國資本市場的進步和產(chǎn)業(yè)進步的增速非�？欤�行業(yè)里的聰明人越來越多，技術(shù)手段也越來越發(fā)達。比如量化在交易執(zhí)行上速度和效率非常高，如果我們和量化拼交易是絕對拼不過的，但我們可以‘以慢勝快’，通過研究產(chǎn)業(yè)趨勢，分享產(chǎn)業(yè)增長帶來的巨大紅利。這對我們的研究能力有很大的挑戰(zhàn)，也一直在倒逼我們走出舒適圈，適應(yīng)行業(yè)的快速變化�！�

　　從地產(chǎn)周期到雙碳周期

　　過去十多年，中國經(jīng)濟增長非常迅速，主要受城鎮(zhèn)化、制造業(yè)大規(guī)模興起、人力資本紅利等重要因素推動。在2017年以前，中國經(jīng)濟圍繞地產(chǎn)呈現(xiàn)每3-4年一個周期，經(jīng)濟波動幾乎都能被地產(chǎn)銷售的波動解釋。

　　但在2017年以后，地產(chǎn)周期出現(xiàn)了一個很大的拐點。在政策堅定推進長期去地產(chǎn)化的同時，又新提出了2030年碳達峰和2060年碳中和的“雙碳”目標。曾曉潔認為，“雙碳”政策在過去的一年內(nèi)對中國經(jīng)濟和資本市場產(chǎn)生了非常大的影響，在接下來的十年中，將持續(xù)產(chǎn)生深遠長久的影響。

　　從產(chǎn)業(yè)角度來講，不管是建筑、房地產(chǎn)，工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，還是大眾消費，各個產(chǎn)業(yè)的環(huán)節(jié)都在提“雙碳”，“雙碳”周期是影響整個中國社會，甚至全世界發(fā)達國家經(jīng)濟的一個大趨勢。曾曉潔舉例稱，“例如食品飲料看起來和‘雙碳’關(guān)系不大，但是塑料飲料瓶子也是和碳排放掛鉤的，所以未來生產(chǎn)端成本一定會上升，進而影響到食品飲料的價格。這種影響輻射到了整個經(jīng)濟體的方方面面，所以關(guān)于‘雙碳’的投資主題是下一階段資本市場的必答題�！�

　　曾曉潔表示，從長周期來看，全世界規(guī)模最大的三個產(chǎn)業(yè)主要是中國的房地產(chǎn)及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈和包括石油、煤電、天然氣等在內(nèi)的能源產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在這三大產(chǎn)業(yè)都在發(fā)生巨變，同時這個過程對中國經(jīng)濟也產(chǎn)生了深遠的影響，一般的制造業(yè)要適應(yīng)這個過程中能源成本的上升，實現(xiàn)自身的產(chǎn)業(yè)升級，這對很多制造業(yè)企業(yè)來說既是壓力也是機會。

　　從風險角度而言，一方面，傳統(tǒng)制造業(yè)過去一段時間依靠廉價的能耗和環(huán)境成本實現(xiàn)了發(fā)展，但未來“雙碳”政策會導(dǎo)致生產(chǎn)成本提升，這些企業(yè)能否向下游傳遞漲價，能否實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級將決定這些制造業(yè)企業(yè)的存亡。

　　新能源行業(yè)的滲透率仍然處在迅速上升的階段，當前因為需求增長很快所以不用太擔心全面內(nèi)卷化的問題，但是階段性的某個環(huán)節(jié)一定會出現(xiàn)內(nèi)卷化的壓力，即行業(yè)還在增長但是格局在變差，企業(yè)利潤率開始下降。這需要我們?nèi)ジ�蹤研究，在調(diào)研中反復(fù)驗證。

　　展望明年，曾曉潔認為有幾個確定的機會：第一，有些行業(yè)今年因為成本上升、缺芯片以及海運費大幅度增長帶來的壓力導(dǎo)致利潤率較低或利潤增長比較慢，那么隨著大宗原材料價格下降、缺芯緩解以及海運費的下降，這類公司明年的利潤增長會明顯加速。第二，制造業(yè)的崛起。中國是傳統(tǒng)制造業(yè)大國，但是過去20年建立的傳統(tǒng)制造業(yè)紅利已經(jīng)見頂。新時期，中國的新制造業(yè)正在全面崛起，例如電動化和智能化帶來的汽車產(chǎn)業(yè)鏈崛起；為了解決全球能源問題，需要改造電網(wǎng)、發(fā)展風電光伏、大規(guī)模發(fā)展儲能；在半導(dǎo)體、精密設(shè)備、機床、新材料等環(huán)節(jié)加速發(fā)展，這些公司的收入增長非常迅速。第三，港股可能會有機會。今年港股跌幅非常大，一些成長性還不錯的產(chǎn)業(yè)和個股或許存在機會。

　　“專注”和“簡單”是取勝之匙

　　中國私募基金行業(yè)從2004年發(fā)展至今，目前僅注冊在案的私募基金公司就超過2萬家。在這個充滿奇跡的戰(zhàn)場上，明星并不少見，但很多都只是流星一瞬，曾曉潔則帶領(lǐng)源樂晟穿越了十三年間市場的風風雨雨。

　　在曾曉潔看來，“專注”和“簡單”是源樂晟能持續(xù)取得優(yōu)異業(yè)績和市場認可的取勝之匙�！暗谝唬�是我們更加專注，遇到市場不好或者公司發(fā)展出現(xiàn)挫折時，我們沒有嘗試走任何捷徑，還是專注于做股票多頭的深入研究�！痹鴷詽嵔榻B，2018年是源樂晟過去幾年中挑戰(zhàn)最大的一年，但他內(nèi)心的壓力沒有像早期凈值波動時那么大，主要是因為從2016年開始，源樂晟花了很大精力去做研究團隊體系的建設(shè)，越是在市場不好或業(yè)績有壓力的時候，越是專注投入基本面研究，提升投研團隊自身的磨合水平，這樣幫助其在后面成功地把握了很多投資機遇。

　　“第二，從管理上來看，源樂晟是一個非�！�簡單’的公司，無論是組織架構(gòu)、內(nèi)部治理還是公司文化，我們的原則就是保持簡潔高效和對成果的正向激勵。我們需要保證每一個成員對公司的貢獻可以獲得相匹配的成就感，以及遠超業(yè)內(nèi)平均水平的回報和激勵�！痹鴷詽嵄硎尽�

　　在經(jīng)歷了2019年、2020兩年大牛市后，私募行業(yè)迅速發(fā)展，不少私募機構(gòu)憑借著優(yōu)異的業(yè)績大舉吸金擴充規(guī)模。而作為這兩年業(yè)績最突出的百億級私募之一，源樂晟卻在這個時候選擇“減速”。

　　“我們短期沒有快速擴大管理規(guī)模的計劃，這兩年最重要的事不是把規(guī)模做到多少，而是要把我們的投研能力、管理水平穩(wěn)步提高�！痹鴷詽嵦寡�，他日常百分之九十的精力都放在投資相關(guān)的研究和調(diào)研上，在管理方面，他更注重維持一個小而精的團隊。盡管公司目前投研團隊只有十幾個人，但要么是招募來的行業(yè)精英，要么就是內(nèi)部從頭培養(yǎng)的新人，每個研究員都可以以一當三，投研高度一體化，所以投研效率非常高。

　　曾曉潔表示，“資管行業(yè)的發(fā)展空間是很廣闊的，這是我們長期的事業(yè)。源樂晟能做到今天，已經(jīng)超越我們十幾年前創(chuàng)業(yè)時的預(yù)期，來之不易，我們格外珍惜這個品牌。所以我們還是希望像我們過去十幾年以來做的那樣，每一步都穩(wěn)扎穩(wěn)打，保持業(yè)績的長期可持續(xù)性�！�

　　談及其個人的管理規(guī)模，曾曉潔表示管理規(guī)模天花板和兩個因素相關(guān)，一是基金經(jīng)理的投資水平或者說認知的邊界，能力的邊界決定了管理規(guī)模的邊界；二是市場賦予的機遇，現(xiàn)在中國股市有很多市值體量很大的公司，例如茅臺或?qū)幍聲r代等，這樣大市值的優(yōu)秀公司可以容納更多的資金規(guī)模，管理規(guī)模也可以水漲船高。相比于管理總規(guī)模的提升，曾曉潔更看重選擇投資觀念契合的長期資金，保持規(guī)模的相對穩(wěn)定。