廣發(fā)基金傅友興：投資是永不止步的進(jìn)化過程

　　導(dǎo)讀

　　珠江滔滔，不舍晝夜。

　　在時(shí)間的洪流中，風(fēng)流終被裹挾而去，唯價(jià)值沉淀。

　　何謂價(jià)值？《資本論》賦予了其政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本定義：凝結(jié)在商品中無(wú)差別的人類勞動(dòng)，而在證券投資領(lǐng)域，價(jià)值通常是在說(shuō)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)賦予其價(jià)格之間的關(guān)系。

　　好公司需要日積跬步打造護(hù)城河，好生意需要千錘百煉形成強(qiáng)壁壘。好價(jià)格，也需要在市場(chǎng)的波動(dòng)中等待時(shí)機(jī)。價(jià)值投資背后，凝聚著時(shí)間的結(jié)晶。

　　我們邀請(qǐng)到廣發(fā)基金的基金經(jīng)理，請(qǐng)他們分享對(duì)于時(shí)間的認(rèn)識(shí)，對(duì)價(jià)值的思考。

　　讓我們，以時(shí)間的名義，為時(shí)間正名。

　　讓我們，以價(jià)值的名義，為價(jià)值賦能。

　　珠江滾滾，一江春水向東流！

　　最近三年，尤其是2021年，價(jià)值投資者飽受煎熬：市場(chǎng)估值出現(xiàn)兩極分化，便宜不再是硬道理，高估值高景氣的資產(chǎn)持續(xù)跑贏低估值資產(chǎn)。那么，經(jīng)典的價(jià)值投資失效了嗎？在新的市場(chǎng)環(huán)境中，如何找出未來(lái)有增長(zhǎng)前景、具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司？

　　結(jié)合自己的實(shí)踐，我認(rèn)為投資風(fēng)格只是一種外在表現(xiàn)，背后的企業(yè)價(jià)值才是支撐收益的最終來(lái)源。不管是哪種風(fēng)格的基金經(jīng)理，核心是在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)變遷的環(huán)境下保持與時(shí)俱進(jìn)、不斷迭代的學(xué)習(xí)能力，盡可能讓自己的認(rèn)知跟上產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　價(jià)值投資要跟上時(shí)代的步伐

　　舉一綱而萬(wàn)目張,解一卷而眾篇明。價(jià)值投資的本質(zhì)是什么？這是每一位價(jià)值投資者首先需要思考的問題。

　　價(jià)值投資的鼻祖——格雷厄姆，在他的《證券分析》一書中對(duì)價(jià)值投資做了嚴(yán)格的定義：一種通過審慎的分析研究、在本金安全的基礎(chǔ)上獲得滿意收益的行為。這句話包含了價(jià)值投資的兩大內(nèi)核要素：一是對(duì)企業(yè)價(jià)值的挖掘要做深入審慎的評(píng)估；二是追求在本金安全的前提下去獲取收益。

　　格雷厄姆闡述了價(jià)值投資的內(nèi)涵，但在不同的時(shí)代，企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)形式并不完全相同。比如，在格雷厄姆時(shí)代，他的選股標(biāo)準(zhǔn)是股價(jià)要低于公司凈有形資產(chǎn)的2/3。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)正處于工業(yè)化階段，重工業(yè)發(fā)展較快，偏重資產(chǎn)模式的上市公司占比較高，再結(jié)合大蕭條的背景，所以他更關(guān)注公司的有形資產(chǎn)價(jià)值，對(duì)估值保護(hù)的要求非常苛刻。

　　到了上世紀(jì)80年代，美國(guó)從重工業(yè)時(shí)代步入消費(fèi)時(shí)代，消費(fèi)占GDP比例較高，企業(yè)價(jià)值的決定因素不再是傳統(tǒng)的廠房、設(shè)備等重資產(chǎn)，更多是通過品牌護(hù)城河獲得更長(zhǎng)的產(chǎn)品生命周期，以及相比于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的溢價(jià)能力。所以，巴菲特在這一時(shí)期更偏好具有品牌護(hù)城河的消費(fèi)品公司。

　　隨著信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，美國(guó)步入信息產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代�？萍蓟ヂ�(lián)網(wǎng)成為過去一二十年貢獻(xiàn)最多經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的產(chǎn)業(yè)，其所占利潤(rùn)比重及創(chuàng)造價(jià)值的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同時(shí)期的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)。最近二十年，科技類企業(yè)給投資者帶來(lái)的收益越發(fā)顯著，比爾·米勒、英國(guó)的Baillie Gifford資本等擅長(zhǎng)科技板塊的投資人受到市場(chǎng)的高度關(guān)注。

　　從歷史來(lái)看，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而逐漸變化，價(jià)值投資的表現(xiàn)形式也隨之不斷改變，但不管如何改變，企業(yè)價(jià)值始終是支撐收益的最終來(lái)源。從這個(gè)角度看，價(jià)值投資的內(nèi)涵是一致的，但因?yàn)闀r(shí)代背景和市場(chǎng)發(fā)展階段不同，其呈現(xiàn)出多樣化的投資風(fēng)格。

　　和海外市場(chǎng)類似，A股市場(chǎng)風(fēng)格也隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷而呈現(xiàn)明顯變化。2010年至2015年，移動(dòng)互聯(lián)產(chǎn)業(yè)快速滲透，智能手機(jī)以及與相關(guān)應(yīng)用繁榮發(fā)展。2016年至2020年，消費(fèi)升級(jí)成為關(guān)鍵詞，以消費(fèi)、醫(yī)藥為代表的核心資產(chǎn)有較好表現(xiàn)。近兩年，則是新能源、半導(dǎo)體等高景氣資產(chǎn)的行情。

　　回顧全球產(chǎn)業(yè)變遷和投資主線的變化，給我們帶來(lái)的啟示是，投資是高強(qiáng)度的長(zhǎng)期賽事，與時(shí)俱進(jìn)、自我迭代是永恒的關(guān)鍵詞。因?yàn)槲覀儏⑴c的股票市場(chǎng)是多元且不斷進(jìn)化的，投資人必須保持開放的心態(tài)，對(duì)新行業(yè)、新事物保持持續(xù)學(xué)習(xí)的能力，才能跟上時(shí)代變遷，在市場(chǎng)中生存下來(lái)。

　　迭代與進(jìn)化是投資的主旋律

　　對(duì)于如何做好價(jià)值投資，投資大師總結(jié)了很多寶貴的經(jīng)驗(yàn)。然而知易行難，在充滿不確定性的市場(chǎng)中，基金經(jīng)理總有階段性面臨業(yè)績(jī)壓力的時(shí)刻，總有投資風(fēng)格與市場(chǎng)表現(xiàn)不一致的階段。

　　過去三年，A股成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，筆者在投資中也面臨新的挑戰(zhàn)。期間有兩點(diǎn)比較深的體會(huì)：一是隨著經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速變遷，基金經(jīng)理的知識(shí)結(jié)構(gòu)和認(rèn)知能力一定要跟上產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；二是再好的資產(chǎn)也有定價(jià)的上限，合理的買入價(jià)格是獲取收益的重要前提。

　　基金經(jīng)理的投資理念和能力圈，往往和其成長(zhǎng)的時(shí)代背景、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)結(jié)構(gòu)等息息相關(guān)。早年我曾深入研究巴菲特的訪談和持倉(cāng)標(biāo)的，發(fā)現(xiàn)他喜歡買有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)。借鑒這種方法論，我在消費(fèi)、醫(yī)藥等偏穩(wěn)定增長(zhǎng)行業(yè)中找到競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的優(yōu)勝企業(yè)，獲得了良好的投資回報(bào)。

　　進(jìn)入2020年，基于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平的下降，市場(chǎng)給予預(yù)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的龍頭估值溢價(jià)，股價(jià)的上漲由盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向估值擴(kuò)張。在傳統(tǒng)的研究框架下，不少優(yōu)質(zhì)公司的估值水平已超出其能達(dá)到的實(shí)際增長(zhǎng)率，但股價(jià)仍被進(jìn)一步推高。

　　有研究機(jī)構(gòu)分析，A股過往主要由國(guó)內(nèi)投資者參與，對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)相對(duì)單一。隨著外資持續(xù)流入，市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和“審美觀”發(fā)生變化。外資等長(zhǎng)線投資者從全球視野出發(fā)看企業(yè)市占率的提升及企業(yè)的遠(yuǎn)期價(jià)值，基于競(jìng)爭(zhēng)格局、增長(zhǎng)的持續(xù)性對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司進(jìn)行價(jià)值重估。但是，這一邏輯無(wú)法預(yù)估股價(jià)會(huì)在哪個(gè)節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)回調(diào)。

　　2021年春節(jié)后，市場(chǎng)風(fēng)格開始切換，以消費(fèi)、醫(yī)藥為代表的白馬龍頭出現(xiàn)大幅回調(diào)。這些公司股價(jià)的大起大落，讓我們意識(shí)到再優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，其定價(jià)也有上限，其合理區(qū)間由集體參與者共同定價(jià)決定，很難用客觀的框架來(lái)估值。在我的框架中，估值依然是重要因素。我認(rèn)為投資需要規(guī)避兩類風(fēng)險(xiǎn)：其一是基本面風(fēng)險(xiǎn)；其二就是估值過高的風(fēng)險(xiǎn)。

　　除估值體系的思考外，我對(duì)A股產(chǎn)業(yè)周期的更迭也有了更深的體會(huì)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移、流動(dòng)性寬松的環(huán)境中，表現(xiàn)比較好的是科技、新能源等高景氣行業(yè)�；�于估值的考慮，大多數(shù)價(jià)值投資者很少買科技股，但我們要承認(rèn)，這些高景氣行業(yè)給投資人帶來(lái)了顯著的超額回報(bào)。深入研究經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)演變過程中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，變得更加重要。

　　2019年以來(lái)，我在TMT、新能源產(chǎn)業(yè)鏈投入較多精力，發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)周期和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和消費(fèi)、醫(yī)藥有明顯差異。以TMT為例，首先，其行業(yè)需求受5G周期、智能手機(jī)、科技新載體周期影響較大，需求變化較快；其次，科技創(chuàng)新不斷演進(jìn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化較快；第三，科技行業(yè)不同公司之間的分化較大。

　　投資中唯一不變的，就是我們一直在面對(duì)變化的市場(chǎng)。2022年一季度，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)滯脹特征。在GDP增速下臺(tái)階的環(huán)境中，如何找到有結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)的行業(yè)和公司，是我們需要解答的投資新命題。

　　-CIS-