廣發(fā)基金段濤：立足生命周期 捕捉中小成長
段濤，7年證券從業(yè)經(jīng)驗，2年多公募投資經(jīng)驗�，F(xiàn)任廣發(fā)基金策略投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)利鑫、廣發(fā)盛錦等基金。
“我們不要把時間浪費在平庸的機(jī)會上”。這是成長股投資之父菲利普·費雪的一句名言。復(fù)盤那些投資大師的歷史持倉，真正給他們創(chuàng)造顯著超額收益的，往往來自于那些極少數(shù)的不平庸機(jī)會，菲利普·費雪、彼得·林奇、巴菲特均是如此。
那么，不平庸的機(jī)會來自哪里？菲利普·費雪之子肯尼斯·費雪追尋的是超級強(qiáng)勢股，即不受華爾街青睞的、年輕的快速成長型公司，它們通常能在3-5年內(nèi)帶來3-10倍的投資回報。
“我喜歡選成長股，希望自下而上選一些長期能長大的公司。”廣發(fā)利鑫基金基金經(jīng)理段濤說道，他希望在不太熱門的賽道中挖掘出成長能力比較強(qiáng)的企業(yè)，把握它們在生命周期中快速增長的階段，獲取“戴維斯雙擊”的收益。Wind數(shù)據(jù)顯示，段濤自2020年5月18日開始管理廣發(fā)利鑫基金，截至8月29日任職回報率為65.21%，大幅跑贏同期滬深300指數(shù)4.16%的漲幅。
偏愛中小盤成長股
潮漲潮落，正如自然界顛撲不破的周期規(guī)律一樣，企業(yè)成長和資本市場都有其不可避免的周期。
在段濤看來，企業(yè)的生命周期，往往與產(chǎn)品的生命周期息息相關(guān)。當(dāng)需求放緩、競爭加劇等因素使得上一個產(chǎn)品周期進(jìn)入頂峰時，能否通過下一個產(chǎn)品周期的接力，實現(xiàn)公司相對穩(wěn)定、持續(xù)的增長，就成為企業(yè)的試金石。
肯尼斯·費雪曾在《超級強(qiáng)勢股》一書中描述：“每家公司都會經(jīng)歷一個個產(chǎn)品生命周期的迭代，而優(yōu)秀的管理層會在公司當(dāng)前產(chǎn)品銷路盛極而衰之前提前做好規(guī)劃，開發(fā)新的產(chǎn)品，以維持銷量持續(xù)增長�！庇成涞劫Y本市場上，這類企業(yè)的股價往往在3-5年內(nèi)帶來3-10倍的回報。這樣的股票被肯尼斯·費雪稱為超級強(qiáng)勢股。
而段濤就致力于挖掘類似的超級強(qiáng)勢股，即長期市場空間廣闊、不斷進(jìn)化的成長股。在過去7年的從業(yè)經(jīng)歷中，段濤在市場關(guān)注度較低的賽道中挖掘到了具有超額收益的中小盤成長股。
例如，2020年1月，時任醫(yī)藥行業(yè)研究員的段濤推薦了英科醫(yī)療，彼時該上市公司市值僅40億元左右。截至2020年末，英科醫(yī)療市值增至590億元，不到1年實現(xiàn)了10倍以上的漲幅。2020年5月，段濤由研究轉(zhuǎn)向投資，廣發(fā)利鑫基金年內(nèi)重倉春風(fēng)動力、堅朗五金等牛股。2021年A股市場震蕩，段濤先后挖掘了雙環(huán)傳動、臺華新材、佰仁醫(yī)療等股票。而在今年分化的市場中，組合配置的天馬科技、錢江摩托等個股均有良好的表現(xiàn)。
段濤偏愛自下而上挖掘中小盤成長股，與其成長經(jīng)歷密切相關(guān)。2015年，研究生畢業(yè)后的他，加入鵬華基金擔(dān)任醫(yī)藥行業(yè)研究員。那兩年，投資團(tuán)隊對醫(yī)藥的覆蓋面提出了比較高的要求，因此其在短時間內(nèi)研究了很多公司。
“醫(yī)藥行業(yè)有幾個特點：一是行業(yè)表現(xiàn)跟宏觀經(jīng)濟(jì)以及其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)度不是很緊密；二是研究視角偏自下而上，隨便找?guī)准夜究赡芫头植荚诓煌募?xì)分子行業(yè)，商業(yè)模式也不同�！倍螡貞�，為了快速上手，他每看完一個行業(yè)就會提煉研究框架，比如行業(yè)由哪些子行業(yè)構(gòu)成、商業(yè)模式是什么、主要矛盾是什么、公司如何分類等等。
2020年轉(zhuǎn)做投資后，段濤延續(xù)了自下而上挖掘股票的習(xí)慣。除了比較熟悉的醫(yī)藥，其對于投資機(jī)會比較多的新能源，還有他自己感興趣的汽車，以及與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相關(guān)性較強(qiáng)的化工、機(jī)械，都花了比較多的時間持續(xù)學(xué)習(xí)。
“我喜歡買成長股，希望自下而上選一些長期能長大的公司。”在段濤的定義中，長期能長大的公司，是指遠(yuǎn)期價值相比當(dāng)期價值低估的公司，它的當(dāng)期估值看上去或者合理或者略貴，但憑借較強(qiáng)的成長和進(jìn)化能力能夠超越市場預(yù)期成長。而價值股則是指當(dāng)期價值低于它的內(nèi)在價值，往往是外界因素驅(qū)動它的凈資產(chǎn)收益率（ROE）發(fā)生階段性變化，促使價值修復(fù)。相較之下，段濤更偏愛前者。
近幾年，伴隨著“大而美”的龍頭股持續(xù)受到投資者青睞，很多傳統(tǒng)意義的大盤成長股估值已偏高，段濤認(rèn)為其長期預(yù)期收益偏低，因此他更關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域里的中小市值行業(yè)龍頭，希望通過左側(cè)的布局，以及更長的持股周期來獲得更好的超額收益。
據(jù)國金證券統(tǒng)計，2021年末，廣發(fā)利鑫基金的持倉中，市值在300億元以下的個股占比達(dá)61.41%。2022年二季度末的持倉數(shù)據(jù)顯示，廣發(fā)利鑫基金前十大重倉股中，有7只總市值在500億元以下。
財務(wù)數(shù)據(jù)與商業(yè)模式相結(jié)合
目前，A股市場上市公司接近5000家，如何在市場關(guān)注度沒那么高的領(lǐng)域選到表現(xiàn)強(qiáng)勢的中小成長股？如何在實踐中摸索出適合的選股方法？
段濤坦言，他選股的方向是甄別公司做的是不是一門好生意，在這門生意上公司算不算一家好公司，具體方法主要是從季度財務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)發(fā)現(xiàn)線索，再結(jié)合公司的商業(yè)模式進(jìn)行篩選，并等待時機(jī)以合適的價格買入。
每個季度對財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，是段濤尋找投資線索的重要步驟。首先，通過定期財務(wù)數(shù)據(jù)的篩選，用排除法剔除一些基本面較差的標(biāo)的，如資本回報率（ROIC）持續(xù)較低、有息負(fù)債較高、經(jīng)營現(xiàn)金流不理想的公司。其次，在初篩的池子中再仔細(xì)尋找亮點，比如收入持續(xù)增長而利潤波動較大、產(chǎn)能擴(kuò)張（人員/固定資產(chǎn)）且ROE處于拐點的公司，過去幾年固定資產(chǎn)或者員工數(shù)增長比較多等。
“財務(wù)數(shù)據(jù)是非常定量的指標(biāo)，能反映公司過去的經(jīng)營成果，從而客觀反映這家公司的商業(yè)模式、競爭力，盡量規(guī)避掉主觀的刻板印象。”段濤說道，除了根據(jù)財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行篩選，他還會通過上市公司公告、公司研究團(tuán)隊推薦等方式獲得成長股的投資線索。
定量環(huán)節(jié)，段濤會結(jié)合公司的商業(yè)模式提取不同的核心指標(biāo)進(jìn)行分析。比如，對于渠道廣泛的信息不對稱企業(yè)，段濤比較看重的是銷售人員數(shù)量、結(jié)構(gòu)、人均產(chǎn)出變化、人均薪酬變化、銷售費用率的變化、毛利率的變化、經(jīng)銷商數(shù)量的變化等，以此觀測這家公司處在什么樣的發(fā)展階段，是不是有很好的經(jīng)營效率。
完成定量分析后，段濤會對公司的商業(yè)模式進(jìn)行定性研究。在過往研究中，段濤總結(jié)了八種不同類型的商業(yè)模式，每一種商業(yè)模式都選了優(yōu)秀企業(yè)作為標(biāo)桿，并總結(jié)了這些標(biāo)桿公司的成長歷史作為研究范本。例如，公司如何組織生產(chǎn)要素、管理架構(gòu)如何、有沒有很強(qiáng)的進(jìn)化能力、有沒有“護(hù)城河”、隨著時間的推移“護(hù)城河”有沒有越來越強(qiáng)等。
“每拿到一家新公司，我會把公司的資產(chǎn)負(fù)債表、收入利潤表、現(xiàn)金流量表都看一遍。相比以前看過的把生意做大的公司，它有哪些做得好的地方，有哪些做得不好的地方，怎么進(jìn)行評估�！倍螡f道，接觸新企業(yè)時，他會先著重分析企業(yè)的商業(yè)模式，再將其和標(biāo)桿公司進(jìn)行對比，以便快速抓住主要矛盾，提高研究效率。
通過上述研究，理解企業(yè)的生意后，段濤再據(jù)此判斷企業(yè)是否能從小做大、是否值得長期投資。此后，再結(jié)合對公司的盈利預(yù)期、估值水平?jīng)Q定什么時候買、是否重倉。
“我希望買在生意模式出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的時候，比如這家公司的產(chǎn)品正在被用戶快速認(rèn)可，出現(xiàn)銷售費用率下降或者產(chǎn)品滲透率快速提升的階段�！倍螡f道，大家常說“不可能三角”，即好行業(yè)、好公司、好價格三個條件難以同時滿足，但他還是追求比較高的性價比，希望讓組合有更好的安全邊際和穩(wěn)定性。
沿著正確的路徑持續(xù)積累
段濤表示：“雖然不同的成功企業(yè)有著不同的成功之道，但能夠通過不斷創(chuàng)新提高生命力以延長生命周期的企業(yè)，往往有一些共同的特征�！睂τ谑裁礃拥钠髽I(yè)具備成為優(yōu)秀成長企業(yè)的潛質(zhì)，或者說具備什么特征的企業(yè)更有可能成為長期牛股，段濤在7年的研究中有了自己的理解。
“每一年的牛股，往往是當(dāng)年業(yè)績增長最快的公司。如果要找出長期的牛股，我們需要站在更長時間維度來看一些底層邏輯。”段濤說道，他曾經(jīng)對過去十年的大牛股進(jìn)行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)那些真正能夠成長為大市值公司的企業(yè)都有一些共同的特質(zhì)。
第一，這些企業(yè)往往具備比較強(qiáng)的正外部性，能給客戶、社會、員工、股東創(chuàng)造價值，這樣的公司能讓人建立信仰和信心。
第二，管理層有持續(xù)的進(jìn)化能力。企業(yè)家創(chuàng)新精神是企業(yè)發(fā)展的重要動力，其可以帶領(lǐng)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，讓更多的新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式不斷出現(xiàn)，這也是企業(yè)保持創(chuàng)新力的根基。
第三，企業(yè)所做的事情符合社會發(fā)展趨勢，這樣的公司更可能穿越市場的波動和經(jīng)營周期的波動。站在當(dāng)前時點，段濤認(rèn)為以下幾類較為符合社會發(fā)展趨勢，例如，消費升級、高端制造、規(guī)模效應(yīng)、降維打擊等。所謂降維打擊，是指傳統(tǒng)行業(yè)中有一兩家特別有遠(yuǎn)見的公司，憑借著較早引入先進(jìn)的經(jīng)營管理理念、信息化系統(tǒng)后，能快速提升市場份額。
正如資本市場是經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的映射，基金經(jīng)理的組合也是其“三觀”的表現(xiàn)。段濤喜歡利國利民、持續(xù)進(jìn)化的公司，他認(rèn)為只有成為專一專注、與時俱進(jìn)的基金經(jīng)理，才有可能不斷發(fā)掘具有進(jìn)化能力的成長股。
“一名基金經(jīng)理和一家公司要創(chuàng)造超額收益，有兩個比較重要的關(guān)鍵詞，一個是厚積薄發(fā)，一個是與時俱進(jìn)�！彼治觯軌騽�(chuàng)造明顯阿爾法的公司往往有兩類，一是有深厚積累，同時處于拐點的公司或者資產(chǎn)大幅低估的公司，當(dāng)行業(yè)景氣度上行等積極因素出現(xiàn)時，它們的股價就會出現(xiàn)較大漲幅；二是有一些公司雖然成立時間不長，但每一步都走得很正確，自身的進(jìn)化能力很強(qiáng)，業(yè)績也會不斷地超預(yù)期。
基金經(jīng)理投資能力的提升也是如此。在段濤看來，要成為優(yōu)秀的基金經(jīng)理，要么在行業(yè)里有非常深厚的研究積累，并趕上行業(yè)機(jī)會來臨；要么是基金經(jīng)理很勤奮，學(xué)習(xí)能力很強(qiáng)，不斷地提升自己的認(rèn)知水平，拓展能力邊界。
“我們需要持續(xù)進(jìn)化，找到更多更優(yōu)秀的公司，才能持續(xù)在凈值上創(chuàng)造超額收益�！倍螡偨Y(jié)，投資是一場長期的征途，在確定自身的方法論后，沿著正確的路徑持續(xù)積累經(jīng)驗教訓(xùn)，持續(xù)迭代進(jìn)化、拓展寬度、提升勝率，相信未來的旅途會更精彩。
