天弘基金杜廣：基本面疊加量化 挖掘“固收+”超額收益

　　杜廣，天弘“固收+”團(tuán)隊(duì)主基金經(jīng)理，北京大學(xué)碩士，數(shù)學(xué)+經(jīng)濟(jì)背景，擅長(zhǎng)主觀+量化的科學(xué)化投資，創(chuàng)建了利率債量化策略、中低價(jià)轉(zhuǎn)債策略等，對(duì)股票投資亦有深入研究。代表產(chǎn)品天弘添利債券、天弘多元收益?zhèn)�券、天弘豐利債券等，參與管理的“固收+”基金天弘永利債券近期榮獲“七年期開(kāi)放式債券型持續(xù)優(yōu)勝金牛基金”。

　　近期，根據(jù)媒體報(bào)道，監(jiān)管對(duì)“固收+”基金經(jīng)理的任職資質(zhì)提出了更加嚴(yán)格的要求，原則上應(yīng)具備1年以上的含權(quán)益產(chǎn)品投資管理經(jīng)驗(yàn)或權(quán)益資產(chǎn)的研究經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于新“固收+”基金申報(bào)，擬任基金經(jīng)理需同時(shí)具備股債管理經(jīng)驗(yàn)，或采取雙基金經(jīng)理制。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一方面是出于對(duì)“固收+”產(chǎn)品的規(guī)范，另一方面也反映出“固收+”產(chǎn)品的管理難度較大，對(duì)基金經(jīng)理的能力邊界要求很高，要求同時(shí)具備股票、債券的投資能力。

　　天弘基金的“固收+”團(tuán)隊(duì)中有不少基金經(jīng)理便是這樣的多面手，杜廣就是其中的一位。在管基金總規(guī)模超過(guò)500億元的他，是天弘“固收+”主要基金經(jīng)理之一，每季度參與研判各類(lèi)資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)，共同確定天弘“固收+”不同產(chǎn)品各類(lèi)資產(chǎn)的基準(zhǔn)倉(cāng)位；而且，他憑借北京大學(xué)數(shù)學(xué)和經(jīng)濟(jì)的復(fù)合專(zhuān)業(yè)背景，創(chuàng)建了利率債量化策略、低價(jià)成長(zhǎng)的轉(zhuǎn)債策略、轉(zhuǎn)債投資正股策略等，從利率債、轉(zhuǎn)債、股票三方面挖掘超額收益。

　　憑借出色的管理能力，由杜廣參與管理的“固收+”基金天弘永利債券近期榮獲“七年期開(kāi)放式債券型持續(xù)優(yōu)勝金牛基金”。

　　以量化模型輔助投資

　　杜廣擁有近8年的投研經(jīng)驗(yàn)，和很多投資者將轉(zhuǎn)債作為股票替代品用于獲取權(quán)益的貝塔收益不同，杜廣認(rèn)為，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有非常高的阿爾法收益。

　　在杜廣看來(lái)，可轉(zhuǎn)債的投資應(yīng)該基于其自身特性，找到最容易賺錢(qián)的方式。他認(rèn)為可轉(zhuǎn)債有兩大特性，一是對(duì)于大量中小市值、處于成長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)債發(fā)行人，普遍具有極強(qiáng)的融資訴求，有強(qiáng)烈的促轉(zhuǎn)股意愿。這個(gè)特性將轉(zhuǎn)債投資人與發(fā)行人的利益綁定起來(lái)，從歷史上看，有大量的轉(zhuǎn)債發(fā)行人，通過(guò)不斷下修轉(zhuǎn)股價(jià)的方式，促成轉(zhuǎn)債漲到高價(jià)區(qū)域、完成轉(zhuǎn)股。

　　“可轉(zhuǎn)債的第二個(gè)特性是，因?yàn)橛袀�底的保護(hù)，中低價(jià)區(qū)域的轉(zhuǎn)債天然具有高盈虧比，為認(rèn)知錯(cuò)誤提供了比較強(qiáng)的保護(hù)。在此前的投資中，我曾在中低價(jià)區(qū)域布局了很多高成長(zhǎng)標(biāo)的，當(dāng)時(shí)如果直接投資股票會(huì)有顧慮，但是投資轉(zhuǎn)債能夠較好地預(yù)期最大的下跌空間及所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，更加敢于布局，也因此取得了不錯(cuò)的收益�！倍艔V解釋道。

　　具體到個(gè)券選擇，杜廣也有自己的邏輯，如從正股基本面、波動(dòng)率、轉(zhuǎn)股訴求三方面選公司，結(jié)合轉(zhuǎn)債特性進(jìn)行考量。

　　對(duì)于正股基本面，杜廣傾向于選擇次優(yōu)質(zhì)的公司，基本面向上或面臨拐點(diǎn)，處于估值或行業(yè)發(fā)展的相對(duì)底部。他認(rèn)為，對(duì)轉(zhuǎn)債投資來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)性的要求不會(huì)像股票一樣嚴(yán)苛。波動(dòng)率則是指行業(yè)和公司的彈性，選擇具有爆發(fā)力的行業(yè)，如TMT、化工、小品種有色金屬等；或者公司具有較高的波動(dòng)性，有短期內(nèi)的成長(zhǎng)性，比如發(fā)生利好催化等。同時(shí)公司具有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)股訴求，可能存在的情形有轉(zhuǎn)股的稀釋率低、資本開(kāi)支需求較大或者即將面臨到期、回售的壓力等。

　　此外，杜廣傾向于選擇中小市值、具有成長(zhǎng)性的公司。他通常會(huì)用正股的市值和凈資產(chǎn)收益率（ROE），將標(biāo)的公司分為四個(gè)象限，基本上按照規(guī)模小于100億元和過(guò)去三年ROE大于10%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選擇。如果是規(guī)模較大的國(guó)企，現(xiàn)金流充裕，可以認(rèn)為公司的融資訴求并不會(huì)特別強(qiáng)烈。另外，經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，微型轉(zhuǎn)債更容易達(dá)到高價(jià)區(qū)域，同時(shí)在低價(jià)區(qū)域的分布更加集中；從回測(cè)結(jié)果來(lái)看，微型轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)也強(qiáng)于巨型轉(zhuǎn)債。

　　值得一提的是，杜廣有豐富的量化投研背景，因此在轉(zhuǎn)債投資的過(guò)程中，同樣會(huì)以量化模型輔助投資�！拔覀兺ㄟ^(guò)主觀與量化結(jié)合，希望每一個(gè)量化策略都能挖到最底層的東西。然后用歷史數(shù)據(jù)不斷驗(yàn)證、不斷研究，得出長(zhǎng)期有望重復(fù)出現(xiàn)的盈利機(jī)會(huì)和盈利模式，做科學(xué)化的投資。”杜廣表示。

　　杜廣介紹，他和團(tuán)隊(duì)在債券量化方面做了兩項(xiàng)探索，分別是利率量化和轉(zhuǎn)債量化。其中利率量化策略的初衷是希望把一切主觀的東西量化、科學(xué)化，并且驗(yàn)證策略長(zhǎng)期究竟是否有效、何時(shí)有效、何時(shí)失效、失效的原因是什么。他說(shuō)：“我們的利率量化是多元的，策略非常豐富。比如低頻的宏觀量化策略、中頻策略是將股票交易擁擠測(cè)度的思想、頻譜分析對(duì)中短周期度量等思想用在純債上，做一些反轉(zhuǎn)性的策略；偏高頻的策略則是通過(guò)跟蹤市場(chǎng)的短期行為，借鑒期貨市場(chǎng)的CTA動(dòng)量策略�！�

　　此外，在轉(zhuǎn)債量化方面，杜廣做了很多選券、擇時(shí)的量化模型，策略的共性是尋找被低估的期權(quán)，尋找轉(zhuǎn)股溢價(jià)率跟它本身的波動(dòng)性、成長(zhǎng)性不匹配的轉(zhuǎn)債，分散投資，有嚴(yán)格的止盈和止損規(guī)則。

　　強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)債投資擇時(shí)性

　　強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)債投資的擇時(shí)性，也是杜廣投資策略的一大特色。在他看來(lái)主要原因有兩個(gè)，一方面，轉(zhuǎn)債的波動(dòng)率比投資者想象的大，往往會(huì)超越組合能承受的范圍。尤其是平衡型品種，其溢價(jià)率反映了投資者情緒的變化，跟正股走勢(shì)是正相關(guān)的，容易出現(xiàn)“戴維斯雙擊”或者“戴維斯雙殺”，加劇轉(zhuǎn)債價(jià)格的波動(dòng)。另一方面，轉(zhuǎn)債持有人絕大部分為機(jī)構(gòu)，流動(dòng)性欠佳，尤其是當(dāng)市場(chǎng)不好時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)一致性拋售，流動(dòng)性瞬間消失，難以右側(cè)減倉(cāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　在具體操作上，杜廣習(xí)慣逆向投資：“我們的轉(zhuǎn)債投資擇時(shí)相對(duì)偏左側(cè)，不只觀察股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，還會(huì)觀察轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的擁擠度、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位，觀察市場(chǎng)中期或者中短期超漲、超跌的狀態(tài)�！�

　　比如在2020年的基金年報(bào)中，杜廣表示，低價(jià)轉(zhuǎn)債和優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債已經(jīng)到了歷史最便宜的時(shí)候，優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)可控，因此堅(jiān)定持有被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)低價(jià)個(gè)券。2021年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)突出，銀河證券數(shù)據(jù)顯示，由杜廣管理的轉(zhuǎn)債基金天弘添利債券在2021年回報(bào)率高達(dá)44.87%，高彈性二級(jí)債基天弘弘豐增強(qiáng)回報(bào)債券（A類(lèi)）2021年回報(bào)率高達(dá)39.35%。

　　值得關(guān)注的是，杜廣不僅在管理基金過(guò)程中準(zhǔn)確研判大勢(shì)，也是少有的敢于在市場(chǎng)拐點(diǎn)向投資者提出清晰建議的基金經(jīng)理。如在2021年2月，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大幅調(diào)整，轉(zhuǎn)債估值處在歷史低點(diǎn)，回撤很大，但杜廣跟團(tuán)隊(duì)反復(fù)推演，確認(rèn)策略沒(méi)有問(wèn)題，可轉(zhuǎn)債迎來(lái)歷史性機(jī)會(huì)。于是，杜廣給投資者寫(xiě)信——《至暗時(shí)刻，轉(zhuǎn)債有望迎絕佳配置機(jī)會(huì)》，隨后在市場(chǎng)帶動(dòng)下基金凈值一路攀升。

　　到了2021年下半年，雖然杜廣管理的基金收益率依舊排名同類(lèi)前列，但是他深知隨著轉(zhuǎn)債估值提升，性?xún)r(jià)比降低，于是又開(kāi)始不斷公開(kāi)向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)債基金品類(lèi)本身的高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，建議低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者選擇穩(wěn)健型“固收+”產(chǎn)品。

　　與此同時(shí)，他管理的轉(zhuǎn)債基金也在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)處于高位時(shí)逐步加碼限購(gòu)，并主動(dòng)分紅。天弘添利債券從2021年7月限制大額申購(gòu)為單日單戶(hù)1000萬(wàn)元，到9月壓縮為單日單戶(hù)200萬(wàn)元，再到12月單日單戶(hù)20萬(wàn)元以及2022年1月的單日單戶(hù)1萬(wàn)元。此外，天弘添利債券還在2021年12月進(jìn)行了分紅。

　　注重風(fēng)險(xiǎn)防范

　　當(dāng)前，“固收+”基金正在蓬勃發(fā)展，可轉(zhuǎn)債也已經(jīng)成為“+”這一部分中的重要資產(chǎn)與策略。杜廣作為天弘“固收+”團(tuán)隊(duì)中的重要成員，對(duì)于這類(lèi)基金的管理總結(jié)出了三個(gè)關(guān)鍵要素：一是“+”的資產(chǎn)或者策略，要有望長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定復(fù)利，而且長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益率比純債要高；二是資產(chǎn)或者策略之間的相關(guān)性要盡可能低，最好是負(fù)相關(guān)，以降低組合波動(dòng)；三是要有科學(xué)化的風(fēng)險(xiǎn)控制規(guī)則，避免不可逆的回撤發(fā)生，這也是杜廣非常注重的一點(diǎn)。

　　“‘固收+’產(chǎn)品一定要控制住回撤，如果對(duì)回撤的控制不夠，很容易給客戶(hù)帶來(lái)永久性虧損，就是永遠(yuǎn)的‘固收-’了�！倍艔V強(qiáng)調(diào)。

　　在轉(zhuǎn)債投資中，杜廣同樣堅(jiān)決回避不可逆回撤。他表示：“做轉(zhuǎn)債投資時(shí)，我們盡可能會(huì)選絕對(duì)價(jià)格相對(duì)低一點(diǎn)的轉(zhuǎn)債，如果絕對(duì)價(jià)格稍微高一點(diǎn)，我們盡可能選正股的估值相對(duì)比較低或者正股已經(jīng)處在景氣周期底部的公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債，這樣可以把下行空間封住�！�

　　杜廣表示，所謂不可逆的回撤風(fēng)險(xiǎn)，主要分為兩種情況，一是所投資的轉(zhuǎn)債爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，這是最需要規(guī)避的一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。他雖然傾向于投資低熱度、次優(yōu)質(zhì)的公司，但對(duì)于公司瑕疵過(guò)于明顯、信用風(fēng)險(xiǎn)很大、面臨到期還債壓力的標(biāo)的，會(huì)堅(jiān)決回避。第二種不可逆的回撤風(fēng)險(xiǎn)是為景氣高點(diǎn)的轉(zhuǎn)債付出了過(guò)高的價(jià)格，而杜廣會(huì)控制買(mǎi)入高價(jià)轉(zhuǎn)債的比例，更偏好中低價(jià)轉(zhuǎn)債，因此犯這種錯(cuò)誤的概率很低。

　　值得注意的是，近年來(lái)不少轉(zhuǎn)債隨著正股上漲表現(xiàn)十分突出，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出普通轉(zhuǎn)債。為了更好地把握優(yōu)質(zhì)可轉(zhuǎn)債的賣(mài)點(diǎn)，杜廣與團(tuán)隊(duì)一起構(gòu)建了轉(zhuǎn)債投資的第二個(gè)策略——正股策略，通過(guò)對(duì)正股的深度研究，更好地把握轉(zhuǎn)債的買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)。

　　在對(duì)股票的深度研究過(guò)程中，杜廣也逐步形成了自己在股票投資上的能力圈和策略風(fēng)格。他的主倉(cāng)位會(huì)聚焦于價(jià)值與成長(zhǎng)并重的GARP策略，組合整體會(huì)呈現(xiàn)出高質(zhì)量、低PEG的風(fēng)格。他認(rèn)為股票投資最重要的是復(fù)利的穩(wěn)定性。從長(zhǎng)期看，股票復(fù)利的穩(wěn)定性來(lái)源于優(yōu)秀的商業(yè)模式、強(qiáng)大的公司競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也不能為此付出過(guò)高的溢價(jià)，持倉(cāng)需要有合理甚至相對(duì)低估的估值。杜廣的主倉(cāng)位風(fēng)格相對(duì)固定，且持倉(cāng)周期以年為單位，為了照顧好投資者中短期的持有體驗(yàn)，組合中會(huì)分出少部分倉(cāng)位，實(shí)施一些景氣投資、量化投資的衛(wèi)星策略，去捕捉一些中期的投資機(jī)會(huì)。