并購市場(chǎng)迎風(fēng)起舞 “資本紅娘”乘勢(shì)而上

　　隨著全面注冊(cè)制的推行，通過今年以來的上市公司并購動(dòng)態(tài)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)漸趨活躍。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，全面注冊(cè)制落地將給并購市場(chǎng)帶來新活力，企業(yè)上市便利性明顯提升，殼資源價(jià)值顯著下降。

　　近幾年來，以上市公司為代表的產(chǎn)業(yè)整合力量成為并購重組的主力軍。其中，新上市公司參與并購更加積極。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，利用并購獲取新技術(shù)、新產(chǎn)品及高技術(shù)人才等核心發(fā)展要素，成為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)保持行業(yè)領(lǐng)先地位的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展戰(zhàn)略。

　　在并購市場(chǎng)迎來新機(jī)遇時(shí)，中國(guó)證券報(bào)記者多方采訪了解到，并購基金等想要做好并購交易的“資本紅娘”，不僅需要傳統(tǒng)投行領(lǐng)域所強(qiáng)調(diào)的“朋友圈”，面對(duì)經(jīng)濟(jì)升級(jí)，還需要增強(qiáng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)、賽道投資的理解和把握。

　　注冊(cè)制下并購之變

　　“今年以來，我們?cè)诿芗�看�?xiàng)目，但出手的頻率并未提升�！蹦愁^部并購基金人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　看得多、交易得少，是不少投資者今年對(duì)一級(jí)并購交易市場(chǎng)的明顯感受。從目前各種統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，一季度并購市場(chǎng)的交易規(guī)模仍然處于進(jìn)一步探底的過程中。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年一季度中國(guó)并購市場(chǎng)（包含與中國(guó)企業(yè)相關(guān)的跨境并購交易）交易規(guī)模約4136億元，同比下降約12.8%。

　　若不考慮交易規(guī)模，國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)的熱度正在逐漸顯現(xiàn)。從二級(jí)市場(chǎng)來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月26日，今年以來，按首次公告日計(jì)算（剔除失敗案例），A股市場(chǎng)并購事件超過2000起。

　　不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，全面注冊(cè)制的實(shí)行為國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造了條件。“在股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，一方面由于新股發(fā)行成了稀缺資源，使得地方政府有強(qiáng)烈的‘保殼’動(dòng)力，進(jìn)而激勵(lì)市場(chǎng)產(chǎn)生了各種‘屯殼’行為，最終導(dǎo)致上市公司退市難，使得并購基金無用武之地；另一方面，被并購企業(yè)在并購基金的資本支持下即使重組重建成功，也很難二次上市，進(jìn)而使并購基金陷入退出難困境�！焙�南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授劉健鈞在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示。

　　中關(guān)村大河并購重組研究院院長(zhǎng)王雪松為中國(guó)證券報(bào)記者列舉了一個(gè)數(shù)據(jù)，注冊(cè)制試點(diǎn)落地實(shí)施后的2019年至2021年三年間，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)并購市場(chǎng)的交易筆數(shù)持續(xù)大幅增加，占國(guó)內(nèi)并購交易數(shù)量的占比已穩(wěn)定在20%左右。

　　“隨著A股殼資源價(jià)值降低，并購活動(dòng)或?qū)⒃龆�，更多公司將選擇以并購的方式來擴(kuò)充自身的規(guī)模和市場(chǎng)份額。并購將會(huì)變得更加活躍�！背可诩瘓F(tuán)首席執(zhí)行官王云帆表示。

　　中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)日前發(fā)布的《上市公司并購重組年度報(bào)告（2023）》指出，注冊(cè)制改革是體制性系統(tǒng)性改革，改變了發(fā)行上市、并購重組監(jiān)管體制，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易、市場(chǎng)監(jiān)管、企業(yè)退市等都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。以信息披露為核心的注冊(cè)制理念，完善和重構(gòu)了并購重組的各層級(jí)制度體系，包括精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行條件、細(xì)化操作規(guī)則、增加制度包容性等，提高了上市公司并購重組的自主性和便利度，對(duì)于推動(dòng)上市公司做強(qiáng)主業(yè)、提升質(zhì)量將發(fā)揮積極作用。

　　此外，結(jié)合國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，業(yè)內(nèi)人士表示，國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)已迎來多重發(fā)展機(jī)遇。

　　德弘資本董事長(zhǎng)劉海峰認(rèn)為，中國(guó)并購型投資機(jī)會(huì)將越來越多。一是改革開放后的第一代企業(yè)家，很多已經(jīng)到了退休年齡，在市場(chǎng)高歌猛進(jìn)的時(shí)候，他們想傳給第二代繼續(xù)賺增長(zhǎng)的錢，但是等市場(chǎng)相對(duì)成熟以后，競(jìng)爭(zhēng)變得更加激烈，接班者意愿也有所減弱。另外，隨著企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，將會(huì)出現(xiàn)更多并購?fù)顿Y機(jī)會(huì)。

　　“經(jīng)濟(jì)界的一個(gè)基本共識(shí)和經(jīng)驗(yàn)是，在經(jīng)濟(jì)高增速發(fā)展時(shí)代，投資更活躍。在經(jīng)濟(jì)低增速存量時(shí)代，并購更活躍。”王云帆表示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，許多標(biāo)的估值會(huì)大幅下降，這使得并購成本更加可控，有助于推動(dòng)并購活動(dòng)增加；此外，由于資本市場(chǎng)表現(xiàn)不穩(wěn)定，公司可能更傾向于通過并購獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。

　　產(chǎn)業(yè)并購成為主力軍

　　日前，以上市公司為代表的產(chǎn)業(yè)整合力量成為海內(nèi)外中資并購重組的主力軍。

　　從國(guó)內(nèi)來看，上交所日前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年滬市主板公司共披露56單重大資產(chǎn)重組方案，交易金額2362億元。從并購行業(yè)來看，去年產(chǎn)業(yè)類重組交易占比約60%，產(chǎn)業(yè)整合型重組成為“主旋律”。對(duì)于并購基金，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)編著的《中國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2021）》中顯示，產(chǎn)業(yè)資本是并購基金的重要出資方，2020年新募集并購基金中，82.31%的基金前五大出資方中包含產(chǎn)業(yè)資本。

　　從中資海外并購來看，晨哨集團(tuán)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，近三年，在整個(gè)中資海外并購市場(chǎng)，買方以及決策方為上市公司的交易數(shù)量和交易金額占比均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2019年至2021年，這兩組數(shù)據(jù)分別為，買方?jīng)Q策方為上市公司的交易數(shù)量占整體比例：34.63%、67%、79.34%；交易金額占整體比例：30.42%、52%、62.58%。

　　“這背后的邏輯往往是產(chǎn)業(yè)內(nèi)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合�！背恳纪顿Y創(chuàng)始人、華泰聯(lián)合證券前董事長(zhǎng)劉曉丹日前公開表示。

　　交易能力方面，王云帆表示，首先，上市公司往往具有相當(dāng)?shù)男袠I(yè)地位，甚至是鏈主地位，無論橫向還是縱向并購，都具有產(chǎn)業(yè)資源、人力等方面的優(yōu)勢(shì)。其次，上市公司通常具有較強(qiáng)的資本實(shí)力和市值規(guī)模，能通過換股、增發(fā)等方式更便捷地募集資金和支付對(duì)價(jià)，更有能力進(jìn)行大規(guī)模并購交易。

　　在交易目的上，王云帆表示，一種情況是上市公司聚焦自己的主業(yè)進(jìn)行并購。通過橫向并購，快速擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模和市場(chǎng)占有率。也可以通過縱向并購，實(shí)現(xiàn)上下游的業(yè)務(wù)整合和資源優(yōu)化，降低生產(chǎn)成本和經(jīng)營(yíng)成本，提高經(jīng)營(yíng)效率。此外，也能通過并購來獲取本行業(yè)更先進(jìn)的核心技術(shù)和創(chuàng)新能力，彌補(bǔ)自身不足。另一種情況則是上市公司通過并購來實(shí)現(xiàn)主業(yè)轉(zhuǎn)型。上市公司有望通過成功的并購?fù)瓿筛咝У膽?zhàn)略轉(zhuǎn)型和升級(jí)。通過并購，公司可以快速進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，開拓新市場(chǎng)，降低單一業(yè)務(wù)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“新上市公司參與并購更加積極�！眲�曉丹發(fā)現(xiàn)，近三年新上市的公司中已經(jīng)有四成開展過并購交易，交易幾乎都是圍繞著產(chǎn)業(yè)邏輯，并購頻次更高但交易金額較小，越來越接近海外成熟市場(chǎng)。有并購的新上市公司并購頻次已經(jīng)超過1.5單/年，其中一半以上的交易都不超過5000萬元，80%以上的交易不足并購方市值的3%。

　　“并購重組是新經(jīng)濟(jì)上市公司重要的發(fā)展途徑�！蓖跹┧烧J(rèn)為，利用并購獲取新技術(shù)、新產(chǎn)品及高技術(shù)人才等核心發(fā)展要素，成為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)保持行業(yè)領(lǐng)先地位的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展戰(zhàn)略。

　　“資本紅娘”如何煉成？

　　“并購交易，是非常個(gè)性化、非常復(fù)雜的交易。打個(gè)比喻就像兩個(gè)人的婚姻。所以撮合者，或者交易管理者，往往被稱為‘資本紅娘’�！蓖踉品�表示，一宗大型并購的參與方非常多元，簡(jiǎn)單來講，分為買方、賣方、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門四大角色。其中，中介服務(wù)部門又由很多個(gè)角色組成，往往包括戰(zhàn)略咨詢機(jī)構(gòu)、投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律所等。

　　在一般的傳統(tǒng)投行里，并購交易的促成更多依靠個(gè)人能力圈和朋友圈。海外并購圈對(duì)并購交易中的“資本紅娘”還有另一個(gè)稱號(hào)——造雨者（Rainmaker），常指并購中能創(chuàng)造性達(dá)成交易的人，既包括中介機(jī)構(gòu)也包括產(chǎn)業(yè)整合者。

　　KKR投資集團(tuán)合伙人孫錚即把“找對(duì)人”作為促成并購交易的關(guān)鍵因素之一。他表示，這里的“人”既包括對(duì)行業(yè)真正有深入了解的專家和顧問，也包括并購后操盤企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。少數(shù)股權(quán)投資在盡調(diào)時(shí)也會(huì)做很多專家訪談，或者聘請(qǐng)行業(yè)顧問，但更多是對(duì)行業(yè)、企業(yè)狀況及競(jìng)爭(zhēng)格局的判斷。并購項(xiàng)目的專家，需要對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、管理、運(yùn)營(yíng)有深入見解，最好還能幫助并購基金篩選合適的管理團(tuán)隊(duì)，甚至在某些情況下直接擔(dān)任被投企業(yè)的董事或者高管。如果是一個(gè)整合型并購的交易，找對(duì)操盤的CEO是項(xiàng)目成敗關(guān)鍵因素。因此，遴選和積累這樣的專家和人才庫，是并購基金成功的一個(gè)關(guān)鍵因素。

　　劉曉丹也認(rèn)為，中國(guó)并購市場(chǎng)還在發(fā)展初期，比海外市場(chǎng)撮合交易的難度更大。賣方多是第一代創(chuàng)業(yè)者，交易中摻雜了不少感情因素，再加上中國(guó)還有不同所有制的公司，各個(gè)主體的訴求和決策機(jī)制不同，均導(dǎo)致交易達(dá)成的難度增加。因此中國(guó)市場(chǎng)的并購交易更需要“懂中國(guó)”的造雨者，不僅能夠判斷并平衡各方利益，達(dá)成共贏的方案，而且需要在長(zhǎng)期實(shí)踐中積累良好的口碑和信譽(yù)，才能贏得信任，完成交易。

　　相較于傳統(tǒng)的個(gè)人能力圈，目前行業(yè)里也出現(xiàn)了根植于并購行業(yè)的“線上朋友圈”。王云帆介紹，晨哨集團(tuán)定位于新興產(chǎn)業(yè)投資并購的綜合服務(wù)商，其撮合能力建立在一套創(chuàng)新的系統(tǒng)之上——股權(quán)智能交易撮合系統(tǒng)。“可以簡(jiǎn)單理解為一個(gè)股權(quán)版的阿里巴巴，能夠幫助全球項(xiàng)目方與中國(guó)買方在線進(jìn)行匹配、交流。”王云帆稱。

　　此外，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，選擇合適的賽道資產(chǎn)也是提升并購交易成功率的重要因素�！吨袊�(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2021）》顯示，在2020年新募集并購基金的產(chǎn)業(yè)資本出資方中，新興行業(yè)的資本產(chǎn)業(yè)更偏好支持并購基金。

　　劉曉丹表示，在當(dāng)下的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，考慮到產(chǎn)業(yè)買家的體量，所有制類型，對(duì)于并購資產(chǎn)的行業(yè)，交易規(guī)模都會(huì)有特殊偏好，并購基金在下場(chǎng)買資產(chǎn)時(shí)要兼顧這些新興市場(chǎng)的特點(diǎn)。

　　王雪松對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，新經(jīng)濟(jì)以科技為原點(diǎn)、以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為支柱、以智力資源為主要依托。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)高度依賴人力資源等無形資產(chǎn)，并購風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)行業(yè)，并購決策、并購實(shí)施和并購整合在現(xiàn)實(shí)中更具挑戰(zhàn)。

　　孫錚則提示，并購交易更應(yīng)當(dāng)關(guān)注穩(wěn)定的增長(zhǎng)和現(xiàn)金流。當(dāng)然，這也不是絕對(duì)的，有一些很成功的并購交易，也發(fā)生在高增長(zhǎng)的新興行業(yè)，但往往采用的是平臺(tái)性的并購整合模式，而非傳統(tǒng)的杠桿并購。無論選取什么賽道，都需要并購基金對(duì)行業(yè)有深入理解和積累，切忌跟風(fēng)。完全沒有碰過的行業(yè)，不建議上來就做并購。