國(guó)融基金周德生：以周期為視角 深度挖掘價(jià)值投資
周德生，國(guó)融基金管理有限公司混合投資部、權(quán)益投資部、研究部副總監(jiān)兼基金經(jīng)理，具有近10年從業(yè)經(jīng)歷。曾擔(dān)任國(guó)聯(lián)證券、國(guó)金證券計(jì)算機(jī)行業(yè)研究員，以及凱石基金的基金經(jīng)理。其2023年2月起掌舵國(guó)融融盛龍頭嚴(yán)選混合、國(guó)融融銀靈活配置混合兩只基金，其中前者的任職回報(bào)率接近18%，業(yè)績(jī)?cè)谕?lèi)型基金中名列前茅。
2014年碩士畢業(yè)，先后加盟國(guó)聯(lián)證券、國(guó)金證券的周德生，做了三年多的計(jì)算機(jī)行業(yè)賣(mài)方分析師。得益于對(duì)TMT行業(yè)的出色研究和濃厚興趣，他在2017年9月來(lái)到凱石基金任職買(mǎi)方研究員，苦干近三年轉(zhuǎn)做基金經(jīng)理，因在2019年向公司強(qiáng)烈推薦半導(dǎo)體獲重用，2021年1月起先后管理凱石涵行業(yè)精選混合等多只基金。
半導(dǎo)體行業(yè)在2021年7月底“登頂”后，便開(kāi)啟了漫長(zhǎng)的估值下行之路，同年9月周德生加盟了國(guó)融基金，受競(jìng)業(yè)限制期影響，2023年2月才開(kāi)始掌舵科技與新能源方向的兩只產(chǎn)品。頗為戲劇性的是，他“上馬”后不久便趕上算力半導(dǎo)體估值修復(fù)的“高潮”，成為“半年考”的佼佼者。
在周德生看來(lái)，要基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期進(jìn)行價(jià)值投資，以市場(chǎng)為“師”，在堅(jiān)持中總結(jié)，在總結(jié)中反省。最重要的方法論是自上而下選擇機(jī)會(huì)，脫離行業(yè)的個(gè)股往往是很難把握的小機(jī)會(huì)。
在“蛛絲馬跡”中探尋市場(chǎng)真相
“儒雅通達(dá)”是周德生留給別人的第一印象，近10年的研究生涯讓他總是嘗試在一些“蛛絲馬跡”中探尋市場(chǎng)的真相，倘若只用一個(gè)詞來(lái)概括市場(chǎng)，他會(huì)毫不猶豫地回答道“周期”。
周德生頗有感悟的表示：“萬(wàn)物皆有周期，投資需刪繁就簡(jiǎn)，一定要基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期進(jìn)行價(jià)值投資。”
憑借對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)多年研究感悟，周德生認(rèn)為，任何行業(yè)都有其周期性變化的特點(diǎn)，無(wú)論計(jì)算機(jī)、電子、新能源還是有色金屬或者醫(yī)藥消費(fèi)，似乎都可以用一套周期成長(zhǎng)的投資方法論去挖掘行業(yè)機(jī)會(huì)，但考驗(yàn)研究能力的是，驅(qū)動(dòng)每個(gè)行業(yè)的周期性變化因素有哪些，不同行業(yè)中周期的“波長(zhǎng)”有多長(zhǎng)，以及它會(huì)如何變化。
“不同的產(chǎn)業(yè)有不同的行業(yè)發(fā)展周期，如果一個(gè)行業(yè)早期階段的滲透率在5%-10%，代表該行業(yè)正處于加速發(fā)展時(shí)期；一旦滲透率達(dá)到50%之后，這個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)將相對(duì)穩(wěn)定。所以，投資機(jī)會(huì)主要分布在滲透率的5%-50%階段�！敝艿律硎尽�
至于如何把握行業(yè)周期，他用親身經(jīng)歷給出了解釋。2019年在凱石基金研究TMT時(shí)，周德生發(fā)現(xiàn)全球半導(dǎo)體呈現(xiàn)出很強(qiáng)的周期性，即跟隨全球的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，而國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體的周期性增速比全球更強(qiáng)，滲透率正加速推進(jìn)。
彼時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)和半導(dǎo)體基本面均較差，半導(dǎo)體行情在2018年年底走向“谷底”，但在2019年一、二季度時(shí)估值有所修復(fù)，而此刻半導(dǎo)體行業(yè)的業(yè)績(jī)并未改觀。在周德生看來(lái)，這說(shuō)明股價(jià)領(lǐng)先基本面3至6個(gè)月，雖然行業(yè)依然未見(jiàn)底，而估值已奮力上行，如果未來(lái)半年庫(kù)存一旦大幅消化，基本面必定觸底反彈，股價(jià)大概率會(huì)強(qiáng)勢(shì)攀升。
事實(shí)上，彼時(shí)二季度已有半導(dǎo)體公司反映訂單優(yōu)于一季度，但全行業(yè)的拐點(diǎn)仍不明顯，但庫(kù)存去化之勢(shì)已“燎原”。想到這里，周德生在2019年二季度末給公司強(qiáng)烈推薦半導(dǎo)體，他斬釘截鐵地向公司高層表示：“最差的時(shí)間點(diǎn)已過(guò)去，半導(dǎo)體庫(kù)存大概率會(huì)在2019年消化完畢，真正的需求會(huì)伴隨5G的逐步落地在明年出現(xiàn)，但股價(jià)會(huì)在下半年‘起飛’�！�
這段經(jīng)歷對(duì)周德生特別重要，正因其精準(zhǔn)地預(yù)判并抓住了半導(dǎo)體行業(yè)的大級(jí)別走勢(shì)，受到公司重視，由研究員轉(zhuǎn)任了基金經(jīng)理。
自上而下尋找貝塔機(jī)會(huì)
如果一切只是巧合，在這個(gè)變化莫測(cè)的市場(chǎng)，周德生的亮眼戰(zhàn)績(jī)很難有第二次，機(jī)會(huì)往往總是留給有準(zhǔn)備的人。
伴隨半導(dǎo)體高潮的“落幕”，2021年9月周德生離開(kāi)了凱石基金，選擇加盟國(guó)融基金，受競(jìng)業(yè)限制期影響，2023年2月才開(kāi)始管理兩只產(chǎn)品。中間過(guò)渡的一年多時(shí)間，周德生并沒(méi)有閑著，對(duì)新興事物的好奇心和探索欲讓他對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)和人工智能領(lǐng)域始終密切觀察。
ChatGPT的問(wèn)世令周德生無(wú)比興奮，他認(rèn)為此前的人工智能只是突破了圖像處理技術(shù)，使得人臉識(shí)別、視頻監(jiān)控等應(yīng)用廣泛普及，但一到語(yǔ)言處理環(huán)節(jié)，準(zhǔn)確率并沒(méi)有大幅提升，導(dǎo)致很多聊天機(jī)器人不夠智能。
然而ChatGPT通過(guò)大模型與大數(shù)據(jù)量的訓(xùn)練可以更好地理解人類(lèi)語(yǔ)言，在輔助與替代人類(lèi)腦力勞動(dòng)領(lǐng)域具備巨大商業(yè)化價(jià)值，帶來(lái)整個(gè)社會(huì)生產(chǎn)方式的重大變革，意味著能幫助人類(lèi)做很多事情，這比人臉識(shí)別產(chǎn)生的安防領(lǐng)域商業(yè)價(jià)值更加宏偉。
面對(duì)這個(gè)巨大的技術(shù)突破，市場(chǎng)對(duì)以ChatGPT為代表的人工智能領(lǐng)域發(fā)起猛烈進(jìn)攻，此時(shí)的周德生并沒(méi)有盲目跟風(fēng)炒作國(guó)內(nèi)的自然語(yǔ)言處理技術(shù)公司，以及下游的游戲等應(yīng)用公司，其掌舵的國(guó)融融盛龍頭嚴(yán)選混合在一季度重點(diǎn)布局了半導(dǎo)體中的算力方向。
周德生認(rèn)為，未來(lái)各行各業(yè)都會(huì)用到人工智能，它所需要的算力規(guī)模將是難以想象的。在產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研中，也看到了算力需求已體現(xiàn)到訂單與業(yè)績(jī)上，所以對(duì)該板塊進(jìn)行了重點(diǎn)配置。
“人工智能所產(chǎn)生的市場(chǎng)機(jī)會(huì)可類(lèi)比于互聯(lián)網(wǎng)和新能源。”周德生表示，面對(duì)這樣的行業(yè)性機(jī)會(huì)，一方面，要自上而下去尋找滲透率低且技術(shù)出現(xiàn)重大變化的產(chǎn)品；另一方面，一旦確定了下游個(gè)股屬于該賽道機(jī)會(huì)，就要做到集中持倉(cāng)。
“隨著自上而下梳理整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，我發(fā)現(xiàn)GPU（圖形處理器）和光模塊、光通信的彈性最好�！敝艿律硎�，一旦算力需求起來(lái)以后，更多的是需要GPU，因?yàn)镚PU比CPU的效率更高。
進(jìn)一步確定細(xì)化后的賽道，周德生再度“殺伐決斷”，將二季度的持倉(cāng)聚焦到光通信產(chǎn)業(yè)鏈中。他認(rèn)為，在GPU、光通信、服務(wù)器、PCB、存儲(chǔ)等算力各細(xì)分行業(yè)中，光通信是其中彈性較好的環(huán)節(jié)，不少光通信公司普遍估值相對(duì)較低，而且龍頭公司業(yè)績(jī)已經(jīng)有所體現(xiàn)。
周德生憑借一、二季度對(duì)AI浪潮的敏銳捕捉，使得國(guó)融融盛龍頭嚴(yán)選混合在上半年的凈值收益率接近60%，規(guī)模增長(zhǎng)超9億元，更富有戲劇性的是他上崗僅4個(gè)月，便成為“半年考”成績(jī)榜單的領(lǐng)跑者之一。
下半年行情更趨均衡
基于對(duì)周期的領(lǐng)悟和體會(huì)，周德生將投資之道運(yùn)用的爐火純青，他認(rèn)為，一方面，要準(zhǔn)確找到當(dāng)前所處的周期位置，感受周期的變化，并在變化中發(fā)掘市場(chǎng)的波動(dòng)；另一方面，對(duì)長(zhǎng)周期的把握能幫助理解短周期變化的前因后果，進(jìn)而將投資建立在嚴(yán)密的邏輯基礎(chǔ)之上。
“基于這個(gè)方法，我尤為看重某個(gè)細(xì)分行業(yè)滲透率跨過(guò)5%左右的情況，這意味著產(chǎn)品將有望開(kāi)啟大規(guī)模商業(yè)化，也將成為一輪行業(yè)周期的起點(diǎn)�！敝艿律M(jìn)一步表示，長(zhǎng)期追蹤檢測(cè)這些行業(yè)，只要股價(jià)層面估值合適或基本面發(fā)生重大積極變動(dòng)，就必然會(huì)進(jìn)行重倉(cāng)動(dòng)作。
落實(shí)到人工智能的中短周期走勢(shì)，周德生認(rèn)為，人工智能在今年三季度末和四季度初或迎來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，下半年AI板塊走勢(shì)很難出現(xiàn)像上半年這樣的極致行情，其他被“抽血”嚴(yán)重的價(jià)值板塊有望得到回歸，AI板塊或相對(duì)收斂，A股市場(chǎng)下半年行情將更趨均衡。
對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)在今年“下半場(chǎng)”的表現(xiàn)，周德生預(yù)測(cè)，半導(dǎo)體最差的時(shí)間點(diǎn)是2023年一季度，現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)去，而三季度將逐步出現(xiàn)復(fù)蘇苗頭，傳統(tǒng)的半導(dǎo)體公司有望在三季度末或四季度初開(kāi)始攀升，該行業(yè)由此進(jìn)入兩年的上行周期。
周德生進(jìn)一步表示，從成長(zhǎng)性方面而言，當(dāng)前半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化率僅有20%，光芯片、存儲(chǔ)、模擬、碳化硅等細(xì)分行業(yè)國(guó)產(chǎn)化率更低，未來(lái)的發(fā)展空間依然巨大。
近期，光通信板塊的回調(diào)也使得國(guó)融融盛龍頭嚴(yán)選混合的業(yè)績(jī)出現(xiàn)走軟，周德生對(duì)此表示，該板塊遭遇短暫調(diào)整只是“中場(chǎng)休息”，產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)變革依然存在，目前的調(diào)整主要受資金情緒恐高的因素影響，而AI變革需要巨大的算力基礎(chǔ)，因此三季度會(huì)繼續(xù)聚焦在算力中的光通信產(chǎn)業(yè)鏈。
周德生坦然表示，能夠忍受20%左右的波動(dòng)，光通信行情的短期調(diào)整不會(huì)影響集中度布局，主要著眼中周期變化，一旦中周期出現(xiàn)問(wèn)題，才會(huì)調(diào)整持倉(cāng)方向。
那么該如何監(jiān)測(cè)行業(yè)的中周期變化？周德生回答道，主要看業(yè)績(jī)?cè)鏊俚淖兓话銜?huì)做未來(lái)1-2年的行業(yè)增速預(yù)判。一旦判斷明年會(huì)出現(xiàn)降速，就會(huì)在下半年對(duì)該行業(yè)保持謹(jǐn)慎；如果行業(yè)仍處于加速增長(zhǎng)階段，那么股價(jià)的上行動(dòng)力依然存在。
“今年是算力行業(yè)發(fā)展的第一年，明年將依然處于加速階段，盡管后年依然會(huì)高增長(zhǎng)，但增速有可能會(huì)下降。因此，對(duì)于算力板塊的股價(jià)趨勢(shì)，我們?cè)诿髂晗掳肽昊虮３种?jǐn)慎，而今年可能出現(xiàn)的階段性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)會(huì)在三季度，主要受漲幅過(guò)大影響而存在強(qiáng)烈的兌現(xiàn)需求�！敝艿律缡钦f(shuō)。
新能源是周德生當(dāng)前管理的另一個(gè)方向。他認(rèn)為，光伏和儲(chǔ)能總體上已發(fā)出底部反轉(zhuǎn)信號(hào)，領(lǐng)跑了其他新能源賽道。光伏與電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)中存在一些環(huán)節(jié)的產(chǎn)能過(guò)剩，比如硅片、低端組件、電池等，但這種過(guò)剩狀況在整個(gè)產(chǎn)業(yè)增速的高速階段并不會(huì)受到太大影響。
在周德生看來(lái)，盡管光伏與電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)已從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入階段性穩(wěn)定成長(zhǎng)期，但其業(yè)績(jī)依然良好。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的下行，股價(jià)的下跌空間有限，可能會(huì)反復(fù)觸底，這種區(qū)間震蕩狀態(tài)或會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。
