鵬揚(yáng)基金朱國(guó)慶：創(chuàng)新引領(lǐng)醫(yī)藥率先穿越“至暗時(shí)刻”

　　朱國(guó)慶，鵬揚(yáng)基金副總經(jīng)理、股票首席投資官。擁有25年證券基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。曾擔(dān)任公募基金股票投資總監(jiān)、著名海外投資機(jī)構(gòu)中國(guó)股票投資總監(jiān)，長(zhǎng)期管理公募基金和海外主權(quán)基金。朱國(guó)慶投資風(fēng)格側(cè)重均衡的價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格，擅長(zhǎng)合理價(jià)格成長(zhǎng)（GARP）策略，習(xí)慣于結(jié)合較廣的細(xì)分行業(yè)分散度和相對(duì)高的個(gè)股集中度，投資精選各個(gè)細(xì)分行業(yè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，通過(guò)深入研究后敢于重倉(cāng)。

　　周期是經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的一個(gè)重要特征，在“周期性底部”，是應(yīng)該跟隨市場(chǎng)情緒線性外推，擔(dān)憂出現(xiàn)更大超越經(jīng)驗(yàn)的下行動(dòng)能，還是審時(shí)度勢(shì)相信反轉(zhuǎn)的力量？

　　在鵬揚(yáng)基金副總經(jīng)理、股票首席投資官朱國(guó)慶看來(lái)，后者才是投資中超額收益的來(lái)源與機(jī)遇。不論對(duì)于A股市場(chǎng)整體，還是對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)，當(dāng)前都處在應(yīng)當(dāng)堅(jiān)信周期和行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)力量的關(guān)鍵機(jī)遇期。

　　告別了2019年、2020年“核心資產(chǎn)”起舞的大牛市，醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)歷史罕見(jiàn)的連續(xù)三年慘淡時(shí)光，雖然全面牛市難以復(fù)刻，但朱國(guó)慶相信，創(chuàng)新終將帶領(lǐng)中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)走出“至暗時(shí)刻”，而沿著創(chuàng)新這條主線，也將挖掘到豐富的醫(yī)藥投資機(jī)會(huì)。

　　相信周期反轉(zhuǎn)的力量

　　今年以來(lái)，在風(fēng)險(xiǎn)與利空事件沖擊下，主要寬基指數(shù)出現(xiàn)明顯回調(diào)，這引發(fā)了很多投資者信心的缺失以及對(duì)市場(chǎng)能否企穩(wěn)回升的擔(dān)憂。對(duì)此，朱國(guó)慶給出了自己堅(jiān)定的看法——“整個(gè)市場(chǎng)肯定處在一個(gè)非常確定的底部區(qū)域”。

　　從基本面、政策、市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)估值等幾個(gè)維度分析，朱國(guó)慶認(rèn)為，政策方面現(xiàn)在無(wú)疑是非常積極的，隨著證監(jiān)會(huì)有關(guān)“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”一攬子政策措施落地并且還在繼續(xù)加碼出臺(tái)，朱國(guó)慶對(duì)政策的最終效果較為樂(lè)觀。

　　另外，市場(chǎng)估值目前也處在相對(duì)較低水平。“現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速逐漸下降至5%左右水平，期望估值回到過(guò)去較高水平并不現(xiàn)實(shí)，但它也確實(shí)處在一個(gè)非常低的位置，因此下行風(fēng)險(xiǎn)并不是特別大。而在這樣的背景下，以科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、能持續(xù)取得10%以上增長(zhǎng)的行業(yè)和公司價(jià)值凸顯�！敝靽�(guó)慶表示。

　　權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期不高而被賦予很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所以壓制了估值。若以“股票市盈率倒數(shù)-10年國(guó)債收益率”衡量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，目前處在過(guò)去10年88%的分位數(shù)，未來(lái)估值上升空間大于下降空間。從流動(dòng)性角度來(lái)看，在朱國(guó)慶看來(lái)，實(shí)際上市場(chǎng)上資金是相對(duì)充裕的，9月M2增速9.3%仍高于名義GDP增速，但風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，根源是對(duì)未來(lái)的預(yù)期相對(duì)悲觀。不過(guò)，據(jù)朱國(guó)慶觀察，這種預(yù)期已經(jīng)在發(fā)生變化，因?yàn)橥ǔ１�觀情緒的擴(kuò)散都是線性外推的，往往會(huì)把長(zhǎng)期的擔(dān)憂在短期內(nèi)放大。實(shí)際上，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂可能會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇而減弱，尤其是8月以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，股市本身的上漲也會(huì)改變悲觀情緒。因此，現(xiàn)在市場(chǎng)只是需要一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)，需要一些能夠扭轉(zhuǎn)悲觀慣性思維、重新審視股票基本面的“引水”。

　　此外，外資的流出對(duì)近年來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格產(chǎn)生了較大影響，特別是對(duì)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的影響非常大。朱國(guó)慶分析稱，雖然目前這種影響并沒(méi)有完全消除，但邊際沖擊已經(jīng)有所減弱。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息告一段，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落，那么外部環(huán)境將會(huì)有所改善。

　　“盡管房地產(chǎn)修復(fù)低于預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能向上的信號(hào)在聚集，意味著企業(yè)盈利將會(huì)改善。”朱國(guó)慶表示，在過(guò)去的一段時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上改善的信號(hào)同樣密集出現(xiàn)：從價(jià)格視角來(lái)看，PPI反轉(zhuǎn)上行反映出制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存開(kāi)啟，消費(fèi)服務(wù)價(jià)格維持韌性，穩(wěn)中有升；從需求端來(lái)看，消費(fèi)景氣度依然高企，且仍在不斷改善之中；地產(chǎn)銷(xiāo)售面積在8月份出現(xiàn)一定的企穩(wěn)跡象；近期港口集運(yùn)價(jià)格的回升一定程度上表明出口景氣度邊際回暖。

　　周期是資本市場(chǎng)的一個(gè)重要特征，在“周期性底部”，是應(yīng)該跟隨市場(chǎng)情緒線性外推，擔(dān)憂出現(xiàn)更大超越經(jīng)驗(yàn)的下行動(dòng)能，還是轉(zhuǎn)而相信反轉(zhuǎn)的力量？朱國(guó)慶表示：“我們認(rèn)為，從宏觀判斷上也許沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，但是從投資意義上，后者才是超額收益的來(lái)源與機(jī)遇�！敝靽�(guó)慶認(rèn)為，從目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始，還是應(yīng)該相對(duì)樂(lè)觀一些，但最關(guān)鍵的還是要找到競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)好的行業(yè)，而醫(yī)藥就是其中之一。

　　以創(chuàng)新為基挖掘三大方向

　　中國(guó)有著巨大的醫(yī)藥市場(chǎng)和未滿足的臨床需求，一批企業(yè)正加速進(jìn)入創(chuàng)新階段，從國(guó)內(nèi)走向全球，并帶來(lái)珍貴的投資機(jī)會(huì)。因?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)出色的歷史表現(xiàn)和具有潛力的高成長(zhǎng)性，發(fā)行一只醫(yī)藥行業(yè)基金是鵬揚(yáng)基金一直以來(lái)的規(guī)劃，關(guān)鍵就是要等待一個(gè)有利于投資者入場(chǎng)的發(fā)行時(shí)機(jī)。

　　在朱國(guó)慶看來(lái)，現(xiàn)在醫(yī)藥行業(yè)不論是估值還是基本面的變化都“恰到好處”，市場(chǎng)整體也處在比較好的配置時(shí)點(diǎn)，因此成立一只醫(yī)藥基金在未來(lái)大概率會(huì)有不錯(cuò)的回報(bào)。在此背景下，由投資老將朱國(guó)慶和深耕大健康領(lǐng)域的崔潔銘共同管理的鵬揚(yáng)醫(yī)療健康混合基金乘勢(shì)發(fā)行。

　　朱國(guó)慶介紹，從估值來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥行業(yè)的估值當(dāng)前位于歷史低位。申萬(wàn)醫(yī)藥行業(yè)估值自2021年開(kāi)始持續(xù)回落，截至2023年9月1日，PE為26.2倍、PB為2.72倍，處于2010年以來(lái)的9.6%、1.2%分位；相對(duì)Wind全A的估值溢價(jià)，自2020年9月開(kāi)始回落，相對(duì)PE和相對(duì)PB分別處于2010年以來(lái)的9.0%、1.2%分位。

　　朱國(guó)慶表示，醫(yī)藥行業(yè)不同階段有不同的驅(qū)動(dòng)邏輯：在醫(yī)保大幅增長(zhǎng)的那些年，是人口增長(zhǎng)和財(cái)政支付能力起決定性作用；現(xiàn)在行業(yè)增速有所下降，不太可能期待醫(yī)藥行業(yè)的估值集體性再次回到30倍、40倍乃至更高的市盈率，但研發(fā)創(chuàng)新能力強(qiáng)、且有技術(shù)迭代能力，持續(xù)鞏固護(hù)城河的醫(yī)藥子行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司會(huì)獲得比以前更好的競(jìng)爭(zhēng)格局，這對(duì)自下而上選股是非常有利的。

　　從短期基本面來(lái)看，受醫(yī)療行業(yè)整頓影響，前期醫(yī)療股大幅調(diào)整，不過(guò)朱國(guó)慶認(rèn)為，醫(yī)療行業(yè)整頓對(duì)市場(chǎng)的最大沖擊已經(jīng)過(guò)去。如果三季度報(bào)告中一些公司受到影響，股價(jià)可能還會(huì)有一定波動(dòng)，但診療活動(dòng)已經(jīng)趨于穩(wěn)定，今年11-12月將迎來(lái)建倉(cāng)窗口期。

　　醫(yī)藥行業(yè)具有眾多的細(xì)分領(lǐng)域，各個(gè)子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局各異，在哪些領(lǐng)域中更容易挖掘到成長(zhǎng)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司？朱國(guó)慶表示，其中創(chuàng)新能力至關(guān)重要，醫(yī)藥領(lǐng)域依靠創(chuàng)新才能改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以此來(lái)持續(xù)提升公司盈利能力，帶來(lái)成長(zhǎng)性。具體來(lái)說(shuō)，朱國(guó)慶主要看好三個(gè)方向：一是創(chuàng)新藥，重點(diǎn)關(guān)注有研發(fā)實(shí)力、創(chuàng)新成果從獲批到商業(yè)化持續(xù)進(jìn)行的公司，例如前沿靶點(diǎn)、生產(chǎn)高端制劑滿足發(fā)達(dá)國(guó)家需求的公司；二是醫(yī)療服務(wù)，重點(diǎn)關(guān)注滿足中青年女性及青少年兒童醫(yī)療健康需求的領(lǐng)域，例如醫(yī)美、近視防治、減重、過(guò)敏細(xì)分等；三是醫(yī)療器械，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)產(chǎn)化程度提高的高端醫(yī)療設(shè)備、內(nèi)窺鏡等領(lǐng)域，以及有海外市場(chǎng)布局能力的支架、監(jiān)護(hù)、血壓等領(lǐng)域。

　　他表示，醫(yī)藥是一種特殊的消費(fèi)品，在老齡化進(jìn)程中，醫(yī)療需求是非常旺盛的，尤其是在養(yǎng)老和醫(yī)療保健領(lǐng)域。同時(shí)，醫(yī)療需求也需要和一定的支付能力相匹配，當(dāng)前醫(yī)療支出占我國(guó)GDP的比例約為7%，雖然已經(jīng)不低，但對(duì)比一些發(fā)達(dá)國(guó)家，比如在日本這一比例超過(guò)10%，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民生活水平提升潛力明顯，所以國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)仍有提升空間。因此在分析醫(yī)藥行業(yè)的時(shí)候，核心是要判斷哪些細(xì)分行業(yè)和板塊是真正有需求的，從支付能力的邏輯上看，一是臨床效果好的創(chuàng)新藥；二是醫(yī)療服務(wù)里家庭可能優(yōu)先選擇支付的服務(wù)需求；此外，一些創(chuàng)新的醫(yī)療器械也值得關(guān)注，集采對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的影響和藥品類(lèi)似，真正剛需的、創(chuàng)新的單品中長(zhǎng)期看是受益于集采的。

　　在2019年、2020年“核心資產(chǎn)”起舞的大牛市中，醫(yī)藥整個(gè)賽道都迎來(lái)高光時(shí)刻，一大批引人關(guān)注的醫(yī)藥主題基金隨之誕生。不過(guò)，朱國(guó)慶提示，未來(lái)或許較難再看到這樣的景象�！爱�(dāng)時(shí)實(shí)際上是由外資流入引發(fā)了配置需求，國(guó)內(nèi)的增量資金入場(chǎng)也推波助瀾，形成了整個(gè)板塊資金驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)。但未來(lái)沒(méi)有同樣的資金支持，就難以再?gòu)?fù)刻歷史，所以更重要的還是要挖公司基本面驅(qū)動(dòng)個(gè)股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)�！彼�表示。

　　聚焦個(gè)股不失靈活

　　在資本市場(chǎng)潛心鉆研25年，朱國(guó)慶形成了專注基本面投資，堅(jiān)持深度研究，聚焦個(gè)股選擇的投資理念。同時(shí)，經(jīng)歷多輪牛熊轉(zhuǎn)換，他也掌握了靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的“獨(dú)門(mén)訣竅”。

　　“我的風(fēng)格一定是買(mǎi)入那些真正能長(zhǎng)線持有的標(biāo)的�！彼�表示，“長(zhǎng)期來(lái)看股票的投資收益就是來(lái)自于上市公司盈利，而不是來(lái)自于估值波動(dòng)。拉長(zhǎng)維度來(lái)看，估值波動(dòng)的貢獻(xiàn)是很小的。如果我們要分析一個(gè)優(yōu)秀公司十年的收益率貢獻(xiàn)，最大的一部分來(lái)自上市公司盈利的增長(zhǎng)。所以，我們一定要尋找在長(zhǎng)期維度上能夠長(zhǎng)大的公司，通過(guò)基本面分析，自下而上選擇這些優(yōu)秀的公司�！�

　　投資就是要不斷去尋找更多更好的機(jī)會(huì)，但當(dāng)前市場(chǎng)信息傳遞特別快，市場(chǎng)參與者“內(nèi)卷”嚴(yán)重，疊加“量化”對(duì)短線的沖擊，依靠短期信息去獲得超額回報(bào)比以往要困難得多。所以，朱國(guó)慶更多希望通過(guò)更有深度的長(zhǎng)線思考來(lái)戰(zhàn)勝這些機(jī)器，因?yàn)樵谏疃人伎忌蠙C(jī)器目前還是不及人類(lèi)的。

　　不過(guò)，在選擇長(zhǎng)期能夠壯大的公司時(shí)，朱國(guó)慶自有一套秘笈�！八�謂長(zhǎng)期投資，是指基于一家公司未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展前景來(lái)判斷這家公司值不值得投資，但并不意味著我們一定會(huì)長(zhǎng)期持有這家公司�！彼�表示，他會(huì)在組合中保留一些靈活的倉(cāng)位來(lái)應(yīng)對(duì)目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特點(diǎn)，也會(huì)有一定的“大擇時(shí)”，即基于合理價(jià)格成長(zhǎng)（GARP）投資策略，結(jié)合市場(chǎng)流動(dòng)性、政策等因素調(diào)整倉(cāng)位變化。

　　“這些擇時(shí)不會(huì)經(jīng)常發(fā)生，但是必要的時(shí)候一定要有。”他舉例稱，由于流動(dòng)性的限制，市場(chǎng)的估值是會(huì)面臨一定區(qū)間約束的，如果某只股票的市值已經(jīng)反映了未來(lái)若干年的成長(zhǎng)，比如三年以上的成長(zhǎng)，那這個(gè)時(shí)候就應(yīng)該止盈了；如果股價(jià)回落，則可以在合適的時(shí)機(jī)再次買(mǎi)入。