從“沉默多數(shù)”到“關(guān)鍵力量”：推動(dòng)A股公司治理 機(jī)構(gòu)投資者角色轉(zhuǎn)變

　　在A股上市公司總市值突破百萬(wàn)億元大關(guān)之際，中國(guó)上市公司治理正經(jīng)歷一場(chǎng)從“形式合規(guī)”到“實(shí)質(zhì)制衡”的深刻變革。近日，華夏基金聯(lián)合紫頂股東服務(wù)發(fā)布《上市公司治理實(shí)踐調(diào)研洞察報(bào)告》。《報(bào)告》基于520家A股上市公司的問(wèn)卷調(diào)研數(shù)據(jù)，系統(tǒng)性呈現(xiàn)了A股上市公司治理轉(zhuǎn)型圖景。

　　《報(bào)告》揭示，當(dāng)前A股上市公司治理普遍展現(xiàn)出明確的“合規(guī)導(dǎo)向”，對(duì)于觸及權(quán)力制衡核心的舉措面臨“難處回避”的轉(zhuǎn)型陣痛；在市值管理層面，股東回報(bào)策略的分化折射出企業(yè)治理動(dòng)力的差異，部分企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)方案陷入“信號(hào)困境”。

　　在監(jiān)管部門(mén)大力推動(dòng)下，公募基金正積極探索從“被動(dòng)財(cái)務(wù)投資者”轉(zhuǎn)型為“積極責(zé)任股東”，機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理開(kāi)啟新篇章。華夏基金ESG研究主管許欣然與紫頂股東服務(wù)合伙人方領(lǐng)日前接受了中國(guó)證券報(bào)記者專(zhuān)訪，圍繞公募基金參與上市公司治理實(shí)踐、公司治理轉(zhuǎn)型等問(wèn)題展開(kāi)深入探討。

　　A股公司治理存轉(zhuǎn)型陣痛

　　《報(bào)告》顯示，在監(jiān)管政策引導(dǎo)下，絕大多數(shù)受訪公司高度認(rèn)同并積極通過(guò)完善內(nèi)部制度（77%）、強(qiáng)化信息披露（59%）來(lái)夯實(shí)公司治理根基，具備較強(qiáng)的“合規(guī)導(dǎo)向”意識(shí)。與此同時(shí)，A股上市公司治理面臨著“易處著手、難處回避”的轉(zhuǎn)型陣痛。企業(yè)對(duì)于實(shí)施更能觸及權(quán)力制衡核心、涉及“實(shí)質(zhì)制衡”的深層次舉措（如提升董事會(huì)獨(dú)立性、減少關(guān)聯(lián)交易、定期更換審計(jì)機(jī)構(gòu)）認(rèn)同度較低，內(nèi)在動(dòng)力和選擇意愿仍有待激發(fā)和培育。

　　方領(lǐng)表示，上市公司“形式合規(guī)”的根源在于控股股東與中小股東之間的利益沖突，公司對(duì)于中小股東利益的重視程度不足，采取實(shí)質(zhì)制衡措施的積極性不高。未來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)行使投票權(quán)、與上市公司溝通等方式參與公司治理。尤其是在部分關(guān)鍵事項(xiàng)上，例如關(guān)聯(lián)交易，控股股東作為關(guān)聯(lián)方將回避表決，機(jī)構(gòu)投資者的意見(jiàn)舉足輕重。

　　市值管理是近年來(lái)監(jiān)管部門(mén)與上市公司關(guān)注的重點(diǎn)，此次研究重點(diǎn)聚焦兩類(lèi)市值管理舉措，一是分紅與回購(gòu)，二是股權(quán)激勵(lì)。

　　《報(bào)告》顯示，約67%的受訪公司傾向于高分紅策略。上市公司偏好分紅的主要原因是“高分紅能夠吸引紅利型投資者”（60%）。相比之下，僅有4%的受訪公司傾向于高回購(gòu)策略?！癆股上市公司青睞分紅的深層次原因是希望吸引紅利型投資者?；刭?gòu)雖然可以提升每股收益，但作用是間接的，投資者感受不明顯?！狈筋I(lǐng)認(rèn)為，分紅通常需要保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，若公司突然中止或大幅減少分紅可能引發(fā)市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)。未來(lái)，上市公司仍需提升對(duì)股份回購(gòu)的認(rèn)知，增強(qiáng)使用回購(gòu)策略的意識(shí)。

　　此外，股權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是完善公司治理、綁定核心人才的重要工具?！秷?bào)告》顯示，有48%的受訪公司近兩年已經(jīng)開(kāi)展或在未來(lái)兩年計(jì)劃開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)。從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)因來(lái)看，受訪公司的首要目標(biāo)是“綁定核心管理層”（89%），其次是“通過(guò)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)向市場(chǎng)傳遞公司業(yè)績(jī)預(yù)期”（55%）。

　　然而，近期上市公司開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)的熱度似乎有所下降。與2021年相比，2024年新增股權(quán)激勵(lì)方案數(shù)量下降28%，而終止原有股權(quán)激勵(lì)方案數(shù)量接近2021年的3倍。

　　《報(bào)告》認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)目標(biāo)本身是一把雙刃劍。若市場(chǎng)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)定的目標(biāo)不切實(shí)際或過(guò)于保守，均可能引發(fā)負(fù)面反應(yīng)。這表明，上市公司在使用股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行預(yù)期管理時(shí)，需要更加審慎地評(píng)估自身能力與市場(chǎng)環(huán)境，否則可能陷入“信號(hào)陷阱”，傳遞出與初衷相悖的信息。

　　公募基金向“責(zé)任股東”轉(zhuǎn)型

　　2025年5月9日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)《公開(kāi)募集證券投資基金管理人參與上市公司治理管理規(guī)則》，對(duì)公募基金參與上市公司治理提出明確要求，預(yù)期未來(lái)公募基金將在上市公司治理改進(jìn)、質(zhì)量提升進(jìn)程中扮演更重要角色。

　　《規(guī)則》要求，基金公司制定參與上市公司治理的總體政策；基金公司合計(jì)持有單一股票占其流通股本比例達(dá)到5%（含）以上的公司，必須參與該上市公司股東大會(huì)投票表決；基金公司應(yīng)當(dāng)于每年4月底前在機(jī)構(gòu)官網(wǎng)公示上一年度對(duì)外行使投票表決權(quán)情況。

　　“《規(guī)則》承接《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，形成了公募基金開(kāi)展責(zé)任投資的完整閉環(huán)，是當(dāng)前更好引導(dǎo)公募基金發(fā)展的必要之舉?！痹S欣然表示。

　　“未來(lái)，基金管理人需要系統(tǒng)性地將參與上市公司治理整合到投資行為中，形成包括政策、流程、信披和評(píng)估的全鏈條統(tǒng)籌機(jī)制。同時(shí)，公募基金參與上市公司股東大會(huì)投票信息的公開(kāi)披露，還能進(jìn)一步促進(jìn)上市公司審慎決策，主動(dòng)保護(hù)股東利益，使資本與產(chǎn)業(yè)形成正向循環(huán)。”許欣然認(rèn)為。

　　據(jù)了解，在參與上市公司治理方面，華夏基金已從內(nèi)部治理架構(gòu)、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、代理投票等多個(gè)方面做出積極探索。

　　華夏基金自2017年成為聯(lián)合國(guó)支持的負(fù)責(zé)任投資原則組織（PRI）第一家內(nèi)地資管機(jī)構(gòu)簽署方后，從治理架構(gòu)上，成立了公司層面的ESG業(yè)務(wù)委員會(huì)，討論制定了包括上市公司溝通、代理投票和責(zé)任投資等完整制度體系。

　　在團(tuán)隊(duì)建設(shè)上，華夏基金的ESG專(zhuān)職團(tuán)隊(duì)直接嵌入投資部門(mén)，ESG研究員緊密根據(jù)投研需求、行業(yè)和公司發(fā)展態(tài)勢(shì)，與上市公司進(jìn)行深度溝通，改善可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)。例如，對(duì)于一家醫(yī)療器械龍頭企業(yè)，華夏基金經(jīng)多次深度溝通和實(shí)地調(diào)研，基于ESG框架提出改善建議并被全面采納，幫助該公司的MSCI ESG評(píng)級(jí)從BB升至AA，是目前中國(guó)上市公司MSCI ESG評(píng)級(jí)提升幅度最大的一次。

　　華夏基金在行業(yè)內(nèi)率先建立了內(nèi)部代理投票數(shù)字化平臺(tái)，除了讓投票參與度大幅提升，還使得基金管理人更深度地影響上市公司治理行為。例如，某上市公司損害中小股東利益的議案引起關(guān)注和討論后，研究員和持倉(cāng)基金經(jīng)理向其表達(dá)了反對(duì)的聲音，最終促使該公司撤回議案。

　　在覆蓋公司方面，除了達(dá)到《規(guī)則》對(duì)合計(jì)持有占流通股本比例達(dá)到5%（含）以上的公司投票這一基本要求外，華夏基金內(nèi)部還設(shè)置了更廣泛的參與治理公司名單，并計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大投票公司覆蓋面。

　　值得一提的是，提升ESG評(píng)級(jí)有時(shí)會(huì)影響上市公司短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)。在實(shí)際投資中，這個(gè)矛盾如何化解？許欣然表示，在環(huán)境、社會(huì)、公司治理三大ESG要素中，公司治理與投研結(jié)合得最為緊密，而環(huán)境、社會(huì)短期或增加上市公司成本支出，基金公司希望在上市公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)良好的前提下，促使其主動(dòng)進(jìn)行積極的價(jià)值選擇。從實(shí)踐來(lái)看，諸如低碳發(fā)展、保護(hù)員工和供應(yīng)商利益等舉措，能夠控制尾端風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)公司長(zhǎng)期良性發(fā)展。根據(jù)觀察，提升ESG治理水平雖可能短期影響財(cái)務(wù)表現(xiàn)，但因減少了負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)、符合監(jiān)管部門(mén)與公眾的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，最終將提升企業(yè)的價(jià)值。

　　構(gòu)建協(xié)同共治破局之道

　　機(jī)構(gòu)股東積極參與上市公司治理，上市公司接受度如何？《規(guī)則》提到，基金管理人參與上市公司治理可采用多種方式，包括提出股東提案、提名董事，甚至召集股東會(huì)等舉措。但此次調(diào)研發(fā)現(xiàn)，上市公司更希望機(jī)構(gòu)股東采取柔和的溝通方式，對(duì)股東提案、提名董事等方式接納程度較低。

　　《報(bào)告》認(rèn)為，這可能有兩方面原因：一是A股上市公司較為警惕“對(duì)抗性”溝通對(duì)公司治理穩(wěn)定性與和諧的破壞，認(rèn)為柔性、私下溝通更有利于維護(hù)公司形象和市場(chǎng)穩(wěn)定；二是相較于成熟市場(chǎng)，A股市場(chǎng)的股東積極主義實(shí)踐時(shí)間較短，上市公司對(duì)于如何應(yīng)對(duì)股東提案、提名董事等參與公司治理方式缺乏充分準(zhǔn)備，使得公司傾向于回避這些方式。

　　種種困境客觀存在，機(jī)構(gòu)投資者有效深入地參與上市公司治理注定是一件“難而正確的事”。早期，公募基金曾有過(guò)對(duì)招商銀行、格力電器等知名公司的標(biāo)志性“聯(lián)名治理”事件?！兑?guī)則》對(duì)于以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者深度參與公司治理提供了制度保障，增強(qiáng)了中小股東對(duì)于控股股東的制衡性。例如，《規(guī)則》要求，基金管理人披露行使表決權(quán)的情況，這意味著基金公司對(duì)于一些爭(zhēng)議議案的贊成或反對(duì)態(tài)度將公之于眾，市場(chǎng)關(guān)注的力量將促進(jìn)機(jī)構(gòu)審慎作出投票決策，同時(shí)也制約了上市公司提出爭(zhēng)議性議案的行為。

　　“公募基金在上市公司治理中起到了外部監(jiān)督和建議作用。預(yù)計(jì)未來(lái)，在制度鼓勵(lì)下，機(jī)構(gòu)投資者將更積極地通過(guò)股東提案、提名董事等方式參與公司治理，上市公司對(duì)此的接受度也有望提升，雙方互動(dòng)將趨于成熟。”方領(lǐng)表示。

　　許欣然說(shuō)：“多年前，我們參與公司治理的最大困難是上市公司對(duì)可持續(xù)發(fā)展的認(rèn)知和意識(shí)不足，與機(jī)構(gòu)股東深度交流的意愿不強(qiáng)。近年來(lái)，在政策推動(dòng)、市場(chǎng)發(fā)展的背景下，很多企業(yè)會(huì)主動(dòng)找到我們，對(duì)一些中長(zhǎng)期戰(zhàn)略和可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題進(jìn)行溝通?！?/p>

　　那么，機(jī)構(gòu)股東參與上市公司治理的核心關(guān)注點(diǎn)是什么？許欣然表示：“我們重點(diǎn)關(guān)注重大關(guān)聯(lián)交易、控股權(quán)變動(dòng)、資金運(yùn)用等決策如何平衡各方利益，以及低碳轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品質(zhì)量、員工發(fā)展等共性議題和行業(yè)特定問(wèn)題。例如，勞動(dòng)力密集型行業(yè)的員工雇傭模式和保障措施、企業(yè)出海在當(dāng)?shù)氐纳鐓^(qū)關(guān)系和本地化建設(shè)等?！?/p>

　　“放眼整個(gè)行業(yè)，公募基金參與上市公司治理還處于早期階段，監(jiān)管政策驅(qū)動(dòng)會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)大助推力。上市公司對(duì)此的接受度與公司本身的特點(diǎn)高度相關(guān)。相信通過(guò)協(xié)同各方力量，公募基金參與上市公司治理的進(jìn)程有望加快。”許欣然表示。

　　這場(chǎng)由監(jiān)管部門(mén)、企業(yè)與投資者共同推動(dòng)的公司治理變革，正在重塑中國(guó)資本市場(chǎng)的基因?？梢灶A(yù)見(jiàn)，一個(gè)更加注重長(zhǎng)期價(jià)值、更好平衡各方利益、更具韌性與包容性的公司治理生態(tài)將逐步形成，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)支撐。在這幅徐徐展開(kāi)的公司治理新畫(huà)卷中，每一方主體都將是變革的參與者，也是紅利的受益者。