銀行股起舞：是誰(shuí)導(dǎo)演這場(chǎng)戲

　　7月上旬的上海持續(xù)高溫，東方路上的一家券商營(yíng)業(yè)部里彌漫著“矛盾的焦灼氣氛”。

　　當(dāng)工商銀行股價(jià)近日連續(xù)創(chuàng)下歷史新高之際，一些曾經(jīng)在今年年初熱衷追逐科技概念的投資者，盯著電腦屏幕上連綿不絕的銀行股陽(yáng)線，臉色不定，沉默不語(yǔ)。

　　中證銀行指數(shù)近一年的漲幅超過(guò)35%，不僅超越了同期納斯達(dá)克指數(shù)的表現(xiàn)，更讓很多主動(dòng)偏股基金的表現(xiàn)黯然失色。這場(chǎng)由政策紅利、巨量機(jī)構(gòu)資金增配共同驅(qū)動(dòng)的資本盛宴，將銀行股推至全市場(chǎng)的舞臺(tái)中央。在舞臺(tái)外，有人高呼：“要信早信，銀行股的漲勢(shì)還會(huì)持續(xù)?！庇腥嗽诠砂砂l(fā)帖：“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)新能源股，板塊走強(qiáng)后又大幅調(diào)整，歸因于產(chǎn)能過(guò)剩，而銀行股的結(jié)局又會(huì)怎樣？”

　　從不少私募機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，市場(chǎng)資金對(duì)于銀行股的抱團(tuán)，較歷史上的極端行情，還相差甚遠(yuǎn)。

　　投資者眾生相

　　7月以來(lái)，銀行股以“沒(méi)有最強(qiáng)、只有更強(qiáng)”的表現(xiàn)顛覆了市場(chǎng)認(rèn)知。截至7月10日，申萬(wàn)銀行指數(shù)2025年以來(lái)漲幅達(dá)18.38%，在31個(gè)一級(jí)行業(yè)中高居榜首，對(duì)于滬深300指數(shù)的超額收益逾14個(gè)百分點(diǎn)。若將時(shí)間拉長(zhǎng)至最近一年，中證銀行指數(shù)更是以逾35%的漲幅超越同期的納斯達(dá)克指數(shù)，成為全球資本市場(chǎng)的領(lǐng)跑指數(shù)之一。更令人震撼的是，銀行股對(duì)大盤(pán)的“扛鼎之力”——某券商最新測(cè)算顯示，剔除銀行板塊的貢獻(xiàn)后，目前上證指數(shù)的實(shí)際點(diǎn)位將從當(dāng)前的3500點(diǎn)一線回落至3356點(diǎn)，與2024年末的收盤(pán)點(diǎn)位基本相當(dāng)。

　　個(gè)股層面的分化堪稱極致。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月10日，青島銀行今年以來(lái)漲幅超過(guò)38%，領(lǐng)跑A股銀行板塊。另有浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等多只銀行股今年以來(lái)漲幅超30%。而公募昔日第一重倉(cāng)股寧德時(shí)代同期漲幅不足5%。

　　“在大消費(fèi)虧掉首付，在宇宙行賺回彩禮錢！”一位“90后”股民近日在股吧的發(fā)言引來(lái)上百條共鳴。

　　在某財(cái)經(jīng)網(wǎng)站股吧里，有關(guān)“銀偉達(dá)”的段子正被瘋狂轉(zhuǎn)發(fā)：金融操作系統(tǒng)替代AI芯片——某大行分布式云計(jì)算平臺(tái)日均交易處理量突破10億筆；一帶一路結(jié)算鏈對(duì)標(biāo)全球算力——某大行跨境人民幣清算規(guī)模節(jié)節(jié)攀升；政策護(hù)城河化身數(shù)字基建——某大行數(shù)字人民幣錢包開(kāi)通數(shù)突破3億戶。

　　這些似是而非的投資邏輯背后，是散戶對(duì)價(jià)值投資認(rèn)知的顛覆。一位ID為“止損即重生”的投資者曬出賬戶截圖，清倉(cāng)虧損42%的新能源基金后全倉(cāng)工商銀行，兩個(gè)月收益達(dá)19.7%。投資者為自己的截圖配文稱：“打不贏就加入，躺贏才是福報(bào)?！?/p>

　　與此同時(shí)，私募機(jī)構(gòu)對(duì)于價(jià)值投資認(rèn)知的顛覆更顯殘酷。

　　“調(diào)倉(cāng)那天看著工行K線，手都在發(fā)抖?！闭憬晨萍贾黝}的私募基金經(jīng)理透露，其管理的產(chǎn)品在6月之前一直堅(jiān)守TMT板塊，凈值表現(xiàn)平淡無(wú)奇，今年以來(lái)回報(bào)率落后業(yè)績(jī)基準(zhǔn)超5個(gè)百分點(diǎn)，最終選擇在近期追漲銀行股。令他最痛心的是錯(cuò)判邏輯：“年初還嘲笑銀行股是化石，結(jié)果化石變成了諾亞方舟?！?/p>

　　上海某價(jià)值風(fēng)格的中型私募投資總監(jiān)，此前也持續(xù)面臨客戶質(zhì)問(wèn)：“為什么選了那些不漲的白馬股而不配銀行股？”最終，團(tuán)隊(duì)將銀行股配置比例直接翻倍?！斑@不是投資，是求生。”他露出一臉苦笑，“當(dāng)客戶贖回壓力超過(guò)公司規(guī)模底線，我們只能低頭。”

　　與之形成鮮明對(duì)比的是上海一家具有大型險(xiǎn)資資管從業(yè)背景的私募創(chuàng)始人。自2024年下半年起，該機(jī)構(gòu)便以“分紅再投資”策略定投四大行?！半m然去年第四季度的業(yè)績(jī)回報(bào)并不突出，但在今年年初平安人壽舉牌郵儲(chǔ)銀行H股時(shí)，我們就感覺(jué)風(fēng)向變了。”該私募負(fù)責(zé)人透露，截至7月，公司代表產(chǎn)品自2024年低點(diǎn)以來(lái)的累計(jì)回報(bào)率超過(guò)40%，其中銀行股貢獻(xiàn)了超三分之一的收益，“現(xiàn)在每天喝著茶，看一些同行恐慌追漲，有種荒誕的躺贏感”。

　　行情背后的雙重引擎

　　業(yè)內(nèi)人士表示，銀行股的狂飆絕非偶然，背后有基本面邏輯與資金面推動(dòng)，堪稱“雙引擎”協(xié)同發(fā)力。

　　從基本面邏輯方面看，高股息品種的“確定性溢價(jià)”成為首要推手。在利率持續(xù)下行的環(huán)境中，當(dāng)前約半數(shù)上市銀行的股息率超過(guò)3%，顯著高于1年期定存利率和10年期國(guó)債收益率。這種收益差在資產(chǎn)欠配背景下形成“確定性溢價(jià)”，尤其吸引長(zhǎng)期配置型資金。

　　綜合多家頭部券商固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，下半年LPR可能再降10至20個(gè)基點(diǎn)，存款準(zhǔn)備金率或下調(diào)25至50個(gè)基點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率在下半年可能跌破1.50%大關(guān)。當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下行，銀行股的高股息屬性自然成為了其最大的優(yōu)點(diǎn)。

　　“政策端紅利”則從資產(chǎn)質(zhì)量與分紅導(dǎo)向雙線托底。一方面，地產(chǎn)與城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)專項(xiàng)債置換逐步化解，國(guó)有大行的不良貸款率預(yù)計(jì)已觸及本輪經(jīng)濟(jì)周期的底部水平；另一方面，監(jiān)管政策直接引導(dǎo)上市公司強(qiáng)化股東回報(bào)，進(jìn)一步增強(qiáng)了各類市場(chǎng)資金對(duì)于銀行股的偏愛(ài)。

　　資產(chǎn)欠配的終極壓力最終完成閉環(huán)。在全球經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺性凸顯。銀行股憑借盈利穩(wěn)定性和系統(tǒng)重要性，成為各類資本對(duì)抗不確定性的壓艙石。

　　如果將基本面比作引擎，資金面則是推動(dòng)銀行股騰飛的燃料，綜合券商、公募、私募等賣方、買方研究，目前至少有三大力量形成了市場(chǎng)少見(jiàn)的合力。

　　在有關(guān)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，險(xiǎn)資為規(guī)避利潤(rùn)表波動(dòng)，將高股息資產(chǎn)大量計(jì)入FVOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）賬戶。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年一季度末，險(xiǎn)資對(duì)銀行股的持股數(shù)量超過(guò)278億股，合計(jì)持股市值超過(guò)2600億元，持股數(shù)量和市值均在險(xiǎn)資持股各行業(yè)中位居首位。此外，險(xiǎn)資近期多次舉牌招行、郵儲(chǔ)銀行等H股；按照正常投資做法，在舉牌之后，相關(guān)持股短期內(nèi)幾乎不會(huì)進(jìn)行逆向操作。這種“買入即鎖定”的策略，使得越來(lái)越多的銀行流通股份被險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金鎖倉(cāng)。

　　被動(dòng)資金的指數(shù)化托舉提供了第二推力。2024年全年，與滬深300指數(shù)相關(guān)的基金凈流入超5000億元，而銀行板塊在其中占據(jù)約15.7%的權(quán)重，成為受益者。2025年一季度，被動(dòng)基金規(guī)模歷史性地超越主動(dòng)基金，其持續(xù)擴(kuò)容也為銀行股帶來(lái)了源源活水。

　　公募基金成為第三股力量。根據(jù)測(cè)算，截至2025年一季度末，主動(dòng)權(quán)益基金持倉(cāng)銀行股占比3.75%，仍有加倉(cāng)空間。

　　此外，部分交易型資金與市場(chǎng)情緒的共振，也催生了銀行股行情的自我強(qiáng)化機(jī)制。這其中就包括各類投資者的焦慮性追漲、一些量化策略產(chǎn)品對(duì)其模型的適應(yīng)性調(diào)整，類似近兩年小微盤(pán)股量化策略的“越漲越買”。

　　長(zhǎng)錢鎖倉(cāng)的焦慮與狂歡

　　當(dāng)昔日科技擁躉的散戶群體在券商營(yíng)業(yè)部沉默地凝視銀行股K線時(shí)，市場(chǎng)似乎滑向板塊確定性與抱團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)究竟幾何的艱難權(quán)衡。在近期的狂歡之后，銀行股的終局又會(huì)怎樣？

　　“當(dāng)前銀行股的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)的是A股歷史上少有的長(zhǎng)期資金與機(jī)構(gòu)共同主導(dǎo)的非典型抱團(tuán)?！鼻笆鲇须U(xiǎn)資從業(yè)經(jīng)歷的私募負(fù)責(zé)人表示，“這種長(zhǎng)線資金為主、短期交易盤(pán)為輔的結(jié)構(gòu)，顯著區(qū)別于歷史上一些板塊抱團(tuán)的脆弱性?！彼M(jìn)一步解釋，險(xiǎn)資FVOCI賬戶的籌碼鎖定效應(yīng)如同“混凝土基座”，被動(dòng)資金的指數(shù)化配置是“鋼結(jié)構(gòu)框架”，而公募主動(dòng)基金的回補(bǔ)與散戶追漲從某種程度上說(shuō)僅是“玻璃幕墻”——即便破裂，建筑主體依然穩(wěn)固。

　　若將時(shí)針撥回幾年前的白酒股與新能源板塊狂歡，當(dāng)下的銀行股崛起，似乎也呈現(xiàn)出顛覆性的反差。有觀點(diǎn)稱，白酒股抱團(tuán)瓦解于拆箱令（2021年），當(dāng)茅臺(tái)拆箱銷售政策粉碎了囤貨炒作邏輯，白酒板塊估值大幅滑落，趨勢(shì)資金持續(xù)出逃。新能源板塊的抱團(tuán)終結(jié)于產(chǎn)能過(guò)剩（2023年），光伏龍頭擴(kuò)產(chǎn)競(jìng)賽導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)走低，相關(guān)板塊的動(dòng)態(tài)高估值被業(yè)績(jī)證偽。當(dāng)前，銀行板塊的市凈率仍然徘徊在一倍以下，多數(shù)銀行股的市盈率依然不足10倍。還有券商測(cè)算，險(xiǎn)資通過(guò)FVOCI賬戶持有銀行股的平均周期或超過(guò)5年，而前一輪選擇抱團(tuán)白酒股的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)周期約為11個(gè)月。

　　對(duì)此，世誠(chéng)投資總經(jīng)理陳家琳點(diǎn)破關(guān)鍵：“銀行股等紅利資產(chǎn)走強(qiáng)的持續(xù)性與增量資金結(jié)構(gòu)密不可分——低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金在新入市資本中的占比較高，而公募主動(dòng)產(chǎn)品為控制業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離度而被迫回補(bǔ)銀行股，進(jìn)一步形成雙重支撐。”這與歷史上依賴單一敘事邏輯、做多資金因股價(jià)上漲趨勢(shì)而自我強(qiáng)化的“傳統(tǒng)抱團(tuán)”，似乎有著明顯差別。

　　不過(guò)，一些“高位入場(chǎng)”的私募投資人士也坦言，已經(jīng)做好入場(chǎng)后迎接“階段性顛簸”的準(zhǔn)備?！翱鄢蟾怕什粫?huì)交易的國(guó)有股份，上周四大行實(shí)際流通盤(pán)的最大日換手率達(dá)到3%左右，已經(jīng)來(lái)到2022年以來(lái)的峰值水平，2022年也是本輪銀行股行情啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)?！币晃凰侥纪顿Y總監(jiān)說(shuō)，“我們感覺(jué)后續(xù)在銀行股身上，應(yīng)該只輸時(shí)間不會(huì)輸錢。但從短期來(lái)看，幾大龍頭股的股價(jià)波動(dòng)很難預(yù)料，尤其是最近市場(chǎng)熱度的確很高?！?/p>

　　還有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)越來(lái)越多的投資者決定“打不贏就加入”時(shí)，這場(chǎng)由多類合力共同驅(qū)動(dòng)的銀行股大戲，或在未來(lái)某個(gè)未知的時(shí)間，走向“陰晴圓缺”的另一面。