淡馬錫吳亦兵：長期超配中國資產(chǎn) 企業(yè)競爭優(yōu)勢“三級跳”

　　吳亦兵，擁有哈佛大學(xué)生物化學(xué)博士學(xué)位和中國科技大學(xué)分子生物學(xué)學(xué)士學(xué)位。2013年10月加入淡馬錫，目前擔(dān)任中國區(qū)主席。加入淡馬錫之前，吳亦兵于2009年12月起擔(dān)任中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司總裁，同時兼任金石投資有限公司董事長兼首席執(zhí)行官。

　　新加坡國有投資公司淡馬錫日前公布的2025財(cái)年（2024年4月1日至2025年3月31日）報(bào)告顯示，其投資組合凈值達(dá)到4340億新元，比上一財(cái)年增加了450億新元，創(chuàng)出歷史新高。按新元計(jì)算，淡馬錫一年期股東回報(bào)率為11.8%，二十年期和十年期的年化回報(bào)率分別為7%和5%。

　　近日，淡馬錫中國區(qū)主席吳亦兵、淡馬錫中國區(qū)副總裁沈曄接受了中國證券報(bào)記者的采訪。談及中國市場，吳亦兵表示，淡馬錫長期超配中國資產(chǎn)，雖然2025財(cái)年投資組合中的在華資產(chǎn)占比略有下降，但從金額來看，在華資產(chǎn)的凈值規(guī)模增加了逾40億新元。從人工智能、生命科學(xué)，到先進(jìn)制造以及新消費(fèi)，中國資產(chǎn)價(jià)值凸顯。中國企業(yè)結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢正在經(jīng)歷從勞動力優(yōu)勢到工程優(yōu)勢，再到研發(fā)優(yōu)勢的“三級跳”。中國企業(yè)正在實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈的持續(xù)攀升，中國商品開始擁有“品牌溢價(jià)”。

　　在華資產(chǎn)凈值進(jìn)一步增長

　　中國證券報(bào)：淡馬錫在2025財(cái)年的投資回報(bào)率達(dá)到11.8%（按新元計(jì)算），如何評價(jià)這一成績？

　　沈曄：2025財(cái)年的業(yè)績反映了淡馬錫長期投資的理念。我們這些年一直在調(diào)整，希望更多地投資于有韌性、現(xiàn)金流較好、能夠經(jīng)得起周期考驗(yàn)的資產(chǎn)。2025財(cái)年的業(yè)績體現(xiàn)出了這類資產(chǎn)的價(jià)值。

　　過去一年，我們投資組合中長期持有的新加坡重要資產(chǎn)，通過經(jīng)營戰(zhàn)略更新，實(shí)現(xiàn)了比較好的業(yè)績增長。同時，相比于很多投資者，淡馬錫多年來一直超配中國資產(chǎn)，去年中國市場上我們關(guān)注的TMT（科技、媒體、通信）領(lǐng)域以及一些金融機(jī)構(gòu)，都有比較明顯的價(jià)值修復(fù)，對我們的投資業(yè)績有比較好的推動。

　　整體來講，我們作為長期資本，還是要不斷穿越周期，所以一年的業(yè)績其實(shí)沒有那么重要，更重要的是長期發(fā)展。

　　吳亦兵：需要強(qiáng)調(diào)的是，我們不是特別看重單一年度的業(yè)績，因?yàn)槎唐跇I(yè)績難以擺脫市場波動的影響。雖然過去一年的成績令人滿意，但我們更重視長期投資回報(bào)，特別是十年期、二十年期的持續(xù)穩(wěn)健收益。

　　面對日益復(fù)雜的市場環(huán)境，穿越周期是我們的核心使命。當(dāng)前資本市場正面臨越來越多的宏觀因素?cái)_動，這些挑戰(zhàn)不僅將持續(xù)存在，還可能進(jìn)一步加劇。因此，構(gòu)建更具韌性的投資組合顯得尤為重要。淡馬錫是跨世代的投資者，讓一艘大船在越來越劇烈的風(fēng)暴中穩(wěn)步前行，是我們最大的任務(wù)。

　　中國證券報(bào)：截至2025年3月末，按照標(biāo)的資產(chǎn)所在地劃分，淡馬錫投資組合中的中國資產(chǎn)占比為18%，比上一財(cái)年的19%有小幅下降。當(dāng)前，淡馬錫對中國市場采取了怎樣的投資策略？

　　吳亦兵：相比于絕大多數(shù)的全球性投資公司，我們多年來一直超配中國資產(chǎn)。相對于MSCI全球指數(shù)來說，我們更是嚴(yán)重“偏離”指數(shù)，因?yàn)榈R錫不是一個資產(chǎn)配置者，我們是以自下而上的方式進(jìn)行投資。

　　資本流向決定了資本市場的發(fā)展，作為一個長期投資者，我們還是相信均值回歸。雖然在華資產(chǎn)在淡馬錫投資組合中的占比略有下降，但是按照投資組合凈值計(jì)算，淡馬錫2025財(cái)年的在華資產(chǎn)凈值規(guī)模比上一財(cái)年增加了逾40億新元。

　　中國商品擁有品牌溢價(jià)

　　中國證券報(bào)：在一些因素未來仍有不確定性的背景下，淡馬錫對中國市場的投資態(tài)度會有什么變化？看好哪些中國資產(chǎn)？

　　吳亦兵：我們的投資態(tài)度沒有變化。雖然宏觀環(huán)境會影響企業(yè)短期業(yè)績，但長期而言，我們更看重企業(yè)的發(fā)展韌性。近年來，中國企業(yè)的全球競爭力持續(xù)提升，這是我們作為自下而上的基本面投資者最為看重的事情。

　　在中國，創(chuàng)新是最大的投資主題。創(chuàng)新也是貫穿淡馬錫十余年的投資主線。我們看到，越來越多的中國公司確立了全球領(lǐng)先地位，從TMT到新能源領(lǐng)域，例如寧德時代等公司，再到生命科學(xué)領(lǐng)域，例如藥明康德、信達(dá)生物等公司，還有先進(jìn)制造以及更多新興領(lǐng)域皆是如此。

　　中國企業(yè)的競爭優(yōu)勢已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了三級躍升：第一階段是勞動力優(yōu)勢，這是大家熟知的；第二階段是工程能力的突破，工程師紅利開始顯現(xiàn)；現(xiàn)在正在進(jìn)入第三階段，也就是研發(fā)效率的領(lǐng)先。最典型的例子就是創(chuàng)新藥研發(fā)。以前都是中國方面引進(jìn)國外的藥物，現(xiàn)在國際藥企開始來中國采購早期研發(fā)成果。這說明中國企業(yè)的研發(fā)體系已經(jīng)達(dá)到國際先進(jìn)水平。

　　全球化趨勢不會逆轉(zhuǎn)，任何國家都無法實(shí)現(xiàn)完全自給自足，所以我們認(rèn)為，一些擾動因素只有短期的影響。貿(mào)易保護(hù)其實(shí)是全球經(jīng)濟(jì)失衡的一個體現(xiàn)，當(dāng)前大家共同的話題是怎么恢復(fù)這個平衡，或者怎么更好地在動態(tài)中獲得新的平衡。

　　中國證券報(bào)：近年來，以泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城等為代表的中國新消費(fèi)品牌持續(xù)火熱。淡馬錫對中國消費(fèi)領(lǐng)域有何投資觀點(diǎn)？

　　吳亦兵：消費(fèi)一直是我們投資的重點(diǎn)。很多新消費(fèi)品牌，過去五到八年我們都在持續(xù)觀察，因?yàn)檫@是一個重要趨勢。中國整體品牌形象已經(jīng)發(fā)生改變，不再是低質(zhì)形象，中國商品開始進(jìn)入品牌溢價(jià)的新時代。

　　品牌有雙重價(jià)值。一個叫實(shí)用性，也就是性價(jià)比；另外一個是情緒價(jià)值。情緒價(jià)值反映在兩個層面，最基本的層面叫審美觀，在這之上的層面能夠帶來自豪感和情緒依托。國際明星會自發(fā)地把LABUBU玩偶掛在上萬元的包上，這種審美認(rèn)同和社交屬性，說明中國品牌已經(jīng)建立起真正的情緒價(jià)值。這種轉(zhuǎn)變不是孤例，瑞幸、蜜雪冰城等中國品牌都在走向全球。

　　中國企業(yè)通過打造自主IP和品牌價(jià)值，實(shí)現(xiàn)向價(jià)值鏈上游的攀升。中國消費(fèi)品牌的建立是一個慢變量，因?yàn)榻⑵放剖且粋€長期的過程。今天我們已經(jīng)看到破冰者出現(xiàn)，就像自行車隊(duì)的第一個騎行者已經(jīng)到終點(diǎn)了，可以想象，后面會跟著一大群人。

　　中國證券報(bào)：如何看待近些年國內(nèi)宏觀政策的實(shí)施效果？

　　吳亦兵：過去一兩年，中國的宏觀政策組合拳不僅是簡單的短期刺激，而是形成了全方位的體系化改革。

　　在內(nèi)需方面，可以按照政策效果，分成直接和間接兩個部分，在直接效果部分，以舊換新系列政策已經(jīng)對于促進(jìn)消費(fèi)起到了比較大的積極作用。近期中國社會消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)向好，顯示出消費(fèi)市場的復(fù)蘇勢頭。

　　我們更受鼓舞的是，看到了間接舉措對于消費(fèi)的積極影響。目前，政策層面已經(jīng)轉(zhuǎn)向了提升消費(fèi)信心的兩個重要指標(biāo)：房地產(chǎn)和股市。居民資產(chǎn)負(fù)債表主要由房產(chǎn)、存款和金融資產(chǎn)構(gòu)成，資本市場對中國消費(fèi)的間接影響效應(yīng)至關(guān)重要。因此，要真正實(shí)現(xiàn)消費(fèi)持續(xù)增長，除了短期見效的政策之外，更需要建立包括資本市場高質(zhì)量發(fā)展和長效保障體系在內(nèi)的制度性安排，讓民眾不必過度儲蓄，從而釋放消費(fèi)潛力。

　　在供給側(cè)改革方面，近期的“反內(nèi)卷”政策將引導(dǎo)企業(yè)從價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)新。市場化的競爭本身不存在“過度”問題，真正需要防范的是“帶補(bǔ)貼的競爭”扭曲市場。通過建立全國統(tǒng)一大市場促進(jìn)企業(yè)良性競爭，有助于實(shí)現(xiàn)真正的市場化選擇。

　　這些政策需要繼續(xù)與開放的市場環(huán)境相結(jié)合。充分競爭才能培育出具有全球競爭力的企業(yè)。中國的政策組合正在推動形成這樣的市場環(huán)境，既鼓勵創(chuàng)新又維護(hù)公平競爭。

　　中國資產(chǎn)估值仍有上升空間

　　中國證券報(bào)：近日A股上證指數(shù)創(chuàng)出今年以來新高，如何看待當(dāng)前A股的投資價(jià)值？

　　吳亦兵：我們不對單一市場的點(diǎn)位做評價(jià)。但從MSCI中國指數(shù)來看，當(dāng)前中國資產(chǎn)估值仍處于歷史均值下方，而MSCI全球指數(shù)（尤其是美股）則顯著高于歷史平均水平。若采用PEG（市盈率相對盈利增長比率）等指標(biāo)衡量，中國企業(yè)仍處于非常合理的估值。

　　我們始終認(rèn)為，估值終將回歸基本面。從長期來看，隨著中國企業(yè)基本面的持續(xù)改善，當(dāng)前的估值水平合理，未來仍存在進(jìn)一步的修復(fù)空間。去年中國資本市場的表現(xiàn)正是這種均值回歸的體現(xiàn)。就像重力作用一樣，偏離基本面的估值最終都會回歸合理區(qū)間，只是時間點(diǎn)難以精確預(yù)判。

　　中國證券報(bào)：有消息稱，淡馬錫對早期初創(chuàng)企業(yè)的直接投資有所放緩。淡馬錫目前的早期投資策略是否發(fā)生了變化？

　　吳亦兵：我們還會繼續(xù)投資初創(chuàng)公司，早期投資不會停止。不過，畢竟管理半徑有限，在全球投資組合中，早期投資的占比不超過6%。與追求分散投資的傳統(tǒng)風(fēng)投不同，我們更注重對優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的持續(xù)加注，伴隨其成長。

　　為提升早期投資專業(yè)性，我們成立了專門的團(tuán)隊(duì)。我們還會繼續(xù)投資早期項(xiàng)目，尤其在中國，創(chuàng)新是最大的投資主題。創(chuàng)新也是貫穿淡馬錫十余年的投資主線。我們不僅投資創(chuàng)新企業(yè)，更通過產(chǎn)業(yè)資源助力頭部公司發(fā)展壯大。淡馬錫成立了淡明資本，旗下正在設(shè)立專注于中國生命科學(xué)早期投資的人民幣基金。

　　中國證券報(bào)：今年6月，淡明（上海）私募基金管理有限公司在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會完成私募基金管理人登記，其實(shí)際控制人為淡明資本。請介紹一下淡明私募的成立目的、投資領(lǐng)域、經(jīng)營目標(biāo)分別是什么？

　　吳亦兵：淡馬錫旗下的淡明資本成立于2021年。過去幾年是全球投資中國規(guī)模相對比較低的時候，淡馬錫在全球其他類似的投資機(jī)構(gòu)中具有標(biāo)桿效應(yīng)，同時也有合作伙伴希望一同投資中國。淡馬錫本身并不是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，于是我們在2021年成立了淡明資本。淡明資本的首期基金規(guī)模達(dá)33億美元，采用與淡馬錫共同投資的模式。

　　過去幾年，淡明資本的投資效果是不錯的。目前，淡明資本計(jì)劃把幣別從美元擴(kuò)展到人民幣，不是公開募資，只是找志同道合的合作伙伴，投資策略還是延續(xù)淡馬錫的投資策略。近期，淡明資本拿到了在中國的資管牌照，成立了淡明私募，進(jìn)一步深化在中國市場的長期布局，該機(jī)構(gòu)的第一只基金會專注于投資早期的中國生命科學(xué)公司。

　　中國證券報(bào)：近期市場對于穩(wěn)定幣的關(guān)注度不斷升溫，如何展望穩(wěn)定幣的發(fā)展趨勢？如何看待穩(wěn)定幣相關(guān)企業(yè)的長期投資價(jià)值？

　　吳亦兵：穩(wěn)定幣尚處于非常早期的發(fā)展階段，其監(jiān)管框架還在逐步形成。任何一個金融產(chǎn)品，如果要擁有長期生命力，一定要處理好跟監(jiān)管的關(guān)系。當(dāng)前，穩(wěn)定幣的主要價(jià)值體現(xiàn)在提升跨境支付效率，但是其長期發(fā)展需要全球監(jiān)管的協(xié)同。

　　我們會繼續(xù)關(guān)注這個方面，更多關(guān)注使用場景。例如，其真實(shí)應(yīng)用是什么？對于整個經(jīng)濟(jì)體系的附加價(jià)值在什么地方？

　　香港金管局近期出臺了穩(wěn)定幣條例，很多金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)也關(guān)注穩(wěn)定幣，因?yàn)閰^(qū)塊鏈技術(shù)能解決目前金融體系存在的一些痛點(diǎn)。但是金融必須要跟監(jiān)管在一起，這是下一步穩(wěn)定幣發(fā)展很關(guān)鍵的一點(diǎn)。