國聯(lián)安固定收益總監(jiān)馮�。簜�市應有新打法

　　國聯(lián)安固定收益總監(jiān)馮俊

　　針對新市場、新形勢，就要有新打法。馮俊稱，明年債市的新打法可用四大利器——基礎債券，衍生工具，信用分析以及適度杠桿，除了傳統(tǒng)的基礎債券的低買高賣和杠桿運用外，還需要運用風險對沖和個券分析。“未來個券分析會越來越重要，基金公司本來就有研究員尋找阿爾法收益，所以在這方面會有優(yōu)勢�！�

　　證券時報記者 張哲

　　在很多債市投資人眼中，2013年債券市場的“非典型性”超出了預期。在經濟下滑趨勢未改、通脹壓力不大的情況下，債券收益率水平卻屢創(chuàng)新高。通脹不高、資金緊張、收益率高企，這與2013年初的預測完全不同，傳統(tǒng)投資模式也面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。2014年債市如何演繹？國聯(lián)安基金[微博]固定收益總監(jiān)馮俊認為，影響債市的很多因素都在顛覆，傳統(tǒng)打法已經失效，未來債市應該有新的打法。

　　傳統(tǒng)投資方法已失效

　　傳統(tǒng)的債市分析主要集中在三大因素，即宏觀經濟與通脹、市場資金面狀況、貨幣政策取向。

　　馮俊坦言，凱恩斯分析方法運用到投資實踐中，多年來是一個屢試不爽的利器，但是在面臨重大制度演進時，會出現(xiàn)嚴重問題。這套傳統(tǒng)的市場分析框架，在今年被驗證為多次失靈。今年上半年，通脹持續(xù)下行過程中，國債收益率卻沒有如預期般下行。貨幣政策在6月份開始收緊；10月份，通脹壓力也不明顯， 債券市場卻崩塌式下跌。

　　顯然，債券市場超預期下跌，已經不是經濟增速、通脹、公開市場操作等傳統(tǒng)因素所能解釋，一定有新的中長期因素，持續(xù)影響著債券市場。

　　馮俊稱，中長期因素之一，是美國2009年開始實行量化寬松， 構建了全球流動性高度寬松局面，包括中國在內的全球高等級債券市場進入長期牛市，可是隨著量化寬松逐步退出， 這個牛市背景也開始發(fā)生逆轉。

　　因素之二就是利率市場化在進一步深化過程中，中國從金融抑制走向金融自由，長期存款利率低企的狀況發(fā)生巨大變化，銀行理財產品的收益率上行到5%甚至6%，這意味著老百姓有更多低風險投資選擇。但是對于資產管理機構和債券發(fā)行主體，這些意味著較大的壓力。

　　因素之三是經過多年貨幣擴張刺激經濟后，經濟增長對通脹刺激越來越不敏感，這就是貨幣主義理論——傳統(tǒng)的短期分析方法可能會越來越失效。

　　明年債市為平衡市

　　今年6月份之后債券市場逐步走入低谷。馮俊認為，“至少不會是熊市，應該會是一個平衡市�！�

　　其邏輯在于，由于利率市場化進一步深化和貨幣政策結構性調整等中短期因素疊加，債券市場今年承受了巨大壓力，但是，明年這兩個因素都可能發(fā)生變化。

　　首先，在馮俊看來，利率市場化是一個漸進的過程。今年利率市場化一方面是利率上升，另一方面是信用擴張，資金的量和價都被銀行和房地產融資平臺控制，而這個平臺則夾雜著政府擔保，這種模式的利率市場化是否成功還值得商榷。

　　馮俊認為，金融市場利率長期維持高位對地方融資平臺和房地產行業(yè)等擴張有一定的警示和收斂作用，但是有限的信用擴張資源更加傾向上述行業(yè)，這就是市場逆向選擇的結果。對實體經濟而言，高利率水平等總量政策對實體經濟殺傷很大。“我覺得明年管理層應該意識到結構性政策的重要性，首先是要矯正市場的信用擴張行為，比如融資平臺的融資行為和影子銀行的信用擴張能力。我相信明年這一塊會作出結構性的調整。”他說，“明年的利率市場化可能不會像今年這樣激進式發(fā)展，監(jiān)管的結構性調整政策也會不斷出臺，到時債券市場就會有機會�！�

　　其次，對于明年央行的貨幣政策，馮俊預期，貨幣政策會有部分轉向，應該會有結構性政策保持流動性寬松，實體經濟難以承受長期的流動性緊張狀態(tài)。從實體經濟來看，PPI(生產者物價指數(shù))抬升幅度很緩慢，大宗商品其實是處于通縮狀態(tài)，而消費型產品則是緩慢通脹，壓力不是很大，這為貨幣政策騰挪出一些空間。

　　在馮俊看來，對于債券投資來說，比資金價格更讓人擔心的是預期的不穩(wěn)定�！袄�率不斷在波動，對機構來說買入持有債券的機會成本不斷變化， 預期收益難以穩(wěn)定，配置意愿削弱�！彼�認為，央行貨幣政策在2014年也會有所微調，保持流動性適度和穩(wěn)定的預期。明年資金面波動會降低，但利率市場化不可逆，利率水平仍將維持高位。

　　“明年要密切觀測兩個指標，一個是M2，一個是央行公開市場操作。”他認為，M2反映貨幣化擴張程度，公開市場操作反映市場的資金面，利率對這兩個因素都比較敏感。

　　多種打法應對新形勢

　　過去債券基金都是通過杠桿賺錢，比如在去年的債券牛市中，誰杠桿高誰就賺錢，但今年高杠桿加劇了債基下跌；過去都是靠低評級債券投資賺錢，信用資質下沉非常明顯， 政府隱性擔保突出，可是今年投資機構受到3個深刻的影響。

　　其一是傳統(tǒng)的杠桿模式受到挑戰(zhàn)。這種簡單樸素的做法，核心是建立在期限錯配和收益率曲線陡峭的基礎上，但是一旦利率高企，收益率曲線容易變得很平，杠桿反而成為雙刃劍；其二是投資標的發(fā)生了巨大變化，非標品種開始登堂入室，對非標品種的投資模式、估值等，各個機構都在摸索之中；其三是在經濟下滑趨勢下，實體經濟壓力明顯，如何管控信用風險也是難題。

　　針對新市場、新形勢，就要有新打法。馮俊稱，市場環(huán)境復雜時投資策略要多樣化，新打法可用四大利器——基礎債券，衍生工具，信用分析以及適度杠桿，除了傳統(tǒng)的基礎債券的低買高賣和杠桿運用外，還需要運用風險對沖和個券分析。“未來個券分析會越來越重要，基金公司在這方面有優(yōu)勢�！�

　　不過，在風險對沖方面，雖然債券基金是可以參與國債期貨的，目前實際參與的基金公司較少。馮俊認為，國債期貨管理久期、控制風險的效果比較明顯， 對目前債券市場沖進殺出的盈利模式也有幫助，但是目前期貨深度和廣度還不夠。

　　此外，馮俊坦言，國內債券基金凈值波動大，給投資者的體驗較差，未來在估值及投資自主權方面，債券基金將有更多空間。