天弘基金陳國光：挖掘平臺型公司 圍繞景氣度把握科技股估值與賣點

　　雖然近幾個月科技股整體出現(xiàn)一定回調(diào)，但筆者認為，從科技發(fā)展周期來看，目前正處于本輪周期的上半場。投資科技股，一方面，要跟蹤各個細分領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)、業(yè)績變化，把握主線；另一方面，要追蹤景氣度，在景氣度高點時考慮賣出，避免業(yè)績、估值雙殺帶來的大幅回撤。此外，對于優(yōu)質(zhì)稀缺的平臺型科技公司，如果能夠看清5年以上的業(yè)績成長，不宜進行波段操作，而應(yīng)堅定持有，并且敢于越跌越買。

　　科技周期仍處上半場 把握核心主線

　　目前這輪科技周期處于什么階段？筆者認為，5G建設(shè)加上5G應(yīng)用發(fā)展，時間周期至少要跨越3-5年，而目前還在硬件系統(tǒng)的建設(shè)和智能終端的普及這兩點上，應(yīng)用和內(nèi)容的發(fā)展可能會在明年系統(tǒng)建成之后逐漸提升。整體來看，當前正處于這一輪科技周期的上半場。

　　這并不意味著科技股的普漲行情，在每次科技浪潮來臨時，每個細分領(lǐng)域的波動與漲幅是不一樣的。比如5G手機其實是一個結(jié)構(gòu)性機會，并不是所有消費電子的供應(yīng)鏈都有景氣度，只是和5G相關(guān)的品種景氣度非常明顯。

　　因此，在什么時點配哪些細分行業(yè)要遵循邏輯、把握主線。這個邏輯并不是追逐市場熱點，而是要辨析在一輪科技創(chuàng)新來臨時，業(yè)績將會沿著怎樣的軌跡移動，時間有先后，從哪些產(chǎn)業(yè)先開始，在哪些產(chǎn)業(yè)傳承，最后又在哪些產(chǎn)業(yè)結(jié)束。在這個過程中，知道哪些產(chǎn)業(yè)的業(yè)績是最早產(chǎn)生的，就可以按照時間軸提前布局。對業(yè)績主線的把握，最重要的是對產(chǎn)業(yè)的理解，需要在日常學(xué)習(xí)工作中不斷加深對科技產(chǎn)業(yè)的理解和對科技行業(yè)發(fā)展規(guī)律的認知。

　　圍繞景氣度 化解估值與賣點難題

　　高估值、高波動是科技股的特點，如何在高點賣出，避免坐過山車一直是投資難點�？萍及鍓K整體估值的范圍非常大，高的時候可以突破100倍估值，低的時候也可能有20、30倍估值。事實上，科技行業(yè)中很多股票屬于周期性成長股，在景氣度向上時，往往是戴維斯雙擊——估值和業(yè)績雙提升；一旦盈利下降，則會出現(xiàn)雙殺，即估值隨著業(yè)績的下降而下降。這些股票從底部起來一般都有2-3倍的上漲，成長周期一般是2-3年，能賣在相對高點已經(jīng)相當成功。

　　估值高波動下如何解決賣點問題？筆者認為，景氣度高點是一個至關(guān)重要的時間點。如果對這個時間點認識清楚，在公司業(yè)績達到高點時，就要做好倉位調(diào)整的準備。因為這些周期性成長的品種一旦回撤，幅度會非常大。為此必須深入研究產(chǎn)業(yè)周期，把握景氣度高點，因為等業(yè)績下跌體現(xiàn)在報表上時，回撤往往已經(jīng)結(jié)束，所以一定要在高點做預(yù)判。

　　景氣度的判斷非常難，筆者也積累了一些經(jīng)驗。一方面，從歷史來看，產(chǎn)品的市場滲透率往往可以作為判斷景氣度的先決條件。比如穿戴設(shè)備，從之前的蘋果手機到后來的手表、耳機，從硬件來看，滲透率在10%之前增速較慢，但是從10%增長到50%這段時間滲透速度非常快。還有5G手機，滲透率在達到50%之前，相關(guān)品種的業(yè)績都一路向上，一旦滲透率達到50%以上，這些品種就可能達到景氣度高點。另一方面，從財務(wù)特征角度看，毛利率也是一個很好的驗證景氣度指標。比如業(yè)績還在向上，但毛利率已保持平穩(wěn)或開始下行，這個時候就要特別謹慎，可能就是一輪產(chǎn)品銷售的高峰。

　　比如對于5G設(shè)備的景氣度判斷，先行指標可以看季度毛利率還能不能向上，出貨量增速是否已經(jīng)下來，集成商對它的價格壓制是否比以前更大。如果這些信息得到驗證，就會考慮把標的倉位逐漸降下來。往往在第一個數(shù)據(jù)出現(xiàn)時，回撤還比較溫和，后面一個季度很可能是驗證高點已經(jīng)確認，也是回撤比較劇烈的時候。

　　當然，對于一些較長時間高景氣度的行業(yè)來說，高估值可能是常態(tài)。以爭議最大的半導(dǎo)體為例，這個行業(yè)屬于高投入、高產(chǎn)出，格局一旦形成，競爭者很難撼動。在進口替代沒有達到50%之前，半導(dǎo)體行業(yè)的高估值未來3-5年可能是一個常態(tài)。

　　優(yōu)質(zhì)平臺型公司稀缺 越跌越買

　　并非所有科技股都是根據(jù)景氣度進行操作，有一些平臺型公司往往能穿越行業(yè)周期，這些公司十分稀缺，操作上一般不會輕易做波段，因為短期內(nèi)賣掉只是回避10%、20%的回調(diào)，但很難在底部再買回來。一般來說，能看清五年以上成長的公司，不會輕易賣出。

　　對于這些平臺型公司，如果研究比較透，看得時間比較長，回調(diào)就是買入時間。目前，經(jīng)過2019年和2020年的上漲，很多優(yōu)秀公司的估值已相當高。目前科技回調(diào)，恰恰是買入的好時機，最近已經(jīng)對一些倉位比較輕的優(yōu)質(zhì)平臺型公司進行加倉。

　　即便后期，這些平臺型公司的股價繼續(xù)波動，由于對公司三年后的情景有很好的預(yù)判，知道它未來的盈利水平和行業(yè)地位，這時候波動并不會影響持有的決心。當然，前提是要比同行研究得更深刻，才能對研究成果有較大信心，做出逆向選擇。

　　無論是追隨景氣度投資還是堅定買入和持有優(yōu)質(zhì)平臺型公司，最終目的都是為了給持有人帶來更好的體驗�？萍碱I(lǐng)域往往漲起來比較快，中間波動也較大，相比其他權(quán)益基金回撤大一些，給投資人帶來的體驗并不友好。

　　筆者總結(jié)出的經(jīng)驗就是要選產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)秀公司，通過優(yōu)秀公司來規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險大家都難以避免，但是如果組合中優(yōu)秀公司比例高的話，整個組合上漲時幅度會比較大，回撤時幅度會比較小，這是做風(fēng)控最重要的經(jīng)驗，即不做擇時，而是篩選優(yōu)秀品種。當一輪科技牛市的周期結(jié)束時，可能要做一些倉位控制，但是對于目前這一輪三年周期的科技牛市，找到優(yōu)秀的公司重倉持有是對風(fēng)險最好的控制。