廣發(fā)基金吳遠怡：幾何級數(shù)成長的時代 尋找變革的贏家
■ 廣發(fā)言｜以時間的名義
日新月異的時代里，投資也必然要與時俱進。如果把這個時代各行各業(yè)最有影響力的領(lǐng)軍企業(yè)拿出來分析，我們會發(fā)現(xiàn)一個顯著的特征，即：成長的周期越來越短、業(yè)績的爆發(fā)力越來越強，企業(yè)可能用短短幾年甚至幾個月就從虧損蛻變成細分子行業(yè)最賺錢的公司。毫無疑問，我們迎來了一個幾何級數(shù)成長的新時代，而在這個時代，研究和投資都充滿新的挑戰(zhàn)。
廣發(fā)基金成長投資部基金經(jīng)理 吳遠怡
信息時代1+1>4 催生幾何級數(shù)成長
我們先來看幾個耳熟能詳?shù)睦印?/p>
特斯拉在2012年6月推出了Model S。隨后，它用10年時間顛覆了有著百年傳統(tǒng)的汽車工業(yè)，成為有史以來市值最大的造車企業(yè)；
今日頭條從2016年開始做抖音，花了5年時間將利潤做到幾千億，利潤體量比肩創(chuàng)立了二十年以上的互聯(lián)網(wǎng)巨頭；
米哈游原本是名不見經(jīng)傳的游戲公司，但隨著《原神》上線，僅用了幾個月就做出了賺錢能力僅次于王者榮耀的游戲；
新東方轉(zhuǎn)型電商直播，隨著多才多藝的直播老師被媒體報道，僅用了一個周末就成為全網(wǎng)最多人觀看的直播電商平臺……
如今，成長的軌跡似乎已經(jīng)無法再用線條來勾勒。好像只需要一個破繭的時機，成長的果實就會噴薄而出。必須要正視的一個現(xiàn)實是，我們已經(jīng)迎來了一個幾何級數(shù)成長的時代。
從過去的線性成長，發(fā)展為現(xiàn)在的幾何成長，背后的原因到底是什么呢？我認為是生產(chǎn)力和信息傳播模式產(chǎn)生了翻天覆地的變化。
在農(nóng)業(yè)時代，1+1=2，土地是主要生產(chǎn)要素，產(chǎn)品的傳播以人與人互換完成，整個過程是均勻的。
在工業(yè)時代，1+1>2，可復(fù)制的工業(yè)化是主要的生產(chǎn)力，科技和產(chǎn)品隨著鐵路、交通的推廣以線性模式傳播。
在信息時代可以實現(xiàn)1+1>4，因為技術(shù)、人才和數(shù)據(jù)是主要生產(chǎn)力，可能幾個生物學(xué)博士就能開發(fā)出顛覆基因工程的創(chuàng)新藥，幾個軟件工程師、產(chǎn)品經(jīng)理就能成立一家改變時代的短視頻公司，對于人、機械、土地等要素的數(shù)量依賴度越來越低。同時，隨著現(xiàn)代金融業(yè)的高速發(fā)展，融資通道也變得越來越便捷；信息通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)幾何級數(shù)擴散，人們對優(yōu)秀的產(chǎn)品和科技的獲知速度變得越來越快。上午，周杰倫的新專輯發(fā)布，下午就通過互聯(lián)網(wǎng)下載進入大家的手機里。對照十幾年前，在那個使用卡帶和mp3的年代，當(dāng)下信息的傳播速度是完全不可想象的。
如果拆分上述提及的幾個要素，我們可以欣喜地看到中國企業(yè)具備前所未有的競爭優(yōu)勢，我們正從產(chǎn)品協(xié)作、技術(shù)跟隨型企業(yè)向產(chǎn)品原創(chuàng)、技術(shù)領(lǐng)先型企業(yè)蛻變，并從中產(chǎn)生了一系列偉大的公司。
就技術(shù)層面而言，過去不管是對早期的紡織出口產(chǎn)業(yè)鏈，還是之后的電子產(chǎn)業(yè)鏈的投資，我們總是在尋找“傍大款”的企業(yè)：誰是Nike的供應(yīng)商,誰是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)商等等。但經(jīng)歷過去十多年的成本優(yōu)化和技術(shù)迭代，本土企業(yè)開始引領(lǐng)世界的變革和發(fā)展。光伏是其中典型的例子之一，產(chǎn)業(yè)鏈中的龍頭公司具備無與倫比的技術(shù)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，在可預(yù)見的未來幾年乃至幾十年均具有全球比較優(yōu)勢。
人才層面，中國新增人口數(shù)據(jù)有逐步下行趨勢，勞動人口占比也在逐步下行。但是，在人口紅利減退的同時，我們迎來了“工程師紅利”時代。過去20年，中國培養(yǎng)了1億以上的大學(xué)畢業(yè)生和近800萬研究生，隨著海歸博士、互聯(lián)網(wǎng)大牛等高科技人才陸續(xù)回流，國內(nèi)企業(yè)的科研實力大幅提升。
在資本支持上，近十年也在發(fā)生天翻地覆的變化�！叭谫Y難、融資貴”一直是阻礙創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的一道難題。除了銀行類金融機構(gòu)提供的債權(quán)類間接融資以外，股權(quán)類直接融資是相關(guān)企業(yè)解決這一難題的關(guān)鍵。近幾年科創(chuàng)板、北交所開市后，大大降低了成長企業(yè)融資的門檻。對于未盈利創(chuàng)新型企業(yè)的融資放開，讓很多懷揣技術(shù)和夢想的科學(xué)家、工程師有了施展自己才華的舞臺。
關(guān)于信息傳播，馬斯克曾說過，“如果你在中國，基本你可以活在微信里，它什么都能做到�！笔聦嵣�，無論是微信、短視頻、快遞、打車，還是外賣，我們都處于全球效率領(lǐng)先的地位，使得我國在人與人、人與產(chǎn)品、人與信息的交互上具備前所未有的便利性。
這樣一個全新的時代，決定了當(dāng)今企業(yè)的成長相比過往更加“非線性”，甚至可能是爆發(fā)式的幾何級增長，我們的成長投資，也更要與時俱進。
在創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中尋找變革的機會
顯然，當(dāng)下的成長投資面臨著更大的機會，怎樣才能發(fā)現(xiàn)這些非線性成長的企業(yè)？我認為，要沿著科技創(chuàng)新尋找蘊含產(chǎn)業(yè)變革機遇的行業(yè)。
除前面提到的光伏以外，我國汽車制造業(yè)也符合顛覆性創(chuàng)新的范式。縱觀人類歷史最偉大的革命性創(chuàng)新，一次是能源革命，另一次是信息化革命。此次汽車產(chǎn)業(yè)的變革，使得能源和信息首次以汽車為同一載體發(fā)生了質(zhì)的變化，給了本土企業(yè)彎道超車的機會。
分開來看，能源革命顛覆了西方主導(dǎo)的燃油機技術(shù)，而中國具備優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)鏈、完整的電池比較優(yōu)勢；信息革命使得汽車從5-7年的制造業(yè)迭代變成了更符合摩爾定律的18個月一次的迭代，而我們具備最高效和可達的軟硬件產(chǎn)業(yè)集群來推動迭代速度。我們已經(jīng)看到國產(chǎn)汽車品牌顛覆了德美日系車稱霸的產(chǎn)業(yè)格局。未來3-5年，我們也會看到國產(chǎn)汽車品牌走出國門改變世界。
過去十年，我主要覆蓋的是新能源、新材料、新消費為主的成長行業(yè)。期間，我曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)過不少大牛成長股，但也錯過了不少牛股，其中重要的原因就是對成長股的估值方法不理解。這些大牛股的起步PE可能50-100倍，估值都是8-10倍PB甚至更高，用傳統(tǒng)的PB-ROE方法是選不出來的。對于優(yōu)秀的引領(lǐng)變革的企業(yè)，估值需要更多地考慮盈利非線性增長這個特性。
比如，在科技創(chuàng)新領(lǐng)域中的創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體零部件，需要長時間的技術(shù)研發(fā)堆疊和投入，才能樹立技術(shù)或者專利壁壘為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造收益；又比如，在科技和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，需要先積累龐大的用戶然后再提升收費能力。這兩類企業(yè)都有很強的競爭壁壘，也是我重點關(guān)注的兩個方向，但都無法用PB-ROE方法挑選出來。
復(fù)盤過去十幾年的美股牛市，F(xiàn)ANNG互聯(lián)網(wǎng)五巨頭中至少有三家公司無法用PB-ROE選出，包括這幾年關(guān)注度較高的拼多多、美團、B站等中資股，因為其本質(zhì)是技術(shù)迭代和規(guī)�；�(yīng)產(chǎn)生的效率資產(chǎn)。那么，對投資人而言，又該如何對非線性成長公司的生意壁壘、長期價值進行評估？
關(guān)于非線性成長股的定價，我很認同蘇格蘭資產(chǎn)管理公司Baillie Gifford的投資思路，他們對于成長股的觀點是：“顛覆傳統(tǒng)，用長期主義投資未來，希望用未來的現(xiàn)金流去估值效率資產(chǎn)的模型，因為它們的增長潛力很大，未來5-10年的發(fā)展?jié)摿Ρ冉谟匾！?/p>
好奇心和觀察力是發(fā)現(xiàn)成長的重要傳感器
對于成長股的挖掘，不同的投資人有不同的方法。我比較常用的是從微觀入手。我認為，基本面研究往往可以分為三個階段，即觀察、判斷、預(yù)測。觀察就是看見一件事情發(fā)生了；判斷就是我覺得這事未來十年大概率會發(fā)生；預(yù)測就是對未來發(fā)展情況的評估。
過去幾年，我主要基于觀察和判斷來構(gòu)建組合，90%的投資機會都是來自于觀察。相對來說，我很少對事物做出主觀的預(yù)測，尤其是對于非線性甚至是爆發(fā)性的成長而言，預(yù)測往往導(dǎo)致的是“精確的錯誤”。
但是，趨勢連貫度的判斷頗為重要。舉個例子，對一家因生產(chǎn)國風(fēng)服裝受到關(guān)注的企業(yè)，通常大家都喜歡問“再過幾年國風(fēng)到底還能不能流行”。對于這個問題，我們很難給出明確的答案，但憑經(jīng)驗可以給出的判斷是，一個消費品從一線到三線傳導(dǎo)的過程中，會經(jīng)歷斷貨、補貨、賣得好、開店、從一線向三線開店、其他品牌競相模仿等環(huán)節(jié)，這是一系列連貫的過程。我們可以依據(jù)這個鏈條判斷未來兩年它是否會流行，努力去把握這個連貫度的投資機會。
而在觀察的環(huán)節(jié)中，“Z世代”（指新時代人群）是我關(guān)注比較多的群體。我對于年輕人新鮮、旺盛的消費欲抱有濃厚的興趣，希望通過了解年輕人的喜好和消費習(xí)慣變化，來觀察新消費的發(fā)展，并以此判斷消費行業(yè)的發(fā)展新趨勢。抖音、小紅書等社交平臺，是感知年輕人的有效媒介。比如去年，我曾關(guān)注到一些年輕人騎著摩托車“炸街”的視頻，由此發(fā)現(xiàn)國內(nèi)年輕人對于摩托車有著特別的喜好，從而關(guān)注到了國產(chǎn)摩托車的投資機會。
此外，我還會定期做一些草根訪談，比如訪談一些高校學(xué)生，問問年輕人喜歡玩什么，喜歡什么牌子的衣服，用什么化妝品，往往都會有不錯的收獲。這些都是我觀察社會潮流、發(fā)現(xiàn)投資機會的方式。我覺得，好奇心和觀察力是發(fā)現(xiàn)成長的重要傳感器。
關(guān)于如何投資這類成長股，我在實踐中總結(jié)了兩條經(jīng)驗：一是把精力放在深度研究企業(yè)的成長性，對行業(yè)和產(chǎn)業(yè)進行非常深入的分析和調(diào)研，提高判斷的勝率；二是投資超級成長股時，難免會有判斷失誤的時候，希望通過投資不同的、低相關(guān)性的成長資產(chǎn)，能夠有效地分散風(fēng)險，并盡可能獲得較高的超額收益。
由于我更偏好于從微觀入手進行投資，管理組合時會淡化對宏觀和擇時的把握，因而，組合的分散度就很關(guān)鍵。從歷史持倉來看，我的組合在行業(yè)層面覆蓋比較廣，希望在成長行業(yè)中挑出有Alpha的股票。同時，它們之間的相關(guān)度又比較小，能夠在一定維度上對沖單個行業(yè)的周期性風(fēng)險。
基金經(jīng)理簡介：吳遠怡，美國南加州大學(xué)金融工程碩士，10年證券從業(yè)經(jīng)歷，超4年投資經(jīng)驗�，F(xiàn)任廣發(fā)基金成長投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)科技創(chuàng)新等產(chǎn)品。
�。L(fēng)險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市須謹慎。）
-CIS-
