廣發(fā)基金唐曉斌：關(guān)注企業(yè)迭代能力 尋找“第二曲線”成長股

　　廣發(fā)言｜以時間的名義

　　廣發(fā)基金成長投資部基金經(jīng)理  唐曉斌

　　成長是什么？

　　對普通人來說，成長也許是讓人為之驕傲的擁有，也許是無法挽回的失去。

　　對投資人來說，成長可能是一種信仰。只是，每個人偏愛的“成長”各有不同。

　　有人想要與偉大的公司同行，我卻更想聚焦擁有“第二增長曲線”的公司。它們曾經(jīng)在各自領(lǐng)域輝煌過，卻因為某些原因而進入“平臺期”。在“平庸”的日子里，公司通過技術(shù)進步、新產(chǎn)品研發(fā)或組織架構(gòu)的調(diào)整，找到新的增長因子，重新煥發(fā)活力，從而開啟“第二增長曲線”。

　　自我迭代，推陳出新，是評估一個企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵，也是企業(yè)二次成長的核心動能。很少有公司能夠使得兩條曲線完美結(jié)合。作為投資人，我們要挖掘的是在“平臺期”有所作為的公司，觀察它們在“平臺期”做了哪些投入和改變，這些改變是否足以推動“破局點”的到來。

　　珍貴的“第二增長曲線”  

　　不同的投資者對成長股的定義不同，選股標(biāo)準(zhǔn)也有差異。即便是面對盈利增速相同的成長股，不同投資人的理解和認知也不同。我們來看一個例子：

　　同一個行業(yè)中，A公司今年預(yù)期凈利潤5個億，30%增長，市值300億；B公司今年預(yù)期凈利潤1個億，30%增長，市值30億，僅相當(dāng)于A公司的1/10。同樣的行業(yè)，同樣的增速，為什么投資者會對這兩家公司的態(tài)度如此迥異？

　　上述兩類品種都屬于成長股，A公司是大家眼中的“白馬股”，在行業(yè)內(nèi)具有較高地位，收入和利潤在可預(yù)期的時間范圍內(nèi)穩(wěn)定增長。第二類是偏“灰馬”或者是“黑馬”成長股，其特征是收入和利潤出現(xiàn)非線性的快速增長。市場給A、B兩家公司不同的估值，本質(zhì)上反映的是投資人對這兩家公司未來成長確信度的差異�；蛘哒f，相對而言，市場認為A公司保持30%增速的確定性更高。

　　歐洲著名的思想管理大師查爾斯·漢迪在《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長》一書中寫到，任何事物，無論是生命個體還是企業(yè)組織都會經(jīng)歷從誕生、成長、衰退，到最后結(jié)束的過程，這就是我們所說的“第一曲線”。企業(yè)在“第一曲線”達到頂峰開始下降前，就應(yīng)該尋找到新的破局點，讓企業(yè)重回成長道路，從而開啟“第二曲線”。

　　但很少有公司能夠使得兩條曲線完美結(jié)合，大部分公司會出現(xiàn)某個時期：營收沒有增長，費用高企，利潤下滑，進入外界所說的“平臺期”。此時，公司股價的運行趨勢往往會是震蕩整理或者是下跌消化估值。作為投資人，需要理解公司在“平臺期”做了哪些投入和改變，這些改變是否足以推動“破局點”的到來。

　　比如，C公司在2017年之前一直保持著遠超行業(yè)的高速增長，但從2018年開始，行業(yè)進入震蕩期，公司核心產(chǎn)品相較于競爭對手的領(lǐng)先優(yōu)勢迅速縮小，業(yè)績也從高速增長變?yōu)榈退僭鲩L乃至負增長。但是，公司一直在技術(shù)層面尋找突破，研發(fā)人員三年增長一倍，研發(fā)費用率超過15%。經(jīng)過三年的努力，公司開發(fā)出新一代產(chǎn)品，無論是產(chǎn)品質(zhì)量還是生產(chǎn)效率都得到了顯著提高。同時，公司也在布局新的產(chǎn)品線，新產(chǎn)品的市場占比也在明顯提高。但是，市場對這個公司的增長前景仍抱有很大的疑慮，給予一定的估值折價，此時恰恰給了較好的布局機會。

　　我是在2008年進入證券行業(yè)，一開始對高成長、爆發(fā)性增長的公司更感興趣，日常關(guān)注的行業(yè)分布比較廣泛。隨著從業(yè)年限的拉長，我依然偏愛挖掘成長股，但更偏好的是尋找擁有“第二增長曲線”的成長股。因為市場對“第二增長曲線”成長股的研究和認知沒有那么充分，存在定價偏差。綜合企業(yè)成長性和估值水平來看，這類公司具有較高的性價比。

　　三步驟把握“第二曲線”破局點   

　　如何尋找擁有“第二增長曲線”的成長股？在我的投資框架中，符合條件的公司具備以下幾個特征：

　　首先，它們都曾經(jīng)在各自領(lǐng)域輝煌過，有著超越行業(yè)的快速發(fā)展階段。我傾向于認為成功是可以復(fù)制的，也是有傳承的，因而在選擇標(biāo)的時要求公司需要有成功的“基因”。

　　其次，因為某些原因，公司從投資者的“聚光燈”下離開，變得“平庸”。而在“平庸”的日子里，公司通過技術(shù)進步或組織架構(gòu)的調(diào)整，找到新的增長因子，重新煥發(fā)活力。

　　第三，邏輯的可驗證性。公司的基本面改變是漸進的過程，可能在持續(xù)幾個季度，經(jīng)營收入和利潤數(shù)據(jù)都會發(fā)生明顯變化，有足夠長的時間讓我們?nèi)ヲ炞C自己的判斷，從而確認是否迎來“破局點”。具體到財務(wù)指標(biāo)上，我會重點關(guān)注ROE的變化趨勢，也就是穩(wěn)態(tài)ROE的水平。個人認為，擁有“第二增長曲線”的公司，收入端的變化更為重要。因為無論是企業(yè)技術(shù)投入還是組織架構(gòu)的調(diào)整，所消耗的成本都是巨大的，如果我們只關(guān)注利潤的變化，往往會錯過公司的經(jīng)營拐點。此外，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是我們關(guān)注的另一個重要指標(biāo)，它反映了企業(yè)管理水平的高低。

　　這里想要強調(diào)的是，我們認為增長的第二曲線，核心的驅(qū)動因素是企業(yè)內(nèi)生增長動力的增強，是源自于其自身的改變，可能會有行業(yè)爆發(fā)性增長等外界因素的助推，但根本上還是企業(yè)由內(nèi)向外發(fā)生改變。因而，在挑選標(biāo)的時，我會重點關(guān)注企業(yè)的增長曲線動力來源，希望找到真正內(nèi)生成長能力強、能夠不斷煥發(fā)生機的成長企業(yè)。

　　富達基金傳奇基金經(jīng)理安東尼·波頓在《安東尼·波頓的成功投資》一書中寫到，評估公司的商業(yè)特權(quán)才是最重要的，有商業(yè)特權(quán)的企業(yè)，長期優(yōu)勢越明顯。他把企業(yè)的競爭優(yōu)勢比作“護城河”——一道抵御競爭的實質(zhì)障礙。優(yōu)秀的公司有更寬、更持久的護城河，而大部分公司則會陷入“競爭性破壞力量”的包圍。波頓則把這種競爭優(yōu)勢，稱作商業(yè)特權(quán)。

　　他在投資之前都會問自己：“未來10年這家公司在同行中表現(xiàn)突出，并且價值增長的可能性有多大？這家公司在多大程度上，是不受外界因素影響，而靠自身力量來發(fā)展的？比如，那些對利率和通脹敏感的生意，就比不上那些對此不太敏感的企業(yè)。”

　　波頓在書中講過一個例子。早年間，一家中等規(guī)模位于英國的化工企業(yè)將其大部分產(chǎn)品銷往歐洲大陸。在當(dāng)時的英鎊/歐元匯率下，這家企業(yè)的生意很好。但波頓發(fā)現(xiàn)，如果匯率上漲15%，那它的生意就會受到影響，至少利潤會大幅縮水。因此不對其投資是更明智的選擇。

　　關(guān)注行業(yè)滲透率和市場集中度

　　那么，在五六千家的眾多上市公司中，如何更高效地找到滿足“第二增長曲線”特征的成長股呢？

　　從業(yè)以來，我重點跟蹤和研究的行業(yè)是新能源、機械、制造業(yè)、教育、醫(yī)療服務(wù)等，對這些行業(yè)比較熟悉，或者說有一定的研究方法，因此也更喜歡在這些行業(yè)尋找擁有“第二增長曲線”的成長股。如果要總結(jié)一些規(guī)律或標(biāo)準(zhǔn)，滲透率和市場集中度是我重點關(guān)注的兩大核心指標(biāo)。

　　就滲透率而言，我希望在行業(yè)滲透率從10%突破到40%的成長行業(yè)中尋找標(biāo)的。我把行業(yè)滲透率分為三個階段：10%以內(nèi)為初創(chuàng)期，半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥、出口電商都是這一類行業(yè)，需求處于爆發(fā)期，競爭格局尚不明朗。滲透率在10%~40%屬于成長期，如光伏、醫(yī)療服務(wù)等都屬于成長期的行業(yè)，競爭格局相對明朗，行業(yè)呈現(xiàn)出弱周期向上的趨勢。而滲透率超過50%的行業(yè)則是成熟期。

　　當(dāng)行業(yè)滲透率超過10%時，往往意味著這個行業(yè)很可能已經(jīng)經(jīng)歷了十年以上的周期，市場的態(tài)度已從熱情追捧進入相對理性的階段，競爭格局相對穩(wěn)定，投資人能大概能看清楚行業(yè)所處的發(fā)展周期、公司會不會被其他技術(shù)或其他競爭者替代等等。

　　從市場占有率看，我更喜歡的是行業(yè)增速保持10%~15%，行業(yè)集中度還不是很高，龍頭公司的市場份額約3%~5%，這些公司通過自身的技術(shù)迭代、成本控制或者營銷渠道的改善，仍可以持續(xù)提高自己的市場份額，從而逐步成長為大公司。反過來，我也會回避在爆發(fā)性增長的行業(yè)里挑選公司。需求爆發(fā)式增長的行業(yè)，潛在供給也會很大，潛在供給對于現(xiàn)有公司的估值會產(chǎn)生很大影響。

　　站在當(dāng)前時點來看，宏觀經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整為部分企業(yè)提供了新的成長動力。

　　近幾年，外部貿(mào)易環(huán)境和全球競爭格局的變化，以核心零部件、關(guān)鍵材料等為代表的企業(yè)，嘗試選擇國內(nèi)企業(yè)提供產(chǎn)品或者服務(wù)。經(jīng)過測試之后，它們發(fā)現(xiàn)，無論是從產(chǎn)品質(zhì)量、價格，還是經(jīng)營效率，國產(chǎn)企業(yè)均能滿足他們的需求，尤其是在效率方面。國產(chǎn)企業(yè)可以根據(jù)大客戶的需求定制化進行生產(chǎn)，為下游企業(yè)提高了效率。

　　此外，能源安全也衍生出新的需求。全球競爭格局的演變，以及“雙碳”政策的深入，讓我們越發(fā)意識到能源安全的重要性。一方面，隨著可再生能源裝機的快速增長，下游電力行業(yè)從傳統(tǒng)周期或公用事業(yè)行業(yè)逐漸演變?yōu)槌砷L行業(yè)，新能源裝機賦予了這個行業(yè)“第二增長曲線”。例如，儲能可以快速解決問題，同時也使得傳統(tǒng)動力電池企業(yè)找到了新的盈利增長點。其中，火電企業(yè)的深度靈活性改造見效更快，成本也更低。未來，隨著電力輔助市場和容量電價的建立，火電企業(yè)通過自身煤電裝機與新能源裝機的相互補充，有望步入新的成長階段。

　　基金經(jīng)理簡介：唐曉斌，14年證券從業(yè)經(jīng)歷，超7年公募基金管理經(jīng)驗�，F(xiàn)任廣發(fā)基金成長投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)多因子、廣發(fā)瑞錦一年等。

　�。�風(fēng)險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市須謹慎。）

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