劉健鈞：激發(fā)市場(chǎng)化資金活力 創(chuàng)投行業(yè)大有作為

　　萌芽、生長(zhǎng)、無(wú)畏風(fēng)雨。若以國(guó)內(nèi)第一只創(chuàng)投基金成立為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)剛剛步入三十而立的黃金年代。

　　“中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資能夠大有作為?！睂?duì)于中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的未來(lái)，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院首席專家，《中國(guó)科技投資》雜志社總編劉健鈞十分篤定地說(shuō)。

　　這份篤定，跨越了30余年。在參與了國(guó)內(nèi)第一只創(chuàng)投基金的管理后，他投身創(chuàng)業(yè)投資熱潮。他面臨的并不是一條坦途，但仍是理想中的大道。

　　國(guó)資創(chuàng)投有所為有所不為的邊界點(diǎn)在哪里，如何破解創(chuàng)投基金稅收“二元難題”，長(zhǎng)期資金的體制障礙、法律障礙又在哪里……

　　劉健鈞已胸有定見(jiàn)。

　　行業(yè)處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期

　　中國(guó)證券報(bào)：三十多年前，你就參與過(guò)國(guó)內(nèi)第一只創(chuàng)投基金淄博基金的管理工作，創(chuàng)投行業(yè)歷經(jīng)30多年的發(fā)展，怎么看待當(dāng)前行業(yè)所處的階段？

　　劉健鈞：當(dāng)前我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)正處于向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。雖然目前創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展遇到一些困難，但無(wú)論是創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展本身，還是國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資的體制、機(jī)制，都發(fā)生了翻天覆地的變化。

　　上世紀(jì)90年代初，原國(guó)家體改委、人民銀行開(kāi)始探索按國(guó)際慣例推進(jìn)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金。當(dāng)時(shí)，原國(guó)家體改委正在山東淄博開(kāi)展全國(guó)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)改革試點(diǎn)示范區(qū)，故推動(dòng)和指導(dǎo)原中國(guó)農(nóng)村發(fā)展信托投資公司籌備成立淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金。1992年11月11日，經(jīng)中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)，淄博基金以公司形式成立，這是我國(guó)被公認(rèn)的第一只創(chuàng)投基金。后來(lái)，我曾以淄博基金公司代理董事會(huì)秘書(shū)身份直接參與了管理工作。

　　到了1999年，“科教興國(guó)”戰(zhàn)略受到各方高度重視，在原國(guó)家計(jì)委研究制訂基金管理辦法、證監(jiān)會(huì)推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板建設(shè)等多方面因素的推動(dòng)下，北京、上海、深圳等地陸續(xù)成立了一批不叫“基金”但類似基金的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

　　2005年11月15日，為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，規(guī)范其投資運(yùn)作，鼓勵(lì)其增加對(duì)中小企業(yè)特別是中小高新技術(shù)企業(yè)的投資，依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》、《中華人民共和國(guó)中小企業(yè)促進(jìn)法》和國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)的職責(zé)分工，國(guó)家發(fā)展改革委、科技部、財(cái)政部、商務(wù)部、人民銀行、稅務(wù)總局、工商總局、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局制定并審議通過(guò)了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)布，自2006年3月1日起施行。這標(biāo)志著我國(guó)創(chuàng)投（基金）企業(yè)發(fā)展進(jìn)入了法制化軌道。

　　經(jīng)過(guò)30余年的發(fā)展，如今創(chuàng)投行業(yè)的環(huán)境好了很多。目前，我國(guó)創(chuàng)投基金已經(jīng)有了足夠的數(shù)量和規(guī)模，在絕對(duì)規(guī)模上已經(jīng)是全球第二。展望未來(lái)，我認(rèn)為，中國(guó)的創(chuàng)投行業(yè)大有作為。

　　中國(guó)證券報(bào)：決策層近期頻頻提及培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，要鼓勵(lì)發(fā)展股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資，為什么當(dāng)下創(chuàng)投行業(yè)的戰(zhàn)略地位獲得了顯著提升？

　　劉健鈞：因?yàn)楹瓦^(guò)去相比，創(chuàng)業(yè)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的必要性、迫切性更加凸顯。

　　在百年未有之大變局之下，技術(shù)創(chuàng)新日益成為國(guó)家提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的制高點(diǎn)。與此同時(shí)，由于地緣局勢(shì)并不穩(wěn)定，若要在全球?qū)用孚A得主動(dòng)權(quán)，就必須要發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，培育新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，讓一批科技型、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)做大做強(qiáng)。

　　在支持科技型、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)方面，傳統(tǒng)的以銀行為主體的間接金融存在諸多“水土不服”情況，比如風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱等。創(chuàng)業(yè)投資支持科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能有效解決風(fēng)險(xiǎn)收益的不對(duì)稱問(wèn)題，而且能夠提供全方位的投后管理服務(wù)，為所投資企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，包括進(jìn)一步提升被投資企業(yè)的融資能力。

　　與時(shí)俱進(jìn)看待國(guó)資參與創(chuàng)投市場(chǎng)

　　中國(guó)證券報(bào)：這幾年，國(guó)資成為創(chuàng)投行業(yè)第一大出資主體，且占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，這會(huì)成為行業(yè)的常態(tài)嗎？

　　劉健鈞：國(guó)資作為創(chuàng)投行業(yè)出資主體，一方面是由目前國(guó)情所決定的；另一方面，我不認(rèn)為這是一個(gè)常態(tài)，應(yīng)該只是創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展過(guò)渡階段的現(xiàn)象。

　　中國(guó)證券報(bào)：如何理解這一過(guò)渡階段？

　　劉健鈞：目前，國(guó)內(nèi)民營(yíng)資本參與創(chuàng)投的政策法規(guī)體系還不夠完善，完全市場(chǎng)化運(yùn)作的創(chuàng)投主體尚未發(fā)展起來(lái)，國(guó)資創(chuàng)投主體便承擔(dān)了當(dāng)前的主力軍重任。

　　未來(lái)，相關(guān)條件有利于民營(yíng)資本進(jìn)入后，還是應(yīng)該更多讓民營(yíng)創(chuàng)投主體擔(dān)當(dāng)主力軍。

　　中國(guó)證券報(bào)：雖然目前處于過(guò)渡階段，市場(chǎng)比較關(guān)心大量國(guó)資參與創(chuàng)投市場(chǎng)，如何發(fā)揮優(yōu)勢(shì)？國(guó)資在創(chuàng)投市場(chǎng)有所為有所不為的邊界在哪里？

　　劉健鈞：對(duì)于民營(yíng)創(chuàng)投和國(guó)資創(chuàng)投的邊界，我認(rèn)為要與時(shí)俱進(jìn)進(jìn)行考量。

　　目前，募資難、退出難、稅負(fù)重。這三大困難極大影響了民營(yíng)創(chuàng)投主體的積極性。因此，目前限制國(guó)資創(chuàng)投發(fā)展不太符合實(shí)際。國(guó)資創(chuàng)投包括政府引導(dǎo)基金在內(nèi)，具有資金實(shí)力雄厚的優(yōu)點(diǎn)，在目前市場(chǎng)環(huán)境不盡如人意的情況下，不妨允許其一馬當(dāng)先。

　　但未來(lái)隨著“募、投、稅”各方面政策的完善，民營(yíng)創(chuàng)投發(fā)展起來(lái)后，雙方有必要形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的良性格局。

　　相較國(guó)有資本，首先，民營(yíng)資本更有利于建立起激勵(lì)機(jī)制，聘請(qǐng)到專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)；其次，民營(yíng)資本能更好地發(fā)揮產(chǎn)權(quán)約束機(jī)制的作用，更好地防范各種道德風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)，國(guó)資創(chuàng)投有望在關(guān)鍵性的戰(zhàn)略領(lǐng)域，特別是早期階段發(fā)揮更大作用；而在更多的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，民營(yíng)資本則更有用武之地。

　　中國(guó)證券報(bào)：在一定程度上，國(guó)資成為創(chuàng)投市場(chǎng)主體是受到了地方招商環(huán)境變化的影響，對(duì)此你怎么看？

　　劉健鈞：從國(guó)家層面來(lái)看，要考慮統(tǒng)一大市場(chǎng)的建設(shè)，中央政府需要更多考慮如何解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題，比如關(guān)鍵領(lǐng)域和早期階段的投資。至于地方政府，難免會(huì)受地方利益驅(qū)動(dòng)而更多考慮招商引資，很難要求地方政府完全把政策著力點(diǎn)放在關(guān)鍵性行業(yè)和早期階段。當(dāng)然，如果創(chuàng)投環(huán)境好了，民營(yíng)創(chuàng)投進(jìn)一步發(fā)展起來(lái)，地方政府也會(huì)愿意通過(guò)財(cái)政資金引導(dǎo)民營(yíng)資本投資地方所關(guān)心的行業(yè)領(lǐng)域。

　　中國(guó)證券報(bào)：所以核心還是要激發(fā)市場(chǎng)化民營(yíng)創(chuàng)投資金的活力。現(xiàn)在各方對(duì)于國(guó)資機(jī)構(gòu)的容錯(cuò)考核機(jī)制非常關(guān)心，除了用長(zhǎng)期的、組合化的思路考核國(guó)資機(jī)構(gòu)，還有沒(méi)有其他辦法？

　　劉健鈞：2024年12月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合出臺(tái)政策措施，推動(dòng)中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金高質(zhì)量發(fā)展，支持中央企業(yè)發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，重點(diǎn)投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技。其中提到，中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金合理容忍正常投資風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)投資策略合理確定風(fēng)險(xiǎn)容忍度，設(shè)置容錯(cuò)率。重點(diǎn)投向種子期、初創(chuàng)期項(xiàng)目的基金，可設(shè)置較高容錯(cuò)率。對(duì)于這一探索，我認(rèn)為是非常有意義的。

　　中國(guó)證券報(bào)：如果風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)明確化、數(shù)字化，會(huì)不會(huì)產(chǎn)生一定的弊端？

　　劉健鈞：我最大的擔(dān)心也是在這。所以，未來(lái)還是要更好地發(fā)揮民營(yíng)創(chuàng)投主體的作用。因?yàn)?，民營(yíng)創(chuàng)投主體對(duì)于容錯(cuò)率可以有更大的靈活性：一方面，其能夠建立起有效的產(chǎn)權(quán)約束機(jī)制；另一方面，其可以對(duì)投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行業(yè)績(jī)激勵(lì)，甚至股權(quán)激勵(lì)，構(gòu)建起投資團(tuán)隊(duì)和投資人激勵(lì)相容的機(jī)制。這種機(jī)制，并不容易嫁接到國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之中。

　　“募退稅”激發(fā)市場(chǎng)化資金活力

　　中國(guó)證券報(bào)：當(dāng)下有哪些辦法可以進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)化創(chuàng)投資金的活力？

　　劉健鈞：激發(fā)市場(chǎng)化民營(yíng)創(chuàng)投資金的活力，在政策環(huán)境上，關(guān)鍵涉及“募退稅”三個(gè)環(huán)節(jié)。

　　在國(guó)外，創(chuàng)投基金募資主要靠商業(yè)保險(xiǎn)資金（如人壽保險(xiǎn)）、社會(huì)保險(xiǎn)、民營(yíng)實(shí)業(yè)企業(yè)、富有個(gè)人投資者“四路大軍”。在國(guó)內(nèi)，如果把上述“四路大軍”參與創(chuàng)業(yè)投資的通道進(jìn)行疏通，“募資難”的問(wèn)題就會(huì)迎刃而解。

　　當(dāng)下為什么會(huì)出現(xiàn)募資難？

　　第一，現(xiàn)在大量的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)本身面臨一定困難。

　　第二，富有個(gè)人投資者的投資積極性大幅度降低。首先是前些年出現(xiàn)了不少投資失敗的案例，總體實(shí)際回報(bào)不符合起初的預(yù)期；其次，原來(lái)地方政府給創(chuàng)投基金提供了一些稅收優(yōu)惠政策，由于這些優(yōu)惠政策不符合個(gè)人所得稅法，陸續(xù)被清理整頓。與此同時(shí)，當(dāng)下我國(guó)尚未構(gòu)建起符合基金特點(diǎn)的稅收制度，個(gè)人投資者稅負(fù)較重。

　　第三，商業(yè)保險(xiǎn)資金參與創(chuàng)投仍存在較多限制。例如，受“風(fēng)險(xiǎn)投資”字面含義影響，“風(fēng)險(xiǎn)投資”只能投資風(fēng)險(xiǎn)較高項(xiàng)目的觀點(diǎn)深入人心。2014年12月出臺(tái)的《保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確規(guī)定：創(chuàng)投基金投資的“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”只能是“處于初創(chuàng)期至成長(zhǎng)初期，或者所處產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入成長(zhǎng)初期但尚不具備成熟發(fā)展模式的未上市企業(yè)”。這導(dǎo)致創(chuàng)投基金一旦申請(qǐng)保險(xiǎn)資金投資，投資范圍就會(huì)受到限制。此外，在考核機(jī)制上，尚未建立起適應(yīng)創(chuàng)投基金特點(diǎn)，按“整個(gè)基金組合和完整存續(xù)期”進(jìn)行考核的機(jī)制。

　　第四，社會(huì)保險(xiǎn)參與創(chuàng)投還缺乏應(yīng)有的法律依據(jù)。

　　所以，我認(rèn)為各方還要進(jìn)一步疏通上述“四路大軍”進(jìn)入創(chuàng)投市場(chǎng)的渠道。

　　中國(guó)證券報(bào)：近年來(lái)并購(gòu)?fù)顺鲈掝}在行業(yè)備受關(guān)注，大力發(fā)展并購(gòu)能否成為緩解創(chuàng)投基金退出難的好辦法？

　　劉健鈞：并購(gòu)?fù)顺隹隙ㄊ侵匾耐顺龇绞?。但是，要把這個(gè)方式用足用活，還需要解決兩個(gè)問(wèn)題。

　　一是并購(gòu)主體多元化。成熟的并購(gòu)交易市場(chǎng)里有三類主體，第一類是獨(dú)立的財(cái)務(wù)性并購(gòu)基金，這是并購(gòu)市場(chǎng)最重要的主體；第二類是未上市企業(yè)集團(tuán)擔(dān)當(dāng)戰(zhàn)略并購(gòu)主體，既能提供產(chǎn)業(yè)資源支撐，還能提供專業(yè)管理支撐；第三類是上市公司。目前監(jiān)管層發(fā)布的并購(gòu)規(guī)定，均是針對(duì)上市公司主體。今后，應(yīng)當(dāng)支持上述三類主體一起發(fā)揮并購(gòu)作用，形成良性競(jìng)爭(zhēng)的格局。

　　二是要推進(jìn)注冊(cè)制走深走實(shí)，促進(jìn)并購(gòu)交易公允價(jià)格的形成。如果注冊(cè)制尚未走深走實(shí)，已上市公司在某些領(lǐng)域有很強(qiáng)的壟斷優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)投基金所投項(xiàng)目邀請(qǐng)上市公司來(lái)收購(gòu)時(shí)，創(chuàng)投基金會(huì)處于被動(dòng)地位，其盈利空間大概率被人為壓縮。

　　中國(guó)證券報(bào)：關(guān)于稅收，當(dāng)下創(chuàng)投行業(yè)非常渴望能夠“減負(fù)而行”，在你看來(lái)，如何給創(chuàng)投行業(yè)稅收減負(fù)？

　　劉健鈞：我過(guò)去有一個(gè)思路，主要基于創(chuàng)投基金的收益特點(diǎn)。一般的工商類公司是從事積極的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，產(chǎn)生收益后往往要將其相當(dāng)部分轉(zhuǎn)化為資本，因此它是積極的經(jīng)營(yíng)主體，也是收益主體，所以將它作為納稅主體天經(jīng)地義。但是，創(chuàng)投基金只進(jìn)行被動(dòng)的財(cái)務(wù)投資，而且往往要委托專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，并不是積極的經(jīng)營(yíng)主體，而且為了滿足財(cái)務(wù)投資要求，往往每年均會(huì)將基金的收益分配給投資者，因此基金不是實(shí)際的收益主體。

　　在國(guó)外，公司型、合伙型、信托型基金只要把收益分配給投資者，基金就不再作為納稅主體，而是將一筆一筆的收益穿透到投資者環(huán)節(jié)進(jìn)行應(yīng)納稅所得的核算，進(jìn)行繳稅。在這種情況下，既可避免雙重征稅，又可在投資者個(gè)人環(huán)節(jié)進(jìn)行稅收分類。如果是短期投資，課稅高；如果是長(zhǎng)期投資，則享受優(yōu)惠性稅率。

　　此外，由于創(chuàng)業(yè)投資基金具有高風(fēng)險(xiǎn)性和規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，在避免雙重征稅和鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資之外，還可以再追加鼓勵(lì)投資者投資創(chuàng)投基金的稅收抵扣政策。

　　我認(rèn)為，一定要構(gòu)建起適應(yīng)創(chuàng)投基金特點(diǎn)的稅收優(yōu)惠政策。第一，基于稅收中性理念，解決基金雙重征稅的問(wèn)題；第二，通過(guò)長(zhǎng)期投資的稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)投資者做耐心資本；第三，通過(guò)創(chuàng)投基金投資者稅收抵扣政策，鼓勵(lì)更多的社會(huì)力量投資創(chuàng)投基金。

　　中國(guó)證券報(bào)：回顧過(guò)去三十多年，你曾執(zhí)筆起草了諸多創(chuàng)投行業(yè)的法律法規(guī)和政策。站在當(dāng)下，對(duì)于行業(yè)未來(lái)發(fā)展，你有哪些期許？

　　劉健鈞：國(guó)家現(xiàn)在鼓勵(lì)耐心資本。我認(rèn)為耐心資本有兩個(gè)特點(diǎn)，第一，耐得起寂寞，做長(zhǎng)期投資；第二，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)有足夠的承受能力。這樣，才能真正做好創(chuàng)業(yè)投資。

　　我認(rèn)為，創(chuàng)投行業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，需要遵循以下理念，立足創(chuàng)業(yè)，敢于冒險(xiǎn)；資本經(jīng)營(yíng)，謹(jǐn)慎運(yùn)作。

　　首先，需要真正立足支持創(chuàng)業(yè)。否則，何以稱之為創(chuàng)業(yè)。我這里所稱“創(chuàng)業(yè)”作為學(xué)術(shù)概念，特指“為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新成果商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化，而創(chuàng)建出全新企業(yè)”的過(guò)程，而不是日常用語(yǔ)里講的“創(chuàng)業(yè)”?！皠?chuàng)業(yè)”不僅必然涉及企業(yè)組織制度建設(shè)，而且也必然是出于支持創(chuàng)新的需要。

　　其次，需要具有“不入虎穴，焉得虎子”的膽略，敢于冒險(xiǎn)。

　　第三，需要理解創(chuàng)業(yè)投資是有別于產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。所以，不僅需要掌握特有的資本經(jīng)營(yíng)本領(lǐng)，而且需要把控道德風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋瑹o(wú)論是相較于創(chuàng)業(yè)者自主控制的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)，還是相較于可以通過(guò)長(zhǎng)期控股和產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)影響被投資企業(yè)的戰(zhàn)略投資者，創(chuàng)業(yè)投資作為財(cái)務(wù)投資，所面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)更高。

　　第四，需要謹(jǐn)慎運(yùn)作，在有效防控高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還能夠?yàn)橥顿Y者贏得與高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的較高收益。具體而言，創(chuàng)投人需要練就三大本領(lǐng)，一是獨(dú)具慧眼，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的潛在價(jià)值；二是通過(guò)各種管理服務(wù)，為所投資企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；三是適時(shí)退出，實(shí)現(xiàn)高資本增值收益。與此同時(shí)，需要構(gòu)建起五道風(fēng)險(xiǎn)防線，一是通過(guò)周密的盡職調(diào)查，排除不可控的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；二是通過(guò)周密的股權(quán)安排，事先防范風(fēng)險(xiǎn)；三是通過(guò)分階段投資，控制風(fēng)險(xiǎn)；四是通過(guò)全方位全過(guò)程項(xiàng)目監(jiān)控，防控風(fēng)險(xiǎn)；五是通過(guò)適當(dāng)組合投資，分散風(fēng)險(xiǎn)。