中歐基金李波：從期權(quán)思維出發(fā) 重視可轉(zhuǎn)債配置價(jià)值

　　李波，7年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，2023年開(kāi)始管理公募基金，具備豐富的固收研究經(jīng)驗(yàn)，尤其擅長(zhǎng)可轉(zhuǎn)債投資研究。曾任海通證券研究所固定收益分析師，2020年加入中歐基金，現(xiàn)任中歐基金多資產(chǎn)及解決方案投資部基金經(jīng)理。

　　“2017年我剛?cè)胄械臅r(shí)候，可轉(zhuǎn)債還是相對(duì)小眾的投資品種，全市場(chǎng)僅有幾十只標(biāo)的，關(guān)注者寥寥。”來(lái)自中歐基金多資產(chǎn)及解決方案投資部的基金經(jīng)理李波回憶，“近兩年，隨著固收資金對(duì)可轉(zhuǎn)債的配置需求激增，可轉(zhuǎn)債‘進(jìn)可攻、退可守’的特征已經(jīng)使其成為了震蕩市中的重要配置品種?！?/p>

　　多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)近期呈現(xiàn)“春意盎然”的景象。以中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)為例，該指數(shù)自2024年9月下旬以來(lái)持續(xù)走高，2月25日中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于433.33點(diǎn)，創(chuàng)下2022年3月以來(lái)的新高。中國(guó)證券報(bào)記者梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，受益于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的回暖，多只可轉(zhuǎn)債主題基金2025開(kāi)年以來(lái)表現(xiàn)不俗。

　　可轉(zhuǎn)債為何能夠從相對(duì)冷門(mén)的品種慢慢成長(zhǎng)為配置領(lǐng)域不可忽視的重要資產(chǎn)？如何理解可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)近期持續(xù)走強(qiáng)的背后邏輯？站在當(dāng)下，如何評(píng)估可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在2025年的配置價(jià)值？帶著這些問(wèn)題，中國(guó)證券報(bào)記者在近期采訪了李波。他表示，盡管目前中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)修復(fù)了較長(zhǎng)一段時(shí)間，但從溢價(jià)率、債券價(jià)格等多個(gè)維度分析，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的整體估值還有提升空間。展望2025年，受供需市場(chǎng)變化等因素的影響，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值中樞大概率會(huì)進(jìn)一步抬升，可轉(zhuǎn)債仍然是當(dāng)下較具配置性?xún)r(jià)比的資產(chǎn)。

　　配置需求激增

　　2017年，李波進(jìn)入券商研究所擔(dān)任固定收益分析師，可轉(zhuǎn)債成為他的主要研究方向。據(jù)他回憶，剛?cè)胄袝r(shí)的可轉(zhuǎn)債算是“冷門(mén)品種”，機(jī)構(gòu)投資者參與度低，市場(chǎng)流動(dòng)性不足，但這一局面在2018年后發(fā)生了變化。“2018年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)開(kāi)始擴(kuò)容，雖然市場(chǎng)持續(xù)震蕩，但擴(kuò)容為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)?！崩畈ū硎荆?019年以來(lái)，可轉(zhuǎn)債的“債底保護(hù)+股票期權(quán)”屬性逐漸被機(jī)構(gòu)發(fā)掘，市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，從“無(wú)人問(wèn)津”轉(zhuǎn)向“機(jī)構(gòu)標(biāo)配”。尤其在2020年之后，固收類(lèi)資金對(duì)可轉(zhuǎn)債的配置需求激增，“進(jìn)可攻、退可守”的特性使得可轉(zhuǎn)債成為了震蕩市中的優(yōu)選。

　　多年來(lái)，李波見(jiàn)證了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的起起落落，在他看來(lái)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的每一個(gè)低點(diǎn)都蘊(yùn)含著投資機(jī)遇?！皻v史上90%的可轉(zhuǎn)債以轉(zhuǎn)股形式退出，真正因信用違約退出的案例極少。可轉(zhuǎn)債的定價(jià)核心是股票期權(quán)價(jià)值，而非信用債資質(zhì)。”李波表示，“很多時(shí)候市場(chǎng)對(duì)部分可轉(zhuǎn)債的擔(dān)憂實(shí)為‘情緒錯(cuò)殺’，只要市場(chǎng)回歸理性，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值會(huì)持續(xù)凸顯?！?/p>

　　據(jù)李波觀察，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)當(dāng)下受到了越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)資金關(guān)注?！皬娘L(fēng)險(xiǎn)收益特征的角度，可轉(zhuǎn)債填補(bǔ)了股債之間的空白，并且綜合表現(xiàn)較好。2018年以來(lái)，市場(chǎng)經(jīng)歷了多輪波動(dòng)，可轉(zhuǎn)債相對(duì)波動(dòng)水平較低，復(fù)合收益較好，是過(guò)去幾年綜合表現(xiàn)非常出色的資產(chǎn)?！崩畈ū硎?，“哪怕在前兩年權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)比較震蕩的時(shí)候，我們也沒(méi)有悲觀，堅(jiān)信市場(chǎng)終會(huì)回歸理性，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的彈性也會(huì)表現(xiàn)出來(lái)?！?/p>

　　2024年10月，李波曾公開(kāi)表示，如果市場(chǎng)情緒進(jìn)一步向好，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂消失，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)底部會(huì)整體抬升；對(duì)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的預(yù)期上升，期權(quán)價(jià)值也會(huì)陸續(xù)修復(fù)。在各類(lèi)支持性政策的推動(dòng)下，可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)債的定價(jià)思路趨于積極。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年2月25日，李波管理的中歐可轉(zhuǎn)債債券A近6個(gè)月來(lái)的回報(bào)率已經(jīng)超過(guò)30%，同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為15.29%。這得益于李波對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的深度探索與持續(xù)追蹤。以2024年四季度啟動(dòng)的科技板塊行情為例，李波精準(zhǔn)捕捉到了“股價(jià)啟動(dòng)而可轉(zhuǎn)債滯后”的非對(duì)稱(chēng)機(jī)會(huì)。“當(dāng)時(shí)部分可轉(zhuǎn)債價(jià)格非常便宜，溢價(jià)率不高，正股一旦啟動(dòng)，我們覺(jué)得可轉(zhuǎn)債的彈性將顯著高于股票，而下跌空間有限?！?/p>

　　用期權(quán)和量化思維做配置

　　在設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，與許多基金掛鉤中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)不同，李波將萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)視為產(chǎn)品的業(yè)績(jī)目標(biāo)。“我曾經(jīng)拉過(guò)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)可以最大程度體現(xiàn)出可轉(zhuǎn)債高風(fēng)險(xiǎn)收益比的優(yōu)勢(shì)，這一指數(shù)2018年以來(lái)大幅跑贏中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)、偏股基金指數(shù)和中長(zhǎng)期純債指數(shù)，并且風(fēng)險(xiǎn)收益比更好。”李波表示，“究其原因，該指數(shù)通過(guò)平均分配每只可轉(zhuǎn)債的權(quán)重，避免了大市值銀行可轉(zhuǎn)債的‘拖累效應(yīng)’，更真實(shí)反映中小盤(pán)標(biāo)的彈性?xún)?yōu)勢(shì)。選擇這一‘更難跑贏但含金量更高’的基準(zhǔn)，既能凸顯策略的超額能力，也為投資者提供更清晰的風(fēng)險(xiǎn)收益比參照?！?/p>

　　既然選擇了難度更高的業(yè)績(jī)目標(biāo)，就需要更加科學(xué)的投資體系作為支撐。李波表示，在中歐基金的可轉(zhuǎn)債投資框架中，量化策略扮演著核心角色?！拔覀兊哪Ｐ筒⒎呛?jiǎn)單篩選低價(jià)券，而是通過(guò)動(dòng)態(tài)擬合可轉(zhuǎn)債的生命周期路徑，挖掘被低估的期權(quán)價(jià)值?！崩畈ū硎?，該策略分為兩大主線：一是基于定價(jià)模型的“價(jià)值策略”，捕捉低估品種的修復(fù)機(jī)會(huì)；二是結(jié)合波動(dòng)率因子的“交易策略”，把握右側(cè)行情的彈性。

　　具體來(lái)看，在定價(jià)模型方面，中歐基金多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)會(huì)以蒙特卡洛模擬為基礎(chǔ)，計(jì)算可轉(zhuǎn)債理論價(jià)格和實(shí)際價(jià)格的偏離度，挑選被市場(chǎng)低估的標(biāo)的。在交易策略方面，模型會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)股概率、贖回路徑、波動(dòng)率變化等多個(gè)維度進(jìn)行推演，尋找正股波動(dòng)產(chǎn)生的非對(duì)稱(chēng)收益，即可轉(zhuǎn)債作為期權(quán)的Gamma收益?！皞鹘y(tǒng)雙低策略（低價(jià)+低溢價(jià)）容易陷入價(jià)值陷阱，而我們更關(guān)注期權(quán)定價(jià)與市場(chǎng)情緒的背離?！崩畈ㄟM(jìn)一步表示，當(dāng)股票因政策或產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)啟動(dòng)時(shí)，可轉(zhuǎn)債投資者可能因流動(dòng)性或認(rèn)知滯后未能及時(shí)反應(yīng)，此時(shí)量化模型會(huì)通過(guò)波動(dòng)率信號(hào)力爭(zhēng)快速鎖定目標(biāo)。

　　從中歐基金可轉(zhuǎn)債模型構(gòu)建的基本思路中，不難看出期權(quán)思維成為了李波團(tuán)隊(duì)的重要投資出發(fā)點(diǎn)?！白隹赊D(zhuǎn)債和選股票不太一樣，我們不會(huì)用選股票的方式挖掘可轉(zhuǎn)債品種，我們更看重期權(quán)屬性?！崩畈ū硎?，“我們將可轉(zhuǎn)債拆解為‘純債價(jià)值+股票期權(quán)’，通過(guò)量化手段動(dòng)態(tài)測(cè)算隱含波動(dòng)率、轉(zhuǎn)股概率等指標(biāo)，捕捉定價(jià)偏差帶來(lái)的非對(duì)稱(chēng)投資機(jī)會(huì)?！痹诶畈磥?lái)，可轉(zhuǎn)債作為一款期權(quán)類(lèi)產(chǎn)品，本身就適合高波動(dòng)的環(huán)境，因此其不對(duì)稱(chēng)投資機(jī)會(huì)在A股的多輪波動(dòng)周期中能夠充分得以體現(xiàn)。

　　然而，有波動(dòng)便有風(fēng)險(xiǎn)，談到投資者非常關(guān)注的風(fēng)控問(wèn)題，李波表示，策略采用“黑名單機(jī)制”事前剔除尾部風(fēng)險(xiǎn)券，并通過(guò)分散持倉(cāng)降低組合波動(dòng)?！霸l(fā)生信用事件的個(gè)券早已被排除，組合主要聚焦中小盤(pán)標(biāo)的，這類(lèi)公司基本面預(yù)期差大，波動(dòng)率更高，期權(quán)價(jià)值更易獲得釋放?！?/p>

　　　市場(chǎng)估值中樞有望進(jìn)一步抬升

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2月25日，中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)收盤(pán)價(jià)達(dá)到了433.33點(diǎn)，刷新2022年3月以來(lái)的紀(jì)錄。受益于市場(chǎng)的回暖，多只可轉(zhuǎn)債基金2025開(kāi)年以來(lái)表現(xiàn)出色。

　　市場(chǎng)過(guò)熱了么？在李波看來(lái)，可轉(zhuǎn)債遠(yuǎn)未達(dá)到過(guò)熱的程度。“我們要?jiǎng)討B(tài)看待相關(guān)指數(shù)的走勢(shì)，比如，盡管中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)看似已經(jīng)接近2022年的高點(diǎn)，但指數(shù)的樣本已更換過(guò)半?！彼硎荆拔覀冃枰獜膫瘍r(jià)格、溢價(jià)率等多個(gè)維度客觀評(píng)估市場(chǎng)情緒，就目前來(lái)看，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍在修復(fù)軌道之中?！?/p>

　　此外，針對(duì)資金涌入可能引發(fā)估值迅速抬升，李波坦言，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模僅數(shù)千億元，若固收資金大舉進(jìn)場(chǎng)，估值或快速抬升。但這類(lèi)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，流入將是漸進(jìn)的過(guò)程，中期可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍具配置價(jià)值。

　　展望2025年，李波向中國(guó)證券報(bào)記者表示，可轉(zhuǎn)債整體將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。“今年股票風(fēng)格或偏向中小盤(pán)，與我們聚集的可轉(zhuǎn)債底層資產(chǎn)高度契合。人工智能、機(jī)器人、半導(dǎo)體設(shè)備等泛科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確，這些標(biāo)的波動(dòng)率高，可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值有望持續(xù)兌現(xiàn)?！贝送?，他提示，周期板塊或成為下半年主線，“若經(jīng)濟(jì)邊際回暖疊加供給側(cè)政策發(fā)力，部分處于估值底部的周期類(lèi)品種可能迎來(lái)雙擊機(jī)會(huì)”。

　　李波表示，可轉(zhuǎn)債的供需矛盾從2024年四季度以來(lái)已經(jīng)顯現(xiàn)，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：第一，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于低位，投資純債獲取收益難度較大，可轉(zhuǎn)債關(guān)注度上升；第二，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升較慢，含權(quán)倉(cāng)位偏低，可轉(zhuǎn)債整體欠配；第三，可轉(zhuǎn)債估值處于合理中樞之下，與股市的活躍度有所錯(cuò)配；第四，可轉(zhuǎn)債供給縮量至少是一兩年的趨勢(shì)，2025年可能會(huì)面臨需求彈性向上、供給彈性向下的格局，這意味著估值中樞會(huì)進(jìn)一步抬升。