湘財基金張泉：錨定可兌現(xiàn)業(yè)績的成長階段 踐行醫(yī)藥行業(yè)基本面投資

　　在過往十余年的制造業(yè)以及醫(yī)藥投研經歷中，湘財醫(yī)藥健康基金經理張泉一路以來接觸了很多勤奮、踏實、埋頭苦干的企業(yè)家；耳濡目染下，培養(yǎng)了他更偏向于風格穩(wěn)健和強調業(yè)績兌現(xiàn)的投資“審美”。雖然管理的是偏成長類的醫(yī)藥主題基金，但在追求成長性的同時，張泉對于回撤也有著嚴格的把控。

　　站在當前位置，張泉將目光投向了具備存量市場整合和新興需求崛起機會的原料藥、器械耗材、CDMO等醫(yī)藥先進制造企業(yè)。在他看來，很多細分賽道的龍頭公司在各自擅長的領域已初步具備全球競爭優(yōu)勢，這類細分龍頭有望在未來幾年迎來不錯的成長期，這將是他接下來重點挖掘和配置的方向。

　　挖掘最好成長階段

　　在加入公募基金行業(yè)之前，張泉曾經有過制造業(yè)以及賣方研究的從業(yè)經歷?，F(xiàn)在回過頭來看，張泉感慨道，讓自己印象最深刻的，就是那些跬步千里、把公司做大做強的制造業(yè)公司。

　　“醫(yī)藥是一條很寬廣的大賽道，既有科技屬性很強的創(chuàng)新藥械、AI醫(yī)療等公司，也有以先進制造為內核的傳統(tǒng)藥械、原料藥、CDMO等公司，還有消費類的院外中藥、醫(yī)療服務等公司，在投資過程中有很多主題機會。但是一路走來，給我?guī)砀嗾答伒?，還是那些踏踏實實創(chuàng)造業(yè)績的公司。所以，我希望能夠找到并陪伴一個公司走過最好的成長階段，享受成長過程中估值和利潤增長雙擊帶來的投資機會?！毕啾燃睗q急跌的主題投資或者賽道投資，張泉顯然更傾向于公司能夠兌現(xiàn)利潤且利潤能夠支撐股價上漲的基本面投資范式。

　　如何兼顧相對較低的買點和業(yè)績可預期的未來，張泉提供了一個可行的思路：當一家公司走完第一增長曲線，第二增長曲線還未兌現(xiàn)，并且已經投入較多資源的時候，這家公司可能會進入一段時間的蟄伏期，疊加資本市場表現(xiàn)較弱，估值和業(yè)績可能都會處于底部位置，這時買入持有并等待新一輪的業(yè)績成長，可能就是一次好的機會。

　　從做賣方研究開始，張泉的工作就是去了解行業(yè)周期、細分賽道景氣度以及各家公司的發(fā)展階段，對產業(yè)本身的景氣度、上下游產業(yè)鏈的競爭格局、公司業(yè)務的成長階段、企業(yè)管理運營效率等多個維度進行細致的跟蹤。正是這些研究的積累，支撐著張泉挖掘出那些階段性處于蟄伏期但后續(xù)能夠兌現(xiàn)業(yè)績成長的公司。如果公司經營周期向上，行業(yè)景氣度向上，再疊加資本市場周期向上以及流動性支持，這就是可遇而不可求的投資機會。

　　當看到有較強確定性的投資機會時，張泉坦言自己是敢去出手的。他更加強調在適度分散的基礎上，重倉配置自己深度研究過的標的。當然，如果市場階段性給出基于未來的合理定價，他也會選擇果斷賣出、兌現(xiàn)盈利。

　　聚焦產業(yè)升級階段的醫(yī)藥先進制造企業(yè)

　　經過持續(xù)的市場跟蹤，張泉發(fā)現(xiàn)，國內的醫(yī)藥制造企業(yè)，尤其是很多細分賽道的龍頭公司，在各自擅長的領域已經初步具備了全球競爭優(yōu)勢。在行業(yè)整合和新需求釋放的大背景下，這類細分龍頭有望在未來幾年迎來一段不錯的成長期。

　　“雖然出海也有關稅等因素的持續(xù)擾動，但是一大批中國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)已經初步具備了全球競爭優(yōu)勢，在行業(yè)存量市場整合和新需求持續(xù)釋放的情況下，未來幾年很多公司或將迎來業(yè)績的高增長期，這也是我后續(xù)更偏重挖掘的方向?！睆埲硎尽?/p>

　　相比其他制造行業(yè)，張泉介紹，醫(yī)藥制造行業(yè)比較特殊。以原料藥行業(yè)為例，由于藥品有生命周期，新產品的不斷迭代會催生出持續(xù)不斷的新機會。此外，與普通制造業(yè)相比，極高的合規(guī)成本和注冊壁壘也讓頭部企業(yè)擁有了普通制造業(yè)龍頭不具備的護城河。雖然部分成熟品種因充分競爭使得利潤率水平類似于傳統(tǒng)制造業(yè)，但在新品和合規(guī)壁壘的加持下，長期來看，整個行業(yè)的毛利率和凈利率水平要優(yōu)于普通制造業(yè)。

　　“目前中國的原料藥企業(yè)不僅能做老品種，還有能力第一時間切入到新品種的供應上，具備非常多的新業(yè)務增長點，既包括‘專利懸崖’的仿制爭奪，也包括給原研企業(yè)做CMO、CDMO，甚至通過制劑一體化開拓市場等。”過去幾年，張泉注意到，這些公司普遍都進行了大量的產能建設和研發(fā)投入，為未來的新產品放量做好了充分的準備。

　　張泉測算表示，當前無論是原料藥、器械耗材還是CDMO等醫(yī)藥制造賽道的公司，產能投建周期已經基本結束。同時，隨著老產品的行業(yè)整合結束和新需求的不斷涌現(xiàn)，在新訂單、新客戶的拉動下，這些公司有望迎來經營效率的持續(xù)提升以及新一輪的利潤爆發(fā)式增長。

　　創(chuàng)新藥產業(yè)利潤兌現(xiàn)尚需時日

　　對于今年行情迅速爆發(fā)的創(chuàng)新藥板塊，張泉坦言，由于投資范式匹配度等原因，他并沒有過多參與，創(chuàng)新藥距離產業(yè)真正的全面利潤兌現(xiàn)還需要一段時間。

　　一方面，此前A股創(chuàng)新藥標的相對稀缺，所以市場一直給予一定的溢價，相對較高的估值導致投資性價比不足；另一方面，創(chuàng)新藥企業(yè)要想大規(guī)模兌現(xiàn)利潤，即藥品在海外真正上市且達到預測銷售峰值，還有很長的路要走，較大的不確定性不太符合自己的投資框架。

　　“但是單純把這輪創(chuàng)新藥行情定義為主題炒作，我也是不認可的。因為行業(yè)基本面的確出現(xiàn)了積極的變化，很多創(chuàng)新藥企業(yè)真金白銀地拿到了海外大藥企的首付款，這是中國創(chuàng)新被全球認可過程中的一次價值重估?！睆埲忉尩?。

　　不只是首付款，后續(xù)隨著臨床階段持續(xù)推進，這些創(chuàng)新藥企業(yè)還能持續(xù)兌現(xiàn)“里程碑”付款，有些進展順利并上市的藥品銷售峰值可能還會超出現(xiàn)在的預期。張泉認為，隨著我國創(chuàng)新藥行業(yè)持續(xù)發(fā)展，未來還會有更多更好的機會值得參與其中，“創(chuàng)新藥無疑是未來醫(yī)藥行業(yè)最為重要的發(fā)展方向之一，我也將繼續(xù)提升自己在創(chuàng)新藥領域的產業(yè)認知和研究深度，捕捉其中真正具備價值的投資機會”。