創(chuàng)新私募的躍進(jìn)與掉隊(duì)

　　從一哄而上到清理整頓，私募業(yè)在產(chǎn)品創(chuàng)新方面總在上演類似的劇情。

　　上海證券報(bào)記者近日采訪獲悉，在投資者適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露、行業(yè)監(jiān)管體系不斷完善之下，此前依靠雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品、DMA（多空收益互換）、風(fēng)險(xiǎn)緩釋信托等創(chuàng)新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的私募，如今已不復(fù)往日風(fēng)光，有的私募今年以來規(guī)模驟降近百億元。

　　規(guī)模導(dǎo)向、藐視風(fēng)險(xiǎn)，是部分私募發(fā)力產(chǎn)品創(chuàng)新但難得善終的根本原因。在業(yè)內(nèi)人士看來，私募天然具備策略創(chuàng)新的基因和優(yōu)勢，能夠滿足高凈值投資者的定制化需求，但近年來部分私募管理人藐視創(chuàng)新策略的尾部風(fēng)險(xiǎn)，將產(chǎn)品超范圍兜售給投資人，造成產(chǎn)品與投資人的錯(cuò)配。未來，在《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（以下簡稱《指引》）的規(guī)范下，私募須進(jìn)一步提升投資者適當(dāng)性管理的意識和水平，不要讓創(chuàng)新給行業(yè)帶來創(chuàng)傷。

　　停：創(chuàng)新產(chǎn)品規(guī)?？焖倏s水

　　成也DMA，敗也DMA，是滬上某百億級私募過山車式發(fā)展的真實(shí)寫照。

　　有量化私募人士向記者透露，曾經(jīng)憑借DMA實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的某百億級私募，今年以來管理規(guī)?？s水近百億元，甚至還因DMA產(chǎn)品短期巨幅回撤被投資人舉報(bào)。

　　DMA產(chǎn)品本質(zhì)上是一種收益互換，以中性策略為主，可以撬動(dòng)四倍杠桿，是AB款收益互換模式被叫停后的創(chuàng)新產(chǎn)品，主要由私募自有資金購買、持有。去年以來，由于中性策略表現(xiàn)亮眼，多家私募管理人將此類高杠桿產(chǎn)品賣給個(gè)人投資者，管理規(guī)模借此實(shí)現(xiàn)快速躍升。

　　然而，DMA產(chǎn)品一旦遭遇極端市況，風(fēng)險(xiǎn)會加速暴露。對此，監(jiān)管及時(shí)出手。

　　2月，中國證監(jiān)會表示，將繼續(xù)對DMA等場外衍生品業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管、完善制度，指導(dǎo)行業(yè)控制好業(yè)務(wù)規(guī)模和杠桿。4月30日發(fā)布的《指引》明確提出，私募證券投資基金參與DMA業(yè)務(wù)杠桿運(yùn)用不得超過兩倍。

　　“很多私募由于不能新增DMA業(yè)務(wù)，且逐步降低杠桿，今年以來管理規(guī)?？焖倏s水。深圳有一家小私募管理規(guī)模的80%來自DMA業(yè)務(wù)，如今面臨生存危機(jī)?！蹦乘侥既耸恐毖?。

　　規(guī)?？焖倏s水的私募創(chuàng)新產(chǎn)品，不只是DMA。

　　《指引》要求，私募基金參與雪球結(jié)構(gòu)衍生品的合約名義本金不得超過基金凈資產(chǎn)的25%。有券商人士透露，近期舉行的《指引》解讀培訓(xùn)會再次明確，私募投資雪球結(jié)構(gòu)衍生品的要求要與持牌資管機(jī)構(gòu)看齊。

　　多位業(yè)內(nèi)人士稱，在窄幅震蕩的市場環(huán)境下，可以提供固定票息的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品是近年來頗受投資人青睞的私募創(chuàng)新產(chǎn)品。而且，由于信托、券商資管等機(jī)構(gòu)接連被限制投資雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)產(chǎn)品，私募成了“100萬元買雪球”的唯一通道，諸多管理人也借此躋身百億級梯隊(duì)。

　　“《指引》發(fā)布后，私募做雪球產(chǎn)品的這種模式基本上玩不了了，接下來會看到很多大量做通道業(yè)務(wù)的私募規(guī)模快速縮水的情形?！蹦乘侥佳芯繂T坦言。

　　問：緣何難逃被整頓命運(yùn)

　　雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和DMA產(chǎn)品都是私募業(yè)極具特色的創(chuàng)新產(chǎn)品，但它們?yōu)楹巫罱K都難逃被整頓的命運(yùn)？

　　原因之一，部分私募“為規(guī)模而癡狂”。

　　“很多私募對創(chuàng)新策略的尾部風(fēng)險(xiǎn)非常清楚，但為了規(guī)模擴(kuò)張都選擇視而不見，抱僥幸心理?！蹦持行土炕侥几吖芴寡?。

　　他表示，2021年以來資本市場波動(dòng)加劇，私募發(fā)行市場持續(xù)降溫，管理人面臨產(chǎn)品難發(fā)的困境，管理規(guī)模較小的私募更是寸步難行。與此同時(shí)，穩(wěn)健型產(chǎn)品稀缺，因此在特定市場環(huán)境下顯現(xiàn)出“固收+”屬性的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品、DMA產(chǎn)品等更容易銷售。因此，部分私募無視投資人適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)，大肆推銷雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品、DMA產(chǎn)品，借此擴(kuò)大管理規(guī)模。

　　有投資人向記者透露，在今年一季度小微盤股大幅調(diào)整時(shí)，有DMA產(chǎn)品短短6個(gè)交易日便回撤近40%，這種波動(dòng)幅度是相關(guān)產(chǎn)品過往業(yè)績中從未出現(xiàn)過的，亦是投資人無法預(yù)期的。

　　此外，在DMA、雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品大肆發(fā)行過程中，多家私募管理人被迫“卷”入其中。有業(yè)內(nèi)人士直言：“別人都靠這種方式挺進(jìn)百億級梯隊(duì)，公司很難不去參與。”

　　原因之二，部分創(chuàng)新產(chǎn)品本身處于灰色地帶。

　　從今年以來集中爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和DMA產(chǎn)品來看，其策略本身便不符合監(jiān)管導(dǎo)向。比如，資管新規(guī)要求權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1。DMA產(chǎn)品中的四倍杠桿顯然與資管新規(guī)指引的方向背道而馳。

　　而雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的本質(zhì)為奇異期權(quán)，根據(jù)規(guī)定，場外期權(quán)的交易對手必須是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。借助私募通道將高風(fēng)險(xiǎn)等級衍生品的認(rèn)購門檻降低至100萬元，亦是極度危險(xiǎn)的“灰色操作”。

　　思：加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理

　　自誕生以來，私募頗具創(chuàng)新意識，靈活使用各種工具，但創(chuàng)新不能給行業(yè)造成“創(chuàng)傷”。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，《指引》對私募使用衍生品以及杠桿作出了進(jìn)一步的規(guī)范，后續(xù)管理人在策略創(chuàng)新和銷售方面須加強(qiáng)投資人適當(dāng)性管理，真正以投資者利益為先。

　　深圳卓德投資副總經(jīng)理李進(jìn)稱，目前大多數(shù)私募管理人的投資人適當(dāng)性管理浮于表面，只做了合格投資者認(rèn)定，并沒有考慮產(chǎn)品與投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好的匹配度。

　　“后續(xù)，私募須在三個(gè)方面強(qiáng)化投資人適當(dāng)性管理：一是嚴(yán)格遵守《指引》要求，盡快自查并整改；二是在策略創(chuàng)新方面慎用高杠桿，結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品對個(gè)人投資者應(yīng)審慎銷售；三是拉長產(chǎn)品業(yè)績展示周期，讓投資人充分知悉創(chuàng)新策略在不同市場環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)收益特征?！崩钸M(jìn)表示。

　　某老牌私募人士認(rèn)為：“私募能夠運(yùn)用許多衍生品工具，因此策略層面的靈活性和創(chuàng)新性是其優(yōu)勢。但如果策略創(chuàng)新僅僅是為了實(shí)現(xiàn)私募的自身利益，比如擴(kuò)張規(guī)模、增收業(yè)績報(bào)酬等，最終一定會弄巧成拙。未來，管理人可在投資層面探索創(chuàng)新，比如全球配置、適當(dāng)運(yùn)用期權(quán)保護(hù)等，以滿足投資人對穩(wěn)健收益型理財(cái)產(chǎn)品的需求?！?/p>