專家學(xué)者熱議科創(chuàng)板試點注冊制：加快健全各項制度實施機制
科創(chuàng)板開市至今，已運行近半年，這為評估和研究注冊制改革的制度設(shè)計和實施效果，提供了寶貴的實踐基礎(chǔ)。12月20日下午，來自北京大學(xué)、中國人民大學(xué)、清華大學(xué)、華東政法大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、武漢大學(xué)、中央財經(jīng)大學(xué)、上海財經(jīng)大學(xué)、上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)、西南政法大學(xué)等高校，證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等市場中介機構(gòu)，上海金融法院、上海市司法局的專家學(xué)者40余人齊聚上海，就科創(chuàng)板試點注冊制進行制度評估和研討。
抓住科創(chuàng)板試點注冊制改革“牛鼻子”
2019年7月22日，科創(chuàng)板首批25家企業(yè)掛牌上市。截至12月20日，已經(jīng)有67家公司在科創(chuàng)板上市，募集資金803.76億元。開市5個月來，科創(chuàng)板市場整體運行平穩(wěn)。
“這一次資本市場的‘放管服’，是一場以關(guān)鍵制度創(chuàng)新賦能資本市場效能變革的實踐探索�！毖杏憰�，上海市司法局副局長、華東政法大學(xué)教授羅培新如此概括科創(chuàng)板試點注冊制改革的重大意義。
羅培新認為，注冊制改革是處理好政府和市場關(guān)系的這一命題在發(fā)行上市活動中的具體體現(xiàn)，最終目標是真正把選擇企業(yè)的權(quán)力交給市場，提升資本市場的資源配置效率。“以信息披露為核心，是注冊制改革的‘牛鼻子’�！�
科創(chuàng)板試點注冊制圍繞以信息披露為核心，從多個維度進行了制度探索，包括精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件，堅持公開透明、可預(yù)期審核，建立市場化的發(fā)行承銷制度等。企業(yè)發(fā)行上市的門檻降低了，信息披露質(zhì)量提高了，發(fā)行上市可預(yù)期性更強了。這是與會專家對科創(chuàng)板試點注冊制改革的普遍評價。
有參會專家表示，核準制下企業(yè)發(fā)行上市存在著大量不必要的發(fā)行條件，包括持續(xù)盈利、不存在未彌補虧損、無形資產(chǎn)占比限制等�？苿�(chuàng)板試點注冊制改革中，落實以信息披露為核心，精簡優(yōu)化發(fā)行條件，不再要求持續(xù)盈利、不存在未彌補虧損、無形資產(chǎn)占比限制，把同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等原來的發(fā)行條件，轉(zhuǎn)化為嚴格的信息披露要求；設(shè)置多元包容的上市條件，滿足科創(chuàng)企業(yè)多元化的需求；大幅度壓縮“口袋規(guī)則”，將原來帶期權(quán)上市、股東人數(shù)超過200人等隱形門檻，轉(zhuǎn)化為信息披露要求。尚未盈利企業(yè)、存在雙重表決權(quán)架構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)，以及無利潤、無銷售收入、無產(chǎn)品、連續(xù) 3 年虧損的企業(yè)，現(xiàn)在都能登陸科創(chuàng)板了。
注冊制強調(diào)以信息披露為核心、精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件，同時針對發(fā)行上市的審核方式、關(guān)注重點也有轉(zhuǎn)變。
北京大學(xué)法學(xué)院教授郭靂認為，科創(chuàng)板試點注冊制對具體審核問題的處理，也堅持落實了以信息披露為核心的要求。比如，出現(xiàn)利潤大幅度下滑情形在核準制下可能成為企業(yè)發(fā)行上市的“攔路虎”。注冊制下對這一問題的處理，落實以信息披露為核心，要求企業(yè)把利潤下滑的原因和風(fēng)險充分披露，是否具有投資價值則交由市場判斷。目前已有類似情形的企業(yè)順利通過注冊，成功登陸科創(chuàng)板。
推行公開透明的審核問詢，將審核規(guī)則、審核進度、審核內(nèi)容、審核結(jié)果及時向市場公開，審核進度可預(yù)期，市場吃下了定心丸。有參會專家表示，科創(chuàng)板實行全面電子化的審核，可能比境外市場更公開一些，這是一種后發(fā)優(yōu)勢。
根據(jù)科創(chuàng)板審核規(guī)則，交易所發(fā)行上市審核不超過3個月，發(fā)行人和中介機構(gòu)的問詢回復(fù)也不超過3個月�！澳壳翱苿�(chuàng)板已經(jīng)通過注冊的70多家企業(yè)，從企業(yè)申請受理到報會注冊平均用時不足130天，審核效率完全可以和納斯達克、港交所這些成熟市場比肩了�！� 在美國擔(dān)任過IPO律師的北京大學(xué)法學(xué)院副教授唐應(yīng)茂有感而發(fā)。有參會專家進一步指出，高效、可預(yù)期的審核，可以避免因長時間審核可能對企業(yè)正常商業(yè)邏輯和發(fā)展契機帶來的不利影響。
在信息充分披露、風(fēng)險充分揭示的前提下，科創(chuàng)板試點注冊制改革將發(fā)行定價、規(guī)模、節(jié)奏的決定權(quán)交給了市場，把對企業(yè)投資價值的判斷交還給市場參與主體，建立市場化的約束機制，通過市場買賣雙方充分博弈，形成理性定價的基礎(chǔ)條件。羅培新教授認為，科創(chuàng)板目前整體市盈率比較合理，一級市場定價相對理性，以機構(gòu)投資者為對象的詢價機制起到了報價約束的功能，保薦跟投在促進合理定價上發(fā)揮了積極作用。
以信息披露為核心重新配置了各方職責(zé)
《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》提出，“進一步明確市場參與各方權(quán)利義務(wù)，逐步形成市場參與各方依法履職盡責(zé)及維護自身合法權(quán)益的市場環(huán)境”，對注冊制下市場各方的職責(zé)進行了重新配置。
上海證券交易所副總經(jīng)理盧文道在研討會上，用“五個清楚”來概括注冊制下堅持以信息披露為核心、調(diào)整和落實相關(guān)各方的主體責(zé)任。
具體而言，發(fā)行人要“講清楚”，承擔(dān)第一位主體責(zé)任，要對信息披露的真實、準確、完整負責(zé)；中介機構(gòu)要“核清楚”，要對信息披露真實、準確、完整進行核查驗證，承擔(dān)好把關(guān)責(zé)任；審核機構(gòu)要“問清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進行公開化的審核問詢，督促發(fā)行人和中介機構(gòu)保證信息披露的合規(guī)性，提高信息披露的有效性；投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關(guān)的信息和風(fēng)險后，自行判斷是否要買賣企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價格購買，購買之后要自擔(dān)風(fēng)險；監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)要“查清楚”，對于欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為，要求查清事實、嚴格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任。
中國人民大學(xué)法學(xué)院教授葉林認為，發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，是原始資料的控制方，要積極配合中介機構(gòu)真實、準確、完整的披露信息，不能像“擠牙膏”一樣意圖隱瞞一些信息。
科創(chuàng)板試點注冊制改革中，明確了保薦人作為主要中介機構(gòu)的全面核查驗證職責(zé)，也明確了證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對本專業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項履行特別注意義務(wù)，對其他業(yè)務(wù)事項履行普通注意義務(wù)，無疑提高了對中介機構(gòu)的履職標準和履職要求。
葉林將注冊制下中介機構(gòu)責(zé)任劃分為三個層次：一是“不說假話”“不做假賬”，這是紅線要求；二是做好本職工作，招股說明書和問詢回復(fù)達到基本的質(zhì)量要求；三是提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，提高招股說明書等信息披露文件的針對性、有效性，包括財務(wù)報告結(jié)論的客觀性、公允性。
德勤華永會計師事務(wù)所合伙人祝小蘭發(fā)言時表示，壓實加大中介機構(gòu)責(zé)任，歸位盡責(zé)，更加需要清楚地界定會計師職責(zé)邊界，責(zé)任應(yīng)該清晰，應(yīng)該法定，應(yīng)該主次分明，在法制化的范圍內(nèi)，充分發(fā)揮會計師在資本市場的作用，優(yōu)勝劣汰，營造健康的會計師執(zhí)業(yè)環(huán)境，促進會計師事務(wù)所不斷提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量。發(fā)行人一旦出現(xiàn)欺詐發(fā)行，需要追究會計師的責(zé)任，建議一要區(qū)分會計責(zé)任與審計責(zé)任；二要區(qū)分是故意還是過失，對于參與舞弊的會計師應(yīng)該提高處罰力度；三要就關(guān)注事項屬于重大事項還是一般事項，要事先形成指引。
據(jù)了解，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核工作啟動以來，上交所及時通過約見問詢、談話提醒、出具監(jiān)管工作函等方式，督促發(fā)行人提高信息披露質(zhì)量、中介機構(gòu)提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，合計已達50余次。近期上交所又對前期審核過程中發(fā)現(xiàn)的發(fā)行人及其中介機構(gòu)存在的信息披露不當(dāng)行為集中采取了自律監(jiān)管措施。這些措施，對發(fā)行人和中介機構(gòu)形成了有效的震懾作用。
健全有效的實施機制是注冊制改革落地的關(guān)鍵
注冊制強調(diào)以信息披露為核心，建立了一整套的配套制度，同時要以信息披露為核心調(diào)整和落實各方主體的責(zé)任。注冊制改革最終能不能落實好，還要靠一些具體的實施機制，建立改革落地的“管道”，打通最后“五公里”。
“招股說明書質(zhì)量的高低，直接決定了以信息披露為核心的注冊制能不能有效落地�！敝袀惵蓭熓聞�(wù)所高級合伙人張忠建議，參考我國香港等市場的做法，探索招股說明書的律師驗證機制，發(fā)揮律師職業(yè)優(yōu)勢，提高招股說明書的制作水準。同時，適應(yīng)不同類型投資者對信息披露的需求，引入“分類披露”的理念，精簡冗余信息。
在華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院副教授鄭彧看來，科創(chuàng)板試點注冊制在“入口”打開市場化準入基礎(chǔ)上，“出口”也要暢通，要保持市場化改革的定力，堅定執(zhí)行嚴格退市制度，優(yōu)化市場生態(tài)，提高市場資源配置效率。
IDG資本合伙人王嘯表示，以信息披露為核心推進注冊制，要落實到各個環(huán)節(jié)。不僅在IPO環(huán)節(jié)實施，也要覆蓋上市后再融資、并購重組、證券交易等。同時，在交易環(huán)節(jié)將充分的信息披露制度落到實處，包括交易估值、關(guān)聯(lián)關(guān)系、穿透后的結(jié)構(gòu)和資金來源、有關(guān)承諾履行等，既需要明確和細化規(guī)則，也需要有效監(jiān)管執(zhí)法，將投資者判斷事項轉(zhuǎn)化為信息披露制度安排，實現(xiàn)市場資源優(yōu)化配置。
上海金融法院綜合審判一庭庭長單素華在研討會上介紹稱，前期最高人民法院、上海市高級人民法院、上海金融法院發(fā)布了三份科創(chuàng)板試點注冊制改革司法保障文件，目前上海金融法院正在加緊建立健全專業(yè)化審判機制、證券群體性訴訟機制和高效的執(zhí)行機制，讓相關(guān)制度設(shè)計在司法審判中得到有效落實。
今年恰逢上交所《證券法苑》創(chuàng)辦十周年。自2009年創(chuàng)刊至今，《證券法苑》已出版27卷32冊，刊發(fā)論文、譯作近800篇，其中包含域外證券法、公司法前沿論文譯作36篇，總計近2000萬字，通過中國知網(wǎng)、北大法寶、萬方數(shù)據(jù)庫等平臺累計下載量將近30萬次。作為記錄和傳播資本市場法制建設(shè)進程的專業(yè)刊物，《證券法苑》始終堅持“研以致用”的辦刊宗旨，形成了大量豐富的研究成果，許多觀點和建議在立法、執(zhí)法和司法等領(lǐng)域得到吸收和借鑒。
研討會上，與會專家就進一步提高《證券法苑》辦刊質(zhì)量進行了座談交流，建議《證券法苑》保持“專業(yè)、務(wù)實”特色，進一步增強實證研究，力求研究“真問題”，提出“好辦法”。同時，更好地搭建立足資本市場運行實踐的研究和交流平臺，促進理論界與實務(wù)界、境內(nèi)與境外監(jiān)管實踐、新老學(xué)者之間的對話和交流。
2020年，伴隨著注冊制改革深入推進，《證券法》修改提交人大常委會審議，《公司法》提上修法議程，資本市場法治建設(shè)翻開嶄新篇章。據(jù)悉，《證券法苑》將聚焦注冊制改革及《證券法》的實施機制、《公司法》實施效果評估和完善建議等方面，組織專題征稿和研討，推進各界深入研究。
