開(kāi)源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉：銀行不缺“長(zhǎng)錢(qián)” 權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)需警惕估值壓縮風(fēng)險(xiǎn)

　　中證網(wǎng)訊（記者 周璐璐）1月中旬以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率明顯上漲，尤其是短端利率上升較快。對(duì)此，開(kāi)源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉2月4日指出，存單利率有所上漲，但幅度相對(duì)較小，存單凈融資也未明顯放量，一定程度反映銀行并不缺“長(zhǎng)錢(qián)”，推算的2020年底超儲(chǔ)率或已回升至2%以上；同時(shí)，貨幣流動(dòng)性環(huán)境不具備趨勢(shì)性收緊的基礎(chǔ)，但權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)需警惕估值壓縮風(fēng)險(xiǎn)，尤其是部分高估值板塊。

　　趙偉認(rèn)為，短端利率的大幅變化，與公開(kāi)市場(chǎng)持續(xù)回籠、市場(chǎng)對(duì)貨幣收緊擔(dān)憂等有關(guān)；機(jī)構(gòu)杠桿行為帶來(lái)的交易擁堵，放大了短端利率的波動(dòng)。財(cái)政繳稅因素消退后，央行連續(xù)多日回籠資金，加之近期關(guān)于貨幣與資產(chǎn)泡沫的部分觀點(diǎn)，引發(fā)大家對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)憂。而前期極度寬松下，機(jī)構(gòu)“滾隔夜”加杠桿行為增多，銀行隔夜質(zhì)押回購(gòu)成交占比一度接近90%，使得隔夜交易非常擁堵、對(duì)短端利率變化更加敏感。

　　流動(dòng)性變化背后，貨幣政策又將有何變化？趙偉表示，流動(dòng)性環(huán)境邊際變緊，主要緣于信用風(fēng)險(xiǎn)影響逐步緩和下，央行回收流動(dòng)性，“警告”市場(chǎng)過(guò)度杠桿行為。前期流動(dòng)性環(huán)境極為寬松，主要為了緩解信用違約的沖擊；而央行通過(guò)MLF、窗口指導(dǎo)等引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，并沒(méi)有明顯寬松加碼操作。流動(dòng)性寬松“呵護(hù)”下，1月信用債凈融資達(dá)4000億元、創(chuàng)近11個(gè)月來(lái)新高；同時(shí)，機(jī)構(gòu)杠桿行為增多、資金空轉(zhuǎn)跡象顯現(xiàn)等，使得流動(dòng)性回籠的迫切性上升。

　　趙偉進(jìn)一步表示，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制變化下，應(yīng)跳出傳統(tǒng)框架理解貨幣政策；公開(kāi)市場(chǎng)重要性凸顯，“量”根據(jù)短期需要調(diào)整，“價(jià)”的中期信號(hào)意義更強(qiáng)。銀行與非銀同業(yè)往來(lái)的增多、非銀影響增強(qiáng)，使得流動(dòng)性分層加劇、資金波動(dòng)容易被放大；貨幣供應(yīng)方式和傳導(dǎo)機(jī)制變化下，公開(kāi)市場(chǎng)操作重要性越來(lái)越凸顯，短期“量”變是市場(chǎng)需求和政策調(diào)控平衡的結(jié)果，而“價(jià)”層面并沒(méi)有釋放貨幣收緊的信號(hào)。

　　對(duì)于流動(dòng)性環(huán)境未來(lái)將如何演繹，趙偉認(rèn)為，信用收縮下，貨幣流動(dòng)性環(huán)境不具備趨勢(shì)性收緊的基礎(chǔ)，否則實(shí)體融資受到的沖擊較大。伴隨政策“退潮”，信用環(huán)境已進(jìn)入收縮通道，如果流動(dòng)性持續(xù)緊張，可能會(huì)加速實(shí)體融資收縮、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。同時(shí)，再貸款再貼現(xiàn)等工具，及貸款展期、信用債等集中到期，決定了貨幣政策不能“急轉(zhuǎn)彎”。短期流動(dòng)性波動(dòng)，并沒(méi)有改變?nèi)�年“寬貨幣”和“緊信用”搭配，近期央行也明確強(qiáng)調(diào)要防止信用收縮。

　　趙偉還指出，1月29日開(kāi)始，央行加大公開(kāi)市場(chǎng)投放，流動(dòng)性壓力有所緩解。經(jīng)驗(yàn)顯示，春節(jié)前央行多加大逆回購(gòu)等投放，普惠金融定向降準(zhǔn)考核一般在1季度、1月底居多；疊加春節(jié)就地過(guò)年增多、取現(xiàn)壓力下降，流動(dòng)性緊張局面或趨于緩和。但經(jīng)濟(jì)景氣高位、通脹預(yù)期升溫等，使得貨幣流動(dòng)性環(huán)境短期也難明顯寬松。

　　未來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)會(huì)如何演繹？對(duì)債市而言，趙偉表示，長(zhǎng)端利率債配置價(jià)值逐步修復(fù)，但流動(dòng)性回歸常態(tài)過(guò)程中，短期交易操作難度較大。近期債市調(diào)整，推動(dòng)長(zhǎng)端利率債配置價(jià)值修復(fù)，為穩(wěn)定資金提供配置機(jī)會(huì)。伴隨信用收縮影響逐步顯現(xiàn)、國(guó)內(nèi)需求見(jiàn)頂回落，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市支持顯現(xiàn)，長(zhǎng)端利率或重回下行通道，維持10年國(guó)債收益率低點(diǎn)或回到3%以下的判斷，但短期交易難度較大，建議等待央行操作和流動(dòng)性平穩(wěn)的確認(rèn)。

　　同時(shí)，趙偉表示，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)需警惕估值壓縮風(fēng)險(xiǎn)，尤其是部分高估值板塊。經(jīng)驗(yàn)顯示，信用收縮階段，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)估值出現(xiàn)壓縮、一般滯后1個(gè)季度左右。本輪信用收縮自2020年11月開(kāi)始，參考?xì)v史規(guī)律，當(dāng)下權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)需警惕估值壓縮風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)會(huì)有分化，低估值、盈利有支撐的板塊受沖擊一般較小，部分高估值板塊壓力較大。