單邊預(yù)期被打破 流動(dòng)性料回歸緊平衡
1月下旬以來(lái)，資金面的收緊以及央行耐人尋味的操作，仿佛是潑向市場(chǎng)的一盆冷水，驚醒了“夢(mèng)中人”。上周，盡管資金面有所好轉(zhuǎn)，但央行始終“惜借”及銀行間市場(chǎng)7天期回購(gòu)利率（DR007）開(kāi)盤價(jià)上行，市場(chǎng)甚至開(kāi)始擔(dān)心流動(dòng)性收緊。
分析人士指出，今年的情況不同尋常且十分復(fù)雜。隨著債券融資功能修復(fù)，年初信貸活動(dòng)旺、部分資產(chǎn)價(jià)格漲，可能促使央行態(tài)度出現(xiàn)了一定的變化。春節(jié)后，流動(dòng)性操作取向或變得更加清晰，流動(dòng)性運(yùn)行大概率將重歸緊平衡格局。
DR007開(kāi)盤價(jià)上調(diào)
2月第一周（1日至5日），緊繃的資金面出現(xiàn)緩和，央行跨春節(jié)資金投放也終于拉開(kāi)帷幕。2月4日，在距離春節(jié)還剩一周的時(shí)候，央行重啟14天期逆回購(gòu)操作，投放了今年“第一筆”跨春節(jié)資金。然而，最近困擾市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期仍未完全明朗。
分析人士認(rèn)為，一是與往年相比，今年跨春節(jié)資金投放來(lái)得不僅晚，而且少。2月4日、5日，央行雖連續(xù)開(kāi)展14天期逆回購(gòu)操作，但投放量均與到期量相同，凈投放為零。2月7日，在無(wú)流動(dòng)性工具到期情況下，央行開(kāi)展500億元逆回購(gòu)操作，全部實(shí)現(xiàn)凈投放，但交易量較前兩次操作減半，投放資金態(tài)度仍偏謹(jǐn)慎。
二是在央行重啟14天逆回購(gòu)操作的同時(shí)，DR007開(kāi)盤價(jià)罕見(jiàn)上行：2月4日，DR007開(kāi)盤價(jià)2.32%。之前近一年里，DR007開(kāi)盤價(jià)一直保持在2.2%，與央行7天期逆回購(gòu)操作利率相同。
從以往來(lái)看，隔夜、7天回購(gòu)利率開(kāi)盤價(jià)一般不動(dòng)，動(dòng)的話通常公開(kāi)市場(chǎng)操作利率也會(huì)動(dòng)，因而也被認(rèn)為傳遞了一定的利率信號(hào)。隨著更多人關(guān)注到DR007開(kāi)盤價(jià)，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始從擔(dān)憂收緊變成了擔(dān)心加息。“加息來(lái)了？”國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)新發(fā)布的一份研報(bào)就在題目中提出了這一疑問(wèn)。
驚醒“夢(mèng)中人”
近段時(shí)間，有很多關(guān)于貨幣調(diào)控和流動(dòng)性的困惑在市場(chǎng)參與者心中升騰和翻滾，核心一條莫過(guò)于：貨幣調(diào)控要轉(zhuǎn)彎？其實(shí)，類似話題在2020年第二、三季度都曾被反復(fù)討論，且彼時(shí)市場(chǎng)已有了基本共識(shí)。
在申萬(wàn)宏源首席固收分析師孟祥娟看來(lái)，對(duì)金融市場(chǎng)而言，貨幣調(diào)控已經(jīng)轉(zhuǎn)彎很久了。她提示，以銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率為代表，本輪資金利率中樞低點(diǎn)在2020年的4月已探明，此后開(kāi)始連續(xù)上行。
統(tǒng)計(jì)顯示，去年4月過(guò)后，DR007月均值一路從1.46%升至2020年11月的2.29%，隨后才有所回落，成為流動(dòng)性水平及貨幣調(diào)控變化的直觀寫照。
2020年第四季度，多起債券違約事件發(fā)生，央行流動(dòng)性投放力度加大，DR007月均值重新回落。同時(shí)，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2021年宏觀政策操作“不急轉(zhuǎn)彎”之后，“不急轉(zhuǎn)彎”“穩(wěn)字當(dāng)頭”的提法被各方面反復(fù)強(qiáng)調(diào)�！笆袌�(chǎng)又迎來(lái)一段‘蜜糖期’�！狈治鋈耸空f(shuō)。
到了今年1月中下旬，這段“蜜糖期”戛然而止。資金面的異常收緊以及央行耐人尋味的操作，仿佛是潑向市場(chǎng)的一盆冷水，驚醒了“夢(mèng)中人”。
“強(qiáng)調(diào)不急轉(zhuǎn)，但也明確了轉(zhuǎn)彎。”有分析人士稱，貨幣政策正常化一直處于進(jìn)行時(shí)，只是市場(chǎng)比較困惑，情況為何在春節(jié)前很快發(fā)生變化。從DR007走勢(shì)上看，1月DR007盤中最低0.62%，最高7.5%，變化巨大。
“今年的情況不同尋常且十分復(fù)雜，比如，倡導(dǎo)就地過(guò)年、企業(yè)結(jié)匯加快消耗超儲(chǔ)、財(cái)政投放與央行回籠之間可能出現(xiàn)錯(cuò)位等。”這位分析人士稱，“按往年經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前正處于節(jié)前現(xiàn)金投放高峰期，但最近央行投放的流動(dòng)性有限，而資金面比上月末好得多，側(cè)面證明情況特殊、十分復(fù)雜。”
流動(dòng)性逐步收斂
那么，什么因素可能促使近期流動(dòng)性操作變化？機(jī)構(gòu)分析，年初信貸需求旺、部分資產(chǎn)價(jià)格亢奮、債券融資修復(fù)等均可能成為催化劑。一方面，前期違約事件對(duì)債券融資沖擊在減少；另一方面，信貸需求和資產(chǎn)價(jià)格的新變化也可能影響流動(dòng)性調(diào)控取向。
央行行長(zhǎng)易綱曾說(shuō)：“千招萬(wàn)招，管不住貨幣都是無(wú)用之招。”2020年9月，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告增刊則明確提到了“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架”。而經(jīng)歷最近一些變化，先前單邊的流動(dòng)性預(yù)期已被打破。
“流動(dòng)性重回到結(jié)構(gòu)性短缺這種‘熟悉’的模式，央行對(duì)資金面的掌控力大為增強(qiáng)�！比A泰證券首席固收研究員張繼強(qiáng)稱，貨幣政策“穩(wěn)字當(dāng)頭”是宏觀概念，包括經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、杠桿穩(wěn)以及金融系統(tǒng)穩(wěn)等方面，并非單指資金面穩(wěn)。從趨勢(shì)上看，流動(dòng)性逐步收斂并回歸緊平衡仍是主基調(diào)，但經(jīng)濟(jì)尚在恢復(fù)之中，政策仍要保持靈活。
“不以松喜，不以緊悲�！碧祜L(fēng)證券首席固收分析師孫彬彬認(rèn)為，在1月底資金偏緊之時(shí)央行并未進(jìn)行呵護(hù)，可能表明其順勢(shì)收緊了流動(dòng)性，但除非基本面有過(guò)熱的表現(xiàn)，否則利率中樞不會(huì)超越去年四季度水平。
