基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目底層資產(chǎn)初探

　　城鎮(zhèn)供排水項(xiàng)目作為優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)，屬于586號(hào)文及958號(hào)文規(guī)定的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs重點(diǎn)申報(bào)行業(yè)。對(duì)此，原始權(quán)益人一方面參與熱度高，另一方面卻苦于項(xiàng)目的現(xiàn)金流與公益屬性的二元對(duì)立造成資產(chǎn)收益的收窄。針對(duì)該問(wèn)題，我們就城鎮(zhèn)供排水項(xiàng)目作為公募REITs底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流困境及合規(guī)性甄別問(wèn)題進(jìn)行探討。

　　一、城鎮(zhèn)供排水項(xiàng)目現(xiàn)金流支付主體的甄別

　　城鎮(zhèn)污水項(xiàng)目中，地方水務(wù)公司、水務(wù)類城投，或社會(huì)資本方設(shè)立的項(xiàng)目公司（以下合稱“項(xiàng)目公司”）的現(xiàn)金流取得方式往往體現(xiàn)為政府財(cái)政支付的資金，而非586號(hào)文明確的“收入來(lái)源以使用者付費(fèi)為主”。但事實(shí)上，根據(jù)《城鎮(zhèn)排水與污水處理?xiàng)l例》（國(guó)務(wù)院令第641號(hào)）、《污水處理費(fèi)征收使用管理辦法》（財(cái)稅[2014]151號(hào)）等文件的規(guī)定，污水處理費(fèi)是按照“污染者付費(fèi)”原則，由排水單位和個(gè)人按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定繳納污水處理費(fèi)。實(shí)踐中，自來(lái)水費(fèi)用的構(gòu)成包含了供水費(fèi)、污水處理費(fèi)及水資源稅/費(fèi)等細(xì)分科目，因此排污企業(yè)和個(gè)人通常以繳納自來(lái)水費(fèi)用的方式承擔(dān)污水處理費(fèi)用。該等自來(lái)水費(fèi)屬于政府非稅收入，全額上繳地方國(guó)庫(kù)，納入地方政府性基金預(yù)算管理，按照“收支兩條線”模式專項(xiàng)用于城鎮(zhèn)供排水設(shè)施的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，不得挪作他用。因此，城鎮(zhèn)污水處理項(xiàng)目中，項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流來(lái)源形式上雖然會(huì)體現(xiàn)為地方政府通過(guò)基金預(yù)算開展的財(cái)政支出或補(bǔ)貼，但穿透后實(shí)質(zhì)來(lái)源于排污者支付的使用者付費(fèi)，符合586號(hào)文的規(guī)定。

　　城鎮(zhèn)供水項(xiàng)目中，部分項(xiàng)目與污水項(xiàng)目相同，其現(xiàn)金流來(lái)源于使用者支付至“收支兩條線”模式下的地方政府性基金預(yù)算中的自來(lái)水費(fèi)，并由政府通過(guò)該預(yù)算資金以補(bǔ)貼款、購(gòu)買服務(wù)款等形式支付至相應(yīng)運(yùn)營(yíng)主體。但較多項(xiàng)目為根據(jù)地方政府授予的經(jīng)營(yíng)權(quán)或收費(fèi)權(quán)而向轄區(qū)內(nèi)居民或企業(yè)提供自來(lái)水供應(yīng)服務(wù)，并向居民或企業(yè)收取自來(lái)水費(fèi)用后，將水費(fèi)按比例留存為自身收益，其余部分繼續(xù)上繳地方國(guó)庫(kù)，此模式下項(xiàng)目公司的收益來(lái)源無(wú)論從形式亦或?qū)嵸|(zhì)上，則均體現(xiàn)為使用者付費(fèi)。

　　二、城鎮(zhèn)供排水項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定但難以達(dá)到較高分派率的原因甄別

　　實(shí)踐中，城鎮(zhèn)供排水項(xiàng)目的投資、運(yùn)營(yíng)可主要分為單獨(dú)開展水廠投資的項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“單獨(dú)水廠項(xiàng)目”）和附帶管網(wǎng)的水廠投資項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目”）。二者核心區(qū)別在于是否在投資供水或污水處理廠的同時(shí)，一并投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)相關(guān)配套管網(wǎng)。

　　就單獨(dú)水廠項(xiàng)目而言，項(xiàng)目公司獲取的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是以水廠投資成本為基數(shù)，按照項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)年限、預(yù)計(jì)處理量規(guī)模、維修成本及運(yùn)營(yíng)成本等多方面因素綜合倒算出的每噸水處理單價(jià)（以下簡(jiǎn)稱“噸水價(jià)格”），并由政府方按照該噸水價(jià)格及運(yùn)營(yíng)期的實(shí)際處理量支付費(fèi)用。因此單獨(dú)水廠項(xiàng)目的投資成本相對(duì)較低，且運(yùn)營(yíng)成本及收益通�？捎伞笆罩�兩條線”模式下的政府性基金預(yù)算予以覆蓋，現(xiàn)金流收益率通常較好，適合作為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

　　盡管如此，由于“財(cái)建〔2015〕29號(hào)文”等文件為改進(jìn)市政公用產(chǎn)品和服務(wù)由政府單一供給的方式，引導(dǎo)社會(huì)資本參與并承擔(dān)項(xiàng)目全生命周期管理，要求城市供水、污水處理項(xiàng)目應(yīng)實(shí)行廠網(wǎng)一體、站網(wǎng)一體、收集處理一體化運(yùn)營(yíng)，提高服務(wù)質(zhì)量，因此實(shí)踐中較多水廠在投資、運(yùn)營(yíng)階段不僅包含水廠本身，更包含了一定量的配套進(jìn)出水管網(wǎng)資產(chǎn)。而由于管網(wǎng)僅為水廠運(yùn)營(yíng)所需的輔助性配套資產(chǎn)，自身不具備產(chǎn)生獨(dú)立現(xiàn)金流的條件，因此廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目往往體現(xiàn)為項(xiàng)目整體投資額大幅上升，導(dǎo)致折算后的噸水價(jià)格同樣大幅提高，而由于居民或企業(yè)支付的自來(lái)水費(fèi)用并未隨著管網(wǎng)資產(chǎn)投資額的提升而上漲，因此納入政府性基金預(yù)算的資金規(guī)模無(wú)法覆蓋全部廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目的現(xiàn)金流需求，此類項(xiàng)目則將較大程度上依賴政府通過(guò)一般公共預(yù)算口徑支付的補(bǔ)貼或可行性缺口補(bǔ)助費(fèi)用實(shí)現(xiàn)平衡，難以通過(guò)使用者付費(fèi)覆蓋投資成本。如果擬通過(guò)該類資產(chǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，則需要將管網(wǎng)資產(chǎn)進(jìn)行適度剝離或開展資產(chǎn)重組等操作，在保障分派率達(dá)標(biāo)的前提下盡可能多地向基礎(chǔ)資產(chǎn)中匹配管網(wǎng)資產(chǎn)。

　　此外，和前述廠網(wǎng)一體化水廠類似，本次958號(hào)文新增的“探索類”試點(diǎn)行業(yè)項(xiàng)下具有供水功能的水庫(kù)項(xiàng)目，因其投資體量大但使用者付費(fèi)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比例較低而存在同樣的困境。

　　三、小結(jié)

　　針對(duì)城鎮(zhèn)供排水項(xiàng)目底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的上述特點(diǎn)，部分地方政府提出通過(guò)提供隱性化補(bǔ)貼的形式創(chuàng)設(shè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，并包裝此類公益屬性大于經(jīng)營(yíng)屬性的項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)形式上符合公募REITs申報(bào)要求。對(duì)此，我們認(rèn)為該方式反而將增加地方政府支出責(zé)任及隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與國(guó)家防范化解隱性債務(wù)理念相悖，也難以達(dá)到國(guó)家發(fā)改委對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目申報(bào)審核標(biāo)準(zhǔn)。

　　綜上所述，我們建議各企業(yè)應(yīng)在充分梳理既有存量資產(chǎn)的前提下，對(duì)相對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目開展市場(chǎng)化重整，將難以產(chǎn)生現(xiàn)金流的重資產(chǎn)部分進(jìn)行適度剝離，并通過(guò)運(yùn)營(yíng)創(chuàng)新，如智慧水務(wù)等方式增加資產(chǎn)項(xiàng)目使用者付費(fèi)收益，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行合規(guī)化調(diào)整及培育，以實(shí)現(xiàn)公募REITs申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)。