流動(dòng)性“蓄水池”漸“枯竭” 美聯(lián)儲(chǔ)縮表逼近終局
過(guò)去一年多以來(lái)，美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的“蓄水池”——隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）大幅縮水逾1.8萬(wàn)億美元。截至目前，隔夜逆回購(gòu)使用規(guī)模已不足7000億美元。
分析人士認(rèn)為，隔夜逆回購(gòu)規(guī)�？焖傧滦斜澈螅敲缆�(lián)儲(chǔ)持續(xù)貨幣緊縮疊加美國(guó)財(cái)政部較大規(guī)模發(fā)債的結(jié)果。隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程的推進(jìn)，該工具對(duì)流動(dòng)性的“緩沖墊”作用或?qū)⒂兴魅�。從�?duì)沖流動(dòng)性收緊角度而言，美聯(lián)儲(chǔ)縮表或逼近終局。
隔夜逆回購(gòu)規(guī)�？s水
正回購(gòu)和逆回購(gòu)是美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作的兩種手段，與中國(guó)人民銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作相反，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)正回購(gòu)釋放流動(dòng)性、通過(guò)逆回購(gòu)回收流動(dòng)性。隔夜逆回購(gòu)可以被視作流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)期的“蓄水池”，成為觀察美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性變化的重要指標(biāo)。
在流動(dòng)性冗余階段，貨幣市場(chǎng)基金和金融機(jī)構(gòu)會(huì)將閑置資金投入隔夜逆回購(gòu)工具中。例如美聯(lián)儲(chǔ)在疫情期間“開(kāi)閘放水”，致使隔夜逆回購(gòu)“水位”飆升，在2022年末達(dá)到了逾2.5萬(wàn)億美元的峰值。
隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息和縮表進(jìn)程，隔夜逆回購(gòu)規(guī)模大幅縮水。據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（FRED），當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月9日，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)協(xié)議使用規(guī)模為6760.50億美元，較峰值減少了超1.8萬(wàn)億美元。與此同時(shí)，擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）等融資市場(chǎng)基準(zhǔn)利率近期出現(xiàn)高波動(dòng)，“錢荒”擔(dān)憂升溫。
如何理解美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)工具使用規(guī)模的大幅縮減？“隔夜逆回購(gòu)規(guī)模的大幅縮減，在一定程度上是美聯(lián)儲(chǔ)縮表疊加美國(guó)財(cái)政部較大規(guī)模發(fā)債吸收流動(dòng)性的結(jié)果�！敝行抛C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)上海證券報(bào)記者表示，準(zhǔn)備金與隔夜逆回購(gòu)整體規(guī)模的下滑，反映出美國(guó)貨幣緊縮導(dǎo)致此前充裕的流動(dòng)性水平在不斷下降。
國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩表示，從規(guī)模上看，2023年6月債務(wù)上限問(wèn)題解決以來(lái)，隔夜逆回購(gòu)的縮減規(guī)模與短期美債的凈發(fā)行規(guī)模相當(dāng)，也表明隔夜逆回購(gòu)成為消化短期美債新增發(fā)行的主力渠道。按照目前美國(guó)財(cái)政部的發(fā)債計(jì)劃，隔夜逆回購(gòu)可能會(huì)在今年某個(gè)時(shí)點(diǎn)接近“枯竭”，或?qū)⒁l(fā)市場(chǎng)的恐慌。
流動(dòng)性“緩沖墊”作用或?qū)⑾魅?/strong>
除了隔夜逆回購(gòu)規(guī)模之外，銀行的超額存款準(zhǔn)備金也是判斷流動(dòng)性的重要指標(biāo)，截至目前其水平仍然保持在3.46萬(wàn)億美元左右。
盡管如此，仍有不少市場(chǎng)人士擔(dān)心，隨著隔夜逆回購(gòu)規(guī)模的持續(xù)縮水甚至接近“枯竭”，美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來(lái)的壓力將轉(zhuǎn)向準(zhǔn)備金，由此可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成沖擊。從對(duì)沖流動(dòng)性收緊角度而言，這可能倒逼美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表。
明明表示，存放在隔夜逆回購(gòu)的資金與準(zhǔn)備金之間存在一定的動(dòng)態(tài)平衡，未來(lái)在RRP（逆回購(gòu)）工具下降至一定水平后，其規(guī)模可能會(huì)趨于穩(wěn)定，屆時(shí)準(zhǔn)備金水平會(huì)開(kāi)始下降。若RRP規(guī)模與準(zhǔn)備金總額穩(wěn)步下降，可能會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)放慢縮表速度甚至停止縮表。
德邦證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，未來(lái)可能擾動(dòng)縮表進(jìn)程的兩大因素為流動(dòng)性和金融穩(wěn)定。流動(dòng)性方面，由于當(dāng)前隔夜逆回購(gòu)規(guī)�；芈渌俣容^快，預(yù)計(jì)2024年二季度后，隔夜逆回購(gòu)作為“緩沖墊”對(duì)流動(dòng)性的保護(hù)作用將有所削弱，銀行體系流動(dòng)性可能邊際收緊。
與此同時(shí)，越來(lái)越多的跡象表明，美聯(lián)儲(chǔ)正在考慮放緩縮表的步伐。上周末，達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席洛根表示，盡管金融體系中的流動(dòng)性仍然充足，但鑒于隔夜逆回購(gòu)的快速下降，“現(xiàn)在開(kāi)始討論美聯(lián)儲(chǔ)決定放緩縮表的指標(biāo)參數(shù)是合適的”。
美聯(lián)儲(chǔ)近期公布的12月會(huì)議紀(jì)要顯示，一些美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為，在準(zhǔn)備金余額下降到略高于充足準(zhǔn)備金水平時(shí)，可以放緩縮表節(jié)奏并最終結(jié)束縮表。
美聯(lián)儲(chǔ)縮表還能走多遠(yuǎn)？
在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)縮表還能走多遠(yuǎn)？
作為與加息相輔相成的措施，美聯(lián)儲(chǔ)從2022年6月開(kāi)始縮表。截至去年末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已縮減超1萬(wàn)億美元，目前規(guī)模約為7.7萬(wàn)億美元。
分析人士認(rèn)為，從當(dāng)前基本面因素來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)提前降息的“急迫性”有待驗(yàn)證，但若短期流動(dòng)性持續(xù)緊張，或?qū)⒊蔀榻迪⒑徒Y(jié)束縮表的前奏。
“美聯(lián)儲(chǔ)在監(jiān)測(cè)逆回購(gòu)以及準(zhǔn)備金水平，如果逆回購(gòu)與準(zhǔn)備金水平以及資金價(jià)格發(fā)生異常波動(dòng)，可能會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)暫停量化緊縮�！泵髅黝A(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)放緩或停止縮表時(shí)點(diǎn)可能于今年或明年出現(xiàn)。
在上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院教授、前美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡捷看來(lái)，觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息的因素是通脹持續(xù)向2%的目標(biāo)回落以及經(jīng)濟(jì)基本面，今年年中可能是一個(gè)觀察窗口。至于縮表，胡捷認(rèn)為，縮表操作可能保留一定的彈性空間，在何時(shí)暫�？s表這件事情上美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將觀望一段時(shí)間。
美銀策略師們?cè)谝环輬?bào)告中預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)3月就將宣布開(kāi)始放慢縮表計(jì)劃，與首次降息行動(dòng)同步。該行預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將從4月開(kāi)始把美債縮表上限每月降低150億美元，7月結(jié)束縮表。
