降息周期言之過早 貨幣政策將進(jìn)入觀察期

　　□摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 章俊

　　2008年以來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蹣跚前行。在這一過程中，中國央行多次放松貨幣政策來應(yīng)對(duì)外部沖擊和國內(nèi)周期性下行壓力。例如，2012年和2015年前后的歐債危機(jī)和新興市場(chǎng)衰退過程中，央行都采取降準(zhǔn)降息的方式來確保實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)的目標(biāo)。

　　全球經(jīng)濟(jì)在2017年經(jīng)歷了2008年以來的首次同步（發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體）復(fù)蘇，當(dāng)各國央行準(zhǔn)備降低刺激政策力度來為應(yīng)對(duì)下次危機(jī)而拓展政策空間之際，2018年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了失速的跡象。由此，各國央行紛紛在政策層面急轉(zhuǎn)彎，全球范圍內(nèi)降息潮又再次出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)更是在下半年連續(xù)降息三次并重新開始擴(kuò)表。而中國央行多次定向和全面降準(zhǔn)，但基準(zhǔn)利率層面遲遲沒有任何動(dòng)作，令部分市場(chǎng)分析人士的降息預(yù)期落空。

　　但近期央行在利率層面動(dòng)作頻頻，接連下調(diào)中期借貸便利（MLF）、逆回購操作和貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），過程中還伴隨著中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作利率的小幅下行，令市場(chǎng)對(duì)央行降息預(yù)期再次升溫，甚至認(rèn)為中國由此會(huì)進(jìn)入降息周期。筆者認(rèn)為，從全球和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面以及利率形成機(jī)制改革各方面來看，目前進(jìn)入降息周期的說法很難站住腳。

　　操作層面寬松力度有限

　　近期雖然中央和監(jiān)管層還是強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期政策力度，但實(shí)際操作層面并沒顯著加大政策寬松的力度。

　　第一，央行在9月6日實(shí)施復(fù)合型降準(zhǔn)之后（宣布在9月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，再額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)），目前看來，年底前再次降準(zhǔn)的概率不大。

　　第二，9月份國務(wù)院決定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，市場(chǎng)預(yù)期提前下達(dá)的規(guī)模最高可達(dá)1萬億元左右，但目前看來年內(nèi)落地的概率也在降低，且規(guī)模可能會(huì)顯著低于預(yù)期。筆者認(rèn)為，四季度貨幣財(cái)政政策力度有所降低的原因是中國經(jīng)濟(jì)基本面趨穩(wěn)，年內(nèi)多次降準(zhǔn)和2萬億元專項(xiàng)債的政策滯后效應(yīng)在逐步顯現(xiàn)。雖然三季度GDP增速下滑至6.0%，且四季度有可能會(huì)跌破6%，但鑒于國務(wù)院總理李克強(qiáng)多次強(qiáng)調(diào)“只要就業(yè)好，GDP增速高一點(diǎn)低一點(diǎn)都可接受”，筆者認(rèn)為，中央和監(jiān)管層的政策目標(biāo)早就已經(jīng)從GDP增速轉(zhuǎn)向就業(yè)。

　　而近期在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相對(duì)疲軟的背景下，就業(yè)指標(biāo)卻有走穩(wěn)的跡象。首先，截至10月份已經(jīng)提前完成年內(nèi)全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1193萬人，提前實(shí)現(xiàn)全年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬人以上的目標(biāo)；其次，10月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，而且制造業(yè)PMI指數(shù)中的就業(yè)指數(shù)在8月份觸及近期新低之后已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月小幅反彈。

　　全球加權(quán)平均政策性利率將迎新低

　　去年以來的全球降息潮已經(jīng)推動(dòng)全球的政策性利率再次下行，根據(jù)摩根士丹利全球宏觀研究團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，截至明年3月，全球加權(quán)平均的政策性利率將創(chuàng)下7年以來的新低。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，全球政策利率領(lǐng)先全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概5個(gè)季度左右，鑒于全球政策利率于2018年四季度觸底，因此全球經(jīng)濟(jì)下行壓力有望在明年一季度有所緩解。換言之，在主要央行再次集體貨幣寬松的背景下，全球經(jīng)濟(jì)有望在本輪超過10年的超長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中出現(xiàn)第三次“小陽春”。

　　而全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會(huì)令全球貨幣寬松力度有所下降，去年以來的降息潮會(huì)在明年有所消退，之后全球主要央行都將進(jìn)入政策觀察期。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，在今年7、8、9三個(gè)月連續(xù)的預(yù)防性降息之后，美國經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)明顯下降，GDP增速和通脹都有所回升。在此背景下，筆者預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在2020年將維持聯(lián)邦基金利率不變，且財(cái)政刺激對(duì)GDP的貢獻(xiàn)會(huì)從今年的0.5個(gè)百分點(diǎn)下降至明年的0.3個(gè)百分點(diǎn)。而對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的歐元區(qū)，預(yù)計(jì)歐洲央行也不會(huì)繼續(xù)在負(fù)利率的道路上繼續(xù)前行。

　　明年下調(diào)基準(zhǔn)利率概率較低

　　在目前全球和國內(nèi)宏觀環(huán)境趨穩(wěn)的情況下，短期內(nèi)進(jìn)一步降息的必要性顯然較低，但為何中國央行近期在利率層面動(dòng)作頻頻呢？筆者認(rèn)為這里有兩方面的原因。

　　首先，四季度經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)導(dǎo)致貨幣財(cái)政政策刺激力度有所下降，但為了確保宏觀政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，在政策層面進(jìn)行適度微調(diào)來提升政策的有效性依然是十分必要的，畢竟今年政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢是監(jiān)管層一直比較頭疼的問題。例如結(jié)合最近基建投資疲軟以及國務(wù)院出臺(tái)一系列支持基建投資融資的新政策，筆者認(rèn)為，下調(diào)5年期以上LPR利率應(yīng)該是為了進(jìn)一步推動(dòng)“基建補(bǔ)短板”，并不意味著房地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)任何改變。

　　其次，筆者認(rèn)為，最近MLF、OMO和LPR利率的調(diào)整，很大程度是監(jiān)管層利用目前相對(duì)有利的宏觀環(huán)境，來進(jìn)一步推進(jìn)和完善之前推出的LPR利率形成機(jī)制，本身降息的意味較低。例如，目前1年期LPR利率在經(jīng)過兩次調(diào)整之后依然在4.15%，高于3.915%也就是九折的1年期基準(zhǔn)貸款利率。雖然LPR機(jī)制的推出有利于解決國內(nèi)長(zhǎng)期以來的利率雙軌制，改善和提升貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，但需要給金融機(jī)構(gòu)更多時(shí)間和空間來調(diào)整和過渡，避免對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)造成過大沖擊。因此筆者認(rèn)為，未來LPR還有繼續(xù)下行并逐步向MLF靠攏的空間，但短期內(nèi)很難被界定為真正意義上的降息。

　　筆者認(rèn)為，在LPR報(bào)價(jià)機(jī)制下，中國央行未來可以繼續(xù)通過下調(diào)MLF利率來實(shí)現(xiàn)較低的市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和切實(shí)降低小微民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際融資成本。

　　此前央行副行長(zhǎng)劉國強(qiáng)表示，完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率的改革，是“修水渠”，讓利率傳導(dǎo)更加暢通，并不能替代貨幣政策，也不能替代其他的政策。因此在LPR推出并實(shí)施落地之后，傳統(tǒng)意義上的降息依然是央行未來政策操作工具箱內(nèi)的備選項(xiàng)。

　　考慮到傳統(tǒng)意義上的基準(zhǔn)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的關(guān)聯(lián)度在逐步下降，未來調(diào)降基準(zhǔn)利率則更多是發(fā)揮和承擔(dān)“貨幣政策信號(hào)”的作用。筆者認(rèn)為，只有在全球經(jīng)濟(jì)顯著惡化導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)上升的背景下，央行才會(huì)通過下調(diào)基準(zhǔn)利率來穩(wěn)定國內(nèi)企業(yè)、家庭和市場(chǎng)信心�；�于目前全球和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的背景，明年下調(diào)基準(zhǔn)利率的概率較低。加上短期內(nèi)LPR調(diào)整更多是完善新的利率形成機(jī)制，因此筆者認(rèn)為，目前國內(nèi)進(jìn)入降息周期的說法不能成立。準(zhǔn)確地說，明年貨幣政策應(yīng)該進(jìn)入觀察期，過程中會(huì)伴隨著政策的微調(diào)，但不會(huì)出現(xiàn)大起大落。