上市公司應加強戰(zhàn)投資源定量分析

　　今年再融資新規(guī)實施后，發(fā)行價格折扣從九折調(diào)整為八折，向戰(zhàn)略投資者鎖價發(fā)行的鎖定期則從36個月縮短至18個月。一時市場預期再融資的春天到來，超過100家上市公司發(fā)布向戰(zhàn)投鎖價發(fā)行股票的再融資預案，戰(zhàn)投中不乏騰訊、阿里等大型資本團體，再融資市場開始活躍。

　　究竟誰才是符合標準的戰(zhàn)投？這個問題擺在了所有想通過再融資引入戰(zhàn)投的上市公司面前，也涉及到上市公司未來再融資的安排。

　　強調(diào)主觀匹配性

　　根據(jù)證監(jiān)會在今年在3月20日發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項的監(jiān)管要求》判斷戰(zhàn)投是否合格的關(guān)鍵在于其是否真的有意愿、有能力導入戰(zhàn)略資源，同時匹配相應的約束機制。

　　筆者認為，首先，不僅看客觀能力，還要看主觀匹配性。監(jiān)管問答開篇就要求戰(zhàn)投“具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源”以及“與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補的長期共同戰(zhàn)略利益”，前者是客觀能力，后者則是主觀意愿。從近期公告的反饋意見回復中，很多上市公司都對戰(zhàn)投的客觀能力做了詳細描述，包括為上市公司導入市場資源、壓縮成本等，但是對主觀意愿尤其是戰(zhàn)略投資者與上市公司選擇彼此作為合作方的原因卻鮮有回復。事實上，這是市場判斷雙方未來合作效果的重要信息。上市公司理應進一步闡述其與戰(zhàn)略投資者之間形成合作的具體過程，以分析雙方的合作意愿，以證明雙方合作的真實性與合理性。當然，也有部分上市公司在反饋意見回復中提及雙方的商業(yè)淵源，但分析與證明依然不足。

　　其次，不僅要定性描述，還要定量分析。目前上市公司越來越注重對戰(zhàn)投資源的定量分析，一旦上市公司公告了戰(zhàn)投資源的定量標準，未來保薦機構(gòu)就可以在持續(xù)督導過程中以此為標準進行持續(xù)督導。如果戰(zhàn)投后續(xù)引入的戰(zhàn)略資源沒有達到曾經(jīng)披露的標準，監(jiān)管機構(gòu)就可以給予其一定的約束措施，比如，延長股票鎖定期。這種將鎖定期長短與導入資源多少相關(guān)聯(lián)的設(shè)計，符合監(jiān)管問答中“愿意長期持有上市公司較大比例股份”的要求。

　　導入資源具有領(lǐng)先性

　　除了符合上述要求，能夠為上市公司導入資源，監(jiān)管問答還進一步要求戰(zhàn)投為上市公司導入的資源應具有國際國內(nèi)的領(lǐng)先性。如何理解領(lǐng)先性？

　　筆者認為，首先，中國的上市公司市值跨度大，市值在50億元以下的中小市值上市公司也有一定數(shù)量。例如，一家50億元市值、凈利潤為5000萬元的上市公司，如果能引入新的銷售與采購渠道、產(chǎn)品方案、或者新的業(yè)務類型，有助于打破上市公司目前傳統(tǒng)的產(chǎn)品設(shè)計、有限的銷售渠道、保守的經(jīng)營思維等，上述改變對于上市公司而言顯然是“戰(zhàn)略”性的，但即便如此，凈利潤即使增長100%，也剛剛超過1億元。此種規(guī)模的上市公司可能很難吸引到知名投資者，更有可能與擁有一定渠道、市場、產(chǎn)品資源的戰(zhàn)略投資者合作，戰(zhàn)投甚至可能是上市公司曾經(jīng)的商業(yè)伙伴。

　　其次，上市公司已經(jīng)是中國企業(yè)中的佼佼者，其所生產(chǎn)和提供的細分產(chǎn)品與服務在一定的行業(yè)、地域范圍內(nèi)通常都具有領(lǐng)先性。相應的，戰(zhàn)投也應該在特定的細分行業(yè)、產(chǎn)品、地域等方面有對等的資源影響力。但這與戰(zhàn)投是否具有顯赫的身份無關(guān)，因此不宜單純以戰(zhàn)投的品牌影響力、組織形式等作為判斷標準，只要其在某細分領(lǐng)域具有領(lǐng)先性，其實也應該是符合相關(guān)規(guī)則基本原則的。

　　機制設(shè)計有內(nèi)在平衡邏輯

　　戰(zhàn)投身份的判斷如此重要而敏感，主要原因在于鎖價引入戰(zhàn)投的機制下，上市公司可以通過選擇合適的時點鎖定價格，讓戰(zhàn)投能以更為有利的價格獲得股票。

　　再融資與戰(zhàn)投標準的機制設(shè)計有其內(nèi)在平衡邏輯。首先，戰(zhàn)投獲得更低的價格后，需要鎖定18個月，相較于市場價格發(fā)行的方式長了12個月，戰(zhàn)投實際承擔了更多上市公司業(yè)績與股價波動的風險，乃至市場下行的風險，從歷史數(shù)據(jù)來看，2016年成功發(fā)行的鎖價定增的項目有462個，到2018年底浮盈的項目僅有68個。

　　其次，戰(zhàn)投獲得更低價格的對價就是其需要向上市公司導入戰(zhàn)略資源，而這一點是其他中小股東所不具備的能力。在這個問題上，上市公司需通過嚴格遵循證監(jiān)會發(fā)布的監(jiān)管要求，向市場闡述、向監(jiān)管部門證明戰(zhàn)投合作的意愿、能力并且戰(zhàn)投愿意接受一定的約束措施等。

　　誠然，市場對于上市公司鎖價定增引入戰(zhàn)投項目的高浮盈率存疑有其合理性，甚至這是大部分投資者對此類項目的第一反應，所以人們才會關(guān)注“究竟誰才是符合標準的戰(zhàn)投”這個問題。但要解決這個問題，除了技術(shù)層面對戰(zhàn)投進行更為細致的分析并給予更多的約束以外，還需要各方不畏“浮盈”遮望眼的高度，以及尊重規(guī)則、尊重市場的態(tài)度。