新發(fā)展格局下A股市場的重大機遇

　　□太平資產管理有限公司副總經(jīng)理 徐鋼

　　資本市場作為現(xiàn)代金融的核心，是金融服務實體經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐，在促進創(chuàng)新資本形成、培育經(jīng)濟發(fā)展新動能、完善要素市場化配置等方面都發(fā)揮著重要作用。新發(fā)展格局下經(jīng)濟增長模式和產業(yè)發(fā)展動能加快轉型，隨著資本市場深化改革和對外開放穩(wěn)步推進，A股市場結構正在發(fā)生重要變化，資本市場可望迎來結構性長牛。

　　成長性行業(yè)權重逐步提升

　　隨著經(jīng)濟轉型發(fā)展和資本市場改革開放的推進，中國資本市場結構正在發(fā)生四個方面的重要變化。

　　一是盈利增長由外延并購逐漸轉向內生增長，龍頭公司內生增長特征尤為明顯。從ROE（凈資產收益率）和EPS（每股盈余）的角度看，A股與基本面的匹配度弱于美股，突出的例子是在2014年至2015年A股大幅上漲背景下，EPS僅震蕩略升，ROE則持續(xù)下滑。兩者背離的主要原因在于2014年至2015年新興行業(yè)的外延并購：A股整體ROE隨著當時宏觀環(huán)境而有所下降，但EPS在一定程度上受到了外延并購的支撐。

　　2016年以來，隨著行業(yè)集中度提升、消費升級、國產替代以及科技創(chuàng)新等邏輯逐步成為A股主線，基本面驅動力也逐步從外延并購式增長轉向內生增長，這種特征在龍頭公司層面表現(xiàn)尤為明顯。2016年以后，隨著宏觀經(jīng)濟的復蘇，企業(yè)ROE回升，并在2018年重新轉向下行，全部A股（剔除金融地產）ROE從2018年9.4%高點下滑至2019年底的6.9%，但同一時期龍頭公司（以市值排名行業(yè)前25%或市值超過300億元兩個口徑度量）ROE穩(wěn)定在10%至11%附近，龍頭公司對抗經(jīng)濟周期的韌性明顯增強，其阿爾法屬性明顯強于以往。

　　二是成長性行業(yè)權重隨著經(jīng)濟轉型發(fā)展趨勢逐步提升。從國際發(fā)達經(jīng)濟體的發(fā)展歷程來看，宏觀經(jīng)濟結構與上市企業(yè)結構的變化具有趨同性，以美國為例，觀察其1990年至2019年行業(yè)增加值占GDP比重的變化，制造業(yè)從16.7%降至11%，金融業(yè)、信息通信業(yè)以及教育健康業(yè)分別從14.7%、3.4%、6.5%升至21%、6.8%、8.8%，上述行業(yè)上市企業(yè)的市值占比變化也基本體現(xiàn)出這一趨勢。

　　從國內來看，新發(fā)展格局下，實體經(jīng)濟的產業(yè)結構也將隨之發(fā)生變化，“舊經(jīng)濟”主導力量下降，“新經(jīng)濟”逐漸培育壯大。隨著科創(chuàng)板設立和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，資本要素配置方向的改變將進一步體現(xiàn)經(jīng)濟結構的變遷，表現(xiàn)出來就是上市企業(yè)行業(yè)市值結構分布的變化，代表經(jīng)濟轉型發(fā)展方向的成長性行業(yè)在權益市場的權重越來越大。觀察2018年末到2020年上半年的滬深300指數(shù)樣本股，金融、地產和周期等傳統(tǒng)行業(yè)的權重逐漸下降，消費、醫(yī)藥生物和TMT（科技、媒體和通訊）等內需和科技創(chuàng)新行業(yè)的權重逐漸上升。

　　如果觀察過去10年A股上市公司結構變化，成長行業(yè)權重隨著經(jīng)濟轉型發(fā)展而提高的趨勢更為明顯。截至2020年9月底，A股和滬深300中成長行業(yè)的個數(shù)占比已經(jīng)達到一半，市值占比在過去10年內提高超過一倍。

　　三是上市企業(yè)龍頭效應加強，大市值公司增多，資金容量不斷增大。截至2020年9月底，剔除金融地產后，滬深300指數(shù)成分股中超千億市值的上市公司數(shù)量占比從2010年底的9.6%增長至33%，市值占比從2010年底的48.7%增長至69.1%。優(yōu)質的大市值公司的逐步增多，增加了資本市場的深度，增大了市場的資金容量，有助于更多的機構資金進行投資配置。

　　四是投資者結構的機構化、長期化特征日益顯著。隨著資本市場深化改革和對外開放的穩(wěn)步推進，投資者結構也在悄然發(fā)生變化，逐漸從以個人投資者為主向以機構投資者為主轉變。公募、保險等機構投資者和外資持股占比穩(wěn)步提升，保險資金與養(yǎng)老金的加快入市和海外資金的不斷進場將繼續(xù)成為投資者結構變化的重要驅動力。長期價值投資理念也正在逐步成為市場的主流認知。隨著上市公司整體成長性的提升，優(yōu)質上市公司盈利能力可持續(xù)性的增強，投資者的機構化程度逐步提高，市場的波動性將降低，資本市場有望走出結構性的慢牛和長牛。

　　多管齊下促“長牛”

　　長期以來，中國股市并未充分體現(xiàn)中國經(jīng)濟的高速增長。2000年至2019年，中國作為全球最有活力的經(jīng)濟體之一，年均GDP增速居全球首位，但中國股指卻并未能走出長牛。全球橫向比較看，采用股指年均增速/GDP年均增速刻畫本國股市與經(jīng)濟的相對強弱，不難發(fā)現(xiàn)美德股市漲幅均好于經(jīng)濟增長，新興經(jīng)濟體如印度股市與經(jīng)濟表現(xiàn)也較為匹配，而中國股市表現(xiàn)則明顯弱于經(jīng)濟表現(xiàn)。有必要從多方面入手，共同促進中國股票市場形成長牛的發(fā)展格局。

　　一是著力保持宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，充分發(fā)揮資本市場資源配置作用，支持新興產業(yè)發(fā)展，培育龍頭企業(yè)，提升上市公司質量，增強上市公司盈利能力。優(yōu)質上市公司盈利的持續(xù)增長是股市長牛的核心基礎。在宏觀政策層面，應繼續(xù)保持政策平穩(wěn)性和連續(xù)性，營造平穩(wěn)健康的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，完善宏觀調控跨周期設計和調節(jié)，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險的長期均衡；在產業(yè)政策層面，要順應中國經(jīng)濟降速提質、多數(shù)行業(yè)增速放緩的趨勢，通過資本市場的資源配置導向作用，支持新興產業(yè)發(fā)展和傳統(tǒng)產業(yè)轉型升級，支持企業(yè)特別是傳統(tǒng)行業(yè)通過多種方式并購重組，提升上市公司質量和龍頭公司盈利能力。

　　二是強化制度建設，穩(wěn)步推進注冊制改革，吸引優(yōu)質公司回歸境內上市，完善退市制度，切實加強投資者保護。要繼續(xù)穩(wěn)步推進以注冊制為核心的資本市場制度建設，提升制度的包容性和開放性，適當降低對同股不同權、VIE架構以及公司盈利門檻的限制條件，對優(yōu)質有潛力的創(chuàng)新型公司采取適度的政策傾斜，留住優(yōu)質公司，利用美國政策風險加大的時機吸引境外上市公司回歸，鼓勵二次上市、發(fā)行CDR、私有化后重新上市等多種回歸路徑；其次，進一步完善退市制度，加快劣質企業(yè)的出清，增強股指活力；加強上市公司違法違規(guī)行為的處罰力度，強化第三方機構責任，切實加強投資者利益的保護，培育良好的資本市場投融資生態(tài)環(huán)境。

　　三是進一步推動金融開放，吸引長期資金，提升機構投資者占比。相比成熟市場，A股交易結構中散戶占比較高，機構投資者占比較低，由此造成波動率較高，投機氛圍較重。從成熟市場經(jīng)驗來看，機構投資者對股市風格、波動率和估值體系有著至關重要的影響。因此，一方面要加快培育國內合格機構投資者，有序引導社保、保險資金和企業(yè)年金等長期資金入市；另一方面，要繼續(xù)推動資本市場對外開放，支持外資增持A股，鼓勵價值投資、長期投資。在此過程中，要注重繼續(xù)提升資本市場基礎制度和配套制度的市場化程度，進一步完善會計、法律和結算體系，繼續(xù)提升資本流動的便利性。

　　最后，繼續(xù)優(yōu)化股票指數(shù)的編制方法，提升股指結構與經(jīng)濟結構的匹配度，分享中國經(jīng)濟高增長和核心成長企業(yè)的成果。今年6月上交所發(fā)布修訂上證指數(shù)編制方案的公告，宣布納入科創(chuàng)板、剔除ST股票、延遲新股計入等，對股指編制做了較大優(yōu)化，但從更好的讓指數(shù)反映中國經(jīng)濟結構轉型升級的方向來說，有必要繼續(xù)提升新一代信息技術、現(xiàn)代服務業(yè)、高端裝備和先進制造、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保等新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)在股指中的占比。