逆周期因子“退場(chǎng)” 未必激發(fā)人民幣買(mǎi)漲潮 對(duì)沖基金轉(zhuǎn)而押注波動(dòng)性套利
逆周期因子正式淡出使用，沒(méi)有掀起新一輪人民幣匯率買(mǎi)漲潮涌。截至10月28日18時(shí)，境內(nèi)在岸市場(chǎng)人民幣兌美元匯率（CNY）徘徊在6.7113，較前一個(gè)交易日下跌58個(gè)基點(diǎn)，境外離岸市場(chǎng)人民幣兌美元匯率（CNH）則觸及6.7135，較前一個(gè)交易日下跌26個(gè)基點(diǎn)。
“當(dāng)前，眾多對(duì)沖基金正在分析逆周期因子淡出使用對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的具體影響�！盇cademy Securities宏觀策略主管Peter Tchir向記者透露。在10月27日中國(guó)外匯交易中心發(fā)布公告表示“人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的逆周期因子將陸續(xù)淡出使用”后，他們內(nèi)部也專門(mén)做了研究，至今仍無(wú)法精準(zhǔn)評(píng)估這項(xiàng)匯率新政對(duì)未來(lái)人民幣匯率波動(dòng)造成多大的沖擊。
記者多方了解到，對(duì)于逆周期因子淡出使用，當(dāng)前全球投資機(jī)構(gòu)主要秉承兩種觀點(diǎn)：一是不少對(duì)沖基金認(rèn)為中國(guó)央行相關(guān)部門(mén)此舉旨在擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)彈性，從而促使人民幣匯率雙向波動(dòng)。畢竟無(wú)論人民幣匯率漲跌，逆周期因子的存在都將或多或少地制約匯率波動(dòng)幅度；二是部分國(guó)際大型資管機(jī)構(gòu)相信中國(guó)相關(guān)部門(mén)允許逆周期因子淡出使用，是為了讓人民幣匯率更貼近市場(chǎng)化定價(jià)（即將人民幣中間價(jià)定價(jià)模型從“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”改成“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”），從而打消海外投資機(jī)構(gòu)對(duì)匯率管制的顧慮，激發(fā)他們更大幅度加倉(cāng)人民幣資產(chǎn)的熱情。
“在10月27日相關(guān)部門(mén)明確允許逆周期因子淡出使用后，10月28日人民幣兌美元匯率中間價(jià)與美元指數(shù)波動(dòng)開(kāi)始變得更加緊密�！币晃幌愀坫y行外匯交易員告訴記者。10月28日人民幣中間價(jià)較前一個(gè)交易日調(diào)降206個(gè)基點(diǎn)，足以反映隔夜美元指數(shù)反彈站穩(wěn)93整數(shù)關(guān)口的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。
他表示，當(dāng)前多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為逆周期因子正式淡出使用，一方面不會(huì)改變?nèi)嗣駧艆R率中長(zhǎng)期穩(wěn)健升值的趨勢(shì)，另一方面也不會(huì)激發(fā)眾多海外資本紛紛投機(jī)買(mǎi)漲人民幣的順周期行為，因?yàn)楹笳呦喈?dāng)忌憚中國(guó)央行再度出招遏制人民幣快速升值。
“目前，不少對(duì)沖基金開(kāi)始轉(zhuǎn)向波動(dòng)性套利。”這位香港銀行外匯交易員指出。10月28日，不少對(duì)沖基金調(diào)整了人民幣匯率投資模型，一是調(diào)高了人民幣與美元的負(fù)相關(guān)性系數(shù)，二是買(mǎi)入波動(dòng)性套利期權(quán)投資組合，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為逆周期因子淡出使用將促使人民幣匯率波動(dòng)幅度明顯加大。
對(duì)沖基金緊急調(diào)倉(cāng) 押注人民幣波動(dòng)性加大
值得注意的是，在10月27日晚中國(guó)外匯交易中心發(fā)布公告表示“人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的逆周期因子將陸續(xù)淡出使用”后，離岸人民幣匯率（CNH）一度從6.6885下跌至6.7230，隨即又迅速收復(fù)失地。
究其原因，部分對(duì)沖基金以為中國(guó)央行再度出臺(tái)遏制匯率升值趨勢(shì)，紛紛拋售人民幣多頭頭寸避險(xiǎn)。但他們很快意識(shí)到逆周期因子淡出不會(huì)影響人民幣升值趨勢(shì)，轉(zhuǎn)而做了空頭回補(bǔ)。
記者多方了解到，其間不少量化投資型對(duì)沖基金開(kāi)始押注人民幣匯率波動(dòng)性加大，導(dǎo)致離岸市場(chǎng)人民幣遠(yuǎn)期掉期交易點(diǎn)數(shù)一度出現(xiàn)逾15個(gè)基點(diǎn)的跳漲。這背后，是這些對(duì)沖基金認(rèn)為逆周期因子淡出，將令未來(lái)人民幣匯率波動(dòng)性明顯增加。畢竟，以往人民幣匯率下跌期間，逆周期因子不但有效放緩了匯率跌幅，也壓縮了匯率波動(dòng)幅度。如今逆周期因子的淡出使用，將令人民幣匯率波動(dòng)性重新回升。
此外，多家外匯投資型對(duì)沖基金直接調(diào)高人民幣與美元負(fù)相關(guān)性系數(shù)，因?yàn)樵凇笆毡P(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的新定價(jià)模型下，人民幣中間價(jià)更能反映美元兌一籃子貨幣的波動(dòng)狀況，從而令人民幣與美元的負(fù)相關(guān)性提升。
多位外匯交易員向記者表示，10月28日整個(gè)外匯市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)眾多投資機(jī)構(gòu)集體買(mǎi)漲人民幣的順周期行為。這背后，一是28日人民幣中間價(jià)回調(diào)206個(gè)基點(diǎn)，無(wú)形間壓制了市場(chǎng)買(mǎi)漲人氣，二是隔夜美元指數(shù)回升站穩(wěn)93整數(shù)關(guān)口，也對(duì)人民幣匯率上漲構(gòu)成不小壓力。
“相比10月初人民幣快速升值期間，如今海外投資機(jī)構(gòu)都變得相對(duì)理性�！辈祭市值芄锫˙BH）全球外匯策略主管Marc Chandler表示。面對(duì)逆周期因子淡出取消，部分對(duì)沖基金甚至取消了人工操作，轉(zhuǎn)而由程序化交易根據(jù)人民幣與美元的負(fù)相關(guān)性投資獲利。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為當(dāng)前人民幣匯價(jià)已充分反映當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)的基本面。
全球資管機(jī)構(gòu)樂(lè)見(jiàn)“人民幣定價(jià)更加市場(chǎng)化”
在多位國(guó)際大型資管機(jī)構(gòu)主管看來(lái)，逆周期因子淡出使用，掃除了他們持續(xù)加倉(cāng)人民幣資產(chǎn)的一大障礙。
“5月以來(lái)人民幣持續(xù)升值期間，我們已注意到人民幣中間價(jià)與市場(chǎng)交易價(jià)格高度契合，且不少報(bào)價(jià)銀行相繼淡出使用逆周期因子。”一家歐洲大型資管機(jī)構(gòu)亞太區(qū)首席代表向記者表示。但是，由于相關(guān)部門(mén)沒(méi)有正式允許逆周期因子“退場(chǎng)”，因此他所在的歐洲資管機(jī)構(gòu)投資委員會(huì)依然認(rèn)為人民幣匯率價(jià)格受到“管制”，對(duì)繼續(xù)加倉(cāng)人民幣資產(chǎn)有所顧慮。
隨著逆周期因子正式淡出使用，加之相關(guān)部門(mén)對(duì)QFII/RQFII跨境資金流動(dòng)刪除“根據(jù)形勢(shì)實(shí)施宏觀審慎管理”等表述，海外大型資管機(jī)構(gòu)投資委員的上述顧慮得以迅速消除，更容易在加倉(cāng)人民幣資產(chǎn)決策達(dá)成共識(shí)。
記者多方了解到，逆周期因子的淡出使用，也令國(guó)際大型資管機(jī)構(gòu)的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作成本進(jìn)一步走低。
“由于逆周期因子的存在，多數(shù)情況下人民幣匯率交易價(jià)格與我們內(nèi)部模型估算的均衡匯價(jià)總有30-40個(gè)基點(diǎn)的匯差，額外增加了匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作成本�！鄙鲜鰵W洲大型資管機(jī)構(gòu)亞太區(qū)首席代表向記者透露。即便5月以來(lái)多家報(bào)價(jià)行陸續(xù)淡出使用逆周期因子，兩者匯差依然達(dá)到約20個(gè)基點(diǎn)，令他們依然得支付一筆額外的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作費(fèi)用。
他直言，如今這筆額外開(kāi)銷(xiāo)“節(jié)省”，加之中美利差持續(xù)維持在約240個(gè)基點(diǎn)高位徘徊，有助資管機(jī)構(gòu)投資委員會(huì)欣然同意將人民幣債券投資比重再增加3-5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到全球固收類投資組合的約13%。
“尤其在人民幣匯率中長(zhǎng)期穩(wěn)健升值態(tài)勢(shì)被普遍看好的情況下，越來(lái)越多海外投資機(jī)構(gòu)正將人民幣資產(chǎn)作為單一重要資產(chǎn)類別進(jìn)行長(zhǎng)期配置同時(shí)，不再采取押注人民幣匯率回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施。”P(pán)eter Tchir直言。
