引言:巴菲特、蘋(píng)果和亞馬遜
價(jià)值投資大師沃倫·巴菲特又開(kāi)始買(mǎi)科技股了。不同于上次靜態(tài)市盈率不到20倍的蘋(píng)果公司,這次巴菲特買(mǎi)入的是靜態(tài)市盈率超過(guò)70倍的亞馬遜(數(shù)據(jù)來(lái)源:SEC, wind, 2019年一季度13F文件)。與巴菲特過(guò)去十年重倉(cāng)的蘋(píng)果、富國(guó)銀行、可口可樂(lè)相比,如果從經(jīng)典價(jià)值投資理論角度分析,亞馬遜的諸多估值指標(biāo)均表明這是一只“很貴”的股票;但從電商、新零售和云計(jì)算各個(gè)業(yè)務(wù)線角度分析,科技巨頭亞馬遜在日常生活中無(wú)所不在,護(hù)城河日益增寬。從蘋(píng)果到亞馬遜,科技發(fā)展正在賦予歷史悠久的價(jià)值投資新的涵義邊界。高瓴資本張磊說(shuō)過(guò),互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代價(jià)值投資要從發(fā)現(xiàn)價(jià)值進(jìn)化為創(chuàng)造價(jià)值;面對(duì)即將到來(lái)的科創(chuàng)板時(shí)代,價(jià)值投資也面臨著“從0到1”的新定義。
表1 Berkshire Hathaway公司近十年五大重倉(cāng)股
一、 價(jià)值投資:信息時(shí)代面臨的兩大挑戰(zhàn)
價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)格重估作為經(jīng)典價(jià)值投資框架的兩大要素,在本杰明·格雷厄姆的《證券分析》中有精彩的闡述:通過(guò)測(cè)算企業(yè)的“安全邊際”[1],以低估的價(jià)格買(mǎi)入股票等待市場(chǎng)對(duì)其價(jià)格重估,從而獲取可重復(fù)的、風(fēng)險(xiǎn)收益比劃算的投資回報(bào)率。菲利普·費(fèi)雪和沃倫·巴菲特進(jìn)一步完善和豐富了價(jià)值投資的理論和實(shí)踐,通過(guò)尋找到“很濕的雪”和“很長(zhǎng)的坡”,在優(yōu)質(zhì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值過(guò)程中分享投資收益,完成價(jià)值投資的“滾雪球”[2]。即使在個(gè)人投資者占比較高的A股市場(chǎng),過(guò)去20年的歷史表明價(jià)值投資理念仍然取得了巨大的成功,一批績(jī)優(yōu)企業(yè)為價(jià)值投資者貢獻(xiàn)了可觀的投資回報(bào)率。
但在信息時(shí)代背景下,經(jīng)典價(jià)值投資框架面臨兩大挑戰(zhàn)。首先,通訊和計(jì)算機(jī)技術(shù)的飛速發(fā)展使得信息交換和處理速度呈幾何倍數(shù)增長(zhǎng);相比格雷厄姆時(shí)代,信息時(shí)代的證券市場(chǎng)有效性大幅提升,程序化交易使得企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)和重估過(guò)程全天候進(jìn)行并快速完成。其次,大數(shù)據(jù)和人工智能工具的廣泛應(yīng)用,使得投資者幾乎可以實(shí)時(shí)跟蹤上市公司經(jīng)營(yíng)節(jié)奏,大幅提升對(duì)公司價(jià)值的計(jì)算精度和深度,經(jīng)典價(jià)值投資框架的預(yù)期收益率被顯著壓縮。換言之,經(jīng)典價(jià)值投資框架面臨的主要困境是,技術(shù)進(jìn)步使得市場(chǎng)識(shí)別和計(jì)算公司價(jià)值“從1到100”的過(guò)程難度大幅降低。
二、 科創(chuàng)板:中國(guó)科技“從0到1”的孵化器
作為2019年中國(guó)證券市場(chǎng)的重頭戲,科創(chuàng)板甫一問(wèn)世即獲得全社會(huì)巨大的關(guān)注。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵期,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)被提升到“四大攻堅(jiān)戰(zhàn)”的重要高度。相比舊經(jīng)濟(jì)為主的地方融資平臺(tái)模式,高新企業(yè)聚集的科創(chuàng)板更為重視市場(chǎng)自身的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和融資功能,為此科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)從多個(gè)角度借鑒了納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗(yàn)。在美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過(guò)程中,發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)扮演了重要角色,資源在市場(chǎng)交易中實(shí)現(xiàn)了高效配置。特別是近年來(lái),互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算和生命醫(yī)學(xué)等具有廣闊前景的高科技企業(yè)快速成長(zhǎng),并長(zhǎng)期享受到市場(chǎng)給予的高估值和融資便利,在充沛的資金支持下實(shí)現(xiàn)全球科技擴(kuò)張。在中美關(guān)系的特殊背景下,設(shè)置科創(chuàng)板的政策意圖不言而喻,這將是承載中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)“從0到1”的孵化器。
貴和尚中,和而不同。另一方面,我們也需清醒認(rèn)識(shí)到中美兩國(guó)所處發(fā)展階段的巨大不同和國(guó)情的巨大差異,科創(chuàng)板并不是簡(jiǎn)單照搬納斯達(dá)克的規(guī)則和制度。從企業(yè)生命周期看,科創(chuàng)板擬上市企業(yè)更多處于早期發(fā)展階段,與相對(duì)成熟階段的創(chuàng)業(yè)板、中小板和滬深主板形成互相補(bǔ)充和完善。從一二級(jí)市場(chǎng)銜接看,科創(chuàng)板更接近于一級(jí)半市場(chǎng),功能相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資C輪、D輪融資的提前證券化,投資方法上也屬于一二級(jí)交叉地帶。從市場(chǎng)參與者角度看,科創(chuàng)板交易規(guī)則高度向機(jī)構(gòu)投資者傾斜,剔除了大部分個(gè)人投資者。從這些角度看,科創(chuàng)板更是一個(gè)不同于納斯達(dá)克的嶄新市場(chǎng),體現(xiàn)了制度設(shè)計(jì)者的中國(guó)智慧。
三、 機(jī)構(gòu)投資者的“高考”:科創(chuàng)板帶來(lái)的多層次考驗(yàn)
在此背景下,科創(chuàng)板對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的考驗(yàn)是多層次的。首先,第一層考驗(yàn)是估值定價(jià)方法的再選擇。對(duì)于大量處于發(fā)展初期的科創(chuàng)板公司而言,財(cái)務(wù)報(bào)表的凈利潤(rùn)和ROE等靜態(tài)指標(biāo)可參考意義并不大,A股投資者慣常使用的市盈率、ROE等指標(biāo)并不適用;此外,對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言,市盈率的重要性并不顯著,凈利潤(rùn)本質(zhì)僅為一個(gè)會(huì)計(jì)周期內(nèi)的盈余數(shù)字,代表真實(shí)議價(jià)能力和盈利潛力的自由現(xiàn)金流更受到投資者關(guān)注;因此,機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板投資中,應(yīng)根據(jù)企業(yè)的商業(yè)模式、所處生命周期不同選取匹配的估值定價(jià)方法。
其次,第二層考驗(yàn)是投資方法的融合。如前所述,科創(chuàng)板相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資C輪、D輪融資的提前證券化;剔除大部分個(gè)人投資者后,科創(chuàng)板市場(chǎng)流動(dòng)性也相比主板下降。因此,科創(chuàng)板投資從持股久期和研究深度兩方面對(duì)傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)投資方法提出考驗(yàn)。這一背景下,一二級(jí)市場(chǎng)投資方法的交叉和融合成為必然選擇。特別的,在一級(jí)市場(chǎng)投資中經(jīng)常使用的可觸及市場(chǎng)空間測(cè)算(Total Addressable Market,TAM)、競(jìng)爭(zhēng)卡位和潛在盈利彈性測(cè)算,將成為科創(chuàng)板投資方法的重要基石;此外,除了行業(yè)和公司基本面分析,包括環(huán)境、社會(huì)和公司治理(Environment/Social Responsibility/Corporate Governance, ESG)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)和管理層評(píng)估也將納入投資決策體系中,共同支撐和完善科創(chuàng)板投資方法論。
最后,第三層考驗(yàn)是價(jià)值投資的再定義。如前所述,信息時(shí)代背景下,經(jīng)典價(jià)值投資框架面臨著挑戰(zhàn),技術(shù)進(jìn)步使得市場(chǎng)識(shí)別和計(jì)算公司價(jià)值“從1到100”的過(guò)程難度大幅降低;對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,貫徹價(jià)值投資的超額收益空間也受到限制[3]。而科創(chuàng)板的問(wèn)世,對(duì)經(jīng)典價(jià)值投資理念將是一次新的再定義。其一,科創(chuàng)板擬上市公司大部分處于發(fā)展初期,公司價(jià)值處于“0”和“1”之間,計(jì)算機(jī)技術(shù)難以實(shí)時(shí)量化和預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏。其次,信息時(shí)代背景下,對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)和生物醫(yī)藥為代表的高技術(shù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估需要引入新的方法和體系,反過(guò)來(lái)也是對(duì)價(jià)值投資涵義的豐富和再定義。最后,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言,在科創(chuàng)板投資中不斷深化、完善和應(yīng)用價(jià)值投資理念,實(shí)現(xiàn)“從0到1”的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)格重估,將可能取得超過(guò)現(xiàn)有成熟證券市場(chǎng)的投資回報(bào),幫助科創(chuàng)企業(yè)和持有人實(shí)現(xiàn)雙贏,完成資源的高效配置。
四、 從0到1:科創(chuàng)板時(shí)代價(jià)值投資的新定義
科創(chuàng)板時(shí)代,價(jià)值投資新定義的重要使命是完成“從0到1”的企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn),通過(guò)較長(zhǎng)久期的持股和對(duì)較高波動(dòng)性的容忍度,在科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中完成市場(chǎng)價(jià)格重估,獲取與之匹配的投資回報(bào)。傳統(tǒng)視角中,價(jià)值投資與科技公司的高估值和高波動(dòng)性天然相悖,但這一觀點(diǎn)有明顯的時(shí)代局限性。在信息時(shí)代初期,出于對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新技術(shù)前景的理想化外推,導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)先后出現(xiàn)2000年納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2015年A股互聯(lián)網(wǎng)牛市。但隨著全球經(jīng)濟(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的初步完成,人類(lèi)社會(huì)生產(chǎn)生活的基礎(chǔ)已經(jīng)遷移到服務(wù)器、光纖光纜和手機(jī)之上,高科技公司和傳統(tǒng)消費(fèi)品、資本品甚至基礎(chǔ)設(shè)施公司的界限越來(lái)越模糊。在這一大背景下,價(jià)值投資已經(jīng)很難繼續(xù)回避科技公司,一如本文引言所述巴菲特開(kāi)始買(mǎi)入亞馬遜的案例。因此,對(duì)價(jià)值投資的涵義進(jìn)行合理外延和新定義就顯得尤為必要,科創(chuàng)板時(shí)代的來(lái)臨將提供一個(gè)難得的契機(jī)。
筆者認(rèn)為,科創(chuàng)板時(shí)代價(jià)值投資的新定義將從以下三點(diǎn)展開(kāi):
(1) 價(jià)值發(fā)現(xiàn)的新定義
對(duì)企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)是傳統(tǒng)價(jià)值投資的首要環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)視角從企業(yè)在手現(xiàn)金、債務(wù)和現(xiàn)金創(chuàng)造能力角度分析計(jì)算安全邊際,但在信息時(shí)代,企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)需要更多從生態(tài)系統(tǒng)控制能力、產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力和潛在盈利可兌現(xiàn)能力三個(gè)角度入手。以某海外科技公司為例,由于公司不斷進(jìn)行增長(zhǎng)型資本開(kāi)支投入,凈利潤(rùn)表現(xiàn)持續(xù)不佳,但持續(xù)的投入鞏固了電商和云計(jì)算業(yè)務(wù)的護(hù)城河,對(duì)生態(tài)系統(tǒng)控制能力持續(xù)增強(qiáng),體現(xiàn)為對(duì)上游供應(yīng)商應(yīng)付賬款的持續(xù)增長(zhǎng),反映為報(bào)表端自由現(xiàn)金流的持續(xù)高速增長(zhǎng),2018年減少資本開(kāi)支后即體現(xiàn)出盈利的快速兌現(xiàn)。這個(gè)案例表明,傳統(tǒng)以市盈率和ROE為主的價(jià)值投資評(píng)價(jià)體系并不完備,信息時(shí)代的企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)將呈現(xiàn)多角度、高維度、長(zhǎng)久期的特點(diǎn)。
(2) 價(jià)格重估的新定義
市場(chǎng)價(jià)格重估是傳統(tǒng)價(jià)值投資主要的收益來(lái)源。但考慮到科創(chuàng)板規(guī)則的特殊性,包括流動(dòng)性相對(duì)受限、股價(jià)波動(dòng)區(qū)間更大、大宗交易或戰(zhàn)略配售有一定鎖定期等,在價(jià)格重估過(guò)程中也需要進(jìn)行相應(yīng)的新定義。我們認(rèn)為可以從以下三個(gè)角度入手:首先,借鑒一級(jí)市場(chǎng)投資方法,以更長(zhǎng)久期去審視公司價(jià)格重估過(guò)程;其次,從交易規(guī)則角度出發(fā),加大對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的容忍度和接受程度;最后,更為重視企業(yè)長(zhǎng)期商業(yè)模式的變化和兌現(xiàn)情況,適度過(guò)濾企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)節(jié)奏的波動(dòng),減少企業(yè)短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)對(duì)價(jià)格重估的長(zhǎng)期邏輯構(gòu)成干擾。
(3) 商業(yè)模式和管理層的再評(píng)估
對(duì)企業(yè)商業(yè)模式和管理層的評(píng)估是價(jià)值投資理念的精華所在,擁有好的生意模式加上優(yōu)秀的管理層相當(dāng)于企業(yè)已經(jīng)成功了一半,這在科創(chuàng)板價(jià)值投資中同樣非常重要。由于科創(chuàng)板擬上市公司多處于發(fā)展初期,技術(shù)往往有一定的競(jìng)爭(zhēng)力,但在產(chǎn)品轉(zhuǎn)化和商業(yè)模式建立過(guò)程中,仍然要經(jīng)過(guò)傳統(tǒng)企業(yè)走過(guò)的路徑,這一點(diǎn)也是科創(chuàng)板價(jià)值投資新定義中的不變之處。公募基金和券商作為科創(chuàng)板企業(yè)的主要投資者和戰(zhàn)略配售參與方,也應(yīng)起到建言獻(xiàn)策的職責(zé),將其過(guò)往投資的成功企業(yè)在產(chǎn)品轉(zhuǎn)化和商業(yè)模式分析與科創(chuàng)板企業(yè)分享,充當(dāng)好企業(yè)發(fā)展的外腦,走好金融反哺實(shí)業(yè)、產(chǎn)融結(jié)合之路。
總結(jié):踐行投資價(jià)值發(fā)現(xiàn)者,為國(guó)民創(chuàng)造財(cái)富
歷史證明,價(jià)值投資是證券市場(chǎng)中屈指可數(shù)的可解釋、可復(fù)制的投資理念。信息時(shí)代,人類(lèi)的社會(huì)正經(jīng)歷著前所未有的數(shù)字化轉(zhuǎn)型,科創(chuàng)板的推出將進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。有著輝煌過(guò)往的價(jià)值投資理念,也將在科創(chuàng)板時(shí)代迎來(lái)新的定義。展望未來(lái),價(jià)值投資將更加前瞻,識(shí)別和評(píng)估企業(yè)在發(fā)展初期的遠(yuǎn)大前景;價(jià)值投資將更加長(zhǎng)期,以更長(zhǎng)的久期和容忍度等待企業(yè)價(jià)格的重估;價(jià)值投資將更加主動(dòng),金融反哺實(shí)業(yè)將加速中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)的崛起,公募基金將在打造中國(guó)特色證券市場(chǎng)這一歷史進(jìn)程中扮演重要角色,踐行投資價(jià)值發(fā)現(xiàn)者,為國(guó)民創(chuàng)造財(cái)富。
