引言:巴菲特、蘋果和亞馬遜
價值投資大師沃倫·巴菲特又開始買科技股了。不同于上次靜態(tài)市盈率不到20倍的蘋果公司,這次巴菲特買入的是靜態(tài)市盈率超過70倍的亞馬遜(數(shù)據(jù)來源:SEC, wind, 2019年一季度13F文件)。與巴菲特過去十年重倉的蘋果、富國銀行、可口可樂相比,如果從經(jīng)典價值投資理論角度分析,亞馬遜的諸多估值指標均表明這是一只“很貴”的股票;但從電商、新零售和云計算各個業(yè)務線角度分析,科技巨頭亞馬遜在日常生活中無所不在,護城河日益增寬。從蘋果到亞馬遜,科技發(fā)展正在賦予歷史悠久的價值投資新的涵義邊界。高瓴資本張磊說過,互聯(lián)網(wǎng)時代價值投資要從發(fā)現(xiàn)價值進化為創(chuàng)造價值;面對即將到來的科創(chuàng)板時代,價值投資也面臨著“從0到1”的新定義。
表1 Berkshire Hathaway公司近十年五大重倉股
一、 價值投資:信息時代面臨的兩大挑戰(zhàn)
價值發(fā)現(xiàn)與價格重估作為經(jīng)典價值投資框架的兩大要素,在本杰明·格雷厄姆的《證券分析》中有精彩的闡述:通過測算企業(yè)的“安全邊際”[1],以低估的價格買入股票等待市場對其價格重估,從而獲取可重復的、風險收益比劃算的投資回報率。菲利普·費雪和沃倫·巴菲特進一步完善和豐富了價值投資的理論和實踐,通過尋找到“很濕的雪”和“很長的坡”,在優(yōu)質(zhì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值過程中分享投資收益,完成價值投資的“滾雪球”[2]。即使在個人投資者占比較高的A股市場,過去20年的歷史表明價值投資理念仍然取得了巨大的成功,一批績優(yōu)企業(yè)為價值投資者貢獻了可觀的投資回報率。
但在信息時代背景下,經(jīng)典價值投資框架面臨兩大挑戰(zhàn)。首先,通訊和計算機技術(shù)的飛速發(fā)展使得信息交換和處理速度呈幾何倍數(shù)增長;相比格雷厄姆時代,信息時代的證券市場有效性大幅提升,程序化交易使得企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)和重估過程全天候進行并快速完成。其次,大數(shù)據(jù)和人工智能工具的廣泛應用,使得投資者幾乎可以實時跟蹤上市公司經(jīng)營節(jié)奏,大幅提升對公司價值的計算精度和深度,經(jīng)典價值投資框架的預期收益率被顯著壓縮。換言之,經(jīng)典價值投資框架面臨的主要困境是,技術(shù)進步使得市場識別和計算公司價值“從1到100”的過程難度大幅降低。
二、 科創(chuàng)板:中國科技“從0到1”的孵化器
作為2019年中國證券市場的重頭戲,科創(chuàng)板甫一問世即獲得全社會巨大的關(guān)注。中國經(jīng)濟正處于新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵期,經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級被提升到“四大攻堅戰(zhàn)”的重要高度。相比舊經(jīng)濟為主的地方融資平臺模式,高新企業(yè)聚集的科創(chuàng)板更為重視市場自身的價值發(fā)現(xiàn)和融資功能,為此科創(chuàng)板的制度設計從多個角度借鑒了納斯達克的成功經(jīng)驗。在美國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中,發(fā)達的資本市場扮演了重要角色,資源在市場交易中實現(xiàn)了高效配置。特別是近年來,互聯(lián)網(wǎng)、云計算和生命醫(yī)學等具有廣闊前景的高科技企業(yè)快速成長,并長期享受到市場給予的高估值和融資便利,在充沛的資金支持下實現(xiàn)全球科技擴張。在中美關(guān)系的特殊背景下,設置科創(chuàng)板的政策意圖不言而喻,這將是承載中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、中國科技產(chǎn)業(yè)“從0到1”的孵化器。
貴和尚中,和而不同。另一方面,我們也需清醒認識到中美兩國所處發(fā)展階段的巨大不同和國情的巨大差異,科創(chuàng)板并不是簡單照搬納斯達克的規(guī)則和制度。從企業(yè)生命周期看,科創(chuàng)板擬上市企業(yè)更多處于早期發(fā)展階段,與相對成熟階段的創(chuàng)業(yè)板、中小板和滬深主板形成互相補充和完善。從一二級市場銜接看,科創(chuàng)板更接近于一級半市場,功能相當于風險投資C輪、D輪融資的提前證券化,投資方法上也屬于一二級交叉地帶。從市場參與者角度看,科創(chuàng)板交易規(guī)則高度向機構(gòu)投資者傾斜,剔除了大部分個人投資者。從這些角度看,科創(chuàng)板更是一個不同于納斯達克的嶄新市場,體現(xiàn)了制度設計者的中國智慧。
三、 機構(gòu)投資者的“高考”:科創(chuàng)板帶來的多層次考驗
在此背景下,科創(chuàng)板對機構(gòu)投資者的考驗是多層次的。首先,第一層考驗是估值定價方法的再選擇。對于大量處于發(fā)展初期的科創(chuàng)板公司而言,財務報表的凈利潤和ROE等靜態(tài)指標可參考意義并不大,A股投資者慣常使用的市盈率、ROE等指標并不適用;此外,對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言,市盈率的重要性并不顯著,凈利潤本質(zhì)僅為一個會計周期內(nèi)的盈余數(shù)字,代表真實議價能力和盈利潛力的自由現(xiàn)金流更受到投資者關(guān)注;因此,機構(gòu)投資者在科創(chuàng)板投資中,應根據(jù)企業(yè)的商業(yè)模式、所處生命周期不同選取匹配的估值定價方法。
其次,第二層考驗是投資方法的融合。如前所述,科創(chuàng)板相當于風險投資C輪、D輪融資的提前證券化;剔除大部分個人投資者后,科創(chuàng)板市場流動性也相比主板下降。因此,科創(chuàng)板投資從持股久期和研究深度兩方面對傳統(tǒng)二級市場投資方法提出考驗。這一背景下,一二級市場投資方法的交叉和融合成為必然選擇。特別的,在一級市場投資中經(jīng)常使用的可觸及市場空間測算(Total Addressable Market,TAM)、競爭卡位和潛在盈利彈性測算,將成為科創(chuàng)板投資方法的重要基石;此外,除了行業(yè)和公司基本面分析,包括環(huán)境、社會和公司治理(Environment/Social Responsibility/Corporate Governance, ESG)的企業(yè)社會責任評價和管理層評估也將納入投資決策體系中,共同支撐和完善科創(chuàng)板投資方法論。
最后,第三層考驗是價值投資的再定義。如前所述,信息時代背景下,經(jīng)典價值投資框架面臨著挑戰(zhàn),技術(shù)進步使得市場識別和計算公司價值“從1到100”的過程難度大幅降低;對于機構(gòu)投資者,貫徹價值投資的超額收益空間也受到限制[3]。而科創(chuàng)板的問世,對經(jīng)典價值投資理念將是一次新的再定義。其一,科創(chuàng)板擬上市公司大部分處于發(fā)展初期,公司價值處于“0”和“1”之間,計算機技術(shù)難以實時量化和預測企業(yè)未來經(jīng)營節(jié)奏。其次,信息時代背景下,對互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)和生物醫(yī)藥為代表的高技術(shù)企業(yè)進行價值評估需要引入新的方法和體系,反過來也是對價值投資涵義的豐富和再定義。最后,對機構(gòu)投資者而言,在科創(chuàng)板投資中不斷深化、完善和應用價值投資理念,實現(xiàn)“從0到1”的價值發(fā)現(xiàn)和價格重估,將可能取得超過現(xiàn)有成熟證券市場的投資回報,幫助科創(chuàng)企業(yè)和持有人實現(xiàn)雙贏,完成資源的高效配置。
四、 從0到1:科創(chuàng)板時代價值投資的新定義
科創(chuàng)板時代,價值投資新定義的重要使命是完成“從0到1”的企業(yè)價值發(fā)現(xiàn),通過較長久期的持股和對較高波動性的容忍度,在科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展過程中完成市場價格重估,獲取與之匹配的投資回報。傳統(tǒng)視角中,價值投資與科技公司的高估值和高波動性天然相悖,但這一觀點有明顯的時代局限性。在信息時代初期,出于對數(shù)字經(jīng)濟等新技術(shù)前景的理想化外推,導致二級市場先后出現(xiàn)2000年納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2015年A股互聯(lián)網(wǎng)牛市。但隨著全球經(jīng)濟數(shù)字化轉(zhuǎn)型的初步完成,人類社會生產(chǎn)生活的基礎已經(jīng)遷移到服務器、光纖光纜和手機之上,高科技公司和傳統(tǒng)消費品、資本品甚至基礎設施公司的界限越來越模糊。在這一大背景下,價值投資已經(jīng)很難繼續(xù)回避科技公司,一如本文引言所述巴菲特開始買入亞馬遜的案例。因此,對價值投資的涵義進行合理外延和新定義就顯得尤為必要,科創(chuàng)板時代的來臨將提供一個難得的契機。
筆者認為,科創(chuàng)板時代價值投資的新定義將從以下三點展開:
(1) 價值發(fā)現(xiàn)的新定義
對企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)是傳統(tǒng)價值投資的首要環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)視角從企業(yè)在手現(xiàn)金、債務和現(xiàn)金創(chuàng)造能力角度分析計算安全邊際,但在信息時代,企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)需要更多從生態(tài)系統(tǒng)控制能力、產(chǎn)業(yè)鏈議價能力和潛在盈利可兌現(xiàn)能力三個角度入手。以某海外科技公司為例,由于公司不斷進行增長型資本開支投入,凈利潤表現(xiàn)持續(xù)不佳,但持續(xù)的投入鞏固了電商和云計算業(yè)務的護城河,對生態(tài)系統(tǒng)控制能力持續(xù)增強,體現(xiàn)為對上游供應商應付賬款的持續(xù)增長,反映為報表端自由現(xiàn)金流的持續(xù)高速增長,2018年減少資本開支后即體現(xiàn)出盈利的快速兌現(xiàn)。這個案例表明,傳統(tǒng)以市盈率和ROE為主的價值投資評價體系并不完備,信息時代的企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)將呈現(xiàn)多角度、高維度、長久期的特點。
(2) 價格重估的新定義
市場價格重估是傳統(tǒng)價值投資主要的收益來源。但考慮到科創(chuàng)板規(guī)則的特殊性,包括流動性相對受限、股價波動區(qū)間更大、大宗交易或戰(zhàn)略配售有一定鎖定期等,在價格重估過程中也需要進行相應的新定義。我們認為可以從以下三個角度入手:首先,借鑒一級市場投資方法,以更長久期去審視公司價格重估過程;其次,從交易規(guī)則角度出發(fā),加大對股價波動性的容忍度和接受程度;最后,更為重視企業(yè)長期商業(yè)模式的變化和兌現(xiàn)情況,適度過濾企業(yè)短期經(jīng)營節(jié)奏的波動,減少企業(yè)短期業(yè)績擾動對價格重估的長期邏輯構(gòu)成干擾。
(3) 商業(yè)模式和管理層的再評估
對企業(yè)商業(yè)模式和管理層的評估是價值投資理念的精華所在,擁有好的生意模式加上優(yōu)秀的管理層相當于企業(yè)已經(jīng)成功了一半,這在科創(chuàng)板價值投資中同樣非常重要。由于科創(chuàng)板擬上市公司多處于發(fā)展初期,技術(shù)往往有一定的競爭力,但在產(chǎn)品轉(zhuǎn)化和商業(yè)模式建立過程中,仍然要經(jīng)過傳統(tǒng)企業(yè)走過的路徑,這一點也是科創(chuàng)板價值投資新定義中的不變之處。公募基金和券商作為科創(chuàng)板企業(yè)的主要投資者和戰(zhàn)略配售參與方,也應起到建言獻策的職責,將其過往投資的成功企業(yè)在產(chǎn)品轉(zhuǎn)化和商業(yè)模式分析與科創(chuàng)板企業(yè)分享,充當好企業(yè)發(fā)展的外腦,走好金融反哺實業(yè)、產(chǎn)融結(jié)合之路。
總結(jié):踐行投資價值發(fā)現(xiàn)者,為國民創(chuàng)造財富
歷史證明,價值投資是證券市場中屈指可數(shù)的可解釋、可復制的投資理念。信息時代,人類的社會正經(jīng)歷著前所未有的數(shù)字化轉(zhuǎn)型,科創(chuàng)板的推出將進一步推進我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。有著輝煌過往的價值投資理念,也將在科創(chuàng)板時代迎來新的定義。展望未來,價值投資將更加前瞻,識別和評估企業(yè)在發(fā)展初期的遠大前景;價值投資將更加長期,以更長的久期和容忍度等待企業(yè)價格的重估;價值投資將更加主動,金融反哺實業(yè)將加速中國科技產(chǎn)業(yè)的崛起,公募基金將在打造中國特色證券市場這一歷史進程中扮演重要角色,踐行投資價值發(fā)現(xiàn)者,為國民創(chuàng)造財富。
