從審批制到注冊制：改革正改寫資本市場的未來
2019年7月22日，黃浦江畔響亮的鑼聲，宣告中國資本市場正式進入“科創(chuàng)板時間”
注冊制——30歲的中國資本市場踏出了新的節(jié)拍。描摹注冊制的輪廓、探求注冊制的入口，中國資本市場花了28年時間。其間不乏踟躕迷惘，有過淺嘗輒止，“中國證券市場究竟要走哪條路”之問長縈耳畔，久無定論。
忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開。從雕琢出注冊制的模樣，到邁開步子堅定前行，只用了短短兩年時間。從2018年11月5日“設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制”的宣告第一次在黃浦江畔響起，到2019年7月22日首批科創(chuàng)板公司鳴鑼上市，再到近期高層對“全面推進注冊制”的多次定調(diào)發(fā)聲，一段段極富穿透力的聲音，記錄下注冊制在成長路上的重要瞬間。
對于今天的中國資本市場來說，推動經(jīng)濟創(chuàng)新轉(zhuǎn)型與深化資本市場改革的迫切需求，正熱切呼喚著注冊制的全面鋪開。
探索：注冊制不是“飛來峰”
“中國資本市場三十年，為經(jīng)濟發(fā)展提供了強大動力，金融資產(chǎn)、社會財富總量得到迅速增長。更為重要的是，資本市場的發(fā)展，也讓上市公司更加遵循法律法規(guī)，履行法定義務(wù)和社會職責，讓社會明白透明度的重要性�！敝袊嗣翊髮W原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求如是評價。
發(fā)展的色調(diào)離不開歷史的背景板。我國資本市場初創(chuàng)于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的特定時期。處于萌芽期的監(jiān)管，也帶有明顯的計劃經(jīng)濟特征，行政色彩較濃。
在最初的審批制下，證券發(fā)行由原國家計委、證券委等共同制定當年股票的發(fā)行規(guī)模，證監(jiān)會根據(jù)市場情況向各省級政府和行業(yè)管理部門下達股票發(fā)行家數(shù)指標。各級部門再在指標內(nèi)推薦預選企業(yè)，交由證監(jiān)會進行審核。
隨著資本市場逐漸發(fā)育，審批制的缺陷不斷顯露：首先，它無法從根本上解決新股上市之后業(yè)績變臉和資源有效配置的問題；其次，監(jiān)管部門有限的人力及審核資源難以滿足發(fā)行節(jié)奏市場化的要求；另外，審批制往往被理解為證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行數(shù)量和公司質(zhì)量的“背書”，一旦出現(xiàn)市場下跌或個體公司風險爆發(fā)，監(jiān)管往往難辭其咎。
介于注冊制和審批制之間的核準制應(yīng)運而生。2000年3月以后，我國證券發(fā)行轉(zhuǎn)為由公司自行提出申請，保薦機構(gòu)向證監(jiān)會推薦，監(jiān)管在進行合規(guī)性初審后，提交發(fā)審委審核，最終經(jīng)證監(jiān)會核準后發(fā)行。其核心就是監(jiān)管部門進行合規(guī)性審核，加大市場參與各方的行為約束，在一定程度上減少了新股發(fā)行中的行政干預。
經(jīng)過近20年的發(fā)展，核準制的局限性也日益凸顯。在實際操作中，監(jiān)管機構(gòu)一直未能擺脫積極干預、調(diào)節(jié)供求與前端審核的負累。監(jiān)管對新股發(fā)行“管價格、調(diào)節(jié)奏、控規(guī)�！保种屏耸袌鲋黧w的風險判斷與市場選擇能力，導致市場配置資源的作用始終不能得到真正體現(xiàn)。
破題，必須用市場化思維！面對新的時代命題，注冊制肩負起重構(gòu)政府和市場關(guān)系、探索以信息披露為核心的監(jiān)管體系的歷史使命。
溯及注冊制之源，這一概念最早在國外提出。中國境內(nèi)資本市場對于注冊制的探索，在2013年十八屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中已提及。2015年，“實施股票發(fā)行注冊制改革”被寫進當年的政府工作報告。然而，市場“風浪”讓注冊制改革的步伐按下了暫停鍵。直至2018年進博會上，注冊制才再度以萬眾矚目之姿，出現(xiàn)于資本市場深化改革的最中心。
回首歷程，我國的注冊制絕不是“飛來峰”，而是扎根于本土具有中國特色的制度果實。其內(nèi)核包括市場要在發(fā)行上市領(lǐng)域起決定性作用，同時更好地發(fā)揮政府作用；另外，在注冊制的所有流程環(huán)節(jié)，都必須以信息披露為核心來統(tǒng)領(lǐng)安排。
一場浩浩蕩蕩的全面改革由科創(chuàng)板處落子，向創(chuàng)業(yè)板延伸，逐步形成可復制、可推廣的經(jīng)驗，最終拂及主板、新三板等更廣闊的天地。
破題：把選擇權(quán)交給市場
2018年11月5日開始，注冊制改革動真格了。
“推動注冊制改革，開啟了中國資本市場真正市場化的時代�！眳菚郧髮⒃圏c注冊制，與股權(quán)分置改革、滬深交易所設(shè)立，列為中國資本市場30年的“三座豐碑”。
從上市條件到審核制度，從發(fā)行定價到持續(xù)監(jiān)管，科創(chuàng)板試點注冊制把市場化的模樣勾勒得愈發(fā)清晰、立體。
在資本市場研究專家看來，增強包容性、降低發(fā)行門檻是注冊制改革推進市場化的重要抓手。一方面，科創(chuàng)板通過“做減法”，將能否發(fā)行上市、是否選擇發(fā)行上市等企業(yè)的權(quán)力主要交給市場，而不再由監(jiān)管“擇優(yōu)錄取”；另一方面，更加凸顯包容平衡的理念，補齊資本市場支持科技創(chuàng)新的短板。
2019年7月22日，黃浦江畔一記響亮的鑼聲，宣告中國資本市場正式進入“科創(chuàng)板時間”�？苿�(chuàng)板開市一年間，陸續(xù)為A股市場送來第一家同股不同權(quán)的企業(yè)優(yōu)刻得、第一家未盈利企業(yè)澤璟制藥、第一家紅籌企業(yè)華潤微、第一家CDR企業(yè)九號公司……
尚未盈利的澤璟制藥趕上了好光景�！皠�(chuàng)新藥企業(yè)在前期發(fā)展階段普遍存在虧損且急需資金支持，在科創(chuàng)板設(shè)立之前，很多公司只能轉(zhuǎn)向港股等境外市場上市融資�？苿�(chuàng)板的適時推出，為澤璟制藥這樣的生物制藥公司帶來了希望。”澤璟制藥董事長盛澤林說。
德同資本董事長邵俊向上海證券報記者表示，過去中國資本市場還不成熟，制度設(shè)計缺乏包容性，不適合像騰訊、阿里這樣的新興經(jīng)濟企業(yè)在境內(nèi)上市，科創(chuàng)板的制度設(shè)計和運行模式，對科創(chuàng)企業(yè)形成了很好的吸引力。
把選擇權(quán)交給市場——這是注冊制改革的實質(zhì)�？苿�(chuàng)板新股發(fā)行價格、規(guī)模、節(jié)奏主要通過市場化方式?jīng)Q定，強化市場約束，加強對定價承銷的事中事后監(jiān)管，約束非理性定價，踐行“把新股定價權(quán)真正交給市場”的承諾。
靈活、有彈性的股權(quán)激勵，創(chuàng)新的非公開詢價轉(zhuǎn)讓，與時俱進的并購重組、再融資制度，便捷的小額快速審批……每一項關(guān)鍵制度的創(chuàng)新既飽含中國特色，又折射出市場化的“含金量”。
“符合預期，基本平穩(wěn)”——這是證監(jiān)會主席易會滿對科創(chuàng)板平穩(wěn)開局的肯定，傳達出監(jiān)管部門對科創(chuàng)板試點注冊制的信心、包容和耐心。
在證監(jiān)會副主席李超看來，試點注冊制逐步凝聚了廣泛的改革共識。新證券法確立了股票發(fā)行注冊制的法律地位。各類市場主體積極支持并適應(yīng)注冊制改革，市場活力不斷激發(fā)。注冊制生態(tài)系統(tǒng)逐步構(gòu)建。圍繞注冊制的各項配套規(guī)則不斷完善，優(yōu)勝劣汰機制更加順暢，各類主體歸位盡責明顯增強，法治保障更加堅實，市場價值投資理念日益增強。
燎原：注冊制改革“從點到面”
星星之火，可以燎原。歷經(jīng)市場的考驗、淬煉，科創(chuàng)板的創(chuàng)新“火種”逐漸從增量市場向存量市場復制、推廣。
2020年4月27日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制啟幕。整體來看，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制既充分借鑒了科創(chuàng)板改革經(jīng)驗，又體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板“存量+增量”改革的特點：審核注冊突出以信息披露為核心，機制流程更加公開透明可預期，再融資、并購重組同步實施注冊制。
8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制順利落地。李超評價稱，創(chuàng)業(yè)板作為存量市場試點注冊制開局良好�！皠�(chuàng)業(yè)板市場涉及800多家存量上市公司、4600多萬存量投資者，注冊制改革充分考慮了存量投資者的風險承受能力、交易習慣以及對存量上市公司的監(jiān)管做法，在制度設(shè)計上作了差異化安排�！痹谒磥�，創(chuàng)業(yè)板改革落地以來，注冊制理念得到較好貫徹，在審企業(yè)順利平移，新股發(fā)行上市等穩(wěn)步推進，交易機制總體平穩(wěn)，投資者適當性安排平穩(wěn)過渡，各方反響積極。
對中國資本市場而言，推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制的功能之一，正是作為資本市場建設(shè)承上啟下的重要環(huán)節(jié)，首次將增量與存量市場改革同步推進，進一步為全市場注冊制改革探索路徑、積累經(jīng)驗，做好全市場注冊制改革的準備，分階段穩(wěn)步實現(xiàn)注冊制改革目標。
資本生態(tài)，正在被顛覆和重構(gòu)。從改革實踐來看，注冊制下企業(yè)發(fā)行上市效率明顯提高，上市公司整體質(zhì)量也在穩(wěn)步提升。資本市場研究專家指出，一方面，注冊制帶來了更多源頭活水，特別是“硬科技”企業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)有了更多的上市機會，很大程度上避免優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)只能選擇境外上市的問題；另一方面，在把好上市公司入口的同時，暢通了退出渠道，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。
經(jīng)過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩個板塊的試點，全市場推行注冊制的條件逐步具備。10月31日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議指出，要增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發(fā)行注冊制。
注冊制改革是資本市場牽一發(fā)而動全身的關(guān)鍵改革，如何扎實穩(wěn)妥辦好這件大事？證監(jiān)會、滬深交易所等各方已進入備戰(zhàn)狀態(tài)。
在改革準備工作方面，證監(jiān)會正在加強對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制各項制度規(guī)則運行情況的評估，深入總結(jié)試點經(jīng)驗；在此基礎(chǔ)上，廣泛聽取各方面意見，完善符合我國國情的注冊制框架，研究制定全市場推廣注冊制實施方案。
“注冊制改革不是簡單的發(fā)行制度的改變，更重要的是，完善與注冊制配套的基礎(chǔ)制度，才能使注冊制真正發(fā)揮好制度根本性變化的技術(shù)性作用。否則改革效果就會打折扣�！鄙虾＝煌ù髮W兼職教授、上海高級金融學院執(zhí)行理事屠光紹建議，全面實行注冊制要更加重視系統(tǒng)推進基礎(chǔ)制度改革。
證監(jiān)會也把基礎(chǔ)制度改革列為下一步推進注冊制改革的重要工作。證監(jiān)會表示，將堅持以注冊制改革為引領(lǐng)，補齊制度短板，穩(wěn)步推進發(fā)行承銷、交易、持續(xù)監(jiān)管、退市、投資者保護等各環(huán)節(jié)關(guān)鍵制度創(chuàng)新，加快建立更加成熟更加定型的基礎(chǔ)制度體系。
新征程凝聚新力量，新生態(tài)培育新視角。注冊制改革是一個系統(tǒng)工程，制度機制的磨合、市場主體間的有效制衡，是一個漸進的過程，也需要逐步調(diào)試，持續(xù)優(yōu)化。注冊制改革乘風破浪，更需市場各方群策群力，共同推進資本市場走向高質(zhì)量發(fā)展。
三十而立，中國資本市場開啟真正的市場化時代；三十而已，中國資本市場正塑造嶄新的發(fā)展格局。
