國際黃金價格在5月下旬開始了新一輪的飆升，并于端午節(jié)到來之前創(chuàng)出了2018年4月以來的新高。黃金價格的上揚毋庸置疑反映了投資者在面臨全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的情況下的避險配置需求。但對于投資者調(diào)整其組合的決策來說，資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險是一項重要的考慮因素，而介入資產(chǎn)的方式和成本也同樣重要。
在目前的全球黃金市場中，金幣和金條仍然是黃金投資需求的最主要組成部分（占黃金總投資需求的94%，世界黃金協(xié)會2018年數(shù)據(jù)），但更為活躍的黃金ETF持有量的增減卻成為了黃金價格走向更為重要的風(fēng)向標(biāo)。因為具備高度流動性和市場深度的交易所交易產(chǎn)品為投資者調(diào)整其組合提供了更為方便的工具。
黃金大概是另類資產(chǎn)中最有“群眾基礎(chǔ)”的品種。在資產(chǎn)組合中加入另類資產(chǎn)，例如股權(quán)、不動產(chǎn)、大宗商品、甚至藝術(shù)品，主要的目的是利用另類資產(chǎn)與股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的收益低相關(guān)性，平衡資產(chǎn)組合的風(fēng)險。但另類資產(chǎn)的主要問題在于其流動性，這使得組合管理者需要有更為方便的資產(chǎn)價格敞口獲得方式，以滿足組合調(diào)整需要。管理期貨（Managed Futures）策略正是在這樣的需求之下的產(chǎn)生。它所帶來的投資維度變化絕不僅是它的名字所暗示的期貨買賣那么簡單，更是一種平衡收益和流動性的高效資產(chǎn)配置方式。
管理期貨策略通過對于交易所和OTC市場期貨、期權(quán)、掉期等各類衍生品進行多（long）空(short)雙向交易獲得對于各類資產(chǎn)的敞口，或者是不同衍生合約之間的價差或套利收益。通過在美國期貨業(yè)協(xié)會（NFA）注冊的名為“商品交易顧問”（CTA）的專業(yè)管理，這類策略目前的管理規(guī)模在3500億美元以上。
這類策略之所以要通過衍生品而不是直接持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，最直接的原因是衍生品市場具有更好的流動性，并且能夠很方便地獲得做多或者做空的杠桿。僅以A股市場為例，2018年滬深兩市的成交額為39.8萬億元，同期中國金融期貨交易所三支股票指數(shù)期貨和三支國債期貨的成交總額就達到了26.1萬億元。而撬動這個交易額的整個期貨市場（包括金融期貨和商品期貨在內(nèi)）的沉淀資金僅為4000億元左右，僅相當(dāng)于一家中小型券商的資產(chǎn)規(guī)模。
1983年，資本資產(chǎn)定價模型的聯(lián)合創(chuàng)立者John Lintner發(fā)表了名為The Potential Role of Managed Commodity-Financial Futures Accounts (and/or Funds) in Portfolios of Stocks and Bonds的論文，第一次系統(tǒng)提出了管理期貨策略對于資產(chǎn)組合的效用——任何一個實現(xiàn)了有效分散投資的資產(chǎn)組合都將受益于管理期貨策略。并且此后的眾多獨立研究都得出了類似的結(jié)論。
在基金評級機構(gòu)晨星（Morningstar）跟蹤的116支管理期貨策略基金中，今年以來的平均收益為2.82%。這之中大多數(shù)采用了趨勢跟蹤或價格動能（Price Momentum）策略，即通過價格漲跌的趨勢性變化盈利。另外系統(tǒng)均值回歸、全球宏觀和商品指數(shù)跟蹤策略都有應(yīng)用。其中60%的基金委托資產(chǎn)價格敞口都是通過衍生品投資來實現(xiàn)。
例如由Alpha Simplex Group, LLC管理的管理期貨產(chǎn)品ASG Managed Futures Strategy Fund（以下簡稱：ASG）在今年一季度的末的受托資產(chǎn)凈值為18億美元，其組合中持有的期貨和遠期合約種類多達104種，即期市場投資工具為40種。在各類衍生工具為資產(chǎn)組合提供的敞口中，與3個月期美元LIBOR掛鉤的衍生品合約價值占委托資產(chǎn)凈值的比例為315.14%；美國及非美發(fā)達國家關(guān)聯(lián)的主權(quán)債務(wù)合約的占比為297.14%；而貨幣和大宗商品的合約價值的占比超過了-90%。充分利用了衍生品帶來的杠桿和雙向交易便利，ASG產(chǎn)品充分擴大了資產(chǎn)組合的有效邊界。
Lintner對于管理期貨策略所具有的特征進行了初步的概括。衍生品市場，特別是場內(nèi)期貨、期權(quán)等衍生品市場給予了管理期貨策略管理人基本的雙向交易便利并且能夠提供接近0成本的財務(wù)杠桿，對于標(biāo)的資產(chǎn)的多空操作，均不會產(chǎn)生額外的成本與約束。雙向交易的特性使得管理期貨策略組合在任何情況下都能與其他各類傳統(tǒng)或另類資產(chǎn)收益實現(xiàn)接近于0的相關(guān)性。并且目前的場內(nèi)和場外衍生品市場已涵蓋包括利率、匯率、信用、權(quán)益和商品在內(nèi)的各類基礎(chǔ)標(biāo)的，因此通過衍生品能夠快捷地構(gòu)建各類資產(chǎn)價格敞口�；诮灰姿袌龅墓_交易，基礎(chǔ)資產(chǎn)的透明度較高，管理人的配置效率將有效提高。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，截至今年3月，全球交易所場內(nèi)的期貨持倉名義金額為37.6萬億美元，其中利率類產(chǎn)品37.3萬億美元，匯率2570億美元。期貨市場的日均成交名義金額為8萬億美元。全球場內(nèi)期權(quán)市場在3月末的未到期合約名義金額更是達到68.2萬億美元，較2018年末增長了22%。
管理期貨策略組合的無方向性、無關(guān)聯(lián)性、分散性、流動性、透明性和低成本杠桿特性（Cash Efficiency）等構(gòu)成了了管理期貨策略的基本特征。在此框架之下，國內(nèi)管理期貨策略產(chǎn)品也實現(xiàn)了快速發(fā)展，該類策略的管理人頭部效應(yīng)明顯。未來管理策略的進一步發(fā)展將有賴于兩個方向的進一步發(fā)展。
首先是可供配置的衍生品品種增加，這是管理期貨管理人接入各類資產(chǎn)的主要方式。目前除了現(xiàn)有的場內(nèi)商品、國債和股指期貨外，部分管理人也通過非法人機構(gòu)身份參與到了股票期權(quán)、利率互換和信用風(fēng)險緩釋工具等場外衍生品的交易中。未來外匯期貨、股指期權(quán)和更多的商品期權(quán)的上市將成為管理期貨策略特性進一步發(fā)揮的機遇。
其次是參與群體的擴大。目前管理期貨策略的實施主體均為私募基金。公募基金配置此項策略還受到持倉品種和比例的較大限制。例如參與大宗商品期貨的公募基金目前僅允許以ETF/LOF方式上報，并且對于持倉方向和比例的嚴格限制；對于股指期貨和國債期貨的參與僅以套期保值為目的，并且需遵守頭寸比例的要求；場外衍生品的交易僅有針對信用風(fēng)險緩釋工具的明確指引。交易主體和交易方式限制的進一步放松是投資者能夠更便利地配置管理期貨策略、實現(xiàn)組合風(fēng)險有效分散的前提。
