境內(nèi)股指期貨分別在2017年2月、2017年9月和2018年年末進(jìn)行了交易安排調(diào)整，引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注。對(duì)于2018年年末這一次調(diào)整，無論是在當(dāng)下金融市場(chǎng)進(jìn)一步開放的背景下，還是基于此次調(diào)整的力度而言，均向市場(chǎng)傳遞了股指期貨進(jìn)一步回歸常態(tài)化的信號(hào)。那么從第三次交易安排調(diào)整以來，股指期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率提升程度如何，投資者參與程度又如何呢？我們基于最近一次調(diào)整以來的市場(chǎng)變化進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。
成交持倉(cāng)增長(zhǎng)顯著，市場(chǎng)容量抬升
對(duì)于股指期貨市場(chǎng)的運(yùn)行變化，最直觀的觀察路徑就是市場(chǎng)的成交以及持倉(cāng)變動(dòng)。自2018年12月的交易調(diào)整以來，股指期貨三個(gè)品種的成交持倉(cāng)出現(xiàn)明顯上移，流動(dòng)性和市場(chǎng)容量有所提升。實(shí)際上，持倉(cāng)量方面我們還發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象。在2019年1月，IF的持倉(cāng)量已經(jīng)接近2015年7月中下旬的水平，而IC的持倉(cāng)更是達(dá)到2015年上市以來的最高值。這表明，隨著交易安排的調(diào)整，以及市場(chǎng)對(duì)于股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，投資者對(duì)于股指期貨仍有極高的關(guān)注度，市場(chǎng)中仍存在較大的避險(xiǎn)需求，市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿σ琅f巨大。
對(duì)沖成本下移，套保吸引力增加
在過去三年多的時(shí)間內(nèi)，股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的缺失使得期指價(jià)差結(jié)構(gòu)失衡，并造成對(duì)沖交易成本居高不下。但第三次交易安排調(diào)整以來的數(shù)據(jù)顯示，隨著期指市場(chǎng)流動(dòng)性的回升，以及期指價(jià)格結(jié)構(gòu)加速回歸，市場(chǎng)中套保操作的意愿也逐漸增強(qiáng)。如果我們進(jìn)一步對(duì)股指期貨市場(chǎng)盤口數(shù)據(jù)進(jìn)行跟蹤，在2018年年末的交易安排調(diào)整后，微觀結(jié)構(gòu)上同樣表明流動(dòng)性的改善和交易成本的下降。首先，自2018年12月4日起，盤口活躍度明顯提升。其中，遠(yuǎn)月合約的成交活躍度提升，代表遠(yuǎn)月合約利用效率提升。同時(shí)，大于2手的成交頻率也有所抬升，表明容量抬升之后，較大單的下單成功率變高。其次，股指期貨的沖擊成本自12月以來明顯下降，交易成本有所下移。因此，在建倉(cāng)效率的抬升和交易成本的下移之后，對(duì)于容量需求較高的對(duì)沖資金而言，期指市場(chǎng)吸引力大幅提升，而對(duì)沖資金入場(chǎng)意愿的加強(qiáng)反過來也對(duì)流動(dòng)性形成正面反饋。
股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性抬升在期貨價(jià)差結(jié)構(gòu)的變動(dòng)上也有所體現(xiàn)。眾所周知，在2015年限倉(cāng)之后，由于流動(dòng)性的缺失，股指期貨的深度貼水結(jié)構(gòu)成為常態(tài)，這使得利用期指進(jìn)行對(duì)沖的成本居高不下。但是隨著2018年年末這一次的交易安排調(diào)整，我們注意到，除了之前價(jià)差結(jié)構(gòu)已經(jīng)回歸正常的IF和IH外，在流動(dòng)性提升的推動(dòng)下，此前貼水程度最深的IC各合約的基差回歸也較為明顯，尤其是IC的近月合約基差已經(jīng)轉(zhuǎn)正。同時(shí)，IC遠(yuǎn)月較近月的價(jià)差也進(jìn)一步縮窄，展期成本繼續(xù)下移。在這樣的背景下，對(duì)沖成本下移將有效推動(dòng)更多套保者的入場(chǎng)。
多頭替代策略仍有空間
在過去三年多的期指貼水背景下，股指期貨市場(chǎng)面臨與2015年之前完全不同的環(huán)境，在市場(chǎng)中性產(chǎn)品受到?jīng)_擊之后，多頭替代策略天然具有優(yōu)勢(shì)，成為市場(chǎng)上的大家關(guān)注的重點(diǎn)策略之一。在近兩年指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)力推動(dòng)之下，多頭替代策略的相應(yīng)持倉(cāng)也不斷增加，成為期指市場(chǎng)不可多得的力量。盡管從目前來看，在期指貼水收斂、遠(yuǎn)月較近月貼水程度減輕的背景下，多頭替代帶來的預(yù)期增強(qiáng)收益下降；但考慮到利用期指提前建倉(cāng)的便利性，以及較低的資金占用成本，隨著未來國(guó)內(nèi)指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)大，多頭替代策略的發(fā)展?jié)摿σ彩欠浅＞薮蟮摹?/p>
