油價(jià)對(duì)俄羅斯通脹影響路徑分析

　　俄羅斯通脹分析

　　原油對(duì)俄羅斯與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響不同。美國(guó)方面，雖然原油產(chǎn)量居世界前列，但長(zhǎng)期以來需要大量進(jìn)口原油來彌補(bǔ)需求缺口，能源商品和能源服務(wù)分別占其CPI的3.6%和3.8%，共計(jì)7.4%，所以油價(jià)和通脹走勢(shì)有很強(qiáng)的趨同性。但這個(gè)趨勢(shì)隨著美國(guó)原油出口的增加，未來可能會(huì)出現(xiàn)背離。俄羅斯是原油出口依賴型國(guó)家，油價(jià)和CPI的關(guān)系有一定的負(fù)相關(guān)性，特別是在2000年年初和近兩年。為了深入分析油價(jià)和CPI背后的傳導(dǎo)邏輯，本文先討論原油帶來的外匯收入如何影響廣義貨幣（M2），再研究貨幣供應(yīng)如何影響到通脹。

　　圖為俄羅斯CPI與原油走勢(shì)　　　　　　　

　　圖為美國(guó)CPI與原油走勢(shì)

　　高油價(jià)通常預(yù)示M2增速擴(kuò)大，主要原因是高油價(jià)帶來的過剩收入會(huì)被納入“穩(wěn)定基金”中，其為國(guó)際收支盈余，是M2的一部分，本文用M2增速代替“穩(wěn)定基金”增速。一般來說，俄羅斯原油和天然氣公司將外匯賣給銀行，獲得相應(yīng)的一筆盧布存款，由此派生了M2。而銀行往往也會(huì)及時(shí)將購(gòu)入的外匯賣給央行，獲得相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣，這時(shí)央行被動(dòng)發(fā)行了基礎(chǔ)貨幣。俄羅斯在2005年建立的“穩(wěn)定基金”就是為了調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而把控通貨膨脹，其中很少一部分會(huì)流入基礎(chǔ)建設(shè)投資，其他部分通常被用于清償政府債務(wù)，購(gòu)買外國(guó)債券等。

　　2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，俄羅斯就將這筆基金用到了一攬子經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃當(dāng)中，但由于油價(jià)暴跌，導(dǎo)致石油美元收入減少，對(duì)應(yīng)的M2出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2009年，油價(jià)出現(xiàn)反彈帶動(dòng)了新一輪M2的增長(zhǎng)，但好景不長(zhǎng)，2012年普京第三次當(dāng)選俄羅斯總統(tǒng)，俄羅斯深陷戰(zhàn)爭(zhēng)泥潭，和美國(guó)等西方國(guó)家關(guān)系陷入冰點(diǎn)。戰(zhàn)爭(zhēng)消耗了大量的儲(chǔ)備資金，并且西方對(duì)俄羅斯制裁加大，疊加油價(jià)在2014年出現(xiàn)“腰斬”，為了挽救經(jīng)濟(jì)，基金被大量投放到市場(chǎng)，M2增速就此在低位徘徊。

　　圖為俄羅斯M2同比和CPI同比走勢(shì)

　　M2的邊際增速絕大部分來自基金的增速，如果M2增速高，說明基金增速高，投放到實(shí)體建設(shè)的資金少，用來嚴(yán)控通貨膨脹。例如，2000年至2005年，原油帶來巨額的外匯收入，政府建立了“穩(wěn)定基金”遏制通貨膨脹和為油價(jià)下跌做準(zhǔn)備。如果M2增速放緩甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，說明基金消耗過大，大量的貨幣被投入到了基礎(chǔ)設(shè)施當(dāng)中，導(dǎo)致通貨膨脹。2012年后，俄羅斯在戰(zhàn)爭(zhēng)中投入過多，同時(shí)原油價(jià)格下跌讓基金萎縮加快，內(nèi)憂外患推高商品價(jià)格，CPI在2015年創(chuàng)下新高。但隨著油價(jià)在2016年進(jìn)入上漲周期，M2穩(wěn)步增長(zhǎng)，基金的規(guī)模再次回升，俄美關(guān)系緩和，通貨膨脹又恢復(fù)到了正常水平。

　　根據(jù)利率平價(jià)理論，隨著金融改革和利率市場(chǎng)化的進(jìn)行，國(guó)內(nèi)外利率差會(huì)不斷收窄，但利率往往會(huì)作為政府宏觀調(diào)控的工具，受政策的影響較大，不能很好地反映本文想要的指標(biāo)。所以根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)理論，當(dāng)人們的預(yù)期收益率不變，即實(shí)際利率不發(fā)生變化時(shí)，如果通貨膨脹率上升一定比例，名義利率也上升同樣的比例。因此, 通貨膨脹率指標(biāo)不僅可以較好地從實(shí)際供需來衡量一國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)狀況，而且可以取代利率差，從需求端反映國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境與世界平均水平的差異。

　　本文選取俄羅斯與美國(guó)的CPI同比差（通脹差）作為分析主導(dǎo)匯率變化的因素。若通脹差過高, 意味著俄羅斯盧布將大概率貶值；反之, 盧布將大概率升值。

　　2000年至2007年通脹差速降的主要原因是俄羅斯通脹率得到控制。雖然這個(gè)階段油價(jià)帶來大量的收入，但建立的“穩(wěn)定基金”成功防止了財(cái)富積累過快所導(dǎo)致的惡性通貨膨脹，降低了過高的通脹率。最終，俄羅斯通貨膨脹率從2001年的24.8%降至2006年的9%。

　　美國(guó)對(duì)第一波高通脹差負(fù)責(zé)任，盧布小幅度貶值。2000年至2008年，美國(guó)的通脹率在1%—5%之間振蕩，資產(chǎn)泡沫的擴(kuò)大導(dǎo)致通脹率在2008年創(chuàng)下新高，達(dá)到5.4%。隨后泡沫破裂，次貸危機(jī)席卷整個(gè)美國(guó)金融體系，拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展，CPI也急速下跌，直接導(dǎo)致俄美通脹差在2009年達(dá)到13.7%的新高。當(dāng)時(shí)俄羅斯經(jīng)濟(jì)狀況要好于美國(guó)，特別是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，央行為挽救經(jīng)濟(jì)用去了2000億美元，占其現(xiàn)金儲(chǔ)備的三分之一。大部分資金用在了銀行重新融資、買進(jìn)股票提振股市和支撐走軟的盧布方面。所以盧布在短暫的貶值后，快速恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)前水平。美聯(lián)儲(chǔ)為防止危機(jī)的擴(kuò)散和提振低迷的經(jīng)濟(jì)，從2007年9月開始到2008年12月底連續(xù)九次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至0.25%，共下調(diào)500個(gè)基點(diǎn)，在一年多的時(shí)間里幾乎走完了所有的降息路。兩國(guó)的救市行為讓盧布保持穩(wěn)定一直到2014年。

　　通脹差第二波高潮在2014年年中至2016年，盧布大幅度貶值。2014年，俄羅斯武力干涉烏克蘭局勢(shì)，讓美國(guó)等西方國(guó)家對(duì)其實(shí)施制裁，限制進(jìn)出口貿(mào)易，疊加原油價(jià)格“腰斬”，俄羅斯經(jīng)濟(jì)進(jìn)入寒冬，物品稀缺，價(jià)格被惡意推高，通脹率在2015年一度漲至15%。而美國(guó)在2015年開始了加息周期，CPI保持在可控范圍。所以俄羅斯是第二波通脹差高企的主兇，導(dǎo)致盧布超跌。但隨著美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)保持10年的增長(zhǎng)，資產(chǎn)泡沫開始醞釀，CPI在近兩年迅速攀升，通脹差縮小至歷史低點(diǎn)，讓過度貶值的盧布得到喘息。